衍生品市场的法逻辑

姜宇

摘 要：衍生品合约在本质上属合同之列，亦应受《合同法》调整，但在平衡自由价值与公平正义价值时，应充分考虑其射幸性。从合同到市场，衍生品合约的法律规制由自由与公平正义二元价值间的线性平衡嬗变为安全、效率、自由和公平正义四元价值间的立体平衡。在“期货法”立法过程中，当基于此四元价值体系对立法宗旨、场外衍生品调整、衍生品种上市、强制减仓、持仓限额、投资者适当性等具体问题作出回应。

关键词：期货法；衍生品；法律价值

十二届全国人大常委会已将“期货法”列入二类立法规划，草案制定工作亦如火如荼，此于中国衍生品市场之发展可谓至关重要。学界、实务界对之积极探讨、研究，并将大量境外成熟经验移植回国。但是衍生品市场背后的法逻辑却尚少关注，此极易使立法陷入头痛医头脚痛医脚之境地，故只有明晰衍生品法律之法理基础，立法方能提纲挈领，顺利进行。如此，笔者欲沿从合同到市场之进路，探寻这背后之逻辑所在。

一、合同法视野下的衍生品合约

在衍生品合约当中，最基本者乃为期货，或言期货合约，论及本质，其当属合同之列，此已无疑。正如我国《期货交易管理条例》对之定义：“本条例所称期货合约，是指期货交易场所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。”1台湾地区“期货交易法”则界之如斯：“期货契约：指当事人约定，于未来特定期间，依特定价格及数量等交易条件买卖约定标的物，或于到期前或到期时结算差价之契约。”2以上定义之中心词皆落足于“合约”或“契约”。美国《商品期货交易法》虽未对期货（Future）进行定义，但从其对证券期货（Security Future）的定义亦可看出期货的合同本质：“‘证券期货一词，系指单一证券或任一窄基证券指数（包括该证券或该证券指数的任何权益，或基于该证券价值或该证券指数价值的任何权益）的远期交割出售合约，……”3那么，期货合约既然本质归于合同，其是否受《合同法》调整呢？从《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定（一）》中可推知，期货合约应为《合同法》的调整对象。4如何调整？我们须把期货合约溯至远期合约（Forward），再论《合同法》之调整。

期货合约乃自远期合约衍化。有一种观点颇为流行，即期货合约乃远期合约之标准化，或言远期合约具有个性化特征，笔者认为此观点过于绝对，失之偏颇。事实上，自上世纪八十年代起，“国际互换交易商协会”（1993年更名为“国际互换和衍生品交易协会”，英文简称为“ISDA”）即致力于远期合约、互换合约等场外衍生品合约之标准化，设计并推广ISDA协议，旨在减少交易或谈判成本，增加合约透明度，降低交易对手之信用风险。我国银行间市场所使用的《中国银行间市场金融衍生产品交易协议》（NAMII协议）即是在ISDA协议基础上设计而成的。而在次贷危机后，世界各国对场外衍生品合约之标准化趋势亦愈发重视。如此，远期合约和期货合约已不能简单以是否标准化界之，但笔者亦承认相较期货合约，交易双方在订立远期合约时拥有更多的自由，如当事方自由选择对手方，以及通过协议附件和交易确认书对ISDA主协议的条款进行补充和修改，此亦不得不谓远期合约之个性化体现。那么，从历史发展之脉路考察，远期合约乃自个性合同始，而渐有标准化之势。

溯至远期合约之个性化状态，其更接近《合同法》所调整之典型合同。“合同法”之立法逻辑发轫于让渡商品与实现价值存在时间差的合理性、经济利益暂时不平衡的合理性，而此差距须由“合同法”消除，以实现可期待的信用之保护。由此可见，《合同法》乃主要针对于“当前订立，未来履行”之合同，而非即时履行合同，故未来履行合同方谓《合同法》之典型合同。如此，远期合约和《合同法》中的典型合同之区别不可以合同是未来履行还是即时履行衡之。那么，远期合约与典型合同如此接近，《合同法》一体调整似为正当合理。循此思路，我国台湾地区“最高法院”在宝来证券案中即以传统的合同法思维判决宝来证券公司“不得于系争契约效力终止消灭后仍请求第五期以后尚未届至之各期净额给付”，进而否认了“衍生品合约提前终止，但亦须兑现全部损益”的合同条款；而韩国法院则在KIKO合约纠纷案中，以传统合同法之情势变更原则支持了原告解除尚未履行完毕之合约的请求。

