浅谈人民币汇率市场化进程下进出口企业应对策略

杨辛

一、人民币汇率市场化的总体情况回顾

（一）2005年7月21日汇改后单边升值阶段。央行于2005年7月21日启动了新一轮汇改，人民币汇率开始参考一篮子货币进行调节，实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，改变了以往人民币汇率单一盯住美元的机制。之后央行逐步扩大人民币波动幅度，将银行间即期外汇市场人民币对美元汇率日内波动幅度扩大至1%。在这轮汇改过程中，人民币汇率市场化的进程在不断推进，我国GDP增速始终维持在世界前列，进出口贸易总体保持高额顺差，人民币汇率一直承受较大的升值压力，但是由于央行实施的是有管理的浮动汇率制度，因此这段时间里人民币总体处于缓慢单边升值的走势。

（二）2014年初以来双向波动阶段。2014年3月17日，央行将银行间即期外汇市场人民币对美元汇率日内波动幅度由1.0%扩大至2.0%。在宣布扩大波幅的同时，央行指出人民币有充分弹性的双向波动会成为常态。而随后的人民币汇率走势也的确与央行的说法一致。在2014年3月至2015年3月期间，由于国内经济形势逐渐恶化，外部环境日益复杂，我国贸易顺差虽然一直维持高位，但是进口、出口量都有明显下滑，期间每次美联储议息会议都没有释放出关于加息时点的明确信息，市场情绪波动较大，加上央行逐步退出了对外汇市场的常态式干预，在此情况下人民币走出了两波大幅上下波动的行情。2015年8月11日，央行宣布人民币兑美元汇率中间价将参考上日收盘汇率的报价，人民币汇率市场化程度进一步提高。受此次改革影响，人民币兑美元中间价在3个交易日内贬值了超过

4%。即期汇率也打破了之前3个多月的横盘走势，在3个交易日内贬值了约4%，波动幅度超过了过去一年全年的波幅，由国内宏观经济下行、央行持续降息降准、美联储加息在即等因素带来的贬值压力得到一次性释放，此前的偏差校正应该说已经基本完成。由此，从2014年一季度扩大波幅以来，人民币对美元汇率过去多年的单边升值走势行情已被彻底打破，双向波动已成为当前的新常态，央行常态化干预的逐步退出也使市场供需力量对人民币汇率走势的影响越来越大，总体上人民币市场化程度已越来越高。

二、未来人民币汇率走势的展望

（一）政策选择对人民币汇率走势的影响。按照国际经济学中的著名理论蒙代尔三元悖论，一个经济开放的国家不可能同时实现货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动三大目标，只能选择其中的两个而牺牲另一个，具体为：（1）一国保持货币政策独立并维持汇率稳定，但同时只能对资本实行管制无法放任资本的自由流动；（2）一国保持货币政策独立并允许资本自由流动，但同时只能允许汇率自由浮动；（3）一国允许资本自由流动并维持汇率稳定，但同时只能放弃独立的货币政策。

随着我国经济对外开放的程度越来越高，我国目前已陷入三元悖论中所描述的困境，在我国货币政策与汇率稳定的冲突是“三元悖论”最显著的表现之一。虽然我国目前对资本流动仍然实行了大量的管制措施，但通过资本项下、贸易项下的多种合法渠道以及地下钱庄等非法渠道，总体上我国资本已一定程度上可自由流动。而人民币汇率虽然在2005年汇改之后走出了超过8年的单边升值行情，在2014年初步入了双向波动阶段，但是在央行的管理下2014年以前每年的波动基本不会超过3%，大部分交易日的日波动幅度不超过0.2%，相对于欧元、日元等动辄在几天内超过5%的变动，人民币汇率的波幅显得微不足道。因此，实际上央行还是维持了人民币汇率的总体稳定。所以，按照三元悖论进行分析，我国目前维持汇率相对稳定并一定程度上允许资本自由流动，最终结果只能是牺牲货币政策独立性，而实际情况也符合这一推断。

