媒体关注对企业非效率投资影响研究*

南昌大学经管学院　张横峰　涂　晓 李　昱

媒体关注对企业非效率投资影响研究*

南昌大学经管学院张横峰涂晓 李昱

本文基于2010-2013年我国沪深A股上市公司的样本数据，分析了媒体关注对企业非效率投资的影响。研究表明：媒体正面报道具有双重性，既导致了企业过度投资行为又促进了投资不足，因此媒体正面报道与非效率投资呈正相关关系；媒体负面报道缓解了投资不足，二者呈负相关关系，同时本文认为负面报道与过度投资行为并没有显著的负相关性，但理论上，基于声誉机制，负面报道越多，过度投资行为会越少。

媒体关注过度投资投资不足

一、引言

近年来，行业集中倾向的过度投资行为，导致一些行业龙头陷入财务泥沼中；另一方面，我国许多中小企业出现融资难等问题，在此背景下，非效率投资吸引了众多学者的关注。Dyck（2008）研究发现媒体关注能够反映出公司的种种行为，好的行为能够产生正面影响，使得更多投资者对公司产生好感，促进投资行为，而负面的行为则会使投资者远离公司，不去投资。而针对中国资本市场，媒体这一外部监督机制对公司的行为决策作用几何？本文从媒体评价的视角研究媒体的正、负面报道对非效率投资的影响，发现媒体关注对非效率投资具有不容忽视的影响力。

二、理论分析与研究假设

（一）媒体关注、代理成本与管理层过度自信

Jensen和Meckling（1976）指出，所有者与管理层之间的利益冲突构成了企业的代理问题。过度膨胀的管理者由于缺乏理性的思考和判断，在信息环境不确定的情况下，容易受到其他市场参与者的影响，过度依赖于其他多数经理人的投资策略，而在投资决策中盲目跟从，出现羊群效应（Narayanan，1985）。代理问题既会给企业带来投资过度也会带来投资不足，这无疑增加了企业的委托代理成本，而媒体作为舆论监督的主体，对公司关注和报道得越多，代理成本会越低。它的报道有利于降低信息不对称程度，增加信息的透明度，减少道德风险，缓解代理问题。

根据“狂妄自大”假说，基于控制的欲望，管理者普遍存在过度自信心理，影响企业的投资决策，容易导致非效率投资行为（Ro11，Richard，1986）。当公司融资活动现金流充裕时，过度自信的管理者很容易过度投资，反之则投资不足。研究发现管理层过度自信与过度投资存在正相关关系，在企业现金流充裕情况下，这种正相关关系更加显著（李婉丽、谢桂林和郝佳蕴，2014）。张建勇和葛少静（2014）基于国内六年主流媒体报道的经验证据，发现媒体正面报道数量越多时，这种表扬潜移默化地影响了管理层的“个人英雄主义”，会导致管理层的过度自信，投资者情绪高涨，企业的投资程度会增强，从而导致过度投资。媒体作为信息传播的媒介，有利于向债权人披露企业的经营财务状况，从而给企业融资投资带来更多的机会，缓解投资不足行为。根据以上理论，本文提出以下假设：

H1：媒体正面报道缓解投资不足行为，二者呈负相关

H2：媒体正面报道导致过度投资行为，二者呈正相关（二）媒体关注与声誉机制媒体可以通过影响公司声誉发挥治理作用。一方面，公司董事或经理人为了获得好的声誉，更高的社会地位及影响力，可能会较少过度投资于NPV为负的项目，向社会大众证明是称职的职业经理人；另一方面媒体对上市公司的关注度越高，越能引起行政机构的注意，而公司内部人员越会看重自身声誉问题，减少企业违规行为被揭发的概率，在投资方面适度而行。媒体的负面报道会引起民众的关注，使得经理人认识到声誉的重要性，企业的业绩很大程度上随着注重声誉的经理人改善行为而逐步提高。由此可以看出。媒体负面报道促使企业改正不良行为，当媒体报道董事会成员缺乏工作效率时，会给公司带来负面影响，董事会会立刻改正行为，积极参与到工作中来，提高公司效率。从这种负面报道带来的修正行为反应可以看出，基于声誉机制下，负面报道有利于提高公司治理水平，缓解投资不足这种非效率行为。根据以上理论，本文提出以下假设：