此两案判决引起不小争议，主要批评观点认为判决理据与衍生品合约所要实现的管理风险、利用风险的目的相悖，此判决无异于从根本上否定了衍生品合约。笔者认为，从两案判决和争议中可以得出两点：其一，传统合同法的思维过程是自由价值与公平正义价值通过角力和弥合寻求平衡的过程。在台湾宝来证券案中，“衍生品合约提前终止但仍须兑现全部损益”的条款虽为ISDA协议之标准条款，但当事双方接受乃意思自治之体现；而合同法中对于“尚未履行之债务终止履行”的规定乃出自公平正义之价值理念。合同双方之对立主张充分体现了合同法中自由价值与公平正义价值的张力，而法院判决则为循传统合同法思维对二者的平衡。再观韩国KIKO合约纠纷案，以情势变更原则解除合同，在本质上乃是以公平正义价值理念限制和调整意思自治原则，亦为自由价值与公平正义价值间张力的体现。其二，从两判决争议中，可以推知远期合约与典型合同之真正区别。前文有论，相较典型合约，远期合约之特征并不在于其于未来履行，或言远期性；而在于寓于其远期性背后的损益不确定或风险不确定性。远期合约在为合同主体设定权利义务关系的同时，亦充分体现了当事双方对未来价格和风险的预期、对赌和博弈，带有极强的射幸性。以此观之，台湾宝来证券案和韩国KIKO合约纠纷案判决忽略了远期合约和典型合同间的差别，似显不妥。如此，《合同法》可调整远期合约虽为无虞，但在平衡自由价值和公平正义价值时，须予其射幸性以充分考虑，而非僵化适用合同法之规定。

将远期合约推回至期货合约，《合同法》调整是否依然如此？期货合约于远期合约主要有两处衍化：第一，极度标准化，期货合约相较运用ISDA协议的远期合约之标准化程度更进一步，合同当事人只拥有选择品种、买卖方向、数量以及报价的有限自由；第二，中央对手方制度，虽然《多德—弗兰克法案》对大部分场外衍生合约亦提出了集中清算的要求，但此源于对次贷危机反省而借鉴场内市场经验所致，期货合约乃中央对手方制度之原生适用对象。纵观此两处衍化，其皆不足以使期货合约之合同法调整与远期合约相异，即极度标准化并不能改变期货合约的合同属性，其可归于《合同法》中格式合同之列；而中央对手方制度，即交易所或清算所通过合约替换，成为一切卖方的买方和一切买方的卖方，此乃合同主体之变化，亦不影响《合同法》对期货合约的调整。惟值说明的是，以法学视角观之，在无中央对手方制度下，建仓在本质上乃为合同一方与对手方订立合同，或者受让平仓者的债权债务；而平仓则是合同双方自愿提前终止合同，或合同一方将债权债务转让于第三人，但这种转让无需经对手方同意，此与《合同法》中“合同概括转让，应经对手方同意”的规定冲突。而在中央对手方制度下，建仓的本质则为交易方与中央对手方订立合同，平仓的本质为交易方与中央对手方自愿提前终止合同，前文所谓平仓与《合同法》的冲突问题因中央对手方的介入而得以解决。虽然中央对手方制度之设立初衷乃为防范由信用风险引起的市场危机，但其客观上亦促进了《合同法》之顺畅适用。

期货合约、远期合约分别为场内衍生品与场外衍生品之基本形式，上述分析皆可及于其余衍生品合约，即衍生品合约在本质上皆属合同之列，受《合同法》调整亦为正当，但在平衡自由价值与公平正义价值时，应充分考虑其射幸性，如此《合同法》与衍生品合约方能契合。如此，衍生品合约似可于合同法范畴内完成调整，那么，“期货法”之立法立意何在？