长期以来我国保持高额的贸易顺差，企业净收入的美元大量回流国内，2014年以前由于央行要限制人民币汇率过快升值，只能被动投放基础货币收购美元，形成了大量的外汇占款，导致市场流动性在一定时期过于宽松，央行不得不同时进行公开市场操作以及上调存款准备金率回收市场流动性。在2015年8月11日人民币中间价制度改革后，人民币一度面临巨大的贬值压力，央行为了稳定人民币汇率控制人民币贬值幅度，每天都要抛售大量美元入市买入人民币，向市场回收了基础货币，导致市场上人民币流动性紧张。但这一阶段国内经济下行态势明显，疲弱的实体经济需要宽松的货币环境支持，最终央行在2015年8月25日进一步降息降准，释放流动性以弥补干预市场回收基础货币造成的流动性缺口。可以看出，只要货币政策无法真正独立，宏观调控的复杂程度将大大增加。

由于我国与美国处于不同的经济复苏阶段，货币政策无法同步，我国可能还会继续保持相对宽松的货币环境，而美国已于2015年12月正式启动加息进程。每当中美两国货币政策出现反向变动，利差引起的资本流动不可避免对我国实体经济带来的冲击。因此，未来为了实现货币政策独立，以更好的调控国内经济，中国央行很可能会倾向于逐步提高货币政策的独立性。由于目前严格的资本管制已难以实现，在三元悖论下，唯一的选择就是让人民币汇率自由浮动。此外，经过近年来的一系列改革，我国利率市场化已基本完成，市场化的利率有助于缓解外汇市场短期的剧烈波动，减轻热钱的短期冲击，起到稳定人民币汇率的作用。因此，在利率已基本市场化的大背景下，汇率市场化的时机也逐步成熟。

预计未来央行将逐步放开对汇率的管制，允许人民币波幅逐步扩大甚至直接取消，提升人民币市场化水平。但是为了防止汇率的短期剧烈波动对实体经济造成较大的冲击，央行很可能会适时出手对市场进行调控，因此未来人民币汇率很可能还是处于一种有管理的自由浮动状态。

（二）宏观经济基本面对人民币汇率走势的影响。影响一国长期汇率走势的关键因素，主要就是该国与其他国家的货币政策以及经济基本面。中国GDP增速创出了7年新低，占GDP比重较大的制造业增长情况不乐观，社会需求不足，通缩风险较大。此外，传统观念上拉动中国经济增长的“三驾马车”——投资、消费、出口的各项数据也不乐观，投资、消费增速放慢，出口下滑势头明显，反映出目前中国经济下行趋势尚未得到扭转，要实现经济全面复苏所面临的困难仍然较多。因此，预计中国央行可能会继续通过降息降准等手段宽松货币，以刺激经济增长。

美国方面，制造业有增长停滞的风险，通胀回升的情况因大宗商品价格低迷仍然不乐观，就业市场新增就业情况也出现了隐忧，加上新兴市场风险不断显现，预计美联储加息的步伐可能会放缓。但另一方面，零售销售已出现好转的迹象，非制造业总体扩张趋势仍得到延续，美联储加息关注的其中一项指标失业率创出近年新低。因此，虽然近期美国经济数据喜忧参半，但总体上仍有一定的增长，后续如果大宗商品价格扭转跌势，通胀上升甚至失控的风险可能会加大，因此预计美联储2016年再次加息仍是大概率事件，但加息次数可能会低于2015年底市场预期的4次。

综上所述，未来中国与美国可能会出现经济一冷一热，货币政策走向一松一紧的情况，并将会持续一段较长的时间，因此预计人民币汇率将持续承压。考虑到人民币汇率市场化将是大趋势，同时人民币在2016年2月因美元指数的大幅回调而剧烈震荡的走势也反映出人民币的波动率有扩大的迹象，因此预计未来人民币兑美元汇率总体上会呈现双向波动加剧、总体偏弱的走势。

