分级基金投资策略分析

李文泽+谢升峰

摘要：我国自2007年7月推出第一只分级基金——国投瑞银瑞福分级基金至今，得益于其创新的杠杆分离机制能够满足不同投资者的风险偏好需求，已经获得巨大的发展，现已成为时下基金发行的主要产品。文章通过对分级基金的特点分类进行了阐述和分析，提出了一些不同的投资策略，旨在让投资者对分级基金有更加全面的认识，让投资者能够更好地了解自己的投资选择行为，以及承担的相应风险。

关键词：分级基金；投资；策略

一、分级基金的概念

分级基金又叫“结构型基金”，指的是在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。它的主要特点是将基金产品分为两类或多类份额，并分别给予不同的收益分配。一般情况下，由基金基础份额分成的两类份额中，一类是预期风险和收益较低且优先享受收益分配的部分，称为“A类份额”，适合风险偏好程度较低的稳健型投资者，另一类是预期风险和收益较高且次优先享受收益的部分，称为“B类份额”，适合风险偏好程度较高的激进型投资者。两份额在实际运作中合并进行，即高风险份额向低风险份额融资，也就是存在通常所说的杠杆。

二、分级基金的分类

分级基金的分类主要是从投资标的和运作方式上来划分的。

根据投资标的物的不同，分级基金大致可以分为股票型分级基金、债券型分级基金和指数型分级基金三种形势。其中债券型分级基金大多投资于债券，它的初始杠杆比例一般能够达到3—5倍；而股票型与指数型分级基金则更多地投资于股票，不同的是股票型基金多数是主动型管理基金，指数型基金更多的是跟踪某个指数的被动型管理型基金，这两类基金的初始杠杆一般在1.67—2倍左右。

根据运作方式的不同，分级基金大致可以分为开放式分级基金和封闭式分级基金。两类基金的区别主要是以下几个方面，首先是存续期不同，开放式分级基金能够保证其分级机制在正常情况下长期有效并且永久存续；而封闭式分级基金则有一定的存续期，大多是三年期或者五年期，在分级基金到期之后将转为普通的LOF基金再进行运作；其次申赎机制不同，开放式分级基金能够满足投资者对于运作期间申赎分级基金基础份额的需求，能够更好地将一、二级市场进行有效联通；而封闭式分级基金的基础份额只能在基金发行时进行购买，在发行结束后便不能将申购赎回其基础份额，只能通过二级市场买卖；最后还有一部分开放式分级基金具有配对转换机制，所以可以通过这一机制事先场内外的连接，进而用来套利。开放式分级基金更适合于股票型基金，而封闭式分级基金则更加适合于债券型基金，这体现了不同投资者对于流动性差异的需求也是不同的。

三、分级基金的发展现状

分级基金在海外的发展的前身是杠杆基金，最早起源于上个世纪80年代，在90年代后期有了巨大的发展，由于运作方式、发展历史较长等不同因素，迄今国外的分级基金已具备相当数量和规模，最具代表性的是英国和美国的杠杆型封闭式基金。英国的杠杆基金是一种典型的结构化分级基金，它主要通过合并运作，收益分层的方式，把一支基金产生的损失或收益按一定比例在不同的分级产品之间分配从而使不同的分级产品有不同的杠杆；而美国的杠杆基金更多的是公司型基金，通过优先股或者发行融资债形式使基金产生杠杆，通过投资金融衍生品提高杠杆。

我国的分级基金发展起步相对较晚，国内的分级基金大部分是契约型基金，其结构还是沿用了英国的杠杆基金分级模式，也就是将基金份额分成普通份额和优先份额两种，两种基金份额整体合并运作，基金运作产生的收益和损失在二者之间按照约定方式进行分配。

自从2007年7月17日我国第一只分级基金——国投瑞银瑞福分级基金推出以来，目前已成立而且运作的总共有159支分级基金，其中以国投瑞银瑞福分级基金、长盛同庆可分离交易基金、国投瑞银瑞和300分级基金最具代表性，它们分别代表着我国分级基金发展的三个不同阶段。