H3：媒体负面报道抑制投资过度行为，二者呈负相关

H4：媒体负面报道缓解投资不足行为，二者呈负相关

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取了2010-2013年间沪深两市A股上市公司为研究样本，主要剔除了两类样本观察值：金融行业上市公司和研究数据中缺失的样本观察值。经过上述处理，共得到1025个公司样本观察值。所有数据都是来自国泰安公司开发的研究数据库CSMAR，数据处理采用SPSS19.0软件进行。媒体数据来源于CNKI中国重要报纸全文数据库，采用手工搜集和整理的方式获得。

（二）变量定义（1）被解释变量。本文主要采用直接衡量方法，以Richardson（2006）的投资模型为基础，使用残差来考察企业的投资是过度还是不足，构建基本模型如下：

模型中各变量的含义为：Ii,t：i公司第t年的投资水平，界定为当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与期初总资产的比值；Cashi，t-1：公司现金持有量，界定为i公司第t-1年的货币资金和短期投资之和与第t-1年年初总资产的比值；Growi,t-1：公司的投资机会，用第t-1年的主营业务增长率表示；Epsi,t-1：该公司第t-1年的盈利能力，用每股收益来表示；Levi,t-1：该公司第t-1年的资产负债率；Sizei,t-1：该公司第t-1年总资产的对数；Reti,t-1：用第t-1年的年股票回报率表示；Agei,t-1：用公司公告的上市年度到第t-1年的差值表示；TQi,t-1：托宾Q值，表示成长能力；Year：年度哑变量；Industry：行业哑变量。εi,t为残差。本文采用残差的正负来表示非效率投资。负数代表企业投资不足，记为Underinv；正数代表企业投资过度，记为Overinv。Underinv与Overinv的绝对值越大，表示企业的非效率投资现象越严重。

（2）解释变量。本文的解释变量是媒体关注。媒体关注（Media）是每年度上市公司被媒体报道的次数，简单来说就是被报道的数量。（3）控制变量如下：总资产净利润率（Roa）：净利润与资产平均总额的比值。管理费用率（Mfee）：管理费用与营业收入的比值。公司规模（Size）：一般用总资产的自然对数表示。资产负债率（Lev）：负债总值与总资产的比值。投资机会（Grow）：用主营业务增长率表示；它是本期与上期主营业务收入之差与上期主营业务收入的比值。现金持有量（Cash）：货币资金和短期投资之和与总资产的比值；每股收益（Eps）：归属于普通股股东的当期净利润与当期发行在外普通股的加权平均数的比值，是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或承担的企业净亏损。第一大控股股东的持股比例（Cent）:第一大股东所持股份/总股本。大股东资金占用（Occupy）：其他应收款与总资产的比值。

（三）模型构建本文构建模型（1）以计算非效率投资，具体模型如下所示：

本文从两种角度研究媒体关注对非效率投资的影响，其中，构建模型（2）以检验媒体的正面报道与过度投资的关系，具体模型如下所示：

构建模型（3）检验媒体的负面报道与过度投资的关系，具体模型如下所示：

构建模型（4）检验媒体的正面报道与投资不足的关系，具体模型如下所示：

构建模型（5）检验媒体的负面报道与投资不足的关系，具体模型如下所示：

四、实证分析

（一）描述性统计本文利用SPSS19.0统计软件对各变量进行描述性统计，分析结果如表1所示。总体来看，正面报道取对数后，最小值为0，最大值为4.762，均值为1.465，标准差是0.947，负面报道取对数后，最小值为0，最大值为3，均值为0.47，标准差为0.638；从均值来看，媒体负面报道的次数仅为1.08，而正面报道次数为5.83，负面报道次数远小于正面报道次数，说明媒体更加愿意报道公司的正面新闻，对新闻缺乏深度挖掘，媒体的外部监督作用有待进一步加强。管理费用率最小值为0.002，最大值为2114.999，标准差为33.061，相差巨大，对非效率投资的影响并不明显；投资机会（主营业务增长率）最小值为-1，最大值为14883.059，均值为4.720，而标准差为234.736，相差很大，主营业务增长率和管理费用率的标准差较大，表明数据参差不齐，分布较分散。总资产净利润率最小值为-1.988，最大值为2.637，均值为0.033，反应的是我国上市公司的业绩；公司规模、现金持有量、公司规模、每股收益对非效率投资都有影响。而值得注意的是股权集中度的值。样本中第一大股东持股比例最小值为2.2%，最大值甚至达到85.23%，均值为35.025%，说明我国上市公司中股权过度集中情况依然严重，一股独大的局面在公司依旧很严重，管理层或股东为了自己的声誉或者私人利益，基于过度自信的心理认知，在媒体报道后，易导致非效率投资行为。残差为负的样本观测值有2707个，在全部样本数值中占比66.02%，残差为正的样本观测值有1393个，在全部样本数值中占比33.98%，也就是说沪深A股上市公司中投资不足现状高于过度投资。

