风险投资对公司治理的影响效应

摘要：近年来，风险投资（Venture Capital）在我国资本市场上迅速发展，并扮演着重要的角色。为了保证自己的投资收益，越来越多的风险投资介入被投资公司的治理活动，监督和约束管理层的行为。由此，风险投资治理成为学术界和实务界普遍关注的话题。文章系统地梳理了风险投资进行治理的原因和路径，综述了国内外在此问题上的研究和争议，为风险投资治理策略以及后续研究提供了文献参考和理论支撑。同时，文章也在评述的基础上，结合我国的社会经济发展，提出了风险投资治理进一步研究探索的方向。

关键词：风险投资；公司治理；研究述评

一、 引言

风险投资（Venture Capital，简称VC）是20世纪以来全球金融领域最具影响力的创新之一，已经在世界各国的资本市场中发挥着重要的作用。在我国，风险投资也扮演着重要的角色。早在20世纪80年代，我国政府就意识到风险投资对企业产品创新和业绩增长的重要性，并积极加以引导和推进。经过30多年发展，风险投资作为企业外部融资的重要方式，其投资总额和投资案例，都呈逐年递增的趋势。从1985年我国建立第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司以来，到2014年有超过8 000家活跃机构从事风险投资活动，管理资本超过4万亿人民币，市场规模较30年前发生了质的飞跃。与此同时，投中集团CVSource数据库统计显示，2014年风险投资案例中有80%都伴随着风险投资管理人进入被投资公司董事会，由于董事会是公司治理的核心，因此可以推测，风险投资在被投资公司治理中也发挥着重要的作用。清科集团吴家明的研究报告印证了这种说法，他们认为风险投资已经进入了“投后管理时代”，即风险投资通过积极参与被投资公司的治理活动，来提高其经营业绩，增加其企业价值，最终实现自身投资增值的目的。

面对实践中风险投资不断参与公司治理的现象，国内外学者开始探讨这种行为的意义。以Lerner（1995）和Gompers（1995）为代表的学者认为，风险投资的介入能够提高被投资公司的治理水平，进而增加经营绩效和企业价值，他们通过实证检验发现，有风险投资介入的公司，在经营不善的时候，CEO更换的可能性更高，并且董事会的监督性更强（主要表现为董事人数增加）；而以Howorth等（2004）和Monks（2006）为代表的学者则不以为然，他们认为风险投资只会追求自身的投资利益，不仅无益于被投资公司的治理改善，相反，还会与管理层“合谋”，共同侵害中小投资者的利益。尽管风险投资在公司治理中的作用存在争论，但是Jensen（1989）认为，风险投资是一类“积极股东”，为了自身的投资利益，有动机参与被投资公司的管理活动（主要是治理活动），通过监督和约束管理层行为，引导其为自身的利益服务。在这个过程中，风险投资具有“外部性”，他们在维护自身利益的同时，客观上也改变了与他们具有一致利益的中小投资者的利益。因此，Hochberg（2012）认为风险投资已经成为一种调整组织结构的公司治理机制。综上，本文在前人研究的基础上，探讨风险投资参与公司治理的原因、路径和结果，并做出了以下三个方面的贡献：第一，指出了风险投资治理被投资公司的能力和动机，并讨论了“股东积极主义”在其中的作用；第二，分析了风险投资通过股权和职权两种途径来发挥治理效应的方式；第三，从会计操纵、治理机构和机制以及代理问题三个方面，综述了已有文献存在的争议，进而探讨了风险投资治理的结果。此外，本文也根据我国社会经济的发展，给出了风险投资研究进一步发展的方向，以期能够帮助未来的学者在本领域继续做出贡献。

二、 风险投资参与公司治理的原因

风险投资之所以能够成为“积极股东”，参与公司治理，主要有以下三个方面的原因：第一、风险投资的单次投资额较大，如果失败会损失巨大。Smith（1996）认为，机构投资者由于持股量大，很难在不影响股票市场波动的情况下退出公司。所以他们有动机“用手投票”，通过《公司法》赋予的股东权力来抑制管理层的投机行为。风险投资是机构投资者的一种，因此，他们有动机参与被投资公司的治理活动，监督管理层的行为。例如，2014年，众多风险投资机构纷纷介入我国上市公司，要求更换管理人员，调整董事会结构。第二、风险投资的专业知识使其具有治理能力。风险投资机构一般汇集了投资、经营和管理等方面的专业人才，可以全面评估被投资公司的管理层行为，并设计良好的激励和约束机制，促使其与自身的利益相一致。同时，风险投资还具有广泛的社会联系，能够为被投资公司融资、拓展市场、寻找低价供应商提供便利。第三，风险投资的投资模式决定其不得不进行公司治理。风险投资一般投资于未上市（Pre-IPO）的公司，这样的公司股权交易受到限制，如果风险投资不进行积极治理，一旦管理层发生“侵占”，那么风险投资就无法通过“退出”来保护自身的利益。因此，风险投资只有依赖积极监督，通过改变公司治理结构和机制来约束管理层，促使其经营行为符合自身的投资利益。

