资本项目开放、汇率政策与资产价格

王　彬，唐国强(．中国工商银行总行投资银行部，北京0040; 2．中央财经大学经济学院北京0008;3．中国石油规划总院，北京00083)

资本项目开放、汇率政策与资产价格

王彬1，唐国强2，3
(1．中国工商银行总行投资银行部，北京100140; 2．中央财经大学经济学院北京100081;3．中国石油规划总院，北京100083)

摘要:本文首先基于一个一般均衡的理论框架，阐述了资本项目开放程度、汇率政策对资产价格的影响机制和作用特征。数值模拟结果显示，资本项目开放程度变化、汇率波动对资产价格稳定具有重要意义;相比于汇率管制程度的调整，资本项目开放程度变化对资产价格的作用效果表现出更大的差异性。基于发达国家与新兴市场国家的面板数据实证分析表明，资本项目开放对发达国家资产市场的影响更为明显，汇率稳定则对新兴市场国家资产市场发展显著有利。考虑到当前世界各国实行不同程度的资本项目开放，维护汇率稳定对资产市场的重要意义进一步显现，这在新兴市场国家尤为突出;此外，实证还考察了经济基本面与货币金融因素对资产价格的影响。本文认为，在美国量化宽松货币政策退出、多个新兴市场国家的外汇与资产市场受到冲击的复杂背景下，我国应当审慎推动资本项目开放，同时进一步扩大人民币汇率的双向波动空间，使之尽早稳定在合理的均衡汇率区间，这对于我国资产市场长远发展与金融体系稳健运行均具有积极的现实意义。

关键词:资本项目;汇率;资产价格;货币政策

一、引言

国家间经济开放程度的日益提高和国际金融市场一体化程度的逐渐加深，使得一国资产市场开始越来越多地受到国际资本的影响。资本项目开放、汇率自由化一方面有利于资本在更广阔范围内进行更有效率地配置和使用，但另一方面，由于现实中金融市场存在逆向选择、道德风险等外部性，汇率波动、资产市场价格失调可能会导致金融体系风险积累，加剧金融危机的破坏性，对宏观经济稳定构成危害［1］。就此次席卷全球的金融危机来看，危机初期，全球经济陷入增长困境，发达国家竞相推出各种版本的量化宽松货币政策，大量充裕的国际资本一时间助推了新兴市场国家的通胀压力和资产价格泡沫化倾向，这一现象在资本项目开放程度较高的新兴市场国家表现得尤为明显。当前，随着美国经济复苏的基础越来越牢固，美联储于2014年初正式启动量化宽松货币政策的退出进程。尽管这是一个逐渐退出的过程，但国际资本流向已经开始发生显著逆转，很多新兴市场国家不再受到投资者的青睐。那些贸易盈余不足、金融开放度又较高的新兴市场国家面临着国内资产价格大幅调整和货币贬值的巨大挑战，曾经是“金砖五国”的巴西、印度、南非一时间成为了“脆弱五国”的成员。以上事实表明，资本项目开放、汇率自由化以后，国际资本流动的不确定性往往会放大对资产市场价格的冲击，甚至导致金融危机发生。

在我国，以股票市场和房地产市场为代表的资产市场发展迅速，金融市场化改革与金融结构优化加大了资产市场对我国金融体系与宏观经济稳定的影响力度。近年来，随着人民币国际化进程加快，我国逐渐加大资本项目开放，人民币汇率市场化的形成机制改革也在稳步推进，这些都为提高国内资产市场与国际资本的联系程度提供了条件，资产价格与人民币汇率之间的联通渠道进一步顺畅。目前，受到我国经常项目顺差逐渐平衡、国内经济增长放缓等因素的影响，人民币汇率开始从之前的单边升值逐渐转变为双向波动，以往人民币升值的强烈预期也出现逆转，这些变化都会对跨境资本流动、汇率稳定与资产价格调整产生较大影响。可以预见，在我国资本项目开放和汇率自由化进程持续推动的带动下，我国资产市场将会越来越多地受到国际资本的影响。在这一背景下，通过研究资本项目开放、汇率政策对资产市场的影响特征，对于中央银行准确把握实施相关改革的进度、协调好资本项目开放、汇率制度改革与资产价格稳定之间的关系无疑具有积极的理论和现实意义。

二、文献综述

(一)资本项目开放、资本流动与资产价格

Diaz－Alejandro指出，当新兴市场国家开放金融市场时也增加了自身资产价格不稳定与金融危机的概率［2］。Korinek认为，资本项目管制能够使投资者内化其决策的一般均衡效应，有助于降低市场外部性，由此揭示了资本项目开放对资本流动与资产价格之间作用关系的潜在影响［3］。对于资本流动与资产价格的关系，Olaberría则认为大规模资本流动更容易使新兴市场国家出现资产泡沫［4］。Belke and Zenkic、Sá et al．比较了OECD国家的国际资本流动和消费、资产价格波动之间的互动关系，结果表明国际资本流动对一般消费价格和房价均存在着持续正向作用［5－6］。Kim and Yang分析了亚洲经济体资本流入与资产价格的关系，发现资本流入能够导致资产价格上升，但作用有限［7］。Kenc et al．的研究认为，拥有大量外汇储备的国家向发达国家资产市场投资是导致资产价格不断上升的重要因素［8］。这些研究往往只是针对某些特定事实进行讨论，缺乏足够的跨国数据实证支持。

