内部治理与债务水平:基于上市公司的实证分析

王村理，袁旭宏(．西安交通大学经济与金融学院，陕西西安7006; ．湘潭大学商学院，湖南湘潭405)

内部治理与债务水平:基于上市公司的实证分析

王村理1，袁旭宏2
(1．西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710061; 2．湘潭大学商学院，湖南湘潭411105)

摘要:本文在理论分析基础上，选取中国沪深股市2013年2389家A股上市公司作为样本，对内部治理与债务水平的关系进行实证研究。结果表明:董事会规模、独立董事规模、独立董事占比对上市公司债务水平的影响存在不确定性，但是系数符号差异能反映出董事会内部的制衡机制;监事会规模越大和董事长兼任总经理的内部结构在公司正常运营过程会导致公司债务水平提高;股东大会次数越多，上市公司的负债水平越高;监事会会议次数越多，越有利于降低上市公司的负债水平，更好地保护上市公司对债权人的权益。

关键词:内部治理;债务水平;实证分析

一、引言

上市公司的负债水平反映的债务融资能力是投资者关注的重点之一，也是内部治理的重要内容。债务水平反映出企业的经营能力，也关系到债权人的权益保障问题，而且债务水平一直是衡量上市公司发展的重要指标。无可否认，债务融资是上市公司发展具有重要意义，同时对内部治理效率产生影响。根据债务治理效应，债权人为保障自身利益而与企业签订债务契约，对企业的所有者和管理者进行监督和约束，可见上市公司债务融资能提高内部治理效率并产生约束力，进而影响公司的资源配置水平;其次债务水平是公司价值和管理者能力的表现，公司所有者能及时通过负债水平了解公司的经营状况;再次较好的债务融资能力是公司发展的资金保障，控制企业的非效率投资和过度投资行为，提高经营效率［1－2］。债务激励约束理论指出随着负债融资的增加，会使得所有者与管理者的利益将趋向一致，并对企业管理者产生激励约束作用，减少委托－代理关系带来的机会主义行为，降低企业的代理成本，改善公司的治理水平［3］。内部治理是在一系列法律制度安排下股东及其他管理者通过内部职能部门参与公司治理的行为，即股东大会、董事会、监事会、经理层之间的权利与责任及其制衡机制，具体而言，内部治理作为公司治理的主要内容的主要核心包括以下两个方面:一是协调股东与管理者之间的利益冲突，二是协调控制人与外部投资者的利益冲突。Jensen和Meckling［4］认为债务契约给予股东一种次优投资的激励是造成债权人与上市公司股东之间产生冲突的主要原因。

美国经济学家Myers［5］认为公司为项目进行融资的选择顺序是:内部资金、债券、股票。该结论在发达国家得到证实，但是与我国上市公司融资的选择偏好存在加大差异。债务水平越高的公司更容易放弃净现值为正的项目，此时便产生了投资不足的问题，高债务水平的公司面临更高的破产风险，股东将承担所有的破产成本和风险，但是债权人将优先获得大部分收益。控制权转移理论指出负债水平可能影响企业控制权的转移，即主要在经营者、股东、债权人之间转移，最优负债水平是指当企业破产时控制权转移到债权人［6］。只有在企业正常运营时才能实现管理者利益最大化，因此管理层为避免控制权转移将对自身管理方式进行修正，债务水平过高意味着面对破产的压力，通过提高经理层的占股比例使得管理者与股东利益趋向一致，最终产生债务治理效应。利益相关者理论同样指出，债权人作为上市公司的重要利益相关者，通过债务契约参与企业的治理［7］。国外众多关于债务融资的文献中，有通过实证方式证明债务融资能发挥较好的公司治理效应，债权人只有在公司治理中发挥其应有的硬约束作用，债务契约才能较好的提高公司的治理绩效［8－9］。

