资本开放、贸易开放与金融发展

彭欢欢 姚磊

摘要：基于政治经济学视角，“利益集团”理论认为，发展中国家时开放资本账户与经常账户有利于国内金融发展。文章基于1998年-2014年中国季度时间序列数据，采用向量均衡修正模型，研究资本开放、贸易开放对金融发展的影响。研究结果表明，贸易开放对金融发展的影响显著为正；不包含交互项的情况下，资本开放对金融深化存在显著负向影响，两者交互项对金融深化存在长期显著的促进作用，因此单独的资本账户开放对金融发展不利。短期内，资本开放、贸易开放及其交互项的冲击所占比重越来越高，金融发展自身冲击所占比重越来越低，金融自身的发展能够较好地缓冲宏观风险冲击。最后，文章据此得到相关结论与启示。

关键词：资本开放；贸易开放；金融发展；向量均衡修正模型

一、 引言

我国于1996年底真正实现了经常项目可兑换，成为IMF第八条款国，经常账户开放成为我国近十年经济保持高速增长的制度红利之一。大多数国家在实现经常项目可兑换以后，如果实施比较顺利，就有条件逐渐迈向资本项目可兑换。对于部分转轨和发展中国家货币可兑换经验的一篇相关研究显示，样本国家在实现经常项目可兑换后，平均用七年左右的时间过渡到了资本项目可兑换。当前人民币“走出去”发展前景较快，随着人民币在跨境贸易和投资中使用范围的迅速扩大，必然要求资本项目可兑换。

资本账户的开放将对国内金融体系产生深刻的影响。中国央行在2012年发布的一份文件中称，开放资本账户将改善中国持有的外国资产的质量，扩大人民币跨境使用，并有助于推动国内企业重组，资本账户开放可能成为促进改革的催化剂（Martin Wolf，2014）。在新时期全球化背景下，我国积极通过采取资本账户自由化的政策，借助开放倒逼国内金融体系改革，促进本国金融发展。贸易开放对于资本开放促进金融发展作用的发挥究竟发挥了怎样的作用？本文将针对该问题展开研究。

二、 文献综述

资本账户开放也称资本账户可兑换或资本账户自由化，资本账户开放是指从受管制的资本账户制度转向开放的过程，在开放资本账户体系下，资本自由流入与流出。发展中国家开放资本账户能够为其带来资源国际优化配置、风险分担、经济增长等积极影响。发展中国家在上世纪80年纷纷开放本国资本账户，促进金融自由化，希望通过资本账户开放，缓解国内金融抑制，吸收资本账户开放的积极影响，促进本国经济繁荣。然而资本账户自由化影响并不必然是积极的，发展中国家资本账户开放以后，资本大量涌入，不仅引起发展中国家通货膨胀和汇率升值压力，而且更严重的是，当出现经济收缩时，资本流入会突然停止（Sudden Stop），经济萧条时会出现资本抽逃（Capital Fight），这大大加剧了发展中国家国内经济产出和就业的周期波动，形成boom-bust cycle。尤其是亚洲金融风暴使得发展中国家认识到，国内的经济体制、宏观管理等不健全的情况下，资本开放将导致严重的后果。

资本账户自由化的积极影响主要体现在：资金配置效率、制度质量提升、宏观经济政策规则和治理、金融部门竞争与效率提升等作用上。为了使发展中国家资本账户开放能够发挥积极效应，文献对资本开放促进金融发展的影响进行了研究，本文对此进行了总结，主要包括三个方面，分别是制度质量、治理监管和促进竞争。一般而言，具有较高水平的法律或制度发展水平的金融系统从金融自由化获得的好处更大（Chinn & Ito，2006）。法律规则、合约执行、产权保护、投资者保护等制度质量都是金融发展的必要条件（Lopez-de-Silanes et al.，1998；Beck & Levine，2004）。Demetriades和Andrianova（2004）认为制度（例如金融监管和法律）可能决定金融改革的成败。Mauro和Faria（2004）发现较好的制度质量使得发展中国家倾向于FDI和投资组合资本的流入，FDI和投资组合资本的风险小于债务资本，并能带来更多的外国力量参与公司治理和技术转移。Rajan和Tokatlidis（2005）的研究表明，解决内在财政冲突能力有限的国家可能具有更脆弱的外部债务结构，尤其是僵硬的汇率制度使得一个国家在开放其资本市场时更容易受危机影响（Obstfeld & Rogoff，1995）。大量的文献研究表明，金融深度或国内制度质量能够影响资本流入对经济增长的影响（Alfaro et al.，2004；Klein，2005； Chinn & Ito，2006）。Siong hook law（2009）采用动态面板GMM估计方法，利用22个发展中国家1980年～2003年数据，检验了贸易开放与资本流动对金融发展的影响，研究表明，贸易开放与资本流动对金融发展存在显著决定作用，同时开放贸易和金融账户促进国内金融发展。