(二)汇率波动与资产价格

一般认为，汇率与资产市场的联系主要是通过利率平价机制作用的。Friedman、Choudhry认为，资产市场价格波动对货币需求能够产生显著影响，因此如果资产价格可以作为货币需求的一个解释变量，那么它必然会与汇率建立某种联系［9－10］。在关于美国等发达国家资产市场与汇率之间关系的实证研究中，Bruce对欧盟主要国家的研究发现，汇率与资产价格相关性最强的是英国，法国和意大利其次，最弱且不稳定的是德国［11］。这一顺序与金融市场在其本国重要性大体一致，说明金融体制同样会对汇率与资产价格关系产生影响。在关于新兴市场国家中，Abdalla and Murinde发现只存在汇率对股价的单向传导关系［12］。Phylaktis and Ravazzolo对亚洲国家的实证表明，两市场存在正向关系，外汇管制对这一关系影响不大［13］。Yellen则指出，汇率灵活调整有助于降低两者之间的这种互动循环，维护资产市场价格稳定［14］。

关于我国资产市场与汇率关系的研究中，吕江林等在考察了人民币升值对我国不同类型股票收益率和波动性的短期影响后认为，随着我国股市规范性逐渐提高，汇率的作用正逐步凸显［15］。陈云的研究发现，我国股价和汇率之间存在稳定的长期协整关系和双向短期格兰杰因果关系［16］。邓燊和杨朝军的研究也证实了我国股票市场和汇率之间的协整关系，但认为只有汇率到股价传导的单向因果关系显著［17］。

(三)现有研究评述

总的来看，现有研究就资本项目开放、资本流动或汇率波动对资产价格的影响等问题展开了详细研究，具有很好的借鉴意义。但国内外研究鲜有从理论或实证角度，将资本项目、汇率等因素同时纳入分析框架以考察其对资产价格的影响。大多数研究往往是基于局部均衡或者统计性质的计量经济模型展开，从一般均衡角度的研究较少。从理论分析角度看，很多研究并没有考虑经济运行的微观基础，宏观经济变量之间的内在逻辑关系不能全面体现，宏观数据所包含的经济信息没有充分挖掘;实证方面，多数研究是基于某一个或者某几个国家进行的“案例分析”(Case Study)，基于跨国数据的研究较少，从更广阔视角对不同类型国家进行横向比较的更是鲜有报道。此外，实证结果往往缺乏足够的稳健性分析作为支持。综上所述，本文首先从理论层面入手，基于一般均衡框架来深入刻画和理解资本项目开放、汇率对资产价格影响机制，随后基于不同类型国家的跨国宏观数据，结合资本开放、汇率稳定、国际资本流动、经济基本面、货币政策与金融发展等多个因素展开实证，对结果进行全面考察与解读。事实上，主动、渐进、可控是我国资本项目开放和汇率制度改革进程中最为显著的特征。本文研究从资产价格稳定的视角，为准确把握我国资本项目开放进度、理解“渐进式”相关政策改革的重要意义提供佐证和支持。

三、理论模型

本节构建一个开放的动态随机一般均衡框架来考察资本项目与汇率政策调整对资产价格的影响。

1．家庭

代表性家庭的效用函数:

预算约束为:

其中β为折现因子，Cj，t为家庭消费，h为消费的惯性因子，体现了过去消费Cj，t－1对当前效用的影响，Nj，t为劳动供给，σ为风险规避系数，φ为劳动供给对实际工资的弹性的倒数。Wj，t为名义工资，Pt为国内价格总水平。假定市场存在一种名义债券用于家庭跨期投资，其中Dj，t为家庭持有的债券，Rt为无风险收益率，Πj，t为企业分红，Qt为资产价格与消费品价格的比率，Zj，t为家庭持有的资产数量。

首先，利用建立贝尔曼方程得到家庭最优一阶条件:

其次，国内总消费Ct实质是一个组合产品，既包括对进口产品(国外产品)的消费CF，t，也包括国内产品的消费CH，t，满足关系:其中α是进口指数，代表开放程度，η代表进口产品对国内产品的替代弹性。家庭j对消费产品i的需求满足如下关系:

而对原有家庭消费预算约束式可以进一步写作:

由此得到家庭对产品i的消费需求:

其中PH，t(i)为国内产品i的价格指数，PF，t(i)为进口产品i的价格指数。考虑到所有家庭j的同一性和所有产品的对称性，得到最优加总消费支出表示为:

消费价格指数Pt由国内和进口产品价格指数组成:

而总消费支出等于国内产品和进口产品消费支出的总和:

再次，家庭将其拥有的资本积累出租给中间品生产厂商，其出租回报率为rkt。事实上，家庭在资本形成方面的这两种行为对于之前消费来看都会产生相应的成本。家庭通过选择资本积累、投资和资本利用率来最大化自身的目标函数。资本积累方程为:

其中，It为总投资，τ为资本利用率，资本调整成本函数S(·)是一个关于投资的凸函数。当投资达到均衡稳态时，资本调整成本函数S(·) = 0。我们设定该调整成本函数在均衡附近的一阶微分近似为零S'(·) = 0。由此，成本调整函数在均衡附近的表达仅仅依赖于其二阶微分S″(·) = 0。根据资本实际价值、投资和资本利用率的含义所得到加总后的一阶最优条件，其中Qt是资本品相对于消费品的价格:

2．国内企业

(1)最终产品生产者

其中，ρ为价格加成比率，测度中间投入品Ys，t的替代性，也就是中间品市场的竞争程度。中间投入品Ys，t满足条件:1

由此得到最优中间品需求函数与最优价格总指数分别为:

(2)中间品生产者

中间品生产者处于垄断竞争的市场，生产具有差异的产品。厂商生产函数为关于劳动供给和资本的柯布道格拉斯生产方程形式:

其中At为厂商拥有技术水平，Ns，t为劳动需求，a为劳动的产出弹性，Ps，W，t为中间品价格。相应的一阶条件:

劳动需求:

资本需求:利润函数为:

此外中间品生产者选择资本存量时，要求资本预期收益率等于贷款实际利率，由此可知:

在产品价格调整方面，按照Calvo的思路，每期厂商维持上一期价格不变的概率为θH，得到国内产品价格PH，t为:

国内产品j零售商利润函数为:

式(17)表示零售商通过最优价格来最大化其利润现值，式(18)为零售商面临的国内产品需求函数。考虑到零售商产品虽然具有差异化，但同质性决定了所有产品零售价格均为PH，t。由此得到t期最优价格一阶条件为:

由(19)式可知，当国内产品价格为灵活调整(flexible)时，θH= 0，实际边际成本为mc = (ε－1) /ε。

3．贸易条件、一价定律与汇率的不完全传导

定义贸易条件St为进口产品价格对国内产品价格的比率: St= PF，t/PH，t，St上升表示国内产品价格相对便宜，也就拥有了价格竞争优势;定义一价定律的偏离度ψt，它测度了国外商品价格在扣除汇率因素后与国内进口价格相比的偏离程度，当ψt等于1时即为一价定律:ψt= P*t/(εPF，t)。

需要指出的是，由于受到国际分工格局限制、市场结构等因素的影响，我国在国际市场缺乏足够的定价话语权，更多时候仅仅作为价格接受者(Price Taker)，一价定律(Law of One Price，LOP)在我国出口部门是基本成立的。但是，我国进口产品在国内零售环节中，由于多种因素造成的价格调整粘性，使得国内零售价格往往偏离边际成本，一价定律不完全适用，汇率的传导效应是不充分的。按照Calvo(1983)的思路，给出了进口产品零售价格粘性调整机制来描述汇率波动对进口品价格的不完全传导效应［18］，设每期进口零售商不调整价格的概率为θF，进口产品j的价格为Pj，F，t，进口产品零售商利润函数为:

式(20)表示零售商通过最优价格来最大化其利润现值，式(21)为零售商面临的进口产品需求函数。同样，考虑到进口产品的同质性，所有进口产品零售价格是相同的，均为PF，t。由此，得到t期最优价格一阶条件为:

4．资本项目开放与利率平价

经典利率平价理论认为国内外利差能够完全传导至预期汇率变动。当存在资本管制时，利差的传导作用受到削弱。考虑到我国存在一定资本管制的现实，本文给出了修正的利率平价公式:

其中，γ表示资本项目开放程度，γ越大开放程度越高、管制越小。当资本完全自由流动不存在流动成本时γ为1，此时即为经典的利率平价公式;当资本完全管制时，则不存在利率平价关系。另外，当投资者在国内外市场进行资产配置达到均衡时应当满足考虑资本流动管制条件下的国内外市场收益率相同。根据(23)式、考虑到两国消费者加总后的最优消费条件、根据实际汇率et与名义汇率εt关系: et= εtPt/P*

t，得到投资风险匹配等式:

5．中央银行货币政策与汇率政策

我国当前货币政策调控中数量型货币政策工具占有极为重要的地位和作用，我们在这里可以采用以麦克勒姆规则形式的货币政策机制来模拟中央银行货币政策调控。按照麦克勒姆规则(McCallum Rule)，我们设定货币供给根据通货膨胀目标π*和实际产出增长目标y*进行逆向调整，同时具有很强的货币政策调控的平滑性。货币政策调控函数为:

汇率政策方面，我国实行的是参考一揽子货币、有管理的汇率浮动制度。我们将汇率引入货币政策数量规则中，表明中央银行通过货币数量来调控实际汇率，实现对浮动汇率的管理。由此我们得到有管理汇率浮动制度下的货币政策:

6．经济总体资源约束

我们给出了高度简化的经济总体资源约束等式，国内产出等于国内对本国产品消费C*H，t、国外对国内产品消费(出口)与投资的加总，其中NXt为净出口，CF，t为进口。

7．外部经济

在模型中，假定外部经济是一个很大的经济体，外部经济波动会对本国经济构成显著影响。设定外部经济的产出和通胀遵循一阶自回归过程，同时货币政策遵循泰勒规则:

8．经济的外生冲击

假定经济可能受到技术冲击、汇率冲击、货币政策冲击、国外产出与通货膨胀冲击等五种外生随机冲击，冲击项为零均值的正态分布。

为能够使以上经济系统得以估计，应当将系统中最优条件或均衡等式变换为对数线性化的形式。用x代表变量x的对数线性化结果，对以上经济系统中的最优化条件和相关均衡等式以及国外通货膨胀与价格水平的关系式进行对数线性化处理，得到对数线性化系统1:

四、校准与数值模拟

(一)参数校准

消费惯性系数h代表了家庭之间的攀比效应，根据Smets and Wouters，本文将其设定为0．6［19］。关于国内产品和进口产品零售价格的粘性概率θH和θF，假定价格每年进行一次调整，则每季度调整的概率为0．25，不调整的概率为0．75，考虑到进口产品零售价格粘性主要发生在国内市场环节，因此设定其均值与国内产品价格粘性概率相同。按照与价格粘性相同的假设，工资调整的粘性概率设为0．75。Liu认为多数国家进口产品消费占比总消费在0．3左右［20］，黄志刚取值为0．33［21］，本文设定α为0．3。对于进口商品对国内产品的替代弹性η，根据Obstfeld and Rogoff设定均值为2［22］。关于跨期替代弹性倒数(风险厌恶系数)，本文取均值为3．565。劳动力供给对实际工资弹性倒数φ越小，表明劳动供给弹性越大，劳动供给对工资变化越敏感，Smets and Wouters取之为4［19］，王君斌认为3比较合理［23］，黄志刚给出的是5［21］，本文取其平均值为4。设资本每年折旧为10%，则季度折旧率δ为0．025。根据资本存量、劳动力供给、GDP总量数据，计算得到产出弹性a为0．6。一般认为，资本开放程度γ介于0到1，0、1分别代表资本完全管制和完全开放。利用最小二乘法对国内外货币政策反应函数、国外产出和通胀动态方程①根据数据时间区间的匹配度和数据的可得性，选取与中国具有紧密贸易关系的10个国家和地区(美国、日本、中国香港、中国台湾、韩国、德国、法国、英国、澳大利亚、泰国)作为外部经济的代表，按照与中国自1995－2012年的贸易权重，计算出综合以上各国的宏观经济数据作为外部经济代表。、对数线性化后的人民币利率评价机制等方程进行回归，得到相应参数的校准值。

表1　参数校准

(二)理论模型的数值模拟

1．资本项目、汇率管制程度变化与资产价格动态调整

我们在原有基准模型参数校准的基础上，设定资本项目管制加大与放松时的特征参数γ分别为0．05(接近完全管制)与0．9(接近完全开放)，汇率管制加大与放松时的特征参数ΦR，q分别为0．05与1。由此，得到基准模型与情景模型的脉冲数值模拟。图1给出了资本项目开放、汇率管制变化时，资产价格对主要外生冲击的响应特征。其中，基准模型显示，1%正向的货币供给冲击会引起资产价格大约0．1%左右的上升，随后在大约第3个季度以后逐步恢复到均衡稳定状态，这符合货币政策扩张会带动资产价格上涨的理论与经验判断。1%正向的技术冲击会在大约第1个季度以后提高资产价格0．02%，技术进步通常会使投资者对未来经济形成良好的预期，增加投资，由此带动股票等资产价格的上升。1%汇率正向冲击(间接标价法，代表本币升值)下，资产价格先降后升。从贸易渠道来看，实际汇率贬值，贸易条件得到改善，利好国内的公司股票等资产价格会上涨。但另一方面，资本项目开放后，本币贬值也会促使投资者调整本外币资产配置，减持本币标价的资产，从而国内资产价格下行压力加大，随着资本项目开放程度的提高，这一冲击效应会愈加显著。

结合图1，比较资本项目开放与汇率管制程度变化对资产价格调整动态的影响可以看到，随着资本项目开放力度加大，资产价格对外生冲击的响应明显提高。与之形成鲜明对比的是，不同汇率管制程度下，资产价格对外生冲击响应的变化较小。对此，可能的解释是，汇率对资产价格影响的一个重要传导渠道是借助在资本项目开放条件下的国际资本流动变化，资本项目开放很大程度上决定了汇率对资产价格的作用力度。因此，当资本项目开放程度一定时，汇率管制变化对资产价格动态调整的直接影响要小很多。

2．资本项目、汇率管制程度变化与资产价格的波动性

从资本项目开放程度对资产价格波动性的影响情况来看，随着资本项目开放程度增加，资产价格波动性随之增加，特别是当资本项目从严格管制状态转为最初的开放时，资产价格波动性增加较快。随后，当资本项目开放程度继续提高时(从中等开放程度的0．5开始)，资产价格波动性增加出现明显下降，波动性趋于平缓。可能的解释是，当一国资本项目实行最初的开放后，国际资本进入该国资产市场投资，考虑到国际资本受到更多境外货币政策、国际经济形势的影响，不确定性较大，因此难以准确预测和控制的资本流向变化自然会加大该国资产市场的波动性。随着资本项目开放程度的继续提高，国际资本流动会更为顺畅和便捷，但考虑到边际效应递减的规律，导致边际递减效应的原因可能包括:资本项目开放后国际资本流动对资产价格稳定的影响会客观上促进资产市场制度建设的逐步完善，金融监管部门加强对国际资本流动监管，市场投资者理性投资和判断提高等，这些因素都会减弱国际资本对资产市场稳定性的影响。资产价格受到资本项目开放条件下国际资本流动影响的增长速度逐渐减慢，最终收敛到一个相对稳定的状态。与资本项目开放相对应，汇率自由度提高同样会增大资产价格的不确定性。一般情况下，汇率高估会引起国际资本进入，进而推高资产价格，反之低估则引起下跌，汇率灵活度提高意味着资产价格可能面临更多国际资本流动变化。此外，比较资本项目开放与汇率管制程度变化对资产价格波动性的影响，存在与上一小节类似的差异性，即资本项目开放程度的影响效果更为明显，对其解释与上文相同，这里不再赘述。