在我国资本市场上不发达的情况下，投资者难以充分了解企业的具体经营状况，导致上市公司的融资渠道较窄，我国上市公司负债结构不合理主要表现在外源融资高于内源融资，且偏向股权资本，流动负债占比较高，对均衡安排债务期限的不够重视，将直接导致公司的信用风险、流动性风险增加，说明我国上市公司习惯于采用短期债务来保证充足的净现金流，同时负债水平提高有助于控制现金闲余收益，有可能导致内部管理人员为了获得短期债务而通过盈余管理调节财务信息。肖作平等［10］从代理成本视角出发，通过经验数据发现第一大股东持股比例和持股性质显著影响公司债务期限结构，而且第一大股东为国家股的公司的长期债务水平相对较高。针对我国资本市场尚不成熟的背景下，青木昌彦［11］发现中国国有企业中银行债权人一定程度上对内部治理效率产生影响;所有权性质为国有的上市公司在政府干预的影响下债务治理效应较差，政治关联度的隐形保护降低了企业债务违约风险，因此出现亏损或经营困难的国企一方面可能获得政府的补贴、税收减免等资助，还有可能获得银行信贷资金，这些因素直接导致部分国有企业偏向于争取资助或贷款来维持企业的资金需求［12］;有学者则证明我国上市公司债务融资的治理效应并不明显［13－14］。从地区市场化程度差异来看，法律健全、政府干预较少的地区，对债权人保护程度更高，债务治理效应明显;我国关于企业退市和破产的相关法律法规已经颁布多年，但是整体实施情况是不尽人意的，对债权人权益没有得到足够重视和保护。利益相关者理论指出利益相关者包括对企业经营管理、战略实施产生影响或被企业经营管理、战略实施影响的个人或机构，其中债权人就包含其中;此外该理论提出企业的本质是关于利益相关者的一组契约，公司治理则是除了保护股东利益之外还需保护其他利益相关者的权益的制度安排，债务契约必定包含其中。

本文主要对中国上市公司内部管理与债务水平的关系进行探讨。本文安排如下:第二部分为理论分析，第三部分为研究设计，第四部分为实证分析，最后是研究结论和政策建议。

二、上市公司内部治理与债务水平:理论分析

内部治理的内容涉及到公司运营的各个环节，有效的内部治理体系是上市公司在国家法律和监管要求下获得长远发展的保障，也是债务契约有效性的保障。本文就上市公司内部治理与债务水平的关系进行理论分析，从董事会规模、独立董事比例、监事会规模、董事长是否兼任总经理、董事会会议、股东大会会议、监事会会议、控制人股权性质7个方面分析内部治理机制，目前上市公司负债水平与公司治理的关系可以由债务治理效应理论、债务激励约束理论、控制权转移理论及利益相关者理论来解释。

(1)董事会规模:对于董事会的内部结构而言，董事长需对股东大会和全体股东负责，董事会结构是内部治理的核心。陈智、徐广成认为，随着董事会规模的扩大，董事会成员之间会出现“搭便车”等代理问题，董事会的决策更难达成，效率更低，进而降低了企业社会责任的履行效率，所以董事会规模越大，企业社会责任履行度越低。同时扩大董事会规模能有效防止大股东或实际控制人对公司的操控，有助于减少内部管理层(包括董事会)的串谋勾结行为，提内部治理效果。因此，作为上市公司代表股东的内部监督机制，对公司运营起到监督管理作用，董事会的规模和独立性将直接影响上市公司的内部治理效率，间接地对经理层管理者和大股东的自利行为进行控制，并影响公司对债权人利益的保护程度和债务契约治理效应的发挥。

(2)独立董事比例:在我国当前的公司治理体制下，大股东或内部实际控制人通过一股独大实现对公司的控制权，这样的结构很容易导致企业决策偏向于少数股东，这种“一边倒”的局面可能带有大股东利益侵占的可能性，其中就包括对债权人利益的侵占。根据我国《公司法》可知，上市公司聘请的独立董事与公司是没有利益往来的，可见，独立董事制度能在一定程度上对董事会决议进行监督，同时有助于提升董事会的独立性。这种独立性所产生的均衡作用主要通过独立董事的“利益不相关特征”使得董事会摆脱大股东和内部控制人的控制，从而可以对公司行使一定的独立监督权，可以有效监督公司管理层的日常运作，有效维护和考虑到利益相关者的权益，因此独立董事比例越高，董事会独立性越明显。

