基于军民融合发展的航天企业资产证券化思考

◎中国运载火箭技术研究院 刘均华 张米 吕琳 杨楠

基于军民融合发展的航天企业资产证券化思考

◎中国运载火箭技术研究院 刘均华 张米 吕琳 杨楠

目前，我国军工企业的主要资金来源是财政拨款及银行贷款，在这种较为单一的融资体制下，企业虽然可以得到稳定的资金保障，但会给政府带来较重的财政负担，企业融资成本被提高，军工资产很难实现有效配置，制约了面向市场的高效运营管理模式的建立。作为实现军民融合发展战略部署的重要手段，军工企业资产证券化正是打破行业壁垒、建立现代企业制度、拓宽融资渠道、降低融资成本、吸引社会优质资本参与国防科技工业建设的有效途径，在实现转型升级、推进军民融合发展的进程中发挥着越来越重要的作用。

航天企业在资产证券化道路上已经落后于军工行业的整体水平。为解决可持续发展问题，尤其是解决制约航天装备和航天技术创新发展的资金瓶颈问题，必须尽快整合现有资产，盘活存量资产，通过资产证券化方式充分挖掘企业资产的巨大效益，打通基于军民融合的可持续发展资产证券化之路。

一、军工企业的资产证券化

1.资产证券化的基本概念

广义的资产证券化通常分为实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。其中，实体资产证券化是企业以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，也是目前我国企业资产证券化的主要形式。

狭义的资产证券化主要指信贷资产证券化，它是将流动性较差但未来能够产生现金收入流的资产或资产组合，通过结构性重组将资产的未来收益权转换成可在金融市场上自由交易证券的过程。对发起人而言，它是通过出售存量资产来实现融资的途径；对投资者而言，是以基础资产现金流为本息支持的特殊债券。将存量资产通过证券化技术进行转换并实现交易，可有效提升资产负债管理能力，优化资产负债表，提升资产周转率和净资产收益率。

我国的资产证券化市场正式起步于2005年①我国2005年发行了第一单企业资产证券化产品“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，发展过程中曾因美国次贷危机爆发及全球经济危机蔓延的影响而中断，2013年我国重启信贷资产证券化。经过前期的制度建设、市场培育和创新实践，该市场目前已具备良好的发展基础，成为我国新常态下缓解经济增速下滑、缓释企业财务风险、提高直接融资占比和构建多层次资本市场的有效工具。

2.军工企业资产证券化现状

资产证券化率是指被证券化的资产在资产总额中的比率，是资产证券化水平的度量。发达国家主要军工企业大都是上市公司，2015年全球排名前100家军工企业上市公司中，资产证券化率大都超过70%。近几年各大军工集团都在加速推进资产证券化，截止到2015年6月份，军工集团公司资产证券化率已经达到42%。但航天企业的资产证券化水平却不足20%，远落后于航空业和船舶业。

目前，军工企业提高资产证券化率的主要途径仍然是实体资产证券化，即通过特定板块资源分别上市或者有效整合后整体上市，引入其它资本实现股权多样化。

二、航天企业的资产证券化

1.资产证券化对航天企业的影响和作用

航天领域一直以来都是一般投资者的禁区，主要是因为涉及到国家战略安全和大量的国家秘密。即使近几年为了增强企业活力，对部分业务和资产进行股份制改造，组建上市公司，但改制对象多集中在民用产业板块，注入资本市场的资产也多是较为分散的军转民项目，甚至是一些非核心产品，涉军业务和优质核心资产仍然非常有限，导致这些上市公司规模比较小，产业分散，整体运行效率和收益率都较低。

航天企业在运营管理过程中依然存在诸多问题，如没有真正建立现代企业制度，决策链条过长，资产运营效率低下，无法适应竞争性市场体制；知识产权和科研成果转换机制不健全，潜在效益得不到挖掘，无法充分发挥资本市场的优势；产业市场化程度低，始终形成不了产业链；上市公司资本市场运作经验缺乏，眼光仍仅局限于实体资产收益，停留在产品经营阶段而没有进入资本运营阶段。解决这一系列效率低下问题的有效途径就是企业资产证券化，利用资本市场的力量推动和优化资源配置。

从支撑发展的资源需求来看，在面临技术跨越、产业升级和战略转型的背景下，军工行业需要大量的资金投入。同时，为适应装备领域不断加剧的竞争环境并有效牵引内外部用户需求，航天技术和装备应朝着自主开展演示验证的前沿技术储备与开发更有竞争力的尖端装备方向发展。虽然经过多年的技术积累，我国已经在多项关键技术上取得重大突破，但相比国际先进水平仍然存在不小的差距。要想短时间内快速解决前瞻性和战略性核心技术的突破，在一些关键领域形成引领世界航天未来发展的优势，必须加大技术创新投入，需要大量自筹资金。单纯依赖国家财政和军方拨款已不能满足，银行信贷融资也较难满足快速发展的需求。因此，尝试从多级资本市场中进行融资，加快实现企业资产证券化，成为解决航天企业发展的资金瓶颈的重要途径。

