国民政府时期外汇市场危机管理研究

黄孚伦

摘 要：本文以国民政府时期外汇危机应对为研究对象，通过梳理和还原国民政府时期外汇市场的典型历史事件，分析了国民政府应对外汇市场危机的政策措施，以历史发展和现代金融的视角进行评价，得出维护外汇市场稳定的经验及启示。

关键词：国民政府；外汇市场

稳定健康发展的外汇市场对促进一个国家或地区的经济发展和维护金融市场的稳定具有重要作用。1927年到1949年国民政府时期，国内外环境纷繁复杂，经济金融于动荡中缓慢发展，外汇市场呈现出不稳定的局面，催生了诸如白银风潮、日本货币战、黄金风潮等系列危机事件，直接影响到国民政府的经济金融政策乃至政权的稳定。

一、国民政府时期的外汇市场状况

国民政府执政时期，战争持续不断，国外金融势力趁机入侵，国内金融管理混乱，导致外汇市场动荡不安，严重影响着中国金融业的发展。这一时期外汇市场呈现出五大特征：

（一）货币管理混乱，币制改革走向失败

国民政府时期，国内币制经历了由混乱无序、短暂统一和失控崩溃的过程。初期，国内币制极其混乱，一方面，币种繁多，缺少本位货币，且货币发行权涣散；另一方面，货币流通在区域内和区域间表现出了明显的市场分割性。多种货币共存严重扰乱了外汇市场，以致出现内汇市场和外汇市场之分，使得汇兑业务十分混乱。以上海为例，当时上海就有以规元（即上海银两）与外地银两汇兑的申汇市场以及以银两与银元汇兑的洋厘行市。后来，国民政府于1933年实施废两改元，又于1935年实行法币改革，完成了货币的暂时统一。然而，由于当时中国社会不稳，财政制度不健全，货币政策没有独立性，货币超发严重，导致了恶性通货膨胀，以致法币大幅贬值直至崩溃，即使后来的金圆券改革也没有任何改观，最终导致货币失控，币制改革失败。

（二）财政赤字货币化，通货膨胀日益加剧

国民政府时期，军费支出居高不下，加上财政和税收结构不完善，导致财政赤字不断扩大。国民政府将赤字货币化，即通过增发货币弥补财政支出缺口，这成为日后通货膨胀的根源。法币改革后，国民政府发行法币弥补赤字。抗战爆发后，国民政府加大了货币发行力度，法币很快进入恶性通货膨胀，物价上涨年胜一年，日益严重。抗战胜利后，国民政府发动内战，财政赤字更加严重，为弥补财政不足，国民政府通过多发货币搜括民脂民膏，导致通货膨胀不断加剧。1948年，物价上涨幅度惊人，法币崩溃，国民政府企图通过金圆券改革以扭转颓势，岂知金圆券的快速超发进一步加速了货币崩溃。据统计，从1937年到1949年，国民政府货币增发了1400亿倍，上海物价上涨了36万亿倍，通货膨胀蔓延了整个国民政府时期。

（三）外国金融在华势力渐微，国民政府金融垄断增强

一战以后至国民政府成立，英、美、日等国趁机扩大在华金融势力，外国金融势力呈垄断之势。1927年国民政府成立后，外国金融势力扩张势头开始逐渐减弱，但从整体上看，外商银行仍处于主导地位，垄断着国内的国际汇兑业务。外国金融势力的进入，在一定程度上起到了维护外汇市场稳定的积极作用，如汇丰银行长期主导国内外汇行市发展，中英平准基金和中美英平准基金协助国民政府维持法币汇率稳定等。后来，随着“四行二局”1体系的形成，国民政府开始控制全国金融，通过法币改革收回货币发行权，统一发行公债。抗战期间，“四联总处”2成立，中央银行地位大幅提升，金融垄断体系不断完善，力量进一步扩大。战后，尽管仍需要美国等国协助，但国民政府掌握了大部分存贷款、外汇和黄金，对国内金融的垄断达到了顶峰。

（四）汇率处于持续贬值态势，导致货币体系崩溃

由于国内通货膨胀不断加剧，加之国际收支不平衡，世界金银比价波动的冲击等因素影响，国币对外国货币的汇价在整个国民政府时期持续下跌。1927年，1美元折合国币约2.17元。1934年9月1日，中央银行的挂牌价为1美元折合国币2.83元。1935年，实施法币改革，确定比价为1美元约合法币3.33元。抗日战争爆发后，汇率一度维持在1美元合20法币的管制水平。战后通货膨胀加剧，国民政府先是调整美元兑法币汇率为1：2020，而后很快调整至1：12000，法币贬值严重，对外汇价在剧烈波动中不断下降，直至法币崩溃。1948年的金圆券改革也没能抑制住货币贬值态势，不足10个月就以失败收场。

（五）外汇市场危机持续不断，外汇政策频繁调整

伴随着国际和国内局势动荡，外汇市场危机频频发生，从白银风潮到黄金风潮，从法币崩溃到金圆券崩溃等，这些事件无一不对外汇市场产生了巨大冲击。面对危机事件的冲击，国民政府也频繁调整外汇市场管理政策。初期，国民政府通过成立中央银行等手段，在危机应对中逐渐掌握外汇市场一定的主导权。抗日战争期间，国民政府进一步加强了对外汇市场的战时管制。解放战争时期，国民政府先是实行外汇市场开放政策，后在局势动荡下强化了对外汇市场的管制。

二、国民政府时期的外汇市场危机及应对措施

国民政府时期的外汇市场危机四伏，外汇事件众多，给国民政府的外汇管理带来了很大的困难。本部分从银价波动、日本货币攻击和币制崩溃三个角度出发，选取典型的危机事件予以分析，一窥国民政府的应对之策。