(3)从董事长兼任总经理的兼任情况(两合性)来看，董事会是股东大会与其他高层的中间机制，作为董事会核心的董事长不仅要对股东们负责，还要及时协调内部各部门和外部其他相关者的利益冲突;总经理的主要职责在于保障公司的健康运营，执行各项决策，最终实现持续发展。当出现董事长兼任总经理时，会出现权利过于集中，内部治理结构的可能失效，因为董事长面临着自我监督的局面，可见董事会对经理层的监督也将受到影响，两职兼任不能很好的发挥协调和监督功能，在具体运营决策上可能出现一边倒的情况，可能导致“资产替代效应”的发生，难以保障上市公司债权人的利益。同时企业内部结构存在两合性时，可能导致企业社会责任的贡献度降低。

(4)监事会的主要职责在于对上市公司的董事会、经理层的管理行为进行监督，对可能影响公司运营或违反法律、公司制度的行为进行指正，因此监事会规模在一定程度上反映出监事会的监督能力。已有研究中对监事会的监督作用的研究就结论尚未形成一致的观点，但是根据《公司法》中关于监事会职责的规定可知，监事会的监督作用主要体现在防止董事会、经济层的滥用职权行为，可见监事会规模越大，越能够提高上市公司内部治理水平，从而更有效的控制债务水平并提高对债权人权益的保护，使债务契约治理效应得到更好的发挥。

(5)董事会会议次数。董事会对上执行股东大会决议，即董事会必须执行股东大会会议所作决定，对下协调内部各部门和外部利益相关者的利益，同时还要监督经理层的管理行为，即负责公司的业务经营活动的管理。董事会会议是董事之间就股东大会决议、公司运营管理等重要问题进行交流的桥梁，就各项股东大会决定的执行细节进行商定，及时纠正管理层在业务经营管理过程中出现的问题，可见董事会会议的作用尤为重要。某种程度上将，董事会会议次数越多，越有利于信息的汇集和交流，从而有利于公司的经营管理过程中保障其他利益相关者的利益。

(6)股东大会次数。股东大会作为上市公司最高权力机构，代表全体股东，直接管理董事会，并对董事会具有解除和选任的权力，对上市公司内部的重大人事任免和各项管理工作具有决策权。股东大会次数越多，有助于最高权力机构在公司重大事件上的交流与沟通，改善内部治理水平，提高决策的合理性，减少大股东利益侵占行为的出现几率。有上市公司股东大会有定期召开和临时召开两种形式，股东大会召开次数越多，说明广大股东对公司的重大事件、人事罢免及经营管理越关注，也说明上市上市公司股东对公司业绩的关注。股东大会次数越多，越有利于股东通过交流做出更科学的决策，更科学的决策必然有助于公司的发展，还将提高对利益相关者的重视程度。

(7)监事会会议次数。两权分离是现代公司管理的基本特点，两权是指所有权和经营权，其中委托代理关系使得两权分离存在一定的道德风险，职业经理人具有丰富的资本运营经验，同时也有可能出现由于监管不到位、职业经理人自身道德问题等原因导致的损害所有者利益的行为，股东作为上市公司的所有者，往往偏向于企业的短期利益，由此可见两权分离会也意味着所有者与经营者之间的牟盾。监事会是现代公司制度背景下对委托－代理关系进行监督的机制，能有效制衡代理关系中可能存在道德风险，这些正是监事会的职责所在。监事会对经营管理层的监督能有效维护股东利益，同时承担对上市公司董事会、经理层的重大决策进行在审议的职责，化解两权分离导致的利益冲突;上市公司监事会会议次数越多，就越有利于公司内部管理的合理性，有助于上市公司其他利益相关者的利益。