三、 风险投资参与公司治理的路径

以往的研究显示，风险投资对被投资公司的治理路径主要有两种：一种是通过股权行使股东权力。在实践中，公司引入风险投资一般有两个途径，其一是保持原所有人的股份数目不变，通过扩充股份的方式吸收风险资本；其二是保持股份总数不变，由某一原所有人（一般为创始人或其家族成员）出让股份给风险投资。不论上述哪种情况，被投资公司原有的股权结构都会发生变化，而风险投资正是在这变化的股权结构中要求自身的权力，进而改变公司治理结构和机制。根据委托代理理论，风险投资成为股东后，就变成了公司的委托人，他们有权利监督代理人——管理层的工作，并对其私利行为加以限制。另一种是通过董事会行使董事权力。风险投资进入被投资公司董事会后，会审查其财务报表、战略计划和投资方案，以使其管理层的经营符合自身的投资利益。同时，风险投资也会利用自身的社会网络和专业知识为被投资公司提供增值服务，增加其经营绩效和公司价值。由于董事会是公司治理的核心，因此风险投资在董事会中的积极行为会改变被投资公司原有的决策机制，进而影响其公司治理模式。上述具有过程如图1所示。

四、 风险投资参与公司治理的结果

理论研究对风险投资参与被投资公司的治理有两种不同的理解：价值认证和道德风险。价值认证理论认为风险投资具有认证、监督的功能，可以提高对内部人的监督，降低信息不对称程度，有利于被投资公司治理水平的提高。而道德风险理论则认为风险投资参与公司治理只是为了保证自己的投资收益，无益于被投资公司治理水平的改善。基于此种争论，本文以下部分就从这两个角度来综述风险投资的公司治理结果：

1. 对会计操纵程度的影响。在认证理论下，风险投资会积极监督和激励被投资公司的管理层，并降低外部投资者和内部人的利益冲突，因此坚持该理论的学者认为有风险投资参与的公司，其会计操纵程度较低，会计信息质量较高。例如，Ball和Shivakumar（2008）就发现，与没有风险投资介入的公司相比，有风险投资介入的公司盈余管理程度较低。Morsfield和Tan（2006）以及Hochberg（2012）也有类似的发现，他们以IPO为时间点，发现风险投资的参与能够降低公司的盈余操纵，提高财务报表的可信度。但是，道德风险理论不这么认为。该理论的支持者认为风险投资具有“逐名动机（Grandstanding）”，其为了在资本市场上建立声誉，有动机进行会计操纵，通过盈余管理的方式调节被投资公司的经营绩效，以便自己在退出时能获得最大的投资收益。Chou等（2006）和胡志颖等（2012）的研究为此提供了证据，他们发现风险投资在IPO时和IPO后都有盈余管理行为。显然，这种行为会增加公司内外部投资者的冲突，不利于公司治理。

2. 对公司治理结构和机制的影响。在认证理论下，Hochberg（2012）的研究认为，风险投资参与的公司有更优的治理结构和机制，尤其在被投资公司IPO时，风险投资可以很好地监督管理层行为，向资本市场投放积极信号，增强投资者信心，降低IPO折价率。Lerner（1995）的研究发现，风险投资在进入被投资公司董事会后，可以优化其决策过程，并在CEO更替时，增加自身董事数量以增强监督力。Suchard（2009）也发现，在有风险投资的公司中，董事会独立性更强。而在道德风险理论下，Howorth等（2004）认为风险投资为了获得退出收益，有可能和公司内部人合谋，形成不利于中小投资者的治理结构和机制。Monks（2006）同意此种观点，并提出风险投资的介入无益于公司治理的改善。此外，张学勇和廖理（2011）利用中国公司的数据检验得出，外资背景风险投资支持的公司，其治理结构要优于无外资背景的。王会娟和张然（2012）也发现，私募股权投资（包括风险投资）有外资背景，其治理结果更好（表现为管理层薪酬契约更具敏感性）。由于外资风险投资机构存续时间更长、实力更强、经验更丰富，因此，可以推测成熟风险投资机构更重视被投资公司的治理状况。