图1　资本项目、汇率管制程度变化对资产价格动态调整得比较

图2　资本项目开放与汇率管制程度对资产价格波动性的影响

根据上述分析，我们得到关于资本项目、汇率政策与资产价格关系方面的两个结论:

结论1:资本项目开放程度变化、汇率波动能够显著引起资产价格调整，这表明资本项目、汇率对于资产市场稳定的重要意义;

结论2:相比于汇率管制程度的调整，资本项目开放程度变化对资产价格的作用效果表现出显著的差异性。当资本项目接近完全开放，资本项目对资产价格的影响要远大于放松汇率管制对资产价格的影响;反之，当资本项目部分开放时，其影响可能会小于放松汇率管制。

五、基于跨国面板数据的实证检验

(一)计量模型设定与数据变量选择

以上就资本项目与汇率管制程度变化对资产价格的作用机制和影响特征进行了理论刻画和深入阐述。本节将对这一问题展开实证检验，选用62个国家跨国面板数据进行实证①样本国家包括发达国家与新兴市场国家两类(根据世界银行的划分)。限于数据可得性，样本中的发达国家与地区包括:澳大利亚、奥地利、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、中国香港、冰岛、爱尔兰、以色列、意大利、日本、韩国、荷兰、新西兰、挪威、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、比利时、加拿大、英国;新兴市场国家包括:阿根廷、巴西、智利、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、古巴、捷克、厄瓜多尔、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、伊朗、科威特、马来西亚、墨西哥、蒙古、尼日利亚、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、沙特阿拉伯、斯洛伐克、南非、斯里兰卡、塔吉克斯坦、泰国、土耳其、土库曼斯坦、乌克兰、阿联酋、乌拉圭、越南。。综合考察影响资产价格各种因素，我们给出了计量模型的基准形式如下:

其中，以股票价格变化率作为被解释变量资产价格SPit的代理指标。C为常数项。解释变量主要涵盖三个部分，一是反映经济对外开放制度层面安排的指标，主要包括资本项目开放程度Kaopenit与汇率稳定程度ERSit。其中，资本项目开放程度Kaopenit源于Chinn and Ito构建的相关指标［24］。一般认为，资本项目开放的概念可以分为法律范式和事实范式两类。法律范式的资本项目开放是指一国在制度层面上限制跨径资本流动，事实范式通常利用外部资产负债总和与GDP相比来衡量一国融入金融全球化的程度。考虑到本文重点关注资本项目制度安排对资产价格的影响，因此选取具有法律范式意义的Kaopen指标。汇率政策方面的指标采用汇率稳定程度ERSit，该指标来自Aizenman(2008)的“三元悖论指数”(Trilemma indexes)，其计算过程为:

其中stdev(Δln(exchange_rate) )为一国与基准国家(以一国货币政策联系最为紧密的国家作为基准国家)之间汇率变动的标准化方差。标准化以后的数值与汇率稳定性正相关，数值越小代表波动性越大，这可以近似认为汇率管制程度越低。Aizenman指出，当在正负0．33%之间时，一般可以认为汇率是固定的［25］。

二是国际资本流入指标CFit，主要包括权益类资产投资(Equity)、债务性投资(Debt)和外商直接投资(FDI)三种类型。考虑到模型中被解释变量为股票价格，因此最具金融资产特征的权益类资产投资成为模型最为关注的国际资本流动项。

三是反映经济基本面与货币金融因素的指标，主要为实际产出增长率GDPit、通货膨胀CPIit，以利率Iit代表货币政策形势变化，私人信贷占比GDP代表金融发展深度指标FDit。第二、三部分的指标是作为模型中的控制变量Xit出现。

考虑到发达国家与新兴市场国家在经济发展程度、金融体系建设水平等方面存在较大差异，本文将所选国家按照OECD标准划分出发达国家与新兴市场国家两个子样本分别进行实证，同时又对所有国家进行回归，这不仅可以比较不同类型国家在资本项目开放、资本流动与资产价格之间关系上的差异性，也能够进一步增加本文结论的稳定性与可靠性。限于发达国家资本流动中的债务性投资Debt项的数据缺失，在对发达国家以及所有国家样本回归中去除该项。考虑到近二十年来，世界大多数国家在成功控制通货膨胀的同时，资产市场价格表现出越来越明显的波动性，同时限于数据可得性，我们将样本数据区间选择为1990到2010年。数据来自世界银行网站的公开资料。以上实证数据以及样本国家分类的具体说明详见表2、3所示。

从理论角度来观察以上模型，一般情况下，资本项目开放程度加大会为国际资本进出资产市场提供更为便捷的渠道，增加股票价格的不确定性;保持汇率基本稳定有利于股票市场获得持续流入的外部资金;经济持续增长与金融发展程度的提高都有利于推高股价，通货膨胀与利率会反向作用于股票价格。由此，我们可以预期判断模型实证回归中的CFit、 ERSit、GDPit、FDit系数为正，CPIit、Iit系数为负，Kaopenit系数不确定。