(8)最终控制人持股性质(是否国有)。是否国有控制变量是根据上市公司的实际控制人所有拥有的股份性质来决定的，当国家进行投资时，在获得持续发展的同时还要兼顾社会更多社会效益，例如提高地区就业率、增加地方财政收入、促进地区产业集聚等，如果是个人或其他机构进行投资时，具有纯粹的功利性，主动承担更多社会责任的意愿较弱。有研究表明，当实际控制人持有股份性质为国有股时，可通过控制权对上市公司的企业其他控股人施加影响，化解利益冲突并保证社会效益的实现。因此政府作为实际控制人可能直接干预上市公司的运营管理，当企业处于亏损或经营困难时，政府会通过补贴、减税等方式帮其度过难关，还会运用政府信用向银行申请贷款或进行债务延期，这种政府的“父爱效应”可能导致国有企业对债务融资产生依赖，因此这些行为必然会提高上市公司的债务水平，还将弱化债务契约的治理效应。

三、研究设计

(一)数据选取与变量衡量

本文的数据来源国泰安数据库中《中国上市公司研究数据》，按照证监会的分类标准，除制造业继续划分小类外，其他行业以大类为准，剔除金融业后共有20个行业。本文使用中国沪深股市2013年所有A股上市公司为样本，剔除如下公司:金融行业的上市公司。我们之所以排除了金融行业，是因为金融行业的公司的负债不同于非金融行业的公司。数据不全的公司。其次剔除ST、PT公司，因为此类公司自身经营都存在困难，不具备很好地履行企业社会责任的能力，此外这样选取样本能有效剔除异常值，本文考察的是在企业处于“正常状态下”内部治理对负债水平影响。此外实际控制人性质是根据国泰安数据库中《中国上市公司股东研究数据库》中企业经营单位的分类定义的:一是国有企业(代码为1100)，二是民营企业(代码为1200)。本文构建虚拟变量Nature，当实际控制人持有股份性质的代码为1100时取值为1，反之为0。本文选取上市公司规模作为控制变量。企业规模(lnsize)用年末总资产取自然对数表示。其他变量定义与计量方法见表1。

表1　变量定义与取值方法

(二)描述性统计与相关性分析

从表2可知，剔除总样本中215家数据缺失的上市公司后，最终选取2389家上市公司作为研究样本，选取资产负债率、流动比率、速动比率衡量对公司负债情况，流动比率和速动比率平均分为为2．74、2．17，均大于1，最大值分别达到144和135，说明上市公司平均偿债能力较弱，而且差异巨大，但是平均资产负债率为0．43，最大值为1．09，总体负债率较低，进一步说明虽然短期偿债能力较弱，但是上市公司的总资产将有效保障对债权人的权益;从内部治理指标的统计描述看，上市公司董事会平均规模为8．7，最多18人，独立董事平均规模为3．24，监事会规模平均值与最大值分为3．6和12，独立董事占比平均值、最小值、最大值为0．37、0．18、0．71，股东大会、董事会、监事会的平均次数为2．96、8．98、0．26，总经理兼任董事长的比例为0．75，占比较高。在样本上述公司中仅有7%的国有企业。

从表2中相关性分析结果来看，董事会规模(Dongsize)与独立董事(Dusize)、独立董事比例(Indep)的相关系数达到0．7562、－0．408，董事会会议次数(Dmeets)与股东大会会议次数(Gmeets)相关系数为0．4434，其他指标间的相关系数均较低，解释变量之间可能存在多重共线性。多重共线性问题在多元线性回归分析中是很常见的，其导致的直接后果是方程回归系数估计的标准误差变大，会导致系数估计值的精度降低。因此有必要进一步对模型进行共线性检验。本文还将采用对VIF检验对变量进行多重共线性检验。

表2　主要变量的统计描述

(三)模型构建与方法选择

相关性分析可知，所构建模型中的解释变量可能存在严重共线性，从表(4)中多重共线性检验的结果可知，第1列表示对加入全部解释变量的方程进行共线性检验的结果，其中董事会规模、独立董事规模及独立董事占比的膨胀因子的取值为56．02、50．25、25．82，膨胀因子的平均值为14．03，由于均值大于2，且其中有上述3个变量的膨胀因子取值均大于10，所以存在严重多重共线性。通常情况下有两种方法可以克服多重共线性的影响，一是增加样本容量，二是进行逐步回归改进模型。由于该部分是研究内部治理对企业社会责任的影响，所选样本是剔除数据缺失后的样本总量，无法增加样本，因此本文将采用逐步回归的办法在保全左右内部治理变量的同时避免共线性的影响。表4中第二列至第四列的结果是逐步加入董事会规模、独立董事规模及独立董事占比进行回归后的共线性检验结果，发现三个方程的解释变量的膨胀因子和膨胀因子均值均小于2，说明采用逐步加入变量对模型进行改进后的方程不存在严重共线性。