3. 对代理问题的影响。认证理论认为风险投资的介入能够降低被投资公司的代理成本，缓和委托代理矛盾。王会娟等（2014）提出，风险投资能够影响被投资公司的现金股利政策，具体表现为有风险投资参与的公司更倾向于分配现金股利，而且现金股利支付率更高。由于现金股利的支付更能体现中小投资者的利益，因此风险投资的介入有利于减轻代理问题。冯慧群（2016）的研究也证实了这种看法，其提出风险投资能够降低中国上市公司的两类代理成本，有效地抑制管理层“侵占”和控股股东“剥夺”，优化委托代理问题。而道德风险理论却认为风险投资会为了自身的利益与公司内部人合谋，形成代理问题，增加代理成本。Lee和Wahal（2004）提出，风险投资为了帮助支持的公司尽快实现IPO，会美化其经营绩效，以博得资本市场的青睐，这样就损害了不知情的中小投资者的利益，导致了代理矛盾。杨其静等（2015）也提出，风险投资的参与既没有帮助被投资公司提高经营绩效，增加投资者的利益，也没有对其进行监督，发挥公司治理效应。这样，风险投资的存在就无益于代理矛盾的缓和。

综上，可以看出，已有的文献在风险投资治理结果上存在分歧，而Chahine等（2007）认为产生这种分歧的原因在于制度环境不同，他们认为风险投资只有在完善的金融和法律条件下才能发挥治理效应，因此，在我国，风险投资要进行公司治理，还有赖于政府在金融和法律方面的改革和推进。

五、 结论与展望

本文基于实践中风险投资参与公司治理的现象，对其产生的原因、作用的路径和结果进行了综述，得出了以下结论：第一、风险投资是“积极股东”，为了保证自身的投资收益，既有动机也有能力介入被投资公司的治理事务，监督管理层行为，引导其为全体投资者利益服务。第二、风险投资参与公司治理的路径有两条，一条是通过股权行使股东权力，另一条是通过董事会行使董事权力。第三，学术界对风险投资治理的结果存在争议，但是一致认可风险投资的参与会改变被投资公司的会计操纵程度、治理结构和机制以及代理矛盾。

面对风险投资参与公司治理的程度不断加深，结合我国当前的社会经济形势，学术界应该在以下方面加以研究：

1. 探索国企混改中风险投资的治理效应。2013年，国家提出要积极发展混合所有制经济，尤其在国有资本投资项目中引入非国有资本。在政策引导下，国有企业率先开始进行混合所有制改革（简称“国企混改”）。这极大引起了资本市场的关注，2014年，众多风险投资巨头进入国有企业，成为国企混改的先锋。风险投资参与国企混改，主要有以下两方面的优势：其一，风险投资作为带资源的资本，可以通过强大的资本运营能力、广泛的信息渠道和社会资源，给国有企业带来机制上的革新、治理上的提高，弥补国有企业在生产效率、激励机制、市场敏感性等方面的短板；其二，风险投资会通过资本市场的竞争价格来进入国有企业，避免了上一次国有企业改革中“国有资产贱卖”的问题。鉴于风险投资在国企混改中的优势，要想使其进一步发挥治理效应，国家必须做好政策层面的建设，增加国有资产定价机制的透明性，保证风险投资在进入后拥有话语权，只有这样，才能打消风险投资的顾虑，积极参与国企混改。

2. 探索注册制下风险投资的治理效应。2014年，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。2015年，注册制以授权国务院的形式出现，其速度超过市场预期，这为风险投资行业带来了重大利好。由于风险投资进入创业企业后一个重要的退出途径就是IPO，而核准制下我国IPO资源又是稀缺的，这就极大地限制了风险投资的发展。显然，注册制的实行扩大了IPO资源，顺畅了风险投资的退出道路，可以极大地促进风险投资的成长。在注册制下，风险投资会出现两极分化，一些具有战略眼光，能够带来增值服务的机构会得到巨大的投资收益，因为其投资的公司价值高，能够得到资本市场的认可，而一些错判形势，不能推进所投公司价值增值的机构就会投资失败，面临淘汰的局面。如何提高被投资公司的价值？公司治理是关键！风险投资只有严格监督管理层的行为，使其为全体投资者利益服务，才能更好地利用自身优势为其提供增值服务，进而提高其经营业绩和公司价值。因此，注册制下，风险投资必须要治理、会治理、能治理，才能保证投资收益。

3. 探索风险投资治理的法律边界。风险投资治理的法律边界是其治理合法性和有效性的关键。近年来，风险投资进入被投资公司后产生了诸多问题，例如公司管理层转移资产、滥用资金，风险投资人过度干预经营事务等等。这些问题产生的根源就是风险投资的治理边界不清晰。如果风险投资不能监督管理层行为，那么其投入的资金就存在风险；而风险投资过度控制管理层行为，又会导致越权，损害其他利益相关者的利益。因此，如何界定风险投资的治理范围和内容，既体现其投资者权力，又保证其他利益相关者不受侵犯，是风险投资有效发挥治理效应的关键。

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