表1　描述性统计

（二）回归分析本文的回归分析结果如表2、表3所示。从模型（2）的回归结果可以看出，媒体的正面报道与过度投资的回归系数是0.077，P值为0.048，二者显著正相关，说明随着媒体正面报道的次数越多，企业的过度投资现象越严重。这与本文的预期是一致的，验证了过度自信心理认知这一观念。其中，Roa、Occupy、Size三者P值均较为显著，说明净资产利润率、大股东占用、公司规模均与过度投资负相关，能够降低过度投资行为，提高投资效率。Cash、Eps与过度投资正相关，侧面反映了企业自由现金流量越大，投资越大，为了获得更多的每股净利润，同时也使股票市值越来越大，管理层倾向于投资。从模型（3）的回归结果可以看出媒体负面报道的回归系数是-0.027，p值为0.612，负面报道与过度投资负相关，但没有显著性。Roa净资产利润率越大，过度投资会越少，说明为了提高企业绩效，公司管理层会做出恰当的投资决策，减少过度投资行为。理论上来讲，基于声誉机制，负面报道越多，管理层为了改善自身形象，会减少过度投资行为，提高投资效率，但可能由于数据问题，本文的结论二者相关性并不强，有待进一步探讨。从模型（4）的回归结果可以得知，媒体的正面报道与投资不足之间显著正相关，说明随着媒体正面报道的次数越多，企业的投资不足现象越严重，正面报道促进了投资不足。这与本文的预期是相反的，推翻了原假设H1。控制变量中，除了净资产利润率对投资不足呈现的是显著的正相关，其余变量均是不太显著的负相关。从模型（5）的回归结果可以看出，媒体的负面报道与投资不足的回归系数是-0.014，t值为-1.701，P值为0.089，二者呈负相关，这表示，随着媒体负面报道次数的增多，投资不足的现象越能够得到缓解。这与本文的预期一致。信息不对称情况下，负面报道越多，自由现金流、每股收益和股权集中度，对投资不足的影响较为显著，自由现金流越多，企业内部融资成本较低，越容易发生投资行为；媒体对上市公司的负面报道减轻了内外信息不对称程度，使得股权集中的控股股东能够谨慎做出投资决策，改善当前不好的投资行为，缓解投资不足现状。

表2　媒体关注与过度投资的关系

表3　媒体关注与投资不足的关系

五、结论与建议

研究发现，媒体的正面报道促进了企业过度投资。另一方面，我们发现正面报道与投资不足正相关，此外，我们还发现较多的负面报道，使得公司内部之间、内部与外部投资者之间的信息不对称程度会减少，并且能够缓解代理成本，降低外部融资成本，改善当前非效率投资行为，能够缓解投资不足现状。

根据本文的研究，可以看出，作为一种监督机制，媒体在公司治理方面发挥了重要作用。强化媒体的声誉机制，完善我国的法律制度刻不容缓，要提高媒体报道的独立性，使公司内部人员之间、内部人员与外部投资者之间的信息不对称程度降低，提高信息的透明度，规范约束投资行为。在此基础上，媒体才能够进行正确、客观、真实、独立的报道，才能够更好地发挥声誉机制的影响力。同时，企业与管理层才会强化声誉意识，对媒体的报道做出积极回应，做出有益于企业长期发展的投资决策。

*本文系江西省社会科学研究“十二五”规划青年项目（项目编号：13GL39），江西省高校人文社科青年项目（项目编号：GL1414）的阶段性研究成果。

［1］周伟贤：《投资过度还是投资不足——基于A股上市公司的经验数据》，《中国工业经济》2010年第9期。

［2］罗进辉：《媒体报道的公司治理作用——双重代理成本视角》，《金融研究》2012年第10期。

［3］王霞、张敏、于富生：《管理者过度自信与企业投资行为异化》，《南开管理评论》2008年第11期。

［4］郑志刚、丁冬、汪昌云：《媒体的负面报道、经理人声誉与企业业绩改善》，《金融研究》2011年第12期。

［5］Heaton J.B.Managerial Optimism and Corporate Finance.Financial Management,2002.

［6］Fama，Eugene,andMichael Jensen.Separationof Ownership and Control.Journal of Law and Economics.1983.

（编辑 文博）