表3　变量相关性分析

表4　共线性VIF检验

其中: Yi代表上市公司负债水平，Controli代表控制变量，三个方程逐步加入董事会规模、独立董事规模、独立董事占比三个解释变量。对于截面数据，共线性和异方差成为影响回归结果有效性的主要因素，通过共线性检验和逐步回归能有效克服异方差的影响，同时还需进行异方差检验，异方差将导致方程回归不在满足高斯－马尔科夫假设，此时采用最小二乘所得结果是有偏的，本文主要选择White检验判断方程是否存在异方差，因此在分析过程将同时给出OLS回归和选取稳健标准差修正异方差的OLS回归，稳健标准误的OLS回归的优点在于对回归系数及标准误的估计是一致的，不需要知道条件方差函数的形式，所得结果更为稳健。为确保结果的有效性，本文同时采用可行性广义最小二乘(FGLS)回归作为稳健性检验，FGLS是非线性和有偏估计，但是优势在于大样本理论，因为在大样本下比OLS更有效，本文超过2000家上市公司的样本容量是符合大样本理论要求。FGLS估计的缺点在于必须估计出方程的条件方差函数，但是该函数难以确定具体形式，加入条件方差函数设定错误将导致不正确的结果。总体而言，本文选取稳健标准误的OLS的回归结果作为基本回归，然后用FGLS对所获结果的有效性进行稳健性检验。

四、实证分析与稳健性检验

从表5的回归结果来看，三个方程的拟合度在28%，均通过模型适应性检验，所有OLS回归方程的异方差检验值是高度显著，在1%水平上拒绝原假设，说明OLS回归方程存在异方差，可见采用稳健标准差进行回归的结果更稳健。本文采用资产负债率进行表征上市公司的负债水平，资产负债率越高，说明上市公司负债越严重，正相关意味着与债权人的权益保护越差，反之越好。董事会规模、独立董事规模的系数为正，两者规模越大越不利于对债权人社会责任的实现，独立董事占比的系数为负，则说明独立董事比例越高越有利于上市公司降低负债水平，并保障债权人的权益，但是三个解释变量均不显著，这种影响关系存在不确定性，从符号差异上反映出董事会内部的制衡机制;监事会规模系数和董事长兼任总经理的两合性指标系数在所有方程中均在5%的置信水平上显著为正，说明监事会规模越大，在公司正常运营过程监事会成员偏向于支持采用债务融资，董事长兼任总经理(Dual)的系数与董事会规模系数符号保持一致，说明这种兼任的内部结构同样会导致公司债务水平提高;股东大会会议系数与董事会会议系数均在1%置信水平上显著为正，正相关意味着股东大会次数越多，上市公司的负债水平也越高;监事会会议系数在10%水平上显著为负，负相关说明监事会会议系数越多，越有利于降低上市公司的负债水平，更好地保护上市公司对债权人的权益。实际控制人性质Nature的系数显著为正，说明国有上市公司偏向于采用债务融资来满足公司的资金需求，直接导致国有上市公司的债务水平较高;规模控制变量ln size系数显著为正，说明上市公司规模越大，其债务水平越高。常数项显著为负。

表5　内部治理与上市公司债务水平关系

表6　稳健性检验:可行广义最小二乘(FGLS)

在表6稳健性检验结果发现，董事会规模、独立董事规模均与债务水平成负相关，与稳健标准差OLS回归结果中两者的系数符号相反，但是量表中的系数均不显著，因此难以判断这两者对债务水平的影响关系。其他解释变量的系数估计值的系数符号均未发生变化，而且取值的变化也不大，其中除上述董事会规模、独立董事、独立董事占比外的内部治理变量均通过显著性检验;所有制控制变量a系数不显著为正，规模控制变量lnsize的系数显著为正，常数项显著为负。因此，稳健性检验结果与表5的分析结论无实质差异，可见上市公司内部治理对负债水平的实证结果是稳健的。

