第一大股东持股比例对企业非效率投资影响的实证研究

徐永涛 李典

【摘要】投资活动是企业财务管理的核心，是企业运营的重中之重，决定了企业资金的流向与未来可能收益。但由于现实情况的复杂性，我国上市公司中广泛存在着非效率投资，即投资过度和投资不足。通过借鉴Richardson（2006）的模型，进行实证研究，发现第一大股东所持股份比例与企业非效率投资显著正相关，该比例越大，企业投资效率越低。

【关键词】非效率投资投资过度投资不足第一大股东持股比例

【中图分类号】F224/F276

一、引言

投资活动是企业价值创造的直接动因，是企业财务管理的核心，对企业正常运营和发展有着重要作用。自2008年金融危机之后，我国政府采取了积极的财政政策和货币政策刺激经济走出低谷，在此下对企业的投资活动进行研究就有一定的意义。

高效合理的投资决策能为企业带来利润，但是由于现代企业的两权分离产生的委托代理问题和信息不对称问题及其他种种原因常导致企业的非效率投资，主要表现为投资过度和投资不足。投资过度是指偏离合理投资趋势，将资金投资于净现值为负的项目，从而损害股东的利益。投资不足是指由于代理人道德风险或外部融资成本过高，而放弃净现值为正的项目。两种情况下，企业的投资都不能达到最优状态。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

目前，对企业投资效率的研究主要是从委托代理、公司治理机制、融资约束等方面展开。

从委托代理理论的角度，Shleifer和Vishny（1986）认为管理者为了能获得更多的个人利益而将公司资源投资于可能带来负的净现值的项目，这些项目不能实现企业价值最大化，而是实现管理者个人利益最大化，可能使管理者获得更高的控制权，提高在公司中的政治地位降低了其被撤换的可能性。不仅在股东和管理者之间存在委托代理问题，作为外部人的小股东和内部人的大股东之间也存在委托代理问题。

从公司治理机制的角度，Richardson（2003）研究了公司治理结构与投资效率的关系，发现公司治理结构对投资效率有重要影响，良好的治理结构能够有效地减少非效率投资，其中独立董事对减少非效率投资有积极影响。唐雪松等（2007）研究上市公司过度投资的制约机制，认为公司治理机制对制约上市公司过度投资是有效的，同时发现独立董事在公司治理中没有发挥应有的作用。

从融资约束的角度，张敏（2011）的研究结果表明，负债方的治理作用往往由于我国商业银行贷款预算软约束的问题效果不显著，长期债务融资规模越大，过度投资程度越大。而且机构投资者的存在还促进了贷款软约束加剧了，上市公司举债进行效果投资。

此外，还有许多学者从其他角度对企业投资效率进行了研究，吴德军，杨琴（2012）研究发现高质量盈余能缓解代理问题，降低信息不对称，从而提高投资效率；这种正相关关系在国有上市公司中比非国有上市公司更加显著。而傅勇和谭松涛（2008）等通过研究认为，我国的机构投资者没有扮演积极股东的角色，不能起到改善公司治理的作用。

（二）研究假设

在现代企业两权分离的背景下，由于委托人和代理人的目标不同，各自追求自身利益最大化，二者目标的冲突造成了行为、理念的不一致，从而出现代理问题。委托代理问题存在于三种委托代理关系中：股东与管理者之间的代理问题、债权人与股东之间的代理问题、大股东与中小股东之间的代理问题。

委托代理理论表明，当股权高度集中时，代理问题就转化为大小股东之间的利益冲突，大股东掌控绝大部分的股份。与发达国家的资本市场中上市公司相比，我国上市公司股权较为集中，第一大股东十分强势，几乎一言九鼎，因此，公司——投资决策就会受大股东较大的影响。由于话语权大，第一大股东就会与中小股东、债权人产生较严重的代理问题。在后金融危机时代，随着国家的强刺激宏观经济政策的出台，给了上市公司广阔的发展空间和扩大企业规模的动力。因此，作为上市公司控制人的大股东可能会为了自身利益的最大化损害其他利益相关方的利益，将公司的现金流投入到收益较低的项目中去，导致非效率投资，因此我们假设第一大股东持股比例与公司投资支出之间存在正相关关系。

投资过度的情况下，大股东有动机投资更多项目，实现扩张的目标，因此，提出：

假设H1：投资过度与第一大股东持股正相关。

投资不足的情况下，大股东可能处于复杂的动机如隧道效应进行利益输送等加剧投资不足，因此提出：

假设H2：投资不足与第一大股东持股比例正相关（投资不足时，残差的符号为负，二者正相关时大股东持股比例的系数为负）。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文选取中国大陆沪深两市2011～2015年间全部A股上市公司数据作为样本总体，由于Richardson的投资逾期模型自变量均取滞后一期的数据，因此变量选取期间为2010～2015年。本文是在后金融危机时代，政府采用强刺激货币政策与财政政策的背景下所做的研究。

之后做如下数据操作：

（1）剔除ST公司，避免财务异常导致的影响，（2）剔除数据不足和数据不连续的公司，（3）剔除IPO当年的上市公司。

最终的样本包括1 040家公司，共3 285个样本观测值。本研究样本的数据来自于国泰安数据库CSMAR。所有的数据操作均使用STATA软件呈现。

（二）回归模型与变量选取

参考吕长江（2011）的相关研究，在得到过度投资、投资不足的定量数据之后，为进一步研究第一大股东持股比例如何对非效率投资产生影响，下文将分投资过度（Overinvest）和投资不足（Underin- vest）两种情况构建模型。