（一）银价大幅波动与被动管制

我国是世界上较早使用银作为货币的国家。宣统二年（公元1910年）正式采用银本位制，直到1935年国民政府实行币制改革才废止。国民政府初期，白银价格波动剧烈，发生了“金贵银贱”和“白银风潮”等外汇市场危机事件，对国民经济和社会生活产生严重影响。

1、金贵银贱与海关征金。1929年12月28日，伦敦银价开始暴跌，金价开始暴涨，至1930年6月达到顶点，金银比价一路升至超过1：62，“金贵银贱”趋势席卷全球。这一变动直接影响到了国民政府时期的外汇市场，导致银元开始暴跌，价格从1928年1两银元合24.58便士跌至1931年的17.71便士，成为有史以来的最低价。在银本位下，“金贵银贱”相当于国民政府的货币对外持续贬值，关税损失严重，外债负担日益沉重，进口商人损失巨大。

面对财政收入不断下滑的趋势3，1930年，国民政府在社会各界建言下推出了“海关征金”政策，规定以关金代替银洋征收关税。起先，这种办法仅用于进口税，后来也同时用于出口税。中央银行设立关金汇兑科来负责相关业务，主导关金买卖，间接控制中国货币对外汇价。“海关征金”在一定程度上缓解了国民政府的财政问题，但没有遏制银价走低带给国民生产生活的损失。

2、白银风潮与加强资本管制。尽管白银价格下跌长期扰乱中国外汇市场，但其破坏程度却远低于后来的白银价格上涨。1934年6月，美国在国内外市场上大量购买白银，致使国际银价飞涨，国内白银价格与国际价格差距不断扩大，至同年第四季度国际银价与国内银价差距约为15%-20%，远高于第三季度4%-5%，国内爆发了“白银风潮”事件，白银通过合法或走私的渠道大量流向国外，1934年白银净出口为2.57亿元。国内存银量大幅下降，上海存银两由1934年6月底的5.44亿元降至年底的3.12亿元。白银风潮发端于上海，随后很快席卷全国，使中国农村经济破产，民族产业衰退，债券钞票滥发，银行钱庄崩溃。

为了维护外汇市场稳定，国民政府实施严格的外汇管制措施。一是限制标金和外汇投机买卖。1934年9月8日，国民政府宣布取缔标金投机，由中央银行逐日公开关金价格，以防止非正常交易带来的金银外流。将标金的买卖结价与美元汇价脱钩，改为以中央银行海关关金挂牌为标准参照。次日，国民政府财政部下令取缔外汇投机，规定所有外汇交易除特殊情况（如合法所需、旅行费用等）外一律停止。二是调整中央银行外汇挂牌时间，将中央银行开市时间提早至9点，而汇丰银行挂牌是在9点半，以期引导外汇市场价格。三是征收白银出口税与平衡税。1933年4月6日起，国民政府开征2.25%银类出口税，尔后进一步加征白银出口税与平衡税，本位币银元征收出口税7.75%；大条宝银及其他类征收10%；此外，在一定条件下加征平衡税。四是设立外汇平市委员会。1934年10月16日，中央银行与中国银行、交通银行共筹集1亿银元，成立外汇平市委员会。这些政策措施在一定程度上牵制了外商银行，抑制了外汇投机，提升了国民政府对外汇市场的掌控力。但由于国民政府坚持实行“银本位”制，外汇管制效果大打折扣。

（二）日本货币攻击与灵活应对

为了侵略中国，日本除直接发动侵华战争外，还在金融领域发起了不见硝烟的货币攻击，以达到侵略中国的目的。国民政府采取多项措施进行了应对。

1、日本货币攻击与国民政府增加外汇储备。1935年11月，国民政府实行法币改革，放弃银本位制，实行外汇汇兑本位制；规定中央银行、中国银行和交通银行发行的纸币为法币；确定法币1元合英镑14.5便士，法币100元合美金30元；规定中央银行、中国银行、交通银行三行实行无限制买卖外汇。法币改革虽然终止了银本位造成的汇价和物价被动大幅波动，但却给处心积虑的日本带来了在货币领域发动攻击的机会。

法币流通后，拒绝向中国政府交出白银的日本正金银行秘密购进大量美元以及刚刚售出的2000万盎司的白银，并且日本也在其控制区域大量走私白银，借以冲击国民政府的外汇基金。当时国民政府的外汇和黄金储备仅存5000万美元，法币几近崩溃。对此，国民政府紧急与美国达成协议，美国同意将在中国的购银数量从2000万增至5000万，此举让中国外汇储备大增，从而稳住了新币制。1935年12月美国一度停止购银后，又造成了银价每盎司从0.65美元下跌到0.40美元。日本购进250万美元试图再次冲击中国的外汇市场。在此情形下，1936年3月，国民政府派出陈光甫为首的中国币制代表团前往美国，与美国签订《中美白银协定》，美国向中国购银7500万盎司，同时，中国用5000万盎司白银作抵押获取了2000万美元外汇，外汇储备的大幅扩充再次成功抵御日本外汇攻击。

2、“三券”冲击与外汇管制和平准基金设立。抗日战争期间，日本及日伪先后发行“联储券”、“华兴券”和“中储券”（本文统称为“三券”），意图干扰货币流通，损害法币信用，破坏经济秩序，多次带来了外汇市场危机。1938年2月，伪华北临时政府设立“中国联合准备银行”，企图用“联储券”套取外汇，打击法币信誉。一是在华北地区，强制以“联储券”兑换法币；二是管制华北各出口贸易，强制出口所得外汇必须售予伪华北临时政府，从而掌握了华北各埠60%左右的出口外汇，并在天津换取法币。因此，上海市场上天津纸币增多，购汇需要增加，不断套取国民政府持有的外汇，截止1939年夏，“联储券”发行额达到3亿元，大有耗尽国民政府外汇之势[8]。1939年之后，大量资金汇聚上海，外汇投机活跃。1939年5月，日伪又成立伪华兴银行，发行“华兴券”，套取法币。1941年，汪伪政府设立中央储备银行，发行“中储券”，开始以50比100的比率兑换原有法币。截止到1945年9月，中储券共发行4.6万亿。在此期间，外汇市场受恐慌情绪支配，剧烈贬值，1940年5月4日，上海黑市兑英镑汇价最低达到1法币合3.125便士。