二、从合同到市场之法律价值的嬗变

在合同法范畴内对衍生品合约的讨论乃是微观层面上的法学考虑，是在不考虑或较少考虑市场外部性的情况下，对衍生品合约主体之权利义务关系的简单化研究。这种研究是围绕合同法下自由与公平正义二元价值张力展开的。但衍生品合约作为一种金融工具，无论从参与人数上，还是从发生频率上皆是合同法中典型合同不可比拟的，其具有典型合同不具有的极强市场外部性，故仅以合同法之微观探讨并不足以解决衍生品合约的所有问题。因此，需要另一部法律对衍生品的市场外部性问题作出回应，此即“期货法”主要立法立意。

论及衍生品合约之外部性，则需将视野由合同扩大至整个市场。那么，合同视野下的衍生品合约与市场视野下的衍生品合约有何不同呢？此可自衍生品合约之标准化论起，因为从一定意义上讲，衍生品合约之大规模市场化发轫于其标准化，申言之，衍生品合约标准化之初衷旨在增进市场效率，即其降低了交易成本，增进了市场流通性，此极大地扩大了衍生品交易的市场规模。与此同时，标准化的衍生品合约相较个性化的衍生品合约，其意思自治性则受到了相当大的限制，合同之自由价值在面对市场之效率要求时作出了一定程度上的让位，但这种让位并非绝然的效率优先，因为出于效率而为的标准化本身亦为自由意识之结果，而此结果乃基于市场之选择，即无论交易所之合约设计，还是ISDA协议之制定皆须以市场广大参与者之认可为基，不符合这种市场意思的合约和协议终会被淘汰，此即合同视野向市场视野转变下，衍生品合约自由价值与效率价值张力之形成。

衍生品合约之标准化，或言市场化后亦产生了相当外部性。其中，标准化的衍生品合约在相当规模的市场内进行交易可以更好地促进价格发现、风险规避、资源配置等功能的实现，从而使经济得以健康持续地发展，此谓衍生品合约之正外部性，自不待言。笔者欲重点关注衍生品合约之负外部性，无外乎两点，即金融风险之溢出和中小投资者权益之易损，详言如下：

第一，金融风险之溢出。金融风险之溢出性乃金融业之天然特性，金融业作为金融机构和金融产品交互相联的系统，其可能遭受由系统内某个机构、产品或市场的危机所引发的整个金融业危机的风险，此风险谓为系统性金融风险。传统上系统性金融风险主要集中于银行业当中，此乃银行业特点所致。在银行业中，银行受制于资产和负债的不对称性，其资产流动性较差，故在一家银行发生危机时极易引发整个银行业挤兑心理；除此，银行间的相互存款、国际支付和清算体系的广泛覆盖，以及跨国金融机构的风起云涌，使得各个银行关联甚密，可谓互为表里。如此，当一家银行发生危机时，此危机即会基于银行业的系统性蔓延开来并不断放大，进而最终升级为整个银行业的危机，此即银行个体危机向银行业系统溢出的过程。

随着全球金融混业和集中化趋势的发展，其他金融机构与银行联系愈加紧密，风险传递系统进一步扩大，由此，系统性金融风险不再局限于银行业，而可于整个金融业系统内的各个机构间交互传导。在此方面，衍生品合约，尤其是标准化的衍生品合约的力量不容忽视：其一，衍生品合约之衍生性使得不同金融产品、不同金融风险杂糅成为可能，金融行业间联系空前密切；其二，衍生品合约之复杂性极易隐藏金融风险；其三，衍生品合约之高杠杆性使得风险在传递过程中不断放大。如此，衍生品合约对于金融风险溢出效应的作用可谓举足轻重，而且此作用可一直延至实体经济，即使金融危机扩大为经济危机。2008年的金融危机即为最好例证：美国次贷危机经过抵押贷款支持证券（MBS）、抵押债务债券（CDO）以及信用违约互换（CDS）的不断放大，最终形成极其严重的全球经济危机。此即引发了全世界对于金融安全的思考，并呼唤法律对包括衍生品市场在内的金融安全网进行全面重塑。如此，市场视野下的衍生品合约之自由价值与效率价值相平衡的同时，安全价值亦应与之形成张力。再观危机之前，美国金融当局秉持自由之理念将大量场外衍生品排除在监管之外，最终酿成金融巨灾，此即自由价值、效率价值与安全价值间的失衡。故，由合同视野扩至市场视野，法律对于衍生品合约的调整亦应予安全价值以足够升位。此处所言“升位”亦有旁示合同法亦考虑安全价值之意，如表见代理，但其对安全价值之关注远不足以解决衍生品合约之市场负外部性问题，所以法律需将安全价值从微观交易升位至宏观市场。