此外，资本管制的放开给国内金融部门施加竞争压力，由于外国投资者要求国内金融机构具有国外同样的标准，因此能够提高国内公司治理水平，对宏观经济政策规则和政府行为施加约束。即使国内不需要从国外融资，金融开放（包括流入和流出开放）也能够带来相应的附加收益（Kose et al.，2006），例如国内金融发展（Rajan & Zingales，2003；Stulz，2005），国内金融发展又促进全要素生产率的提高。国际金融一体化作为国内金融发展的催化剂作用即表现在银行部门和证券市场发展的直接规模上，也反映在金融市场更广泛内涵即监管和规则上（Mishkin， 2006）。金融开放促使多数国家调整国内公司治理结构应对国外竞争和国际投资者的需要（Gillian & Starks， 2003）。更多地，发展中国家金融部门的FDI能够支持新兴市场国家制度发展和治理水平提升，为发展中国家应对金融一体化过程中复杂的监管和治理挑战时提供方向（Goldberg，2004）。与此同时，Tytell和Wei（2004）发现，金融开放与低通胀正相关但是与预算赤字规模不相关。

最后，Rajan和Zingales（2003）提出的利益集团理论（Interest Group Theory）认为，国内产业和金融部门当局者反对金融发展，因为金融发展将产生比潜在竞争者更少的利益。当局者主要通过自留收益为投资机会融资，而潜在竞争者需要通过外部融资来实现。但是如果经济体贸易和金融同时开放，当局者的反对会变弱。因此，同时开放资本账户与金融账户是实现金融发展的关键。贸易和金融开放不仅仅限制了当局者阻碍金融发展的能力，更因为开放所带来的新盈利机会超过增加的竞争所带来的负面效应。利益集团理论强调贸易与金融开放对减少反对金融发展的利益集团的影响所发挥的作用。在封闭经济中，当权者从金融抑制中获益和导致金融发展水平低下，因为当权者反对潜在竞争者。贸易和资本账户开放逐渐改变这种现状。外商进入国内商品市场减少了当权者的垄断租金，为当权者创造更多的投资需求，对于当权者来说，新投资机会带来的收益大于减少的垄断租金，因此当权者不会反对外商进入国内商品市场，外商进入国内商品市场能够给当权者带来更多的投资机会和需求，当权者可以充分利用这些投资机会和需求。与此同时，开放资本流动使得金融抑制的实施变得不可能。该理论提出之后，学者们从各个角度对其进行检验。Bircan等（2012）对利益集团理论进行了扩展，检验了产品市场自由化对国内金融自由化的影响。他们认为国内产品市场改革促进国内金融自由化的原理同贸易自由化一样，采用91个国家1973年～2005年的贸易、资本账户、产品市场和国内金融监管数据，对利益集团理论进行检验，检验结果表明，贸易自由化是国内金融自由化的主导指标。与理论假说不同的是，资本账户自由化对金融发展的效应不明显。Acikgoz等（2012）采用土耳其的时间序列数据研究贸易和金融开放对金融发展的影响，检验结果表明，衡量金融发展的7项指标中只有2项指标是由金融和贸易开放决定，所有变量中只有1项指标表明，开放是金融发展的格兰杰长期原因，研究结果支持贸易与金融账户同时开放促进金融发展的理论，但是研究结论对于金融发展度量指标较敏感。

综上所述，不论是制度质量、还是治理监管均涉及到资本开放、贸易开放对金融发展的影响，Rajan和Zingales（2003）从政治经济学角度提出了发展中国家同时开放资本账户和贸易账户将更加有力。我国早在1996年已完全开放经常账户并实行自由贸易，同时资本账户开放进程已经开始十多年，国内依然保持金融改革缺乏、金融抑制与高储蓄并存的局面（Bircan et al.，2012）。因此，研究资本开放、贸易开放对金融发展的影响具有重要的理论和现实意义。一方面，采用中国数据对金融发展的利益集团理论进行实证检验的研究较少，本文的研究能够对现有研究进行较好补充，具有重要的理论意义；另一方面，全球产出和需求的重新配置伴随着贸易模式的巨大改变，中国作为世界贸易大国的地位和影响力进一步增强，向贸易强国迈进的步伐加快，然而中国的金融发展水平在新兴市场国家中处于较低水平，与中国是新兴市场国家中增长速度最快和世界贸易大国的地位不相匹配，本文的研究能够为我国的金融发展提供相关参考与启发，具有重要现实意义。

三、 模型设定与待检验假设

为了检验Rajan和Zingales（2003）假说，本文采用Ac-ikgoz等（2012）的做法，设定基础模型如公式（1）所示：

FDt=C0+？茁1KAOPENt+？茁2TOt+？茁3KAOPENt×TOt+？着t（1）

其中，FD表示金融发展指数，KAOPEN表示资本账户开放指数，TO表示贸易开放。模型（1）表达了金融发展、资本账户开放与贸易开放三者之间的长期稳定关系，也是本文的基准分析模型。