面对日伪“联储券”套汇破坏法币危机，国民政府及时改变法币政策，放弃了“无限制买卖外汇”政策，转而对外汇实行部分管制。1938年3月12日，国民政府颁布了《申请外汇请核办法》，1938年6月中旬，财政部颁行《进口汇兑办法》，同时陆续制定了四个售结出口外汇的条例4加以管制。此外，1938年6月，中国银行与汇丰银行各以一半资金，设立总额为100万英镑的平准基金，使英镑汇价在之后的半年内维持在8便士左右。外汇管制和进出口统制等政策在一定程度上减缓了货币贬值的速度和幅度。但是，国民政府的外汇政策存在着进口售汇和出口结汇不对称问题，即对于商人在进口贸易中的正当外汇需求通过外汇审核制度以官价供应，对于商人在出口贸易中所获得的外汇听任商人自由买卖或持有，导致外汇出入不敷出，1938年3月到5月，中央银行共核准供汇350万英镑。

面对“华兴券”和“中储券”的攻击，国民政府与英国于1939年3月设立了总额1000万英镑的中英平准基金，但终究独木难支。在这种情形下，国民政府强化外汇管制，于同年6月22日向上海银钱业发布“马电”，限制上海各银钱业的法币存款和“划头存款”，紧缩银根，减轻汇市压力。四天之后，国民政府又发布《上海银钱业调整同业汇划办法》，防止资金外逃，引导资金内移。1941年4月，成立资金总额1.1亿美元（约2750万英镑）的中英美平准基金，英美封存了中日资金，资金外逃被冻结，同时英美政府将中国被封存资金解封之权给予中央银行，这样，凡中国居民在英美的外汇资金都归国民党政府控制利用。同时放弃过去在黑市无限制买卖外汇政策，代之以审核制度，增强国民政府统制外汇市场和进出口能力。改进后的外汇管制措施和平准基金成功阻击了日伪的货币攻击。从1942年1月至1944年3月平准会最终撤销时止，基金会共计付出美金790万元，英金210万镑，港币176万元，与太平洋战争爆发前相比，外汇供给数额明显减少。

（三）币制崩溃与外汇转移证制度

1946年3月，国民政府开始实行开放外汇政策，调整美元兑法币汇率为1：2020，结果导致贸易逆差严重，消耗了大量外汇储备。随后，国民政府多次调整汇率，促使法币贬值，加强对进出口贸易管制。这些政策调整非但没有成功，更刺激金价和物价上涨，法币贬值严重。1947年2月10日，中央银行停止配售黄金，导致黄金猛涨，法币狂跌，进而带动市场上所有物品价格飞速上升，“黄金风潮”爆发。仅10日这一天，黄金每两价就由600万涨至960万，美钞从7700元涨至1.9万元，米价每担由10万元飞涨至16万元，其他各种物品价格亦均迅速攀升，普遍涨起1倍以上。“黄金风潮”的爆发宣告了法币的崩溃。

1948年8月19日，国民政府颁布《财政经济紧急处分令》，宣告废止法币，改用金圆券为本位币。其中主要规定有：第一，金圆券发行总额以20亿元为限；第二，持有黄金、白银、银币或外国币券者应于限期内兑换金圆券，否则予以没收；第三，全国各地物价及劳务价应该按1948年8月19日价格依照兑换率折合金圆券出售。在兑换比例上，1元金圆券可兑换法币300万元，黄金每两兑金圆券200元，白银每两兑金圆券3元，1银元兑金圆券2元。美元1元兑金圆券4元，折合法币1200万元，较1948年8月19日的832.4万元（外汇牌价47.4万和结汇证明书785万），贬值了约1/4。

金圆券改革初期，由于政府采取了严厉的限价政策并禁绝黄金、白银及外币的交易，加之金圆券发行和流通的速度还不太快，金圆券币值比较稳定。但是金圆券并没有阻止通货膨胀的发展，由于人们对金圆券失去信心，纷纷持券购买商品，全国范围内出现抢购风潮。1948年10月13日，黑市汇率已经涨到1：11，物资紧缺与通货膨胀使得限价政策难以为继。10月31日，政府公布《经济紧急处分令补充办法》，宣布放弃限价政策，政府将美元兑金圆券汇率提高到1：20，即原来的5倍，即便如此，黑市价格仍然高出1倍左右。11月11日，国民政府颁布《修正金圆券发行办法》和《修正人民所有金银外币处理办法》，允许持有黄金、白银和外币。由于财政收支无法平衡，金圆券发行很快就突破了20亿的限额，到1948年11月，发行总额已为33.94亿元。如果以1948年8月31日为1，那么1949年4月末已增加了9487.57。截至1949年5月25日，金圆券发行总额达到68万亿，仅仅过了9个月，金圆券就形同废纸一般，已然崩溃。

1948年11月22日，国民政府决定采取外汇移转证办法，再次实行进出口管制。第一，所有出口获取外汇、侨汇以及汇入外汇款项均应换取等额外汇移转证；第二，由外汇移转证兑换国外电汇或信汇用以进口货物付款；第三，外汇移转证可经由银行和经纪人自由买卖，有效期为60天，到期后必须结售给中央银行或指定银行，以有效期间最后一日的最低市价为结售汇率。次日，外汇移转证成交价格为25-26元。仅仅一个月后，外汇移转证1美元已经涨至110元，增加了2倍多。战争局势逐渐明朗，出口不断减少，资金通过黑市加速逃往国外或香港，外汇移转证需求大降，价格应声下跌，与黑市之间差别巨大。1949年5月23日，上海黑市上1美元合金圆券2200-2500万元，而外汇移转证仅为430-450万元，不及美钞1/5，至此外汇移转证也破产了。