第二，中小投资者权益之易损。金融法对于中小投资者权益保护的逻辑起点源于资本市场之信息不对称，中小投资者处于弱势地位而权益易遭侵害，此于证券法之于证券市场格外显著。自美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》颁行始，世界各国之证券法律皆以信息披露为中心对信息偏在进行矫正，从本质上讲，这种矫正是对证券市场中中小投资者地位不平等的承认，是公平正义原则更深层次体现。正如罗尔斯以其第二原则对正义诠释，正义不仅应是机会的公正平等，亦应是对弱者的差别关怀。面对中小投资者的弱势地位，证券法应予其倾斜保护以践行正义原则。于此，我们再回归到合同法，其逻辑前提是对合同主体地位平等的假设，是一套基于抽象人格平等的法律规则，其无法应对资本市场投资者的现实差别，故从合同视野向市场视野的转变即是从形式公平正义向实质公平正义的转变。

但我们亦应明晰衍生品市场与证券市场的差别：其一，自投资标的观之，衍生品合约本质属合同之列，与有发行方信用背书的证券不同，衍生品合约交易方对对手方的信息透明程度要求远不如证券市场中投资者对发行方之要求，尤其是在中央对手方集中清算大潮下，这种要求几降为零。其二，自投资者结构观之，发达国家之衍生品市场以机构投资者为主，中小投资者较少，故中小投资者保护并非为立法之重点。虽然我国衍生品市场作为新兴市场，其投资者结构刚好与发达国家相反，但所谓衍生品市场中的中小投资者无论从专业能力，还是资产状况皆远优于证券市场上的中小投资者，二者不可等同而语。如此，衍生品市场中中小投资者之保护似丧失“信息偏在、地位弱势”的逻辑基础，那么倾斜保护中小投资者是否为假命题呢？

笔者认为此设问应分两个层面回应：其一，衍生品合约极具风险，对投资者之资产、专业能力及经验等应作出适当性要求，将不适当投资者隔离于市场之外，即将普通公众与高风险产品隔离，此为保护弱势群体理念之体现，而市场内的适当投资者原则上应基于合同法之公平正义原则进行交易，无需特殊保护；其二，原则之下亦有例外，衍生品市场并非绝对不存在信息偏在、中小投资者地位弱势的问题，只是其不如证券市场问题突出而已，故面对此问题，法律仍应回应，如对商品投资基金或期货投资基金投资者的倾斜保护，对大客户行为的重点关注，交易所、中介机构，以及标的市场相关责任人对相关信息的披露要求等等。总之，在市场视野下，衍生品交易亦会引致中小投资者权益易损的负外部性，法律应以实质公平正义原则对此进行矫正。除此，实质公平正义价值亦存在与自由价值和效率价值间相平衡的问题，如投资者适当性制度即是对衍生品合约主体范围之限制。

综上所述，从合同到市场，衍生品合约的法律规制由自由与公平正义二元价值间的线性平衡嬗变为安全、效率、自由和公平正义四元价值间的立体平衡。其中，效率价值乃是市场之基本要求，“期货法”应予尊重；安全价值和实质公平正义价值乃是对市场负外部性的回应之道，“期货法”应予秉持；自由价值和形式公平正义价值乃是衍生品合约合同属性之基础，“期货法”应予平衡。故，“期货法”之立法立意应以回应两大市场外部性为主，同时兼具确认衍生品市场规则及合同属性之功能，并于此中充分平衡安全、效率、自由、公平正义四元价值，从而促进衍生品金融，乃至整个经济持续健康发展。