三、人民币汇率市场化进程下企业面临的汇率风险加剧

人民币汇率市场化带来的一个必然结果就是汇率宽幅波动将是常态，汇率走势的分析与预测难度越来越大。我国许多进出口企业由于收付款存在币种错配的问题，比如进口企业收人民币付欧元、出口企业收美元付人民币，由于收付款账期经常不一致，在日常经营中会持有一定的外汇敞口。目前持有风险敞口的进出口企业，采取规避汇率风险的常规措施主要有完全不套保、被动全额套保、主动部分套保几种，而由于各种原因，企业汇率风险的防范意识与规避措施往往落实不到位或存在较大偏差。比如以下几种情况在进出口企业中往往是普遍存在的现象。

某进口企业A因前期人民币总体处于单边升值走势，未对应付账款美元敞口进行套保，而是尽量推迟购汇动作，越晚购汇越能享受人民币升值红利。2014年年初开始人民币由单边升值阶段转入双向波动阶段，该企业因没有套保导致部分时期支付货款的成本大幅升高。

某出口企业B习惯了在每年年初为全年的收汇头寸办理远期结汇进行套保。由于在2014年以前人民币总体单边升值，该策略为企业锁定未来结汇汇率的同时还为企业获得了远好于即期价格的汇率，带来了额外的利润。但是2014年人民币汇率行情逆转，总体处于贬值走势，该策略最终使企业锁定的远期结汇汇率差于即期汇率，产生汇率兑换亏损。

某出口企业C具备一定的市场分析判断能力，会跟据市场走势择机为未来的外汇收款头寸进行套保。2014年年中因判断俄罗斯卢布大幅贬值的概率较小，未对卢布的未来收汇头寸进行套保。但是因突发地缘政治因素及油价持续下滑，卢布在2014年11月下旬开始大幅贬值高达70%，导致该企业2014年全年在俄罗斯的业务因汇率损失由盈利变为亏损。

此外还有部分出口企业在前期人民币单边升值的过程中为了获取超额收益进行过度投机，即办理远期结汇的金额远超实际收汇的金额，待合约到期时不交割而进行平盘了结。该策略自2005年汇改以来的人民币单边升值阶段，为该部分企业赚取的利润甚至远高于其主营业务收入。但2014年以来的双向波动加剧、贬值走势为主的行情，使非实需大量办理远期结汇的企业就产生了巨额的亏损，有部分企业甚至因此面临倒闭的风险。

随着人民币市场化的进程不断推进，人民币单边升值行情结束、双向波动幅度逐渐增大，原有的汇率风险管理策略已经跟不上市场的变化，不套保的进口和出口企业面临的汇率风险远高于以往。而2015年“8-11汇改”以来人民币波动的剧烈程度已远超市场预期，市场汇率风险还在不断上升，因此在当前形势下企业需要采取措施管理汇率风险已是燃眉之急。

四、人民币汇率市场化进程下进出口企业应对策略

结合上文的分析可知，在现阶段人民币汇率市场化不断推进的情况下，进出口企业有效管理好生产经营当中的汇率风险尤为重要。落实到具体的实践当中，进出口企业应该明确汇率风险管理目标、制定风险管理策略、选择合适的汇率风险管理工具或措施，同时针对可能出现的各种突发情况做好预案。

（一）汇率风险管理目标。对于进出口企业，汇率风险主要是指在涉外贸易或融资活动中，因对外的支出、负债与收入、债权之间币别存在错配，导致企业持有外汇敞口，在汇率出现波动时引起企业按本国货币计价收入、资产出现涨跌的可能性。汇率风险管理目标的确定，主要有以下几个步骤：

