中国房地产投资信托(REITs)发展的法律壁垒——以“鹏华前海万科”REITs为视角

林张萌(华东政法大学国际金融法律学院，上海201620)

中国房地产投资信托(REITs)发展的法律壁垒
——以“鹏华前海万科”REITs为视角

林张萌
(华东政法大学国际金融法律学院，上海201620)

房地产投资信托(REITs)是于上世纪60年代在美国问世的一种产业投资基金，其凭借诸多优势发展迅猛，目前在境外成熟市场已发展为紧随现金、债券、股票之后的第四大类金融产品。国际REITs的发展风起云涌，国内对REITs的探索也日渐加快。2015年6月，鹏华前海万科REITs获批发行，成为中国第一单真正意义上的公募型REITs，这无疑是我国在金融信托业与商业地产投资融合道路上的重要尝试。但在金融创新的同时，通过对比国内外REITs产品的交易架构，我们不难发现这只产品在结构上与成熟REITs产品存在差异，许多法律问题仍未获得解决。如果无法及时消除这些法律壁垒，REITs在中国的发展将面临很大的阻碍。

房地产投资信托;鹏华前海万科;REITs;法律壁垒

一、房地产投资信托(REITs)概述

REITs是英文Real Estate Investment Trusts的简写，中文译为房地产投资信托基金。《美国1960年国内税法典》将REITs定义为公司、信托或者协会的组织形式。它是以发行收益凭证的方式募集资金，委托专业的机构进行管理并投资于具有稳定收入的房地产，最后将大部分收益分配给投资者的信托基金制度［1］。国际意义上的REITs在性质上等同于基金。

REITs最早于1960年在美国出现，随后拓展到日本、新加坡，中国香港等亚洲国家和地区。据统计，REITs已在全球30多个国家和地区开展，其规模从1990年的89亿美元增加到2015年3月底的1.8万亿美元，发展速度十分惊人。REITs在全球的蓬勃发展印证了这一制度在投融资市场以及发展商业物业中具有的独特优势:

1.REITs收益主要来源于租金和房产升值，长期回报率相对稳定。在REITs出现前，房地产投资商大多选择直接投资于房地产物业，这种投资由于房产市场变化波动幅度大而面临着较高的投资风险。而REITs的收益主要来源于租金、抵押贷款利息等，与股票债券的相关性低，因此收入更为稳定。此外，REITs通过专业化的管理人员，将募集的资金汇集投资于多样化的房地产组合，从而分散投资者的风险。

2.大部分收益将用于分红，投资回报率高。美国作为最先发展REITs的市场，法规约定每年90%的现金收益要分配给投资者，以提供稳定的分红收入。在这样的机制下，有数据显示近二十年来北美地区的 REITs收益达到了平均13.2%。同样的，新加坡、日本、中国香港等市场也均规定了较高的固定分配比率以保障投资收益。

3.REITs具有较高的灵活性和流动性。房地产由于其本身的固定性使得它的流动性较差，如果将资金直接用来购买房产，若想变现往往只能出售，而出售房产成本高也耗时长。REITs通过证券化的方式，将租金等收益产生的现金流打包销售，转化为股票或收益凭证，发行后可以在市场上进行自由交易，大大提高了流动性。投资者可以在金融市场上依法买卖，从而规避了不动产不易脱手变现的顾虑。

4.REITs享有优惠的税收待遇。很多国家法律都给予了REITs税收优惠，如美国法律规定，若REITs将每年赢利的大部分以现金红利的方式回报投资者，则无须缴纳公司所得税，这样就避免了对REITs和股东双重征税。这一点不仅减轻REITs公司的税收负担，同时也提高了投资者的收益。

在我国，目前的房地产商在融资上仍依赖银行贷款为主，这种融资方式对于中小企业来说存在较高的难度，也限制了房地产企业的融资规模。凭借我国存在巨量的商业物业资产的优势，REITs将流动性差的房地产资产份额化，转化为流动性高的股票、信托受益凭证，可以为房地产商提供有效的融资渠道，改善融资结构。对投资者来讲，REITs凭借高收益、低风险的特征为投资者提供了较好的投资渠道，给予了个人投资者低门槛进入商业物业投资领域的机会，丰富了除股票、债券以外的投资选择。总而言之，REITs对我国金融市场的发展以及经济结构转型至关重要，未来有着巨大的发展空间，这也是为何我们要大力推进并完善国内REITs市场的动因。