三、四元价值体系下“期货法”立法六大问题之法学关怀

诚如上文，“期货法”之立法应以解决衍生品合约所致之市场负外部性问题为中心，并与合同法相协调，此归根到底乃是安全、效率、自由以及公平正义四元价值的平衡问题。循此思路，笔者希冀法学同仁在研究和制定“期货法”过程中对以下六大问题予以关注和回应：

第一，立法宗旨问题。立法宗旨乃是立法立意之体现，法律条款之设计、解释以及适用皆围绕其展开，可谓“法眼”，格外重要。我国《期货交易管理条例》第一条对立法宗旨如此规定：“为了规范期货交易行为，加强对期货交易的监督管理，维护期货市场秩序，防范风险，保护期货交易各方的合法权益和社会公共利益，促进期货市场积极稳妥发展，制定本条例。”此条文虽对两大市场负外部性作出回应，但仍存在以下问题：

其一，效率价值和自由价值均未体现。

其二，“防范风险”之表述对于衍生品市场安全问题回应不准确，风险性乃衍生品之天然特性，期货法所应关注之风险乃是系统性风险，而非系统性的一般风险，期货法无需亦无法防范。

其三，将“加强对期货交易的监督管理”置于条文前端，带有明显的国家管制思维，此未予自由价值以足够重视。

其四，条文冗长，无法突出期货法之立法立意。

笔者建议“期货法”之立法宗旨可表述为“为了保障市场的高效、自由和公平，减少或防范系统性风险，保护投资者合法权益，促进经济和社会健康发展制定本法。”而此处立法究竟应表述为“投资者”还是“参与者”或“参与方”，尚存争议，受题旨所限，笔者于此不作争论。

第二，场外衍生品调整问题。不受监管的场外衍生品野蛮生长终酿成2008年金融危机的惨剧，此即自由价值、效率价值与安全价值之失衡，而《多德—弗兰克法案》正是对此失衡状态的矫正，故将场外衍生品纳入期货法调整当中已成为后危机时代各国之重要经验。我国《期货交易管理条例》调整范围限于场内期货和期权，已然不符世界所趋，“期货法”将调整范围扩及场外衍生品势在必行，笔者亦表赞同。然矫枉不可过正，衍生品之本质乃是自由之合同，正是基于此自由，金融创新才有动力，市场效率才会不断提高，若基于安全价值之考虑而扼杀金融创新，此无异于对自由价值与效率价值之最大漠视。故“期货法”立法所要讨论的问题并非为“是否调整场外衍生品”，而是“豁免哪些场外衍生品”，因为有些金融风险溢出性较弱，亦不涉及投资者地位不平等问题的衍生品合约完全可停留于合同法之调整层面，以保障自由、释放活力、增进效率。

第三，衍生品种上市问题。我国《期货交易管理条例》第十三条规定：“国务院期货监督管理机构批准期货交易所上市新的交易品种，应当征求国务院有关部门的意见。”于此条文可得两点，其一，在我国，衍生品合约进场交易必须经证监会审批，而非交易所自由决定，此谓审批制；其二，出于对实体经济安全的考虑，衍生品种上市必须征求国务院有关部门的意见。此与我国衍生品市场制度不发达之现状尚相贴合，其保障了市场乃至整个经济的安全，是法律安全价值之体现。但我国衍生品市场欲取得更好发展并与国际衍生品市场接轨，必须简政放权，予自由价值以适当升位，激发金融创新活力，促进市场效率。故，未来可向美国准则制方向改革，并在与国务院有关部门协调方面减少外来的不当干预，进而使安全价值与自由价值、效率价值相平衡。