当上市公司出现投资过度情况时：

模型（2）当上市公司出现投资不足情况时：

模型（3）

本文被解释变量Overinvest和underinvest为模型（1）中得到的投资过度和投资不足的程度，解释变量为该年度第一大股东的持股比例Top1。控制变量包括总资产报酬率ROA，长期借款融资额Ld，机构投资者持股比例Is，管理费用率Adm和第二大股东至第十大股东的持股比例之和Top2-10和年度哑变量。

四、实证结论与分析

（一）描述性统计

平均来看，一家公司某一年度的新增投资占年初总资产的2.68%。第一大股东持股比例均值为34.64%，最高高达90%左右，说明控制权高度集中；样本公司每年长期债务融资量占年初总资产的6.69%，标准差小。总资产投资回报率良莠不齐，均值约为4%；在跨度5年的样本中，机构投资者的持股比例平均数为5% ，但最大值已达到44%；管理费用率均值为9.93%，说明可能管理层与其他利益相关方产生一定的代理成本；第二大股东至第十大股东的股权比例均值为18.98%，预期可能会参与一定的公司治理和决策，但与大股东持股比例相比仍显较少。

（二）相关性系数表

从上表可以看出非效率投资与第一大股东所持股份比例显著相关。

（三）投资过度的回归结果

以过度投资的1 535个观察值为样本回归，对模型（2）进行回归分析，得出表6中结果。可以从中看出，第一大股东所占股份比例与过度投资水平的影响在5%水平上显著，相关系数为正，说明第一大股东持股比例越高，公司的投资行为越偏向过度投资，即证明了原假设H1，因为在信贷宽松，基建投资火热的大背景下，大股东有扩张企业的倾向。ROA对过度投资水平的影响显著，ROA越高，企业越容易过度投资；长期负债融资额/企业总资产与过度投资有显著正向影响，这与直觉相反，其原因是商业银行对上市公司存在预算软约束，上市公司属于优质企业，负债能力比较强，在上市企业与商业银行相互博弈的过程中，上市公司能够占据优势，因此制约了负债融资的相机治理的作用；机构持股比例与过度投资有显著正向影响，说明机构持股并不积极参与公司治理和投资决策，甚至和大股东一起推动企业过度投资；管理费用率对投资过度影响正向且显著，说明企业管理层在代理成本较高时，有明显做出过度投资，增加投资项目和金额的倾向，这是因为管理层希望通过增加投资，表明业绩，保护自身地位；第二大股东至第十大股东所持股份比例与过度投资的影响显著，说明除控股股东外，其他股东并不能有效参与到公司决策中，大股东与其他股东存在代理问题，或者这些股东与大股东一起，有共同的意愿和利益推动企业过度投资。

（四）投资不足

以投资不足的1 750个观察值为样本回归，对模型（3）进行回归分析，得出表7中结果。可以从中看出，第一大股东所占股份比例与投资不足的影响在1%水平上显著，相关系数为负，说明在投资不足时，第一大股东持股比例对投资不足水平有正向影响，持股比例越高，公司的投资行为越偏向投资不足，即证明了原假设H2，原因可能是大股东通过隧道效应，进行利益输送，不惜进行低效投资。ROA对过度投资不足水平影响显著，ROA越低，企业越容易投资不足，因为企业回报率低，盈利能力弱，没有能力进行投资；长期负债融资额/企业总资产与投资不足有显著影响，比例越低，越容易投资不足，原因是商业银行对上市公司存在预算软约束，制约了负债融资的相机治理的作用；机构持股比例与投资不足有比较显著的负向影响，机构持股虽然不积极参与公司治理和投资决策，但投资不足可能造成企业市值低下，因此可以用脚投票；管理费用率对投资不足影响正向且显著，说明企业管理层在代理成本较高时，容易做出无效投资的行为；第二大股东至第十大股东所持股份比例与投资不足的影响并不显著。

五、政策建议

非效率投资行为在微观层面上，是企业经营和投资决策无效率的表现，不仅影响上市企业的经营业绩，降低股东的股权价值，损害相关利益人的利益；在宏观上还会影响一个行业甚至是国民经济的正常运行，造成产能过剩、银行坏账、资产损失、增长缓慢、无效运行等不良后果。

要改善企业的非效率投资行为，需要上市公司与外部利益相关方的内外部共同努力，提高公司治理和外部监督水平。还需要健全资本市场，引导其他重要股东、机构投资者积极参与到企业公司治理中，既要用脚投票，也要用手投票，主动对上市公司的投融资决策施加正面的影响，与上市公司共成长，分享长期投资收益。也应加强对企业管理层的约束，选用合适的人才，健全内部控制，减少代理成本。

主要参考文献：

[1]傅勇，谭松涛.股权分置改革中的机构合谋与内幕交易[J].金融研究， 2008（3）： 88-102.

[2]张敏.我国的信贷资源配置是有效的吗——基于我国上市公司投资效率视角的经验证据[J].南方经济，2010，（7）： 61-71

[3]吕长江，张海平.股权激励计划对公司投资行为的影响[J].管理世界，2011，（11）：118-126.

[4]吴德军，杨琴.股权性质、盈余质量与投资效率[J].会计之友，2012，（18）

[5]Shleifer A， Vishny R W. Large shareholders and corporatecontrol[J].TheJournalofPolitical Economy， 1986： 461-488.

[6]Richardson S. Over-investment of free cash flow[J].Review of accounting studies， 2006， 11（2- 3）： 159-189.