作为国内第一代分级基金的代表，国投瑞银瑞福分级基金采用了“分开募集、统一运作”的运作模式，两级份额的配比为1：1，其中风险高的基金份额上市交易，风险低的额不上市交易，而是在合同生效后每期满一年进行一次开放，投资者可在此期间进行集中申购与赎回，不过风险高的基金份额不能够申赎，也不存在基金份额的配对转换，容易造成基金大幅的折价或溢价。

第二代分级基金是以两年之后发行的长盛同庆可分离交易基金为代表的，它的运作方式是基金封闭运作三年后再转为普通的LOF基金，在募集期结束之后投资者认购的基金份额则会自动按照4：6的比例分A、B两类，并且以不同代码单独进行上市交易，风险高的基金份额能获得的最高初始杠杆为1.67倍，不过此基金在封闭期内不能进行收益分配，只是在封闭期末对所有份额进行折算。

第三代分级基金的代表是五个月后推出的国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金，它打破了之前传统的封闭式转为开放式的运作模式，而且投资方式也出现了变化，由主动投资变成了被动投资。此类基金的A、B两类份额在不同净值区间具不同的初始杠杆，在基金存在正收益时初始杠杆最高可达到1.6倍，并可以通过每个运作周年末的份额折算来实现当年收益。

国内的分级基金发展规模与国外分级基金还存在一定的差距，当然为了迎合不同风险偏好投资者的需求，国内的分级基金正朝着更加全面多元的方向发展。

四、投资策略分析

分级基金的情况是多种多样的，因此想要获取更高的收益，便需要更加系统全面的了解分级基金的各类信息，包括其折算机制、风险收益和运作方式等信息。在进行投资时，每一个投资人都要全面掌握自己的实际情况，并且对不同的分级基金有一个全面细致的分析，才能更好地进行投资。接下来我们将分别就分级基金的不同份额进行投资分析。

（一）A份额的投资策略分析

A类份额作为分级基金中约定收益的低风险份额，其在二级市场的交易价格波动较小，基本呈稳定增长的态势，因此不适合进行波段交易。A 份额的投资价值主要体现在其固定收益上的特性上，按照存续期限可分为拥有固定存续期和永久存续两类，其中有期限的 A 类份额可与期限和风险等级相似的企业债或类似基准收益率进行比较，而永续的 A 类份额往往存在配对转换机制，此类份额类似于永续债，于每个运作周期获得约定利息，而本金则只能通过在二级市场上买卖或者是购入适当比例的B份额通过配对转换在一级市场上赎回，此类产品的投资应多关注利息收益率和折价率等。

因此建议对于有固定存续期限的产品一般可以在临近到期时持有，或者在折价率增大时持有； 而对于没有固定存续期限的产品需要结合产品设计，针对不同的投资风险持续调整自身持有情况。

（二）B份额的投资策略分析

与A份额相对应的是获得剩余收益的B份额，又被称为杠杆份额。一般投资人则是用用杠杆倍数来衡量分级基金B份额的收益和风险。杠杆倍数指的是具有内含杠杆特征的份额收益率与该基金基础份额净值收益率的比例。A、B两级份额的配比是影响杠杆倍数的重要因素，配比越高，杠杆倍数就越高。A份额的占比越高，代表能够获得的基金上涨收益或下跌损失的B份额就越少，杠杆倍数也就越高。

根据与母基金挂钩的标的物的不同，杠杆份额可细分为杠杆指数基金和杠杆债券基金两大类，目前国内市场上现存的股票型分级基金绝大部分都属于杠杆指基。杠杆指基的标的指数涵盖规模指数、行业指数、主题指数、海外指数等各个类别，基本覆盖市场的各种投资机会与阶段性热点，因此可以根据对市场中某一板块或风格指数的走势判断选择相应的品种。由于杠杆指基资金占用量低且杠杆适度，其交易价值更为突出，投资者可以利用其博取市场的短期收益。在寻找契合短期市场走势的标的指数的同时，在价格杠杆和整体折价率方面进一步筛选，优先选择流动性好、价格杠杆倍数高和整体折价或平价交易的品种。而相对于杠杆指基，杠杆债基波动较小，其价值主要取决于利率周期。

