企业挂牌新三板的意义及有关问题探讨

郭海东

【摘 要】新三板作为中国多层次资本市场建设中重要组成部分，在经济和金融当中发挥着越来越重要的作用。随着我国政府对新三板扩容和支持，以及企业对该平台融资需求的增加，挂牌企业数量和融资金额呈现快速增长，同时，越来越多的挂牌企业进行定向增发、并购等资本运作，中小企业资本实力和资产规模得以不断增加。新三板的建设意义重大，一方面，中小企业从过去较为单一地通过利息成本较高的债权融资，到现在可通过较低门槛进行股权融资，这能化解很多中小企业的财务风险，我国中小企业数量众多，所有中小企业的财务风险一旦失控，将会导致重大系统风险；另一方面，我国目前金融投资市场和渠道仍较为单一和狭窄，新三板的扩容能扩充投资渠道，活跃民众资本。本文主要分析新三板挂牌对中小企业等共同利益方的意义，并针对目前新三板挂牌企业诚信、投资者门槛、新三板挂牌分层等问题进行探讨，进而提出完善建议。

【关键词】新三板；融资；投资者

全国中小企业股份转让系统又称为新三板，是专门为非上市的公众公司设置的场外证券交易市场，作为中国多层次资本市场建设中重要组成部分，发挥着日益重要的作用。新三板的服务对象主要针对全国中小型企业，一方面协助其解决资金周转困难，缓解其资金压力和流动性风险；另一方面，对于基础良好的企业，通过新三板的融资机制协助其进一步扩大规模，实现跨越式发展。

新三板挂牌要求与主板和创业板上市条件相比相对简单，主要包括公司依法设立且存续满两年；公司业务明确，具有持续经营能力；公司治理机制健全，合法经营规范；公司股权清晰、股票发行和转让行为合法合规；主办券商推荐及持续督导等。新三板的挂牌要求没有财务指标的限制，与主板和创业板形成鲜明对比，正好符合创新型企业、高速发展的中小企业的企业生命周期特征。同时，上述条件对于拟挂牌企业的规范作用恰到好处，设置了基本要求但要求并不高，挂牌企业容易满足条件，不必消耗时间刻意去满足大量复杂的条件，有利于增加拟挂牌企业的活跃度，企业满足了上述基本条件后也对提升我们资本市场的企业质量有十分重要的贡献。

截至2015年12月上旬，全国中小企业股份转让系统显示挂牌企业数量约为4，500家，较2014年增加约2，000家，挂牌数量增长快速。一方面，国家大力支持新三板资本市场建设，新三板不断得以扩容；另一方面，新三板挂牌对中小企业而言是前所未有的机遇，吸引力巨大。

中小企业新三板挂牌程序较主板和中小板而言，主要优势是行政审批快速，挂牌流程便捷，政府支持。相对于在主板和创业板上市的漫长排队等待和详细的审核流程，新三板更侧重于对企业进行形式审查，对于符合诚信且有良好发展前景的企业大部分企业都能挂牌成功，挂牌时间仅几个月左右，较上市流程缩短大量宝贵时间，是及时捕捉商机的重要支持。同时，地方政府大力支持，例如对挂牌企业进行奖励和财税支持，吸引力进一步增强。

中小企业新三板挂牌过程中能逐步提升中小企业对于现代企业制度的要求。中小企业由于规模较小，管理能力较低，在财务、法律、税务、管理等方面存在不规范行为较为普遍，因此中小企业可以借助挂牌机会，在会计师、券商、律师等经验丰富的中介机构协助下，参照各方提出建议的基础上修正日常管理上的缺陷，使企业朝着更加规范化和制度化的方向发展，提升公司在公众投资者面前的良好形象。同时，企业可以按照法律要求的信息披露制度和借助主板券商持续督导在日常经营中不断强化和巩固对现代企业制度理念的理解和实践。