表2　基准模型的静态面板估计结果

(二)基准模型的回归结果与分析

1．资本项目开放与汇率稳定性对股票价格影响的解读

资本项目方面，根据理论模型的结论1，资本项目开放程度变化能够显著引起资产价格调整。这在实证结果中也得到进一步印证:发达国家资本项目开放Kaopen项的系数显著;新兴市场国家的Kaopen系数尽管不显著，但其t统计量达到1．23，接近10%的显著水平，此外新兴市场国家Kaopen项的系数也远大于发达国家。Kamisnky and Schmukler认为，金融放松对外管制会迫使金融机构、投资者提高自身投资经营的理性与规范性，从长期来看有利于提升金融市场效率与稳定性［26］。因此，伴随着资本项目开放进程，金融市场建设也必然会跟进提高，这些都为国际资本更好发挥其积极作用奠定了基础。Korinek指出，从金融开放后的短期效应来看，新兴市场国家股票市场上涨甚至出现泡沫(Stock Boom)的可能性会加大［3］。其原因在于，新兴市场国家的金融体系普遍存在脆弱性，建设和改进的起点比较低，资本项目开放、金融管制放松后，国际资本进入容易推高资产价格，引起金融市场波动。此外，从发达国家Kaopen项的回归系数来看，加大资本项目开放与股票价格增长没有必然的正向联系。事实上，资本项目开放后，国际资本由于能够更为顺畅地进出一国资产市场，引起资产价格波动，不确定性增加。

汇率方面，根据结论1可以推断，加大汇率管制、维护汇率稳定，能够降低外生冲击对资产价格的影响力度。考虑到国际资本流动更多受制于资本项目开放程度，因此，当资本项目开放程度保持一定，汇率稳定有助于吸引更多外部资本进入资产市场进行投资。这与Mendoza and Terrones、Yellen的观点一致［27，14］，即保持汇率稳定对资产市场发展具有重要影响，这在新兴市场国家尤其明显。实证显示，汇率稳定程度增加对发达国家与新兴市场国家股市均具有正向推动作用，其中新兴市场国家要比发达国家的系数更大更显著，由此证实了上述结论与观点。事实上，回顾历次新兴市场国家金融危机的发生，往往是肇始于本国货币汇率稳定受到冲击、出现贬值。汇率的大幅波动首先改变市场投资者预期，进而导致国际资本改变流向，引发资产市场价格的大规模调整，最终形成外汇市场与资产市场双重危机的局面。考虑到多数新兴市场国家金融市场发展滞后、外汇储备有限，其货币缺乏足够的国际信用，这些国家的汇率更容易受到随机冲击因素的影响，汇率的不确定性更大。相反，发达国家一方面拥有较为完善成熟的金融市场体系，汇率风险规避手段丰富，汇率稳定性一般高于多数新兴市场国家货币，另一方面由于很多发达国家货币本身就是国际储备货币，其汇率波动通常也不会给市场带来过多的恐慌，汇率不稳定对资产市场价格的影响相对较小。

值得注意的是，理论模型的结论2表明，汇率管制程度改变对资产价格的影响相对较为稳定，变化不大，但资本项目开放对资产价格的影响则随着开放程度的改变有很大不同，当资本项目开放程度较高时，其对资产价格的影响要显著大于汇率管制变动对资产价格的影响;反之，在较小开放程度时则一般小于汇率。我们比较面板模型中的新兴市场国家与回归系数时可以发现，相比于资本项目开放，汇率稳定对股票价格影响更大、显著性更高;而发达国家的回归结果则正好相反，资本项目开放对股票市场的影响更为显著。

从各国资本项目开放的历史轨迹与现状来看，发达国家的资本账户开放进程大多开始于20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃和欧洲美元市场的迅速发展，到80年代末，主要发达国家基本完成了资本项目自由化进程，但美国等发达国家仍然保持对一些特别项目实施严格控制，如实行金额限制、兑换额度限定等。发展中国家由于受到国内经济条件的限制，资本项目开放进程一直缓慢、曲折。有些国家如智利、泰国的资本项目开放初期采取激进的方式，但随后发生的金融危机导致经济陷入困境，为此又恢复了管制，开始推行适合本国的渐进式资本账户开放措施。由此来看，新兴市场国家资本项目开放进程要相对滞后于发达国家，并且一些新兴市场国家目前依然存在较大程度的资本管制，特别是自从雷曼兄弟倒闭之后，越来越多的新兴市场国家和经济体加入了恢复或加强资本管制的行列，如巴西、印度、墨西哥、秘鲁、哥伦比亚、韩国、中国台湾、南非、俄罗斯、波兰等。因此，实证结果不仅侧面印证了结论2，也反映出大多数新兴市场国家资本项目开放进程滞后、总体开放程度弱于发达国家的事实，而正是由于现实中新兴市场国家资本项目管制的色彩比发达国家更为浓重，于是汇率稳定对于新兴市场国家资产市场稳定的作用才得以进一步凸显。

2．国际资本流动指标对股票价格影响的解读

从资本流动层面的指标来看，基准模型的实证结果显示，国际资本流动中的权益资本投资Equity项的系数始终表现出对发达国家和新兴市场国家股票市场显著的正向推动作用。这与Aizenman and Jinjarak，Sá et al的研究一致［6，25］，也与我们之前对相关回归系数正负的预判一致。此外，实证结果中除去模型3的外部债务Debt项系数显著为负，其余境外直接投资FDI、Debt的系数均不显著。这说明，中长期的国外直接投资、外部债务对股票市场所产生的短期效应有限，股票市场的短期波动受到权益资本投资的影响更大。新兴市场国家股票市场受到权益资本投资的影响要大于发达国家，这说明新兴市场国家更容易受到国际资本流动变化的干预。事实上，很多新兴市场国家资产市场规模较小、市场成熟度较低，缺乏足够的严格监管，这些都为扩大国际资本对新兴市场国家市场的影响提供了条件。