三、国民政府外汇市场危机应对评价及启示

1927年到1949年，外汇市场危机不断，国民政府外汇政策多变。抗战前通过法币改革稳定了外汇市场；法币改革后到抗战胜利，以及时灵活的外汇政策成功应对了日本货币冲击；抗战胜利后，放弃维护外汇稳定之责，通过通货膨胀政策为不得人心的内战买单，最终导致了币值的全面崩溃。

（一）危机应对评价

国民政府起步于混乱的币制，面对金贵银贱风潮和白银风潮，通过“海关征金”、“限制标金和外汇投机”等具体措施，以及设立中央银行、建章立制、培育金融机构等手段，逐步从外商银行手中取得了外汇市场主导权，并建立了相对先进的金融系统。但这些措施都是治标不治本，落后的银本位制导致外汇市场风潮不断、投机盛行。最终，通过法币改革，实行外汇汇兑制度，才得以暂时稳定外汇市场。

法币改革后到抗战结束，面对日本货币战，能够以灵活政策应对。通过签订《中美白银协定》，增加中国外汇储备，成功应对日本最初货币冲击。抗战期间，国民政府及时放弃“无限制买卖外汇政策”，并逐步加强外汇管制和进出口统制，同时与英美等国合作，成立外汇平准基金，成功抵御了日本的货币战争，维护了外汇稳定，积累了大量的外汇储备。

然而，抗战胜利后，国民政府在缺乏配套措施贸然实行开放外汇政策，即使法币多次大幅贬值，仍导致贸易逆差严重，外汇储备消耗巨大。之后企图以行政手段，禁止黄金买卖，严格管制物价，只是将物价上涨由显性转为隐性，仅3个月后，金价物价齐涨，法币崩溃。垂死挣扎的金圆券改革，图谋推出一种币值稳定的货币，替换失去价值尺度、流通手段功能的法币。但由于国民政府信誉丧失，战争失利，原定的20亿发行限额最后演变成68万亿，在通货膨胀道路上越走越远，金圆券也成为掠夺财富最便利的工具，最终难逃崩溃的结局。

（二）危机应对启示

抛开历史问题看金融与外汇管理，我们可以从国民政府外汇危机应对过程中得出一些有益的启示：

第一，控制国内货币发行和通货膨胀是保持汇率对外稳定的根本。国民政府时期，通货膨胀的根源在于国民政府巨额军费开支导致的财政赤字通过发行货币来弥补，因此单纯的外汇政策不可能是稳定币值、控制通货膨胀的治本之策，必须调整财政政策和货币政策。

第二，非常时期应当加强资本管制。针对“金贵银贱”风潮所带来的关税损失与外债负担，国民政府进行海关征金。面对白银风潮所带来的冲击，国民政府采取严格限制投机、提早外汇挂牌时间和征收惩罚性税收等政策。就金融理论和实践而言，在市场危机等非常时期，尤其是国际形势变动带来动荡之际，加强资本管制是必要措施。

第三，充足的外汇储备是币值稳定的重要基础。在风雨飘摇的年代里，外汇储备充足尚且能够威慑敌对势力和稳定预期。当前，我国拥有超过3万亿美元的外汇储备，鼓吹人民币将持续贬值的观点没有存在的基础。

第四，统筹国内国际两个大局。国民政府不但与英美等国先后成立中英平准基金和中英美平准基金威慑投机，而且多次与两国政府签订紧急协议，甚至联合行动。在国内外金融市场密切联通、金融危机易发易传染的今天，更应该统筹国内国际两个大局，做好政策沟通和协调，避免政策抵消或以邻为壑。

第五，做好预期管理。无论黄金风潮引起的市场全面恐慌，抑或国民政府币制崩溃，始终存在“预期自我实现”的问题。国民政府非但没有合理引导预期，而且实际中不断误导市场预期。以金圆券改革为例，经济持续恶化，民众本就丧失信心，但国民政府一意孤行推动金圆券改革，民众普遍认为金圆券必将和法币一样，纷纷持券抢购商品，结果必然是金圆券以更快的速度崩溃。所以说，在经济调控中不但要正确合理地引导预期，而且要制定科学的政策，从根本上稳定预期。

第六，保持政策的稳定性与灵活性相统一。抗战初期，国民政府以耗费外汇储备为代价，维持“无限制买卖外汇”政策，一定程度上控制了资金外逃。而后国民政府为应对“联储券”的冲击，放弃了“无限制买卖外汇”政策，转而加强管制。事实上，一方面宏观经济政策要充分考虑经济内生调整时间，保持政策稳定性，以免政策本身成为经济干扰源。另一方面，经济系统经常遭受各种政策外生冲击，政策应该适时预调微调，以熨平经济波动。

参考文献

[1]洪葭管.中国金融史十六讲[M].上海人民出版社， 2009.

[2]宋佩玉.近代上海外汇市场研究（1843-1949）[M]. 上海人民出版社，2004.

[3]杨荫溥.中国金融研究[M].商务印书馆， 1936.

[4]朱斯煌.民国经济史[M].南京：银行学会编印，1948.

[5]吴景平.抗战时期的上海经济[M].上海人民出版社，2001.