二、REITs运作模式及法律关系分析

较为成熟的REITs模式下，根据组织形式不同，可以分为公司型和契约型。

(一)公司型REITs

公司型REITs是投资者基于公司制度而设立，投资于特定对象、以盈利为目的的股份制投资公司。其在法律上享有独立法人的地位。美国的REITs主要就以公司型架构为模板。公司型REITs的标准组织结构为:发起人向社会公开发行股票募集资金，投资者认购股份，将资金投入，成立具有法人资格的基金公司。由投资公司集合投资者的资金，委托专门的基金管理公司或者董事会从事房地产行业的投资［2］。公司型REITs通常使用内部管理人模式，即设立董事会作为常设管理机构管理基金，最后将投资所得的收益以股息或者红利的形式在投资者之间进行分配。在法律关系上，投资者通过购买股票入股成为公司股东，然后依照法律和章程规定选举董事会来负责公司的运营，因此在投资者与REITs基金公司之间形成了股东与公司的关系，受到公司法的调整。而REITs成立后，委托托管公司管理资产，在公司与托管机构之间形成了一层信托法律关系。REITs基金公司成为委托人，保管机构成为受托人，投资者为最终受益人，受到信托法的规范。其组织结构如图一:

公司型REITs模式的优点在于:(1)REITs基金公司获得了独立法人地位，即有一个独立、有效的董事会来管理基金财产，独立地进行投资，而不必委托第三方进行，因此在投资经营上更为灵活和主动;(2)REITs基金公司内部按照《公司法》的规定，统一形成由股东会、董事会、监事会和经理团队等机构组成的法人治理结构。这些组织之间分权制衡，协调运行，监督公司财产的运行和投资，从而有利于实现投资者利益的最大化。

(二)契约型REITs

契约型REITs在英国、日本、新加坡较为普遍，是指依据信托契约成立的基金，这种基金本身并非独立法人，仅是一种金融产品。这种模式存在着两个信托法律关系。一是投资者与投资公司或基金管理公司之间通过契约的方式设立信托法律关系，基金管理公司依照信托契约将受益凭证发放给投资者，使投资者兼具委托人和受益人的身份，基金管理公司则受托负责资金的日常运营。另一方面，基金托管机构接受委托保管信托资产，成为名义上的财产所有人。与公司型相比，契约型REITs最大的特点在于REITs基金不具有法人资格，是一种“信托财产”，根据信托理念，该集合资产享有独立性，从而可以从法律上有效地防止投资者的财产被基金管理人或者托管人侵吞，保护投资者的利益。契约型REITs由于不需要设立董事会等公司结构，因此相比公司型运作成本更低，效率更高。其组织结构如图二:

不论公司型还是契约型REITs，基本的结构流程是相通的，其都采用信托的基本框架，通过发行股票或单位受益凭证来募集资金投资于房地产项目。从上文两个结构图可以看出，REITs的基础法律关系为信托关系。而房地产证券化，是以房地产资产所产生的稳定的现金流为支撑，发行证券由公众投资者投资认购，把流动性较低的、非证券形态的房地产资产投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。对于房地产开发商而言，为了实现从重资产向轻资产的转型，他们都试图将旗下的优质物业未来的租金等收益权通过资产证券化的方式，打包成REITs上市进行融资，最终将产生的现金流向投资者还本归息。从这种意义上来说，REITs是房地产证券化的一种形式，是一种证券化的产业投资基金。

三、中国鹏华前海万科REITs

自2014年以来，我国对于REITs的探索已经进入了发行提速阶段。在政策的鼓励下，国内多家机构纷纷推出了各种中国式REITs产品，其中中信启航和中信苏宁产品的结构特征已经具备了REITs的雏形，但其本质上仍是私募性质的“准REITs”。2015年6月，鹏华前海万科证券投资基金获批发行，并于9月登陆深交所开始交易，这标志着中国首单公募型房地产信托基金落地。