中小企业新三板挂牌后可以实现多种的融资方式，拓宽了企业的融资渠道。挂牌公司可以在新三板中进行定向发行股票、优先股、可转债、中小企业私募债等。融资渠道的拓宽，中小企业由挂牌前单一的债务融资渠道基础上增加了股权融资渠道，融资机会大大增加，同时政策允许企业挂牌与定向发行股票合并进行，企业较以前缩短获得发展所需资金的时间，融资更加便捷和高效，企业自主性也大幅增加。挂牌后的公司成为公众实体，市场对其的估值将较之前得到提升，公司资信状况提升，企业向银行等债权人进行融資的门槛下降，资金成本在公司股权进行质押的情况下降进一步降低。再者，挂牌后公司股权估值提升，股权流动性大幅增加，这将吸引风险投资者等机构投资者的热捧，与挂牌企业一同发展壮大。

中小企业新三板挂牌后成为公众公司，知名度和影响力得以提升。知名度的提升将进一步促进企业的可持续发展能力，较非公众公司在市场宣传、客户获取、政府支持等方面有更多的优势。

我们既要看到目前新三板快速的发展，也有必要认真思考下新三板目前的问题和完善的方向，以更好地发挥其在多层次资本市场中的作用，促进我国宏观经济和资本市场的发展。目前需要关注的几个重要问题包括挂牌企业诚信监管、投资者门槛、挂牌公司分层方案等。

中小企业在新三板挂牌前后的财务信息出现较大幅度的落差，对挂牌数据真实性存有疑虑。挂牌前财务信息均为盈利，各项指标正常，但是挂牌后财务数据出现巨额亏损，盈利能力大幅下降，主要表现为期后进行大额退货并冲减当时利润，挂牌前财务数据存在舞弊虚构不实销售交易，刻意漏记已发生成本及费用，对利润进行大幅调节。部分挂牌企业在账面净利润主要依靠非经常性损益来进行维持，非经常性损益主要包括一些资产折旧年限等会计估计进行任意调节，通过对投资性房地产等进行不当的资产评估虚增资产账面价值等。还有部分企业存在抽逃出资的情况，将已投入的资本金重新转入私人账户，或者以关联方的名义向挂牌企业借款，但是并未明确规定还款日等。

新三板突出特点之一是不针对财务指标进行量化，挂牌企业的价值判断从政府手中转至投资者，充分体现市场化发展特点。政府应充当市场监管者，分行业进行挂牌企业的财务数据的统计，参照中位数和平均值制定风险识别指标，利用大数据概念结合数据库，结合挂牌企业在挂牌前、中、后的财务信息的变动进行分析和比对，如识别出财务数据失真对挂牌企业及投资者进行风险提示，同时监管机构需要加强对其诚信和法律的宣传及教育，为每个挂牌企业设置诚信档案，对其进行诚信评分。

同时，进一步强化主办券商对挂牌企业的持续督导，使挂牌企业按照股转系统披露制度合规地进行信息披露。再者，目前对于挂牌企业，法规并未明确规定必须设立董事会秘书一职，因此信息的披露难免有失专业，因此法规需要尽快落实董事会秘书及证券事务代表一职。最重要，还是挂牌企业及管理层本身，需要恪守诚信原则，完整和真实地按照企业会计准则和披露制度对财务信息进行恰当披露，使投资者和财务信息使用者获取有价值的信息，并作出价值投资的合理判断，使新三板形成良性交易的循环。

目前，新三板法规规定的投资者范围较为狭窄，限制了股权交易的流动性。根据股转系统管理细则的规定，下列机构投资者可以申请参与挂牌企业的股票公开转让：①注册资本500万元人民币以上的法人机构；②实缴出资500万元人民币以上的合伙企业。对于自然人投资者，需同时符合下列规定方可申请挂牌公司股票公开转让：①投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上；②具有两年以上证券投资经验，具有会计、金融等专业背景或培训经历。对于机构投资者，由于手握充裕资金，因此交易条件不难满足，但是对于自然人投资者而言，门槛较高。我国投资者散户占比较高，单个散户手中资金难以满足上述法规要求。