The Research on the Crisis Management of the Foreign Exchange Market in the Period of National Government

HUANG Fulun

（Department of History of Fudan University， Shanghai 200433）

Abstract：Setting the foreign exchange crisis in the period of the National Government as the research object， by collecting and restoring typical historical events of the foreign exchange market in that period， the paper analyzes measures taken by the National Government to deal with the foreign exchange market crisis， makes the evaluation in the perspective of the historical development and modern finance， and draws the experience and enlightenment in maintaining the stability of the foreign exchange market.

Keywords： National Government； foreign exchange market

稳定健康发展的外汇市场对促进一个国家或地区的经济发展和维护金融市场的稳定具有重要作用。1927年到1949年国民政府时期，国内外环境纷繁复杂，经济金融于动荡中缓慢发展，外汇市场呈现出不稳定的局面，催生了诸如白银风潮、日本货币战、黄金风潮等系列危机事件，直接影响到国民政府的经济金融政策乃至政权的稳定。

一、国民政府时期的外汇市场状况

国民政府执政时期，战争持续不断，国外金融势力趁机入侵，国内金融管理混乱，导致外汇市场动荡不安，严重影响着中国金融业的发展。这一时期外汇市场呈现出五大特征：

（一）货币管理混乱，币制改革走向失败

国民政府时期，国内币制经历了由混乱无序、短暂统一和失控崩溃的过程。初期，国内币制极其混乱，一方面，币种繁多，缺少本位货币，且货币发行权涣散；另一方面，货币流通在区域内和区域间表现出了明显的市场分割性。多种货币共存严重扰乱了外汇市场，以致出现内汇市场和外汇市场之分，使得汇兑业务十分混乱。以上海为例，当时上海就有以规元（即上海银两）与外地银两汇兑的申汇市场以及以银两与银元汇兑的洋厘行市。后来，国民政府于1933年实施废两改元，又于1935年实行法币改革，完成了货币的暂时统一。然而，由于当时中国社会不稳，财政制度不健全，货币政策没有独立性，货币超发严重，导致了恶性通货膨胀，以致法币大幅贬值直至崩溃，即使后来的金圆券改革也没有任何改观，最终导致货币失控，币制改革失败。

（二）财政赤字货币化，通货膨胀日益加剧

国民政府时期，军费支出居高不下，加上财政和税收结构不完善，导致财政赤字不断扩大。国民政府将赤字货币化，即通过增发货币弥补财政支出缺口，这成为日后通货膨胀的根源。法币改革后，国民政府发行法币弥补赤字。抗战爆发后，国民政府加大了货币发行力度，法币很快进入恶性通货膨胀，物价上涨年胜一年，日益严重。抗战胜利后，国民政府发动内战，财政赤字更加严重，为弥补财政不足，国民政府通过多发货币搜括民脂民膏，导致通货膨胀不断加剧。1948年，物价上涨幅度惊人，法币崩溃，国民政府企图通过金圆券改革以扭转颓势，岂知金圆券的快速超发进一步加速了货币崩溃。据统计，从1937年到1949年，国民政府货币增发了1400亿倍，上海物价上涨了36万亿倍，通货膨胀蔓延了整个国民政府时期。

（三）外国金融在华势力渐微，国民政府金融垄断增强

一战以后至国民政府成立，英、美、日等国趁机扩大在华金融势力，外国金融势力呈垄断之势。1927年国民政府成立后，外国金融势力扩张势头开始逐渐减弱，但从整体上看，外商银行仍处于主导地位，垄断着国内的国际汇兑业务。外国金融势力的进入，在一定程度上起到了维护外汇市场稳定的积极作用，如汇丰银行长期主导国内外汇行市发展，中英平准基金和中美英平准基金协助国民政府维持法币汇率稳定等。后来，随着“四行二局”1体系的形成，国民政府开始控制全国金融，通过法币改革收回货币发行权，统一发行公债。抗战期间，“四联总处”2成立，中央银行地位大幅提升，金融垄断体系不断完善，力量进一步扩大。战后，尽管仍需要美国等国协助，但国民政府掌握了大部分存贷款、外汇和黄金，对国内金融的垄断达到了顶峰。

（四）汇率处于持续贬值态势，导致货币体系崩溃

由于国内通货膨胀不断加剧，加之国际收支不平衡，世界金银比价波动的冲击等因素影响，国币对外国货币的汇价在整个国民政府时期持续下跌。1927年，1美元折合国币约2.17元。1934年9月1日，中央银行的挂牌价为1美元折合国币2.83元。1935年，实施法币改革，确定比价为1美元约合法币3.33元。抗日战争爆发后，汇率一度维持在1美元合20法币的管制水平。战后通货膨胀加剧，国民政府先是调整美元兑法币汇率为1：2020，而后很快调整至1：12000，法币贬值严重，对外汇价在剧烈波动中不断下降，直至法币崩溃。1948年的金圆券改革也没能抑制住货币贬值态势，不足10个月就以失败收场。

（五）外汇市场危机持续不断，外汇政策频繁调整

伴随着国际和国内局势动荡，外汇市场危机频频发生，从白银风潮到黄金风潮，从法币崩溃到金圆券崩溃等，这些事件无一不对外汇市场产生了巨大冲击。面对危机事件的冲击，国民政府也频繁调整外汇市场管理政策。初期，国民政府通过成立中央银行等手段，在危机应对中逐渐掌握外汇市场一定的主导权。抗日战争期间，国民政府进一步加强了对外汇市场的战时管制。解放战争时期，国民政府先是实行外汇市场开放政策，后在局势动荡下强化了对外汇市场的管制。

二、国民政府时期的外汇市场危机及应对措施

国民政府时期的外汇市场危机四伏，外汇事件众多，给国民政府的外汇管理带来了很大的困难。本部分从银价波动、日本货币攻击和币制崩溃三个角度出发，选取典型的危机事件予以分析，一窥国民政府的应对之策。