(一)产品结构

鹏华前海万科REITs的投资标的为前海区内万科企业公馆租金的收益权，由深圳市前海金融控股有限公司牵头设计，鹏华基金管理有限公司作为基金管理人，上海浦东发展银行股份有限公司作为基金托管人。其交易结构为:投资者通过签订《基金合同》持有基金份额，委托基金管理人(鹏华基金管理公司)进行投资，从而取得受益凭证，成为最终受益人。基金的部分资产，将于募集成立6个月之内通过增资入股的方式获得目标公司即深圳市万科前海公馆建设管理公司50%的股权，以获取商业物业稳定的租金收益机会，此外，还以不低于50%的基金资产投资固定收益类产品。其交易结构图如下:

(二)前海万科REITs与标准REITs产品比较

1.组织形式。美、日等国的REITs主要以公司型为主，但在鹏华这只REITs产品中，通过结构图分析，其组织形式为契约型REITs。投资者与基金管理公司之间通过契约的方式设立了信托法律关系，另一方面，基金托管机构作为受托人接受委托保管信托资产。“鹏华前海万科”选择契约型而非公司型REITs主要是因为公司型REITs在我国会遇到双重征税的问题。其次是我国《公司法》对公司制REITs的设立、组织结构等存在立法缺失，设立门槛和手续也较为烦琐。相对来说，契约型REITs不具有法人资格，设立和解散均可以由合同约定，更加方便灵活，容易被投资者接受。

2.基础资产。鹏华前海万科REITs与标准的REITs一个很大的区别在于标准的REITS收入包括两部分:租金收入和物业自身增值。其是以房地产项目本身为基础资产，装入REITs的资产经过真实出售后，其产权相应地也转移给了SPV或者由REITs依法取得房地产产权，所以投资者不仅能获得日常的租金收益，还可以获得这个物业地产自身增值带来的收益。这实际上也是REITs最核心的竞争力。但本次证券化的对象为万科前海企业公馆未来的租赁收入，即证券化的仅仅是租金收益权，而不是前海企业公馆项目本身，因此实质上仍是一种债权性质的项目融资。从这一点上看，“鹏华前海万科”跟标准的REITS相差甚远。

3.收入来源。根据海外REITs的标准，美国要求至少75%的REITs投资在房地产或者与房地产有关的资产，香港地区的REITs产品需有90%的资产投资于房地产行业。而根据此次REITs募集说明书，鹏华前海万科这只REITs产品只有42.23%的资产配置投资在商业不动产上面，剩余部分的基金资产投资于依法发行或上市的股票、债券和货币市场工具等。由此可见，其投资于房地产相关资产的比例远低于标准化的REITs。

4.融资渠道与产品流动性。此次“鹏华前海万科”属于公募型REITs，以公开方式向投资者募集资金，在融资渠道上突破了私募型REITs合格投资者不得超过二百人的人数限制，大大提高了流行性，此举是“鹏华前海万科”计划的重大突破。相较于“中信启航”等私募REITs，鹏华前海万科的投资门槛相对较低，每个基金账户单笔最低认购金额为10万元，从而为中小投资者进入房地产市场提供了有效途径。但由于鹏华前海在合同生效后十年内仍是一种封闭型REITs，与国外一些开放式REITs相比，流动性上仍略逊一筹。

四、比较法下的中国REITs发展之法律壁垒

通过上述对比分析可见，虽然鹏华前海万科REITs相比国内其他REITs产品已经更为成熟，但是与标准的REITs仍然存在较大差距。而究其原因，笔者认为，相较于国外成熟市场相对完善的REITs运作机制，我国REITs相关法律政策的滞后与空白给其发展造成了一定的阻碍。未来若想更大规模地推广REITs产品，需要突破以下几方面的法律壁垒:

1.房地产投资信托专项立法缺失。放眼于世界范围内的REITs立法，美国拥有最发达的REITs市场，其相关的配套法律法规也具备非常完备的框架。美国采用的是分散立法的方式，通过一系列特别法案，如1960年房地产投资信托法案、1960年国内税法典和2003年的房地产投资信托促进法案等，从税收、机构、经营、财务等方面，全方位的对REITs进行法律上的约束与保护。亚洲国家和地区，如日本、中国香港、新加坡等多采取专项立法模式，制定了REITs的专门法，例如香港地区的《房地产投资信托基金守则》和新加坡的《集合投资信托准则》等，对REITs的设立程序、要求、结构、基础资产等通过专门立法的方式进行了明确的规范。对比这些国家的REITs立法，我国至今尚未出台专门的房地产投资信托基金法等法案，与REITs相关的配套法律也存在诸多空白之处。

中国现有的有关REITs的法律法规有《公司法》、《信托法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》等，但这些现行法律规范对于REITs的规范仍然存在不完善甚至冲突。比如，对中国式REITs这种投资集合的地位与性质均未加以明确定性。美国将REITs定义为公司、信托或协会的实体，新加坡定义为信托单位或共同基金，而我国《证券法》中未对REITs收益凭证是否属于证券给予明确，对于信托财产的权属转移问题也一直处在模糊不清的状态。国际通行立法往往是确定信托中的财产权随着信托建立而转移，受托人取得财产名义所有权，所有权与收益权相分离。而我国的《信托法》回避了信托财产权属的转移问题，这就容易导致委托人、受托人对财产利益归属不清，引发扯皮，不利于保护受益人的投资权益。此外，现阶段我国的REITs从产品设计、资产机构、运营到收入分配、利润分配等各方面都处于无法可依的状态。“鹏华前海万科”的发行标志着公募REITs的落地，尽管这带来了更高的流动性，但同时对监管也带来更高的要求。在这样的大背景下，无论是从REITs的设立条件还是运作方式，都需要一部针对性的规范文件来明确整个项目的资产运营、发行要求、信息披露、监管机构等，以更好地促进REITs产品的发行与监管，保障金融市场的稳定。REITs作为一种新型的投融资工具，横跨了房地产法、信托法和税法等多个法律部门，考虑成本和效率因素，笔者建议采取专项立法的方式，制定专门的房地产投资信托基金法能够更加高效地对REITs涉及的各个领域进行规范。

2.REITs未直接持有基础资产，信托登记制度不完善。上文谈到，本次证券化的基础资产为深圳前海企业公馆未来的租赁收入，投资者持有的仅仅是租金的收益凭证，REITs和项目公司均没有取得前海企业公馆项目的产权。究其原因在于，本次企业公馆项目是个BOT项目。按照BOT的建设(Build)、经营(Operate)、移交(Transfer)模式，万科出资约8亿元建设前海企业公馆，经营期限为8年，用完之后要无偿移交给前海管理局。所以，不动产的产权不在万科手中，REITs基金因而也无法取得这块土地。而这种模式的弊端在于，一方面，中国普遍的租金收益率不高使得投资回报率减少，另一方面，用公募REITs基金直接投资商业房地产项目公司股权，无法设立独立的基础资产池，无法与原母体企业做到风险隔离，导致投资人承担较大的风险。造成这一差异的主要原因在于我国现行信托登记法律法规的缺陷。我国《信托法》第10条规定:“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续;不补办的，该信托不产生效力。”如果REITs要以不动产权设立信托的话，对于房产应当办理信托登记，不然在法律上就存在无效的法律风险。但是，我国现行法律没有就信托登记的主管部门给予明确，对于REITs这样通过证券化形式出现的房地产权登记也缺乏具体规范。如果产权转移缺乏法律的确认与保障，在这样的情况下，投资者就承担了较大的风险。因此，要想发展成真正的REITs，我国房地产法和信托法应当对房地产投资信托的登记制度进行补充完善。