（1）汇率风险敞口测算。进出口企业持有的外汇敞口，可定义为在经营过程中因未来支出及收入的币种不同而需进行货币兑换的金额。进口企业一般通过贸易融资借入外币获得付款账期，但到期时如要使用人民币购汇进行支付，则需要购买的外汇金额就形成外汇敞口，未来汇率的波动将有可能使企业实际购汇的成本远高于期初申请贸易融资时的成本。而对于出口企业，一般发货后一段时间才能收到买方的货款，如收到的货款为外汇并且需要兑换成人民币在境内使用，则未来收款的金额就形成了企业的外汇敞口。由于企业的经营活动是一个动态的过程，既有外汇收款又有外汇付款，而且账期、金额一般难以匹配，因此不同时期的外汇敞口也会不断变化。

（2）成本汇率测算。在进出口企业某一笔或一批以外币计价的贸易中可以确保企业盈亏平衡的汇价，我们可以将其定义为成本汇率。以出口企业为例，如一笔出口货物合同的金额是100万美元，收款账期为3个月，该笔贸易合同对应货物的生产总成本为600万元人民币，则在3个月后收款时如美元的结汇汇率不低于6.0，该笔交易就不会亏损，此时6.0的汇率即为企业的成本汇率。在实际经营中，为了方便计算提高效率，进出口企业也可以将一段时间内的多笔合同按照加权平均法算出其平均成本汇率。（3）汇率风险管理目标制定。在确定了整体的风险敞口以及成本汇率之后，企业即可根据自身的盈利要求、风险承受能力，以及当前的汇率市场走势情况，制定明确的汇率风险管理目标。其总体思路就是，确保企业持有的外汇风险敞口降为0，或外汇风险敞口因汇率波动造成的损失不会大于企业经营产生的利润；进口企业锁定的购汇汇率低于成本汇率或出口企业锁定的结汇汇率高于成本汇率。

（二）汇率风险管理策略。（1）被动管理全套保策略。采用该策略的企业在预计到将来会产生的外汇敞口后，在财务成本允许的情况下尽快利用贸易融资手段以及汇率衍生工具完全对冲汇率风险。该策略比较适用于希望企业经营及财务长期保持稳健，远离一切外汇风险的企业，以及对市场研究判断能力较弱，无法判断汇率衍生工具使用的最佳时机，难以独立对汇率风险进行主动管理的企业。采用该策略的企业有可能面临的一个问题是，某一段时间远期汇率持续差于到期即期汇率，导致不套保的效果还优于套保效果。此外，在特定时期还可能遇上套保工具成本太高以致严重影响企业经营的状况，进而使企业陷入容忍利润下降或保留外汇敞口的两难境地。在当前汇率双向波动走势较为明显的情况下，采用该策略的企业应考虑采取分批入场建仓的策略，以免在汇价最差的时点一次性入市造成日后财务上大量的外汇衍生产品市值重估浮亏。

（2）主动管理策略。采用该策略的企业会持续跟踪外汇市场走势，积极地对汇率走势进行预判，并且根据对未来走势的判断择机进场使用汇率衍生工具对风险敞口进行套保。该策略适用于对市场研判能力较强，且汇率风控制度较好、应对汇率市场突发波动能力较强的企业。该策略的一个问题是，如果企业对市场走势的判断出现失误，造成的汇兑损失可能会高于被动套保策略。由于采用该策略的企业会持有外汇敞口一段时间以等待更好的入场时机进行套保，若遇上市场走势的突然转向，企业也有可能蒙受较大的汇兑损失。在人民币波动幅度逐渐增大，未来走势不确定性较大的情况下，该策略的实际操作难度大大增加，对企业的研判能力要求也远高于以往。此外，企业主动管理外汇敞口的过程中，容易产生投机冲动，使汇率衍生工具的办理量远高于实际需求，一旦企业对行情判断错误，将面临巨大的风险。中信泰富、中航油与投行对赌办理汇率衍生品的数量远高于实际需求造成巨额损失的例子就是很好的教训。因此，企业利用汇率衍生工具对汇率风险进行主动管理的过程中，至少要坚持以实需为原则。

（3）不套保管理策略。采用该策略的企业一般是具有较大竞争优势可将汇率风险转嫁给上下游贸易对手的企业，以及为避免汇率风险主要接受短期订单账期较短的企业。对于后一种企业，会因不接受长期订单而丧失大量的业务机会。建议该类企业考虑转变经营模式，适当采取被动套保或积极套保策略，从而扩大业务范围，为企业赢得更多的发展机会。