第四，强制减仓问题。强制减仓制度在《期货交易管理条例》中并未规定，而见于《期货交易所管理办法》第八十六条中：“期货价格出现同方向连续涨跌停板的，期货交易所可以采用调整涨跌停板幅度、提高交易保证金标准及按一定原则减仓等措施化解风险。”强制减仓制度有利于遏制市场非理性情绪，从而防范系统性风险，是法律安全价值之体现，同时其亦是对投资者持仓自由之限制，故国家应以法律形式明确授权交易所强制减仓权，而低层次规范性法律文件对之规定似为不妥。

目前，学界和实务界对于连续单边市之处置亦存争议，争议焦点乃是仅采用强制减仓措施处置连续单边市（单一模式），还是视情况选择调整涨跌停板幅度、提高交易保证金标准、强制减仓等多种措施（选择模式）。两种模式各有利弊：“单一模式”处置效率高，但不够灵活；“选择模式”可因情制宜，但需留有时间进行裁量。笔者认为两模式之选择除需考虑上述优劣外，还需进行自由价值与安全价值之重要权衡，申言之，持仓多少乃投资者最基本之自由，法律应当确认和保障之，然强制减仓制度在化解系统性风险方面效果卓著，基于市场安全考虑亦应设置。笔者建议，对强制减仓措施的启动应设置一定条件加以限制，以防止其被滥用，而对于连续单边市等紧急异常情况的处置在“期货法”层面上仍应以“选择模式”为宜，并再以较低层级规范性法律文件设置详细而又保留一定灵活度的处置预案，以解决处置效率的问题。

第五，持仓限额问题。诚如上文，持仓数量乃投资者之基本自由，非经必要不得限制，此处所言“必要”无外乎防范系统性风险。我国《期货交易管理条例》第十一条和《期货交易所管理办法》第八十条对之虽有提及，但具体规定却停留于各交易所交易规则层面。基于持仓限额制度对投资者基本自由之克减性，应在“期货法”层面上对之进行实质性限制，同时，授予证监会以一定调整持仓限额的裁量权亦为必要，使之可应对不同衍生品种以及不同市场情形。除此，我们在“期货法”立法过程中，亦须认识到利用衍生品套期保值之风险溢出性较弱，而持仓限额制度在此即丧失了限制投资自由的逻辑前提的事实，故“期货法”应当对套期保值豁免制度作出相应规定。

第六，投资者适当性问题。各国衍生品法律基本上都会设置投资者适当性制度，即根据投资者的资产、专业能力和经验等将不适当之投资者排除于高风险的衍生品市场之外，以免普通公众遭受不当风险，此乃法律之实质公平正义价值之体现。但此亦为对公众投资自由之极大限制，故投资者适当性制度应以法律形式，而非较低层级规范性法律文件形式规定为宜。此外，投资者适当性制度对投资者之资格限制不应过严，中小投资者保护措施的重心应由资格限制逐步转向投资者教育和衍生品，尤其是复杂衍生品的内容和风险之充分披露，如此，法律之自由价值和实质公平正义价值方能平衡。

“期货法”立法中所须关注的问题远不只此六问，受文章篇幅所限笔者无法穷尽，而只欲阐明衍生品市场背后的法逻辑，提供一种在四元价值体系下的“期货法”立法思路。笔者不期此四元价值体系完满无缺，亦无望此立法思路可解决所有问题，仅希冀抛砖引玉，以引起同仁对期货法法理基础之关注，进而促进我国“期货法”的立法工作。

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The Legal Logic of the Derivatives Market

——Six Issues on the Legislation of “Law on Futures”

JIANG Yu

（East China University of Political Science and Law， Shanghai 200042）

Abstract：The derivatives contracts on the nature belongs to contracts， and should also be adjusted by Contract Law. But when balancing the free value and the fair and justice value， full consideration should be given to its aleatory. From the contract to the market， the legal regulation of the derivatives contracts changes from the linear equilibrium of binary value of freedom and justice to the three-dimensional balance among four aspects such as safety， efficiency， freedom and justice. In the process of legislation of “Law on Futures”， responses should be made on legislation purpose， OTC（over the counter） derivatives adjustment， derivatives listed， forced underweight， position limits， investors qualification etc. on the basis of these four legislative value system.

Keywords： law on futures； derivatives； legal value