3.来自税收法律制度的障碍。REITs能够在国外取得如此大的发展，主要源于优惠的税收政策推动。美国《1960年国内税法典》中规定了REITs特殊税收条例，避免了对REITs和股东的双重征税。其他国家也都效仿美国，对REITs给予了一定程度的税收减免政策，从而鼓励REITs的发展。我国税法没有对REITs的税收优惠政策，在现有税收法规下，如果成立公司制的REITs，还将不可避免地遇到双重征税的问题。在REITS设立阶段，对于企业将资产转让给REITs，可能需承担不少相应的交易税和所得税，如营业税、土地增值税、所得税、契税等。在REITs运营阶段，对于租金收入需缴纳5.5%的营业税、12%的房产税等，分配剩余收益时投资人还须缴纳个人所得税，企业层面还要征收企业所得税，从而面临双重征税。并且，我国商业地产租金收入需缴纳的租赁税、所得税和房产税都较高，租金投资回报率本来就不高，粗略计算下来，在扣除营业税、房产税、所得税等税种后，REITs最终实现的收益只有租金的60%～70%，净利回报率很难满足投资人的期望，这也是REITs在中国难以大规模发展的主要原因之一。因此，要突破该层法律壁垒，对REITs的运作给予税收法规调整，如降低产品在各个阶段的税费，借鉴美国REITs立法中有条件的税收优惠原则等，重新构建税制体系是非常必要的。只有在税收方面有突破，才能真正发挥REITs的优势，与国际接轨。

4.公募基金投资商业地产的限制。美国法律对REITs有一个75%原则，即REITs75%的总资产必须由房地产、现金及现金等价物和政府证券构成，75%的收入也必须来源于房地产租金、房地产抵押担保债务滋生利息或房地产利息等。新加坡法律规定至少70%的资产是房地产或与房地产有关的资产。香港地区的法律规定至少有90%的资产必须投资于房地产行业。在我国，《证券投资基金运作管理办法》中规定，单一公募基金持有一家上市公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%，并且《证券投资基金法》还规定，公募基金应该投资于“上市交易的股票、债券;国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。在这样的法律框架下，REITs公募基金要拿超过自身75%的净资产去投资非上市的商业物业资产，无疑会受到上述两个法规的阻碍。鹏华这只REITs产品作为金融创新的试点产品，得到了证监会的特殊批准，可以以超过10%的资产投资商业物业。虽然突破了前述法规的限制，但可以看到其最终依然只能以不超过50%的资产配置在商业物业上面，其余部分则需投资于债券等固收类资产。因此基金的整个资产组合并未完全体现商业地产投资的特征，相对弱化了投资人对商业地产类的投资需要和相应投资收益。因此，笔者建议，为更好的提高房地产投资信托行业的流动性，拓宽公募基金投资范围，放宽对公募基金投资商业地产的投资限制，比如借鉴美国的75%原则，才能更好地达到REITs产品的初衷，使基金持有人获得更大的收益。

五、结语

鹏华前海万科REITs作为国内首只公募REITs，与之前出台的几只私募REITs相比，降低了投资门槛，以公开募集的方式扩大了投资者范围，提高了产品的流动性，从而有利于盘活不动产资产，引导我国房地产商从重资产向轻资产的转型。这只REITs的发行无疑是我国发展REITs道路上的重要尝试，但从其产品结构来看，无论是从组织形式，收入分配以及流动性等方面与国外标准REITs还存在差距。对于中国来说，REITs无疑将成为中国房地产市场金融创新的重点，我国政府也已经有意识的鼓励REITs的发展，但由于相关法律制度的缺失，我国REITs的发展正面临着重重阻碍。因此，若想REITs在我国获得更大的突破，借鉴美国、新加坡等国家REITs立法，对法律进行移植和创新，建立一套完善的政策法规，弥补相关领域的法律缺位，突破房地产信托登记以及税收问题等几大法律上的壁垒，才能为REITs的发展创造更好的环境，真正推动REITs在中国的大规模开展。

［1］王利明.物权法与证券市场专题研究［J］.法学杂志，2008，(3).

［2］潘甜.房地产投资信托法律研究——以“中信启航”为考察对象［J］.中国不动产法研究，2015，(11).

［责任编辑:刘晓慧］

林张萌(1994－)，女，浙江仙居人，2015级法学硕士研究生。

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