为了分析资本账户开放、贸易开放与金融发展之间的长期和短期关系，本文采用向量均衡修正模型（VECM）进行分析。本文中涉及的三个变量分别是金融发展（采用FD）、资本账户开放（采用KAOPEN表示）和贸易开放（采用TO表示），分别采用M2占GDP比重、对外资产负债总额占GDP比重和进出口总额占GDP比重来表示。

四、 实证结果及分析

1. 平稳性检验及协整检验。在对三个时间序列变量进行回归和误差修正模型进行分析之前，有必要对其进行时间序列平稳性检验。时间序列平稳性检验结果如表1所示。从表1可以发现，FD、KAOPEN和TO经过一阶差分后，均拒绝存在单位根的原假设，因此，一阶差分后，三个变量均为平稳序列，三个变量均为一阶单整，即I（1）。

在变量均为同阶单整的前提下，才能进行变量之间的协整检验。本文主要采用Johansen协整检验方法对变量间的长期稳定关系进行检验，检验结果如表2所示。从表2可以发现，迹检验结果表明，5%显著性水平下有三个协整方程；最大特征值检验结果表明，在5%显著性水平下有一个协整方程。因此，可以认为FD、KAOPEN和TO之间至少存在一个协整方程，FD、KAOPEN和TO存在协整关系。

2. 误差修正模型回归结果。误差修正模型的回归结果表明，贸易开放对金融发展存在长期显著正向影响，不包含交互项的情况下，资本账户开放对金融深化存在显著负向影响，因此独立的资本账户开放反而对金融深化不利。短期内，滞后1期和滞后2期的资本账户开放能够持续地对金融发展产生正向影响，长期均衡关系对资本账户开放产生的正向波动能通过负向长期均衡关系进行较好地修正，平抑资本账户开放产生的过度膨胀。

误差修正模型回归结果还表明，资本账户开放与贸易开放交互项对金融深化存在长期显著的促进作用。这表明，贸易开放与资本账户开放的联合效应为正，也就是说，贸易开放更有利于中国实现资本账户开放对金融发展的促进作用。短期内，资本账户开放、资本账户开放与贸易开放交互项对金融深化产生正向的短期偏离，贸易开放、贸易开放与资本账户开放交互项与金融深化之间的长期均衡关系能够从负向进行较好地修正。这表明，资本账户开放短期内会导致国内金融发展过热，然而资本账户开放与国内金融深化长期均衡关系能够从相反方向进行平滑与修正，实现整体经济发展过程稳定。由于受篇幅所限，误差修正模型的回归结果省略，感兴趣的读者可向作者索要。

五、 结论及政策建议

本文根据上文研究结论，得到以下相应启示：1.贸易开放是资本开放促进金融发展的重要前提条件。贸易一体化能够减少与资本流入突然停止和经常账户逆转有关的金融危机发生的可能性。贸易开放度低的经济体需要经历较大的实际汇率贬值，遭遇由于贬值引起的资产负债表效应，可能更容易对债务责任违约。贸易开放度更高的经济体不易受资本流入突然停止的影响，因为这些经济体的违约概率较低。

1. 贸易开放有利于减轻资本开放对经济体的冲击。贸易一体化能够帮助发展中经济体将衰退输出国门。因为对于贸易开放度高的经济体，一定的汇率贬值幅度对出口收入的影响大于贸易开放度低的经济体，出口收入能够用于偿还外债。贸易开放度更高的国家遭受的负面增长效应更小。贸易开放度能够减轻金融危机的负面增长效应，便于经济体从危机中复苏。金融危机的实际成本取决于经济体开放程度，开放度低的经济体不得不经历总需求的萎缩，并且以实际汇率的大幅变化应对大的冲击。

2. 贸易开放所带来的竞争有利于缓解资本开放带来的资源配置扭曲。金融尚未开放前，贸易一体化能够实现资源优化配置，而贸易不开放前提下的金融开放，资本可能流入没有竞争优势的部门导致资源错配。

总之，资本账户开放是一项系统工程，因此单独地放开资本账户反而会对国内金融深化不利，需要各种配套措施。短期内，资本账户开放会导致国内金融过热，需要充分考虑资本账户开放所面临的风险。短期内开放资本账户会面临跨境资金的急剧流入的风险，容易引发顺周期性的boom-bust cycle，对国内金融系统和宏观经济不利。因此，资本管制应当是一项长期性制度安排，开放的进程遵循成熟一项开放一项，更不应当有时间表。

参考文献：

[1] Chinn， M.D.，and H.Ito.What matters for financial development？ Capital controls， institutions， and interactions[J].Journal of Development Economics，2006，81（1）：163-192.

[2] Beck， T.， A.Demirguc-Kunt， and R.Levine.Finance， inequality， and poverty：cross-country evidence[R].National Bureau of Economic Research，2004.

[3] Mauro， P.， and A.Faria.Institutions and the external capital structure of countries[R].International Monetary Fund，2004.

[4] Rajan， R.， and T.Ioannis.Dollar Shortages and Crisis[J].International Journal of Central Banking，2005，1（2）：177-220.

[5] Obstfeld， M.， and K.Rogoff.The mirage of fixed exchange rates[R].National bureau of economic research，1995.