（一）银价大幅波动与被动管制

我国是世界上较早使用银作为货币的国家。宣统二年（公元1910年）正式采用银本位制，直到1935年国民政府实行币制改革才废止。国民政府初期，白银价格波动剧烈，发生了“金贵银贱”和“白银风潮”等外汇市场危机事件，对国民经济和社会生活产生严重影响。

1、金贵银贱与海关征金。1929年12月28日，伦敦银价开始暴跌，金价开始暴涨，至1930年6月达到顶点，金银比价一路升至超过1：62，“金贵银贱”趋势席卷全球。这一变动直接影响到了国民政府时期的外汇市场，导致银元开始暴跌，价格从1928年1两银元合24.58便士跌至1931年的17.71便士，成为有史以来的最低价。在银本位下，“金贵银贱”相当于国民政府的货币对外持续贬值，关税损失严重，外债负担日益沉重，进口商人损失巨大。

面对财政收入不断下滑的趋势3，1930年，国民政府在社会各界建言下推出了“海关征金”政策，规定以关金代替银洋征收关税。起先，这种办法仅用于进口税，后来也同时用于出口税。中央银行设立关金汇兑科来负责相关业务，主导关金买卖，间接控制中国货币对外汇价。“海关征金”在一定程度上缓解了国民政府的财政问题，但没有遏制银价走低带给国民生产生活的损失。

2、白银风潮与加强资本管制。尽管白银价格下跌长期扰乱中国外汇市场，但其破坏程度却远低于后来的白银价格上涨。1934年6月，美国在国内外市场上大量购买白银，致使国际银价飞涨，国内白银价格与国际价格差距不断扩大，至同年第四季度国际银价与国内银价差距约为15%-20%，远高于第三季度4%-5%，国内爆发了“白银风潮”事件，白银通过合法或走私的渠道大量流向国外，1934年白银净出口为2.57亿元。国内存银量大幅下降，上海存银两由1934年6月底的5.44亿元降至年底的3.12亿元。白银风潮发端于上海，随后很快席卷全国，使中国农村经济破产，民族产业衰退，债券钞票滥发，银行钱庄崩溃。

为了维护外汇市场稳定，国民政府实施严格的外汇管制措施。一是限制标金和外汇投机买卖。1934年9月8日，国民政府宣布取缔标金投机，由中央银行逐日公开关金价格，以防止非正常交易带来的金银外流。将标金的买卖结价与美元汇价脱钩，改为以中央银行海关关金挂牌为标准参照。次日，国民政府财政部下令取缔外汇投机，规定所有外汇交易除特殊情况（如合法所需、旅行费用等）外一律停止。二是调整中央银行外汇挂牌时间，将中央银行开市时间提早至9点，而汇丰银行挂牌是在9点半，以期引导外汇市场价格。三是征收白银出口税与平衡税。1933年4月6日起，国民政府开征2.25%银类出口税，尔后进一步加征白银出口税与平衡税，本位币银元征收出口税7.75%；大条宝银及其他类征收10%；此外，在一定条件下加征平衡税。四是设立外汇平市委员会。1934年10月16日，中央银行与中国银行、交通银行共筹集1亿银元，成立外汇平市委员会。这些政策措施在一定程度上牵制了外商银行，抑制了外汇投机，提升了国民政府对外汇市场的掌控力。但由于国民政府坚持实行“银本位”制，外汇管制效果大打折扣。

（二）日本货币攻击与灵活应对

为了侵略中国，日本除直接发动侵华战争外，还在金融领域发起了不见硝烟的货币攻击，以达到侵略中国的目的。国民政府采取多项措施进行了应对。

1、日本货币攻击与国民政府增加外汇储备。1935年11月，国民政府实行法币改革，放弃银本位制，实行外汇汇兑本位制；规定中央银行、中国银行和交通银行发行的纸币为法币；确定法币1元合英镑14.5便士，法币100元合美金30元；规定中央银行、中国银行、交通银行三行实行无限制买卖外汇。法币改革虽然终止了银本位造成的汇价和物价被动大幅波动，但却给处心积虑的日本带来了在货币领域发动攻击的机会。

法币流通后，拒绝向中国政府交出白银的日本正金银行秘密购进大量美元以及刚刚售出的2000万盎司的白银，并且日本也在其控制区域大量走私白银，借以冲击国民政府的外汇基金。当时国民政府的外汇和黄金储备仅存5000万美元，法币几近崩溃。对此，国民政府紧急与美国达成协议，美国同意将在中国的购银数量从2000万增至5000万，此举让中国外汇储备大增，从而稳住了新币制。1935年12月美国一度停止购银后，又造成了银价每盎司从0.65美元下跌到0.40美元。日本购进250万美元试图再次冲击中国的外汇市场。在此情形下，1936年3月，国民政府派出陈光甫为首的中国币制代表团前往美国，与美国签订《中美白银协定》，美国向中国购银7500万盎司，同时，中国用5000万盎司白银作抵押获取了2000万美元外汇，外汇储备的大幅扩充再次成功抵御日本外汇攻击。

2、“三券”冲击与外汇管制和平准基金设立。抗日战争期间，日本及日伪先后发行“联储券”、“华兴券”和“中储券”（本文统称为“三券”），意图干扰货币流通，损害法币信用，破坏经济秩序，多次带来了外汇市场危机。1938年2月，伪华北临时政府设立“中国联合准备银行”，企图用“联储券”套取外汇，打击法币信誉。一是在华北地区，强制以“联储券”兑换法币；二是管制华北各出口贸易，强制出口所得外汇必须售予伪华北临时政府，从而掌握了华北各埠60%左右的出口外汇，并在天津换取法币。因此，上海市场上天津纸币增多，购汇需要增加，不断套取国民政府持有的外汇，截止1939年夏，“联储券”发行额达到3亿元，大有耗尽国民政府外汇之势[8]。1939年之后，大量资金汇聚上海，外汇投机活跃。1939年5月，日伪又成立伪华兴银行，发行“华兴券”，套取法币。1941年，汪伪政府设立中央储备银行，发行“中储券”，开始以50比100的比率兑换原有法币。截止到1945年9月，中储券共发行4.6万亿。在此期间，外汇市场受恐慌情绪支配，剧烈贬值，1940年5月4日，上海黑市兑英镑汇价最低达到1法币合3.125便士。