因此，法规应进一步完善对于自然人投资者的进入门槛，完善的建议主要包括：①降低投资者所持证券金额及进入门槛；②根据投资者风险防范意识及风险识别能力、过往投资收益率状况等指标进行等级划分，不同等级投资者匹配不同的入门标准，对风险意识和防范能力薄弱及投资能力较低的，需要提高门槛，并进行教育及定期评估和变更评级。降低对自然人投资者的进入门槛，将使新三板市场更为活跃，提高目前的成交额和股权流动性，提高新三板市场对挂牌企业和投资者的吸引力。

近期全国股转系统出台了中小企业挂牌公司分层方案，分层方案主要将不同层次的企业划分为创新层和基础层企业，创新层企业具有高盈利能力、高成长性、高活跃度等特征，基础层则是针对挂牌以来无交易或交易极其偶发且尚无融资记录的企業，还包括有交易或者融资记录但暂不满足创新层准入标准的企业。

创新层企业需要满足三个准入标准之一，每个标准侧重点不一样，分别考察企业盈利能力、企业增长潜力、资本规模等指标，可以从更多维度对企业进行评估。股权系统同时设置维持评级标准，每年在挂牌公司公布年报后系统自动对其进行层级调整，考虑到对挂牌企业的支持和促进，维持标准的要求较准入标准低，同时对当年未满足创新层维持标准的企业将会发出风险提示，这有利于挂牌企业和投资者提高关注和风险意识，对满足准入标准的企业也可以从基础层调整至创新层。

本次股转系统出台分层措施的意义十分重大，首先，将不同水平的挂牌企业按照盈利能力、成长性等特点进行划分，有利于投资者在作出投资选择的时候更有针对性地筛选，更快速和高效进行判断及决策，提高效率。其次，对于监管层，分层后可以针对不同层级的企业制定不同的制度，提高制度的适用性及灵活性，尤其对于创新层可以逐步提高对其在盈利能力、公司治理、信息披露方面的教育及要求，对于基础层，也可以更有针对性地对其进行风险提示，再者，对于挂牌企业自身而言，处于较高层级表示企业综合实力较强和公司治理水平较高，能更容易获得投资者的关注，提高其股权和债权融资能力，对于处于基础层级的企业也可将高层级企业作为参照对象，不断提升自身实力，形成良性竞争。

对于目前的分层措施，可以看出富有创新性，但可以预见随着挂牌企业数量的不断增加，企业之间无论在规模和质量角度来看，都会形成更大的差异，部分企业通过新三板进行一系列的收购、兼并，强强联合，优势互补，发挥协同效应，使企业资产规模不断提升和壮大，同时，企业不断进行股份增发，补充资本，资金实力会不断提升，从而提高其盈利能力和企业质量。因此，分层改革的方向将会由目前的两层再进行细分至四层甚至更多，同时监管层也需要尽快设置行之有效的转板制度，转板条件相对于上市公司的规定而言，在转板阶段应有适当下调，之后逐步提升要求。加大对优秀中小企业的鼓励，使新三板中处于金字塔顶层的优秀企业有机会顺利转至主板、中小板、创业板，刺激新三板挂牌企业不断发展和提升。

新三板诞生时间不长，但是其增长速度之快令人惊讶，短短一年间，挂牌企业数量和成交额几乎翻倍，这既有赖于政府当局对资本市场建设的重视，也有赖于投资者对新兴资本市场的需求和信心。新三板市场作为我国资本市场中重要组成部分，其存在的意义十分重大，涉及多方共同利益，我国目前中小企业融资难及融资成本高的问题常见报端，新三板市场的出现有助于中小企业通过股权融资，减少对债权融资一直以来的依赖，缓释其财务风险，也一定程度上扩充了投资池，有助于解决我国目前投资渠道狭窄的问题，充分调动和活跃了民间资本。

新三板的发展需要行政当局、投资者、挂牌企业、外部专业服务机构等共同努力，恪守诚信和商业道德信条，持续打造更加规范、高效、创新、灵活的资本交易市场，共同推动新三板市场朝着正确的方向可持续地发展。

参考文献：

[1]沈明 编.上海交通大学.中小企业在新三板挂牌研究.2014年.

[2]全国中小企业股份转让系统 编. 全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿），2015年11月。