（三）汇率风险管理工具的选择。（1）贸易融资。商业银行为企业提供的贸易融资产品除了可以为企业提供短期的流动性解决资金周转问题外，还可以协助企业降低外汇敞口化解汇率风险。例如出口企业可以以未来的应收账款作为担保及还款来源，向银行申请贸易融资，提前收取外汇，并将外汇尽早结汇成人民币。企业采用这种方法一方面可以补充流动资金，另一方面也可以及时降低外汇敞口避免承担汇率风险。目前主要的融资工具有信用证、福费廷、出口保理、出口押汇、进口押汇等。但需要关注的是，企业在签订贸易合同到向银行申请发放贸易融资之间会有一定的时间间隔，在这段时间内企业还是持有了外汇敞口，因此企业需要做好一定的应急措施以防汇率异常波动带来风险。

（2）汇率衍生工具。目前银行可以提供给企业用于规避汇率风险的衍生品工具已经较为齐全，主要产品有远期结售汇、外汇期权及外汇期权组合等。如出口企业未来有一笔美元收款，企业可以在银行办理对应期限与金额的远期结汇业务，将未来收款时的结汇汇率完全锁定。此外企业也可以购买一个美元看跌期权，实现与办理远期结汇相同的效果，而且在未来收款时如即期汇率价格优于期权的执行价格，还可以放弃行权直接采用即期汇率结汇。当然，购买期权会比办理远期额外多支出一笔期权费用，所以使用期权进行套期保值会额外增加企业的财务支出。一般来说，在汇率走势处于单边行情时，到期时的即期价格差于期权行权价的机会较大，因此期权较容易被执行，这种情况下使用远期进行套期保值实际上有较大机会取得与购买期权同样的效果，并且可以节省一笔期权费的支出；而在汇率处于双向波动行情时，期权到期时的即期价格好于期权行权价的机会较大，因此期权有机会不被执行以获取更优价格，但如果是办理了远期合约就只能以原合约价交割，所以在震荡较大的市况中，使用期权可能会获得比远期更优的套期保值效果。此外，企业还可以通过卖出期权、构造多个期权的组合来进行套期保值。部分由多个期权组合的产品可以让企业有机会获得更优的到期执行价，但同时要付出更多的费用成本；卖出期权及另一部分由多个期权组合的产品可以让企业获得一定收益的同时，在汇率走势符合一定条件时实现套期保值的效果，但若汇率走势与既定条件不符，汇率风险敞口仍然无法被覆盖，企业仍然需要承担汇率风险。因此，企业必须对该类工具的使用非常谨慎，一定要在有外汇兑换实际需求的前提下才能采用。

办理远期以及购买期权是对冲外汇敞口最简单、直接的方法，但企业办理远期后即放弃了未来获得更优汇率的机会，购买期权则需要额外支出一笔期权费。因此企业在内部必须要达成共识，明确办理汇率衍生品的目的是要套期保值，降低企业未来将可能面对的汇率风险，确保企业可以长期稳健经营，而不是抱着一种投机的心态，希望通过衍生品获得更多的财务收益，否则，缺乏计划、持续性低的套期保值行为，以及因投机需求膨胀引起的锁汇金额远高于实际需求的行为，长期来说仍然会为企业带来潜在的汇率风险。

（3）融资组合产品。按照利率平价原理，两种货币利率之差应该是等于该货币对即远期汇率之差。但在实际情况中，由于各种因素导致汇率及利率持续波动，加上不同资产、负债因风险属性不同对应的利率也不同，很多时候利率平价的理想情况并不成立，在某些时点人民币资产收益减去外币负债成本的正收益率，可能会大于该货币对的即远期汇差。在此情况下，企业就有空间进行套利。套利的方法大致为企业用自有的一笔人民币购买理财或办理定期存款，以该笔资产作为担保向银行申请即期发放一笔外币贸易融资，同时办理一笔远期购汇，锁定未来使用到期人民币资产购汇还贷款的汇率。通过这种把资产、负债、汇率交易组合的套利方式，企业往往可以获得优于即期汇率的结售汇价格，或者即期获得一笔资金收益。整个套利过程由于各项利率、汇率价格已锁定，在银行理财违约可能性基本为零的情况下，该套利模式的风险不大。