面对日伪“联储券”套汇破坏法币危机，国民政府及时改变法币政策，放弃了“无限制买卖外汇”政策，转而对外汇实行部分管制。1938年3月12日，国民政府颁布了《申请外汇请核办法》，1938年6月中旬，财政部颁行《进口汇兑办法》，同时陆续制定了四个售结出口外汇的条例4加以管制。此外，1938年6月，中国银行与汇丰银行各以一半资金，设立总额为100万英镑的平准基金，使英镑汇价在之后的半年内维持在8便士左右。外汇管制和进出口统制等政策在一定程度上减缓了货币贬值的速度和幅度。但是，国民政府的外汇政策存在着进口售汇和出口结汇不对称问题，即对于商人在进口贸易中的正当外汇需求通过外汇审核制度以官价供应，对于商人在出口贸易中所获得的外汇听任商人自由买卖或持有，导致外汇出入不敷出，1938年3月到5月，中央银行共核准供汇350万英镑。

面对“华兴券”和“中储券”的攻击，国民政府与英国于1939年3月设立了总额1000万英镑的中英平准基金，但终究独木难支。在这种情形下，国民政府强化外汇管制，于同年6月22日向上海银钱业发布“马电”，限制上海各银钱业的法币存款和“划头存款”，紧缩银根，减轻汇市压力。四天之后，国民政府又发布《上海银钱业调整同业汇划办法》，防止资金外逃，引导资金内移。1941年4月，成立资金总额1.1亿美元（约2750万英镑）的中英美平准基金，英美封存了中日资金，资金外逃被冻结，同时英美政府将中国被封存资金解封之权给予中央银行，这样，凡中国居民在英美的外汇资金都归国民党政府控制利用。同时放弃过去在黑市无限制买卖外汇政策，代之以审核制度，增强国民政府统制外汇市场和进出口能力。改进后的外汇管制措施和平准基金成功阻击了日伪的货币攻击。从1942年1月至1944年3月平准会最终撤销时止，基金会共计付出美金790万元，英金210万镑，港币176万元，与太平洋战争爆发前相比，外汇供给数额明显减少。

（三）币制崩溃与外汇转移证制度

1946年3月，国民政府开始实行开放外汇政策，调整美元兑法币汇率为1：2020，结果导致贸易逆差严重，消耗了大量外汇储备。随后，国民政府多次调整汇率，促使法币贬值，加强对进出口贸易管制。这些政策调整非但没有成功，更刺激金价和物价上涨，法币贬值严重。1947年2月10日，中央银行停止配售黄金，导致黄金猛涨，法币狂跌，进而带动市场上所有物品价格飞速上升，“黄金风潮”爆发。仅10日这一天，黄金每两价就由600万涨至960万，美钞从7700元涨至1.9万元，米价每担由10万元飞涨至16万元，其他各种物品价格亦均迅速攀升，普遍涨起1倍以上。“黄金风潮”的爆发宣告了法币的崩溃。

1948年8月19日，国民政府颁布《财政经济紧急处分令》，宣告废止法币，改用金圆券为本位币。其中主要规定有：第一，金圆券发行总额以20亿元为限；第二，持有黄金、白银、银币或外国币券者应于限期内兑换金圆券，否则予以没收；第三，全国各地物价及劳务价应该按1948年8月19日价格依照兑换率折合金圆券出售。在兑换比例上，1元金圆券可兑换法币300万元，黄金每两兑金圆券200元，白银每两兑金圆券3元，1银元兑金圆券2元。美元1元兑金圆券4元，折合法币1200万元，较1948年8月19日的832.4万元（外汇牌价47.4万和结汇证明书785万），贬值了约1/4。

金圆券改革初期，由于政府采取了严厉的限价政策并禁绝黄金、白银及外币的交易，加之金圆券发行和流通的速度还不太快，金圆券币值比较稳定。但是金圆券并没有阻止通货膨胀的发展，由于人们对金圆券失去信心，纷纷持券购买商品，全国范围内出现抢购风潮。1948年10月13日，黑市汇率已经涨到1：11，物资紧缺与通货膨胀使得限价政策难以为继。10月31日，政府公布《经济紧急处分令补充办法》，宣布放弃限价政策，政府将美元兑金圆券汇率提高到1：20，即原来的5倍，即便如此，黑市价格仍然高出1倍左右。11月11日，国民政府颁布《修正金圆券发行办法》和《修正人民所有金银外币处理办法》，允许持有黄金、白银和外币。由于财政收支无法平衡，金圆券发行很快就突破了20亿的限额，到1948年11月，发行总额已为33.94亿元。如果以1948年8月31日为1，那么1949年4月末已增加了9487.57。截至1949年5月25日，金圆券发行总额达到68万亿，仅仅过了9个月，金圆券就形同废纸一般，已然崩溃。

1948年11月22日，国民政府决定采取外汇移转证办法，再次实行进出口管制。第一，所有出口获取外汇、侨汇以及汇入外汇款项均应换取等额外汇移转证；第二，由外汇移转证兑换国外电汇或信汇用以进口货物付款；第三，外汇移转证可经由银行和经纪人自由买卖，有效期为60天，到期后必须结售给中央银行或指定银行，以有效期间最后一日的最低市价为结售汇率。次日，外汇移转证成交价格为25-26元。仅仅一个月后，外汇移转证1美元已经涨至110元，增加了2倍多。战争局势逐渐明朗，出口不断减少，资金通过黑市加速逃往国外或香港，外汇移转证需求大降，价格应声下跌，与黑市之间差别巨大。1949年5月23日，上海黑市上1美元合金圆券2200-2500万元，而外汇移转证仅为430-450万元，不及美钞1/5，至此外汇移转证也破产了。