经过多年的快速发展和国家技措技改投入，航天企业资产规模已相当庞大，这部分资产很长一段时间并没有充分发挥效益。加上缺少国家层面的政策支持和引导，航天企业资产证券化始终步履蹒跚。鼓励军民融合发展、引导民营资本进入军工领域等政策是实现军工行业资产证券化的前提，航天企业应乘着国有企业改革的东风加快推进资产证券化。

2.航天企业资产证券化需关注的重点

目前，航天企业资产证券化率水平仍然比较低，一方面缺少具有指导性的法规政策，缺乏较成熟的运作过程和模式作为参考；另一方面其自身的资产证券化动力也相对不足。笔者基于对航天企业资产结构和特点的深入分析，认为资产证券化过程有以下几方面必须给予关注：

首先，军工行业资产证券化仍以实体资产上市直接融资为主，相关的政策引导和理论支撑、操作规程研究也较为成熟，航天企业资产证券化在很长一段时间内也将采用同样的发展模式。航天企业已拥有多家上市公司，资产证券化过程需要利用好这部分上市公司平台资源，通过主业板块资源整合、优质资产再注入及经营性资产板块整体上市等方式拓展资本市场的融资比例，提高资产证券化率，充分发挥现有资产的效益。

其次，航天企业应借鉴国际军工企业先进的资本市场运作经验，不仅以实体资产为基础打造上市公司平台，还要主动研究和参与资本市场运作，针对规模较大且有价值的存量资产，通过资产证券化方式实现结构性重组，开发既适合发展需求又具有航天特色的金融产品，将存量资产潜在的未来收益权转变成现实效益，构建多层次、多种类的资本市场体系，提高企业资产流动性。

第三，军用航天技术和航天资产会涉及到国家秘密甚至影响国家战略安全，资产证券化过程中需要对不同涉密级别的资产进行区别对待，只对部分特定资产进行结构性重组并实现证券化交易，投资者仅对特殊目的机构（SPV）②特殊目的机构是为将资产信用和发起人整体信用分开，专门为资产证券化运作设立的进行破产隔离的机构的经营活动存在限制，对企业自身并不构成投资关系。

第四，在资本市场融资过程中，对于涉军技术或资产以及军用技术转化而来的核心民用技术或资产，应尽可能分散投资者，规避股权融资上的恶意收购，并杜绝国家机密被投资者窃取的可能。

三、对航天企业资产证券化的建议

资产证券化是由多个相互联系的交易环节构成的完整金融过程，航天企业资产证券化的实现在借鉴美国和俄罗斯军工企业相关经验及教训的同时，应充分结合军工企业的经营管理特点，从建立良好的运行机制、加强军民融合发展、实现企业整体上市和推动存量资产证券化等几个方面入手。

1.建立良好的运行机制

一是深入研究军工企业信息披露机制。信息披露是影响航天企业资产证券化最突出的问题。随着《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》及《军工企业股份制改造实施暂行办法》的出台，军工资产上市有了政策依据和可操作规范，但因受到信息披露的限制，很多优质的军工资产只能服务于装备研制生产制造，无法充分发挥资产的潜在效益。为使规模庞大的军工资产进入资本市场，必须完善信息披露制度，规范信息披露行为。

二是建立资本运作人才培养机制。建立一支精通资本运作、企业经营和市场开拓的经营管理团队是推动航天企业资产证券化的基础。航天企业管理人员往往是被逐级提拔，对企业经营目标短视化问题较为突出。资产证券化的实现需要有先进的现代企业管理模式作为支撑，选拔人才要突破原来的方式，建立更加科学的团队建设和人才培养机制。

2.通过推进军民融合打通资产证券化道路

党的十八大以来，军民深度融合已上升为国家战略。军转民项目已经成为航天企业最直接的可证券化资产和切入点，随着国家政策的大力扶持，军民融合领域必将成为航天企业未来的利润增长点。

充分挖掘航天企业产业链中的潜在关联度，逐步引入具有产业相关性的投资者。例如，引入关键零部件配套企业作为投资者，不仅有助于产业链效率的提升，还将促进航天资产证券化市场的健康发展；充分考虑市场因素，通过资本运作的方式与民营企业形成战略合作关系，建立科研院所与生产企业之间的互动机制，借助民营企业的活力和市场敏锐性让技术成果与市场形成有效对接。