上述融资组合产品，只有在市场价格存在套利空间时才能办理，因此产品办理持续性、收益稳定性没有保证，有时候交易机会转瞬即逝。此外，上述融资组合产品更多是以资金增值为目的，对于企业未来的外汇敞口带来的风险无法覆盖。

综上三种汇率风险管理工具，各有优劣，其比较见下表，企业可以根据自身的实际经营情况进行选择。

（四）境外外币贷款与境内人民币贷款的选择。在08年金融危机以后，西方主要国家长期维持低利率政策以刺激经济复苏，使境外外币贷款以及发行外币债券的成本大大低于境内人民币融资成本，因此很多企业都会举借外债用于境内外业务周转、投资，从而降低利息支出。在过去人民币单边升值阶段，借外债在获得较低利率的同时还可以在汇率上获得额外的汇兑收益，使实际的融资成本进一步降低。但目前人民币已步入双向波动阶段，未来还面临较大的贬值压力，在此情况下以往在境外借外币的优势已大大降低。此外，央行在2014年11月开启降息进程以来，到2015年9月末已降息6次，1年期人民币基准存款利率从3.0%下调到1.5%，企业在境内贷款、发债的成本也大幅下降，境外外币融资的价格优势也被进一步削弱。

由于进行外币融资的汇率风险远高于以往，企业在评估外币融资方案时，有必要同时考虑相应的远期购汇成本。对于倾向于对冲所有外币债务风险的企业，有必要为外币债务与银行签订相应的远期购汇合约，因此一笔外币债务的总成本就是外币融资成本与远期购汇成本之和。如总成本优于境内同等条件融资的价格，则可以考虑借入该笔债务。

对于研判市场能力较强并采用主动管理汇率风险策略的企业，可以考虑根据自身的判断在借入外币债务一段时间之后再择机办理远期购汇业务，争取获得更优的远期购汇汇率，降低总体的融资成本。此外，有条件的企业还可以根据自身对市场的判断只对外币债务进行部分外汇敞口套保，以降低套保成本。

（五）企业生产经营转型也是防范汇率风险的举措。（1）拓展内销市场。目前外围各大经济体普遍复苏前景不乐观，未来的需求增长可能有限，对我国占比较大的出口企业后续承接订单的数量及产品价格产生较大的影响，并一定程度影响企业承受汇率风险的能力。为此，出口企业可以尝试发掘国内的市场，将原本用于出口的产品针对国内市场的需求进行改造包装后在国内销售，拓展新的利润增长点，同时降低汇率风险。此外，产品转为对内销售往往可以获得比接单加工再出口模式更高的利润率，因此这一方式对出口企业来说可谓一举多得。（2）提高产品附加值。长期以来我国出口企业普遍生产附加值较低的产品，在整个产业链中往往只承担加工或组装等技术含量最低的环件，一旦市场变化汇率出现大幅波动，企业利润往往会被蚕食甚至出现亏损。因此，未来生产加工型企业可尝试加大自有产品的创新和开发力度，争取提高产品的技术含量，提高产品附加值，进而提升利润率及风险承受能力。（3）整合上下游产业链。单一以生产、组装为主的企业，可利用自身对所属行业的深度熟悉，依托原有的产业优势向整个生产及进出口产业链的上下游延伸，往上游可以将科研设计、试验品开发、零部件生产等主要环节进行整合，而下游则可向销售、售后服务等环节进行拓展，实现产业链的整合、优化，创造新的价值，提高企业整体竞争力。

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