3．经济基本面因素对股票价格影响的解读

从经济基本面的指标来看，大多数模型中，产出增长对股票市场价格的影响系数不显著，仅有基准模型全样本的动态面板回归显示产出对股票价格的显著正向作用关系，实证结果并没有表现出经济增长率与股价之间存在显著正向关系。事实上，传统理论认为，股票市场是宏观经济的晴雨表，持续、长期的经济增长有助于推动股票市场上涨，但在本文中的实证结果并不显著。对此，可能的解释是:

第一，股票价格反映的是投资者对未来经济增长情势变化的预期，即股票价格更多反映未来GDP的变化，于是面板模型中GDP对当期股票价格的影响力度有限。第二，影响GDP增长的条件和要素众多，持续、稳定、高速的GDP增长固然能够使投资者形成良好的经济形势预期，推动股票市场价格上扬，但高通货膨胀下的GDP增长、宏观调控下的GDP增长放缓以及经济结构转型背景下的GDP增速调整，都会改变股票市场投资者对未来宏观经济形势的预期，进而造成股票价格与经济增速之间关系的背离。第三，本文模型所选取的数据为年度数据，在一个较长时间内，受到国内外经济供给需求层面冲击因素、政策调整甚至政治事件的影响，经济增速出现波动，除少数区域的国家外，多数国家经济增长没有能够保持长期持续的高增长，因此尽管很多国家保持了一定的经济增速，但这并不代表市场投资者对这些国家经济形势形成长期、稳定不变的乐观预期，这也会导致股票市场与经济增速之间关系并不显著。

关于股票价格与通货膨胀之间的关系，几乎所有模型一致表现出显著的负相关的结果。与投资者基于经济增长数据对宏观经济形势出现差异化的解读不同，通货膨胀明显上升对于股票投资者都是一个比较确定的负面消息，事实上相关股票价格定价理论均清晰地展示出这一点，这在本文回归结果中也得到了验证。

4．货币金融因素对股票价格影响的解读

从货币金融环境层面的指标来看，回归结果表明，货币政策调控(利率上升)能够显著降低股票价格增长率，动态面板中尽管该项系数显著性下降，但其系数依然保持为负，说明紧缩的货币政策能够对股票价格形成一定的负向压力。金融发展水平与股票市场之间的关系总体上不大，但金融发展能够影响国际资本流入(特别是权益类、债务类投资资本)对国内经济脆弱程度的影响。这说明，仅从国际资本的作用渠道来看，金融发展水平更多地是影响国内经济运行的稳定性，与股票市场价格调整的直接关系并不紧密。

六、实证检验的稳健性

本节将检验基准模型实证结果的稳健性，主要从模型内生性、估计方法选取、引入替代性指标以及数据区间选择等方面进行考察。

表3　考虑货币金融因素的动态面板估计结果

(一)模型内生性问题

考虑到资本项目开放条件下，一国股票市场的发展状况会带动和促进国际资本特别是其中的权益类资本在该国资产市场的投资，而国际资本流向的变化反过来又可以影响一国股票市场价格的波动。此外，股票市场发展能够助推经济增长，而经济增长变化又可能引起股票市场价格的调整。因此，从这一点来看，股票价格变量具有内生性。考虑到内生解释变量容易导致模型估计参数出现偏误，所得到的结论也由此缺乏足够的可靠性。为解决上述的内生性问题，本文在原有模型中加入滞后一期的被解释变量，构成动态面板回归模型。对于动态面板模型，Arellano et al．提出了差分广义矩估计方法(Different GMM)，但该方法的一个缺点是，自变量滞后项与自变量差分滞后项之间相关度不高，导致出现弱工具变量问题［28－29］。对此，将自变量差分项的滞后项作为水平方程的工具变量有助于提高其与自变量当期项的相关度，使得工具变量的有效性得以提高。由此，将差分方程与水平方程结合起来构成一个方程系统，进行系统广义矩估计。

从表3中的回归结果看，系统GMM与差分GMM估计均通过Sargan检验和扰动项差分的自相关AR(2)检验。回归结果表明，权益类投资资本依然是国际资本流动中对股价影响最为显著的项，资本项目开放程度、汇率稳定性的回归系数在新兴市场国家样本中均显著，通货膨胀则在所有样本回归结果中负向影响股价。总的来看，以上动态面板回归与之前结果基本一致，说明本文结论具有很好的稳健性。

(二)引入替代性指标

我们对原有基准模型所选用的一些指标进行替代，采用实际有效汇率REER代替汇率稳定程度，货币增长率RM代替利率I。从表4给出的回归后的结果可以看到，汇率因素在发达国家股票市场中依然不显著，尽管此时资本项目回归项变为不显著，但其t统计值的绝对值要大于汇率回归项的t统计值，因此大致可以认为资本项目对发达国家股票市场要相对重要一些;新兴市场国家的回归结果中，汇率系数显著为负，资本项目回归项不显著，再次凸显汇率因素对新兴市场国家股票市场的重要意义。事实上，对于资本项目开放进程较慢、开放程度相对较低的新兴市场国家，本币升值可能更容易导致贸易条件恶化、经济增长放缓，由此形成股票市场下跌的压力。其他指标如国际资本流动、经济基本面、货币增长与金融发展等因素对股票市场的影响特征与基准模型也基本一致。总的来看，引入替代性指标后的回归结果并没有实质变化，这进一步说明了基准模型实证的稳健性。