五、研究结论与政策建议

本文在理论分析基础上，选取中国沪深股市2013年2389家A股上市公司作为样本进行实证研究发现:董事会规模、独立董事规模的系数为正，独立董事占比的系数为负，但是均不显著，结合稳健性检验可知这种影响关系存在不确定性，系数符号差异能反映出董事会内部的制衡机制;监事会规模越大和董事长兼任总经理的内部结构在公司正常运营过程监事会成员偏向于支持采用债务融资，均会导致公司债务水平提高;股东大会次数越多，上市公司的负债水平也越高;监事会会议次数越多，越有利于降低上市公司的负债水平，更好地保护上市公司对债权人的权益。国有上市公司的债务水平较高;上市公司规模越大，其债务水平越高。

基于以上结论，我们提出如下政策建议:

(1)完善企业的治理结构，强化对企业负债率的控制，增强对债权人的权益保护。要推动企业债务融资可以从完善企业的治理结构入手。这其中包括完善董事会制度、完善独立董事制度、完善经理层薪酬等，如重视董事会与经理层互相制衡的机制、完善独立董事制度保护利益相关者的权益、完善经理层薪酬制度和相关激励制度。

(2)重视不同机制之间的交互效应。既要求在企业内部建立起由股东、董事、监事以及管理者构成的相互依赖又相互制衡的内部治理结构，又要求企业高度关注包括信息披露、法律约束、文化约束、环境约束和行政约束在内的外部治理机制。

(3)提升企业自身的社会责任意识，实现社会责任与内部治理、战略经营管理的有机结合，债权人作为企业的利益相关者，也是企业社会责任的重要内容。

(4)增强对企业履行社会责任的激励，开展科学合理的社会责任全过程评估。股权激励促进了管理者与股东利益实现渠道的一致性，减少了管理人员的机会主义行为和股东对其进行监督的成本，并对改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。把握好股权激励的力度和范围，完善股权激励方案，最大限度地发挥股权激励作用。把握好股权激励的力度和范围，完善股权激励方案，最大限度地发挥股权激励作用。此外，企业社会责任的评估应当是全过程的，要系统全面的评估企业社会责任管理过程各个环节，借鉴其中的先进经验并找出其中的不足之处，这样才能有力地促进企业社会责任履行能力的提升。

(5)转变政府为主体的企业社会责任主体地位，"移权"给企业。在我国企业社会责任的实践过程中，始终是以政府为主导地位的，所以在许多企业的社会责任实践过程中，企业无法摆正自己的位置，跟着政府的步伐走，企业的绩效并没有得到提升，反而对企业的发展形成了一定的阻碍作用。在这样的运转机制模式下，容易造成政企不分、贪污腐败和政策倾斜的现象。因此，政府在推动履行社会责任的时候，要适当的进行放权，合理的界定自己对企业社会责任的干预边界，逐步地将自己在企业社会责任实践过程中的主体让渡给企业。

(6)在实际管理战略操作过程中，将利益相关者和社会资本引入其中。首先企业社会责任不是企业的产出品，而是会纳入企业今后持续发展规划中的一部分，企业社会责任在一定的时期是可以帮助企业提升业绩和利润的。其次引入社会资本可帮助企业社会责任实践活动变得有针对性和目的性，但是在社会资本的累积过程中又会牵扯到利益相关者问题，利益相关者对于企业未来的影响重大，因此企业在追求资本积累的同时不能忽略利益相关者的利益。

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责任编辑、校对:李再扬

作者简介:王村理(1969－)，山东省诸城市人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，研究方向:产业经济学;袁旭宏(1987－)，湖南省宁乡县人，湘潭大学商学院博士研究生，研究方向:产业与区域经济、技术经济。

收稿日期:2015－12－21

文献标识码:A

文章编号:1002－2848－2016(01)－0108－08