因此对于B份额来说，首先，应判断市场总体走势，当预期市场震荡或上涨时，其可能获得较高收益；然后判断风格，若市场上存在明显的风格特征，就可以选择跟踪指数契合这种风格的被动型产品，当市场热点偏分散时，具有比较好选股水平的主动型产品可能会有较好收益。对于被动型品种，应当选择杠杆较高、溢价率较小且看好板块权重较高的品种，对于主动型品种，可以选择选股能力强，杠杆比例高且折价较大或者溢价较小的品种；当预期市场下跌时，B份额会有较大的下跌风险，此时最好暂时出局进行规避。

（三）套利策略分析

配对转换套利是现阶段市场中最常见的分级基金套利策略，指的是当分级基金的整体市场价格与其母基金资产净值出现显著差异时，利用其配对转换机制采取的套利方式。其中配对转换则指的是分级基金的稳健份额和激进份额之间按约定的转换规则进行转换的行为，包括分拆和合并。分拆是指基金份额持有人将其持有的分级基金场内份额申请转换成一定比率的稳进份额和激进份额的行为。合并是指基金份额持有人将其持有的一定比例的稳进份额和激进份额申请转换成分级基金场内份额的行为。

配对转换机制可以出现一些风险较低的套利投资机会。只要当分级基金的稳健份额和激进份额合并后的价格高于其整体份额的净值时，投资人便能够在场内买入分级基金，然后将其分拆成稳健份额和激进份额并在二级市场进行套现，实现低风险套利。相反地，当分级基金的稳健份额与激进份额合并后的价格低于其整体份额净值时，投资人便能够在场内买入稳健份额和激进份额，然后合并成分级基金基础份额并在场内市场赎回套现，从而实现低风险套利。

然而配对转换套利的风险主要来自于其交易时滞。从目前的市场交易机制来看，从开展到完成配对转换套利，之间存在明显的交易时滞，其中合并套利至少需要两个交易日，分拆套利也至少需要三个交易日。所以若先前确定的折溢价率在转换套利过程中发生剧烈变化，会显著增加套利风险。在溢价套利时，当子基金份额在二级市场的价格在申购母基金后出现下降，套利空间会相对缩小 ；相反在进行折价套利时，当子基金份额在二级市场的价格上升时，套利空间也会相应缩小。

另一种常见的分级基金套利策略是事件套利，它是基于分级基金的不定期折算机制进行的。具体来说，是当分级基金出现向下折算时，A 份额的持有人能够将大部分资产净值转换成母基金份额，从而快速获取折价收益，所以下折前后 A份额便存在着一定的套利机会；相反当分级基金出现向上折算时，B 份额的持有人能够将大部分资产净值转换为母基金份额，如果此时 B 份额存在折价，则上折前后 B 份额存在套利机会。

总体来说，分级基金的交易机制及其收益特征等存在较强的创新性，投资者可以根据自身获益需要以及对基金风险的不同预期，选择更加丰富的投资策略：首先，对于期望获得市场平均收益率的投资者可以选择“中性”长期持有的策略；其次，对于可以自主把握市场变化趋势的投资者则能够根据对市场预期的判断，对两类份额采取不同交易策略；再次，我们可以选择通过其配对转换机制进行相关短期套利行为；最后，可以选择“长期中性持有+短期套利交易”的复合投资策略。

综上所述，分级基金的各类新型交易机制如差额收益和配对转换机制，为投资者提供了更加丰富的投资策略，作为投资人更应加强研究学习，积极寻找适合自身条件的基金品种，把握更多的分级基金投资机会，从而实现提高投资收益的目标。（作者单位：湖北大学）

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