(三)不同数据区间的估计

我们考察不同数据区间选择对实证结果的影响。我们将原数据区间分为1990－2000、2001－2010前后两个时间进行重新估计，限于篇幅文中未给出。重新估计的实证结果与之前结论基本一致，即资本项目开放对发达国家股票市场具有更为显著的影响，而汇率稳定对新兴市场国家股票市场的意义则更为突出。

表4　引入替代性指标的静态面板估计结果

七、结论性评述

本文分别从理论与实证角度研究了资本项目开放、汇率政策对资产价格的影响。理论分析显示，相比于汇率管制程度变化，资本项目开放程度调整对资产价格动态调整与波动性的影响具有较大差异，资本项目接近完全开放时会显著增大资产价格的不确定性。基于面板数据的实证分析表明，资本项目开放、保持汇率稳定对于推动新兴市场国家资产市场发展具有重要意义，实证结果进一步表明，随着开放程度的提高，资本项目对资产市场稳定的重要意义愈加突出。

结合当前现实来看，随着美国经济复苏和量化宽松货币政策的逐渐退出，国际资本流动开始撤离部分新兴市场经济国家，给这些国家的资产价格与汇率稳定造成极大压力。在我国谋求经济结构转型、主动调低经济增速的背景下，近年来货币政策总体保持稳健，信贷规模管控严格，由此造成房地产、地方政府融资平台为代表的融资主体面临巨大的融资缺口，以影子银行为代表的表外融资增长迅猛，其中很多融资来源于国外资本流入。持续增长的国内房地产价格、人民币升值的坚定预期以及中国经济在新兴市场国家中的良好表现，都促使国际投资资本持续涌入我国。但是，一旦形势逆转，国际资本流动出现大的波动，必然会给我国资产价格与金融体系稳定造成极大危害。因此，结合以上理论、实证研究以及当前国内外的经济形势，我国在资本项目开放问题上应当采取比放松人民币汇率管制更加审慎的态度，要特别注意防范资本项目开放进程中，国际资本流动可能对我国资产市场价格稳定造成的冲击和风险。

本文实证表明，相比于中长期的直接投资、债务资本，短期权益类国际资本对各国股票市场影响最为显著，因此应当严格监控短期跨境资本动向，特别是针对“热钱”的有效监测。在资本项目开放、人民币国际化进程中，应当注意与本国经济发展阶段相适应，合理安排开放顺序。此外，资本项目开放后国内外金融市场联动性加大，国际金融市场波动会迅速传导至国内。经验表明，在条件不成熟时贸然开放资本项目很可能会给一国资产市场乃至宏观经济带来严重的负面影响。因此，应当积极强化本国金融体系的竞争力，特别是银行体系的稳健发展尤为重要。

汇率方面，实证结果表明，相比于资本项目部分开放，汇率稳定对新兴市场国家资产价格具有更大的影响力，这说明保持汇率稳定具有重要的政策意义。我国在2005年推进人民币汇率形成机制改革以来，人民币在大多数时间内保持了持续升值的态势，这是国际资本热衷投资国内资产市场的一个重要原因。但从目前情况看，我国经济呈现中速增长已成必然，贸易顺差占比GDP已从2008年的高位回落至3%以下;外部影响最大的一个事件是，伴随着美国经济实质性复苏进程加快，新一轮强势美元的时代即将到来。基于以上事实可以判断，人民币汇率已经达到或接近其均衡区间，未来不具备进一步大幅升值的基础性条件，甚至可能会有一定的贬值压力。对此，我们认为，如果人民币未来继续维持刚性升值，人民币汇率稳定必然会受到巨大挑战，也势必会殃及国内资产市场。因此，当前应当进一步增加汇率双向波动的弹性区间，改变和分化市场对人民币单边升值的强烈预期，使人民币能够真正做到围绕其均衡汇率进行双向、小幅度的调整，保持汇率基本稳定在一个合理的均衡汇率区间，而不是在持续单边升值之后陡然出现巨大的汇率调整，从而对资产市场与外汇市场造成不必要的冲击和震荡。

进入2014年，随着美联储正式开始量化宽松货币政策退出进程，我国应当及时跟进，在我国资本项目逐步放开的背景下，未雨绸缪，抓住时机，进一步扩大人民币汇率浮动区间，丰富汇率风险管理工具，改变单边升值与预期，让人民币汇率水平更大程度上由市场决定，最终形成市场化机制，使汇率能够及早调整至合理的均衡区间，为有效应对未来美元波动冲击做好准备，保持人民币汇率与国内资产市场稳定。

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责任编辑、校对:郑雅妮

作者简介:王彬(1981－)，河北省保定市人，经济学博士，供职于中国工商银行投资银行部研究发展部，研究方向:宏观经济、汇率与货币政策;唐国强(1987－)，内蒙古自治区呼伦贝尔市人，经济学博士研究生，研究方向:资金运行与宏观调控方向。

基金项目:国家自然科学基金青年项目“资本项目开放、人民币汇率及其预期波动与资产市场价格稳定”(71303254)。

收稿日期:2015－04－13

文献标识码:A

文章编号:1002－2848－2016(01)－0013－14