3.充分发挥实体资产的规模效益

整合主业板块资源，借助现有上市公司平台循序渐进地将优质军工资产注入上市公司，大力推动经营性资产板块率先整体上市。

一是明晰航天企业发展的战略定位，为项目选择合理的多元化资本运作途径。资产证券化是航天企业参与多元化资本市场的方式和途径之一，必须统筹航天企业各类产品和业务的运作方式才能产生最大效益。可以基于航天企业的战略定位，借助波士顿矩阵等战略分析方法为各业务领域选择不同的资本运作方式。例如，明星类业务和现金牛业务可以通过再融资壮大实力，问题类业务通过 Pre-IPO吸引风险投资等进行发展，瘦狗类业务通过重组出售来退出。

二是根据航天企业板块资源的保密特点分类整合现有优质资源。航天企业资产大部分都涉及国家秘密，但不同资产的涉密程度有所差异，需要区别对待、分类整合。例如，对于涉密程度较深的战略武器研制生产的资产应保持国有独资，在核心保军资产不进入股份制企业的前提下，可进行通用设备和辅业资产的证券化；对涉及重要装备总体和分系统设计、总装集成、试验及物资配套的资产，可通过债转股、利用行业内部资本市场平台进行资产证券化，由市场主导的重组或兼并等方式实现；对涉及一般武器装备及配套产品、军转民项目的资产，则可按照市场主导模式选择完全证券化。

三是进一步提升航天上市公司质量，实现经营性资产整体上市。航天企业有必要打造具有潜力和实力的上市平台，一方面充分利用已有上市公司平台资源进行产业化延伸，通过资产注入等方式将非上市资产尤其是优质军用资产注入上市公司，提升上市公司质量，增强资产流动性，提高上市公司可持续发展的能力，做强做大上市公司；另一方面通过并购重组和资源整合建立符合条件的可上市平台，推动整合后的平台公司整体上市，并充分利用上市公司先进的体制机制和较强的融资能力促进航天企业资产效率及资本运作水平的提升。

4.充分挖掘存量资产的潜在效益

基于航天企业资产结构和研制模式的特点以及未来拓宽融资渠道的需要，应收账款和知识产权在资产规模、信用基础及收益稳定性等方面已初步具备作为证券化基础资产的现实条件，可以作为航天企业资产证券化未来拓展的切入点，以充分挖掘企业存量资产的潜在效益。

一是应收账款资产证券化。应收账款证券化业务在国内外都已具有成熟的市场经验，我国证监会曾于2014年3月明确指出要全面推动资产证券化的开展，并大力推进应收账款证券化等业务。

航天企业应收账款分为军品和民品应收账款。前者一般是型号或项目结算过程中确认收入后的未到合同款，通常具有账龄短、信用好、质量高等特点，只要做到慎重筛选和合理监督，与后者同样具有可证券化的可能性。

航天企业应收账款数量一直非常大，由于军品型号研制生产自身特点以及民品板块占领竞争性市场的原因，3年以内账龄的应收账款所占比例在90%以上，如此大额的应收账款只有流动起来才能够提升资金的使用效率。但要注意的是，应收账款资产证券化的融资成本不得高于其持有成本，且企业必须对应收账款的现金流、期限、信用状况等信息进行系统管理和规范记录，以用于对运行成本及资产风险进行分析判断。此外，考虑到应收账款潜在的违约风险，需综合债务人的企业运营状况、信用状况及行业环境等进行全面分析。

二是知识产权证券化。知识产权具备可证券化资产的特征，也是资产证券化最有前景的基础资产类别，美国1997年就出现了世界上首例知识产权证券化。

航天企业在多年型号研制和技术研发的基础上形成了大量高水平的研究成果，掌握着大量的专利技术，这些成果多年来服务于军品型号研制，在民用产品研发中也起到积极的作用。但是很多科研成果都仅限于内部应用或一次性应用，服务于单一或者多个型号研制，型号研制完成后就固化为知识体系，并没有充分转化成经济效益。因此，知识产权证券化是航天企业非常有效的融资方式。

尽管知识产权证券化是以其未来收益作为基础资产，但这并不会对知识产权本身的资产归属造成影响。航天企业可充分借鉴国外知识产权资产证券化的经验，建立健全科研成果转化机制，基于自身优势加快推进知识产权资产证券化的实施。

航天企业资产证券化是拓宽融资渠道、提高资本运作水平和市场化水平的重要途径，对促进军民融合式发展战略的实施具有重大意义。随着资本市场的不断完善和金融工具的不断创新，未来航天企业资产证券化将面临更多机遇及挑战，航天企业要进一步提升资本运作水平，不断提高专业化能力以及国际竞争力，建立健全规范的现代企业管理机制，以资金、技术和机制的优势为推动军民融合式发展、全面实现市场化转型提供有力支撑。