三、国民政府外汇市场危机应对评价及启示

1927年到1949年，外汇市场危机不断，国民政府外汇政策多变。抗战前通过法币改革稳定了外汇市场；法币改革后到抗战胜利，以及时灵活的外汇政策成功应对了日本货币冲击；抗战胜利后，放弃维护外汇稳定之责，通过通货膨胀政策为不得人心的内战买单，最终导致了币值的全面崩溃。

（一）危机应对评价

国民政府起步于混乱的币制，面对金贵银贱风潮和白银风潮，通过“海关征金”、“限制标金和外汇投机”等具体措施，以及设立中央银行、建章立制、培育金融机构等手段，逐步从外商银行手中取得了外汇市场主导权，并建立了相对先进的金融系统。但这些措施都是治标不治本，落后的银本位制导致外汇市场风潮不断、投机盛行。最终，通过法币改革，实行外汇汇兑制度，才得以暂时稳定外汇市场。

法币改革后到抗战结束，面对日本货币战，能够以灵活政策应对。通过签订《中美白银协定》，增加中国外汇储备，成功应对日本最初货币冲击。抗战期间，国民政府及时放弃“无限制买卖外汇政策”，并逐步加强外汇管制和进出口统制，同时与英美等国合作，成立外汇平准基金，成功抵御了日本的货币战争，维护了外汇稳定，积累了大量的外汇储备。

然而，抗战胜利后，国民政府在缺乏配套措施贸然实行开放外汇政策，即使法币多次大幅贬值，仍导致贸易逆差严重，外汇储备消耗巨大。之后企图以行政手段，禁止黄金买卖，严格管制物价，只是将物价上涨由显性转为隐性，仅3个月后，金价物价齐涨，法币崩溃。垂死挣扎的金圆券改革，图谋推出一种币值稳定的货币，替换失去价值尺度、流通手段功能的法币。但由于国民政府信誉丧失，战争失利，原定的20亿发行限额最后演变成68万亿，在通货膨胀道路上越走越远，金圆券也成为掠夺财富最便利的工具，最终难逃崩溃的结局。

（二）危机应对启示

抛开历史问题看金融与外汇管理，我们可以从国民政府外汇危机应对过程中得出一些有益的启示：

第一，控制国内货币发行和通货膨胀是保持汇率对外稳定的根本。国民政府时期，通货膨胀的根源在于国民政府巨额军费开支导致的财政赤字通过发行货币来弥补，因此单纯的外汇政策不可能是稳定币值、控制通货膨胀的治本之策，必须调整财政政策和货币政策。

第二，非常时期应当加强资本管制。针对“金贵银贱”风潮所带来的关税损失与外债负担，国民政府进行海关征金。面对白银风潮所带来的冲击，国民政府采取严格限制投机、提早外汇挂牌时间和征收惩罚性税收等政策。就金融理论和实践而言，在市场危机等非常时期，尤其是国际形势变动带来动荡之际，加强资本管制是必要措施。

第三，充足的外汇储备是币值稳定的重要基础。在风雨飘摇的年代里，外汇储备充足尚且能够威慑敌对势力和稳定预期。当前，我国拥有超过3万亿美元的外汇储备，鼓吹人民币将持续贬值的观点没有存在的基础。

第四，统筹国内国际两个大局。国民政府不但与英美等国先后成立中英平准基金和中英美平准基金威慑投机，而且多次与两国政府签订紧急协议，甚至联合行动。在国内外金融市场密切联通、金融危机易发易传染的今天，更应该统筹国内国际两个大局，做好政策沟通和协调，避免政策抵消或以邻为壑。

第五，做好预期管理。无论黄金风潮引起的市场全面恐慌，抑或国民政府币制崩溃，始终存在“预期自我实现”的问题。国民政府非但没有合理引导预期，而且实际中不断误导市场预期。以金圆券改革为例，经济持续恶化，民众本就丧失信心，但国民政府一意孤行推动金圆券改革，民众普遍认为金圆券必将和法币一样，纷纷持券抢购商品，结果必然是金圆券以更快的速度崩溃。所以说，在经济调控中不但要正确合理地引导预期，而且要制定科学的政策，从根本上稳定预期。

第六，保持政策的稳定性与灵活性相统一。抗战初期，国民政府以耗费外汇储备为代价，维持“无限制买卖外汇”政策，一定程度上控制了资金外逃。而后国民政府为应对“联储券”的冲击，放弃了“无限制买卖外汇”政策，转而加强管制。事实上，一方面宏观经济政策要充分考虑经济内生调整时间，保持政策稳定性，以免政策本身成为经济干扰源。另一方面，经济系统经常遭受各种政策外生冲击，政策应该适时预调微调，以熨平经济波动。

参考文献

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[5]吴景平.抗战时期的上海经济[M].上海人民出版社，2001.

The Research on the Crisis Management of the Foreign Exchange Market in the Period of National Government

HUANG Fulun

（Department of History of Fudan University， Shanghai 200433）

Abstract：Setting the foreign exchange crisis in the period of the National Government as the research object， by collecting and restoring typical historical events of the foreign exchange market in that period， the paper analyzes measures taken by the National Government to deal with the foreign exchange market crisis， makes the evaluation in the perspective of the historical development and modern finance， and draws the experience and enlightenment in maintaining the stability of the foreign exchange market.

Keywords： National Government； foreign exchange market