零售业企业资本结构实证研究——基于沪市A股数据

刘翔宇（三亚学院，海南 三亚 572000）



零售业企业资本结构实证研究
——基于沪市A股数据

刘翔宇
（三亚学院，海南 三亚 572000）

摘要：基于沪市A股零售业企业2011-2014年的数据，实证研究资本结构影响因素。考虑营业规模、经营稳定性、税前利润、盈利能力、资产流动性、自由现金流量等因素，采用逐步回归法，构建计量模型。研究表明，营业规模和盈利能力对资本结构的解释能力较强，它们联合解释了41%的资本结构的变化。实证结果指出，零售业企业的资本结构具有正的规模效应和负的盈利能力效应。

关键词：资本结构；实证研究；规模效应；盈利能力效应

资本结构一直是财务学领域最具活力的话题，财务学者长久以来试图厘清企业资本来源及其结构对自身价值的影响，学术研究和财务实践共同推动资本结构理论日趋丰满，其研究边界不断扩大。“具体而言，寻求更有效地解释现实资本结构的主要因素，是资本结构研究的主线。”（叶凡、刘峰，2015）

MM理论、权衡理论、代理成本理论、优序融资理论等，不断扩展资本结构理论的研究边界。自LLSV（1997）将制度因素引入到资本结构的分析后，宏观环境、政治关联、社会资本、银企关系，乃至文化、宗教，都成为资本结构的解释变量。

本文是一个资本结构的实证研究，将营业规模、经营稳定性、税前利润、盈利能力、资产流动性、自由现金流量这些企业经营过程中的内生变量，作为资本结构的解释变量，其逻辑起点是假定企业是永续经营的，其资本结构（长期来看）必定是渐变的，（短期来看）它具有一定的内生性。基于这一逻辑起点，本文采用逐步回归法，构建资本结构的计量模型。

一、变量设定及样本选取

罗斯等人（2012）将税收、资产的类型、经营稳定性视为决定资产负债率（dbastrt，资本结构的显示变量）的三个重要影响因素。在此基础上，引入营业规模、盈利能力、自由现金流量三个影响因素。表1归纳了资本结构的影响因素以及对应变量、变量定义及变量在理论上与资本结构的相关性。

本文选取在沪市A股正常上市的50家零售业企业的数据作为样本，数据来自2011年1月1日—2014年12 月31日。之所以选取零售业企业数据作为样本，是基于如下假设，零售业成熟，经营受经济波动的影响较小，资本结构与其它经营变量应该表现出较为稳定的因果关系。

样本点的所有变量都做均值处理。表2总结了零售业企业资产负债率及其解释变量的统计性描述。

表2　变量的统计性描述

本文发现，零售业企业存在着资本结构上较为明显的差异，dbastrt的标准差到达16.98%。当然，同行业企业的资本结构差异的规范及经验研究并不是本文的主题。

表3　模型1的回归结果

表1　资本结构的影响因素

二、零售业企业资本结构的回归分析

模型1：检验罗斯等人观点

该模型中lntotin是规模的显示变量。采用OLS的回归结果见表3。

对模型1的回归显示，零售业企业资本结构具有明显的正的规模效应，总营业收入自然对数是显著的，总营业收入1%的变化，引起资产负债率5.39%的变化。尽管回归显示，税收也是显著的影响因素，但其系数的符号却令人困惑，税前利润提高1%，资产负债率降低1.62%，相悖于人们普遍接受的债务税盾说；经营稳定性和资产流动性都是不显著的。模型1通过了F检验，且能解释资产负债率变动的31%。

模型2：检验代理成本理论

Jensen and Meckling（1976）认为债务比例上升，将提高管理者在企业中的股权比例，并减少管理者控制的自由现金流量，降低管理者自我消费、降低努力程度、过度投资的可能性，从而降低代理成本。因此，将自由现金流量引入模型，并剔除在模型1中不显著的经营稳定性和资产流动性。采用OLS的回归结果见表4。

表4　模型2的回归结果

模型2显示，正的规模效应和令人困惑的税收因素仍然显著，并且系数（相对于模型1）均增大了；自由现金流量对于资产负债率的影响是不显著的。模型2通过了F检验，且解释资产负债率变化的31%，可以认为模型2并没有更好地（相对于模型1）解释资产负债率。

模型3：检验盈利能力对资产负债率的影响

剔除自由现金流量，引入盈利能力。采用OLS的回归结果见表5。

表5　模型3的回归结果

模型3显示，正的规模效应仍然显著，盈利能力取代税前利润的对数成为资产负债率的显著解释变量。总营业收入1%的变化，引起资产负债率5.81%的变化，而资产收益率1%的增长，将导致3.42%的降低。模型3通过了F检验，并且调整后的R2提高到0.42。

模型4：剔除税收因素

模型1、2、3均显示了令人困惑的税收影响，并且模型3中税收因素已经不显著，因此剔除税收因素，采用OLS的回归结果见表6。

表6　模型4的回归结果

模型4显示正的规模效应和负的盈利能力效应都是显著的，且联合对资产负债率起作用。模型4解释了资产负债率变化的41%。

三、结论

4个模型均显示，正的规模效应是显著的。基于零售业是成熟产业的假设，可以认为：一方面，营业规模越大，企业越具有成本规模收益，不断下降的经营成本为债务的利息支出腾出了空间；另一方面，规模越大的零售业企业，越具有良好的社会形象和地位，银企关系好，债务成本低廉。

模型3、4显示，盈利能力的效应显著，且是负的，意味着（其它因素保持不变）随着盈利能力的提高，企业的资产负债率下降，因为（适度地）杠杆经营会提升股东收益率。对其的解释是，50家样本企业的平均资产收益率是3.07%，而2011—2014年正处在全球经济缓慢且曲折复苏的阶段，这一时期，企业不会通过债务进行扩张。自2013年以来，国内去杠杆化盛行，以及政府提倡创新驱动发展，可以推断，资产收益率提升既服务于去杆杠，又服务于研发。

参考文献

［1］沈艺峰：资本结构理论史［M］．经济科学出版社，1999．

［2］斯蒂芬，A，罗斯，伦道夫，W，威斯特菲尔德，杰弗利，F，杰富：公司理财［M］．机械工业出版社，2012．

［3］叶凡、刘峰：方法·人·制度——资本结构理论发展与演变［J］．会计与经济研究，2015（29）．

［4］La Porta，R，F Lopez DeSilanes，A．Shleifer，R．M．Vishny．Legal determinants of external finance［J］．Journal of Finance，1997（52）．

（责任编辑：徐悦）