治理现代化下的股票市场私募违规分析和“十三五”下的治理展望

齐岳　杨玉晨　张经纬

摘要：基于私募违规频发的现实背景，文章从公司治理的视角出发，对2011年-2015年已公布的私募违规事件进行了系统的归纳梳理；通过事件研究定量探究违规事件对于股市价格的影响，揭示私募行业的治理缺陷；运用案例分析的方法梳理违规案件背后的利益链条，并从私募基金、外部治理出发进行治理机制的探究。在定性定量研究、横纵向对比分析的基础上，文章强调要加强私募基金的信息披露管理、推动私募基金公司治理制度建构以及强化外部监管治理的必要性。

关键词：私募基金；公司治理；私募违规；事件研究

一、 引言

针对私募违规频发的现实背景，本文从两个方向展开研究：首先通过事件研究的方法，探究违规相关事件对参股公司股价的影响，并据此分析出其中暴露的公司治理缺陷；之后选取上海宝银违规宣传的典型案例，进行利益链条的梳理，并联系事件研究结论提出相关的治理建议。公司治理理论在治理私募违规乱象中的应用是本文的创新之处，在“国家治理能力和体系现代化”的倡导下，本文的研究对推动私募基金健康发展、推进国家治理现代化进程具有重要的现实意义。

二、 文献综述

针对私募基金违规机制的直接研究较少，其中董意凤（2007）从市场角度出发，探究了我国私募基金违规运作根源。于亮（2014）分析了我国私募基金发展中存在的一系列问题，以及其中蕴藏的道德、财务风险。更多的学者则是从监管的角度对私募基金的规范进行了相关设计。杨柏国（2012）从制度背景、发行、转售、法律责任等方面对中国私募证券法律规制进行了系统性研究。朱灿等（2013）建立了私募股权投资的参与主体在监管与被监管过程中的博弈模型。

对于私募基金的治理问题，潘从文等（2010）指出国外学者研究主要体现在契约治理、市场治理与行业自律三方面。龚鹏程，孔玉飞（2007）从有限存续期、声誉约束机制等方面分析了有限合伙私募基金的治理问题。吴永刚，李建伟（2013）指出有限合伙型私募在实践中出现了一定程度上的异化，并提出了破解异化的调整途径。宋晓燕（2008）则指出在中国现行制度安排下，综合考虑双重征税、经营范围固定化等因素，信托制为私募基金的最佳结构。

这些学者的研究对于推动私募基金健康发展、提高公司治理水平具有较为重要的意义。

三、 私募违规案件对参股公司股价影响的事件研究

1. 私募违规案件梳理分析。2011年以来，私募违规案件频繁发生，我们从证监会网站和中国证券投资基金业协会收集收据，对2011年至2015年受到惩处的私募违规案件进行了整理：

行政处罚：（证监会）。

包括申报材料遗漏、内幕交易、违法减持、违规宣传、操纵股价和债券价格五大类型，较为典型的包括：

2011年江苏现代资产投资管理顾问有限公司向监管部门报送的资料有重大遗漏；

2015年上海宝银创赢投资管理有限公司公开宣传推介新华百货，违反现行信息披露制度规定。

纪律处分：（基金业协会）。

包括未按规定如实填报登记信息，未按规定向基金业协会会报告重大事项，未按规定配合基金业协会检查，投资者投诉涉嫌诈骗，杠杆倍数超标，涉嫌非法集资六种违规行为，较为典型的包括：

2014年瑞元资本管理有限公司专项资产管理计划杠杆倍数超标；

2015年中财鼎盛（北京）投资基金管理有限公司未按规定如实填报登记信息，未按规定报告重大事项，不配合协会检查，投资者投诉涉嫌诈骗。

此外现场检查中还发现，私募基金领域还存在向非合格投资者募集资金、违规保本保收益、投资人数超过法定限制、侵占或挪用基金财产等违规行为。以中金信安等为代表的一批伪私募公司也颇为活跃，主要违规行为为非法集资。

综合来看，私募领域的违规行为包括：资金募集违法违规、资金运作违法违规（侵占投资者或其他股民利益）和公司管理失范行为三种。

2. 私募违规事件对参股公司股价影响的事件研究。私募违规中涉及的事件是多种多样的，主要包括：a.私募基金违规操作；b.参股公司相关公告的发布；c.監管部门惩处公告的发布，三类能够对市场释放信息的事件。因本文关注的焦点在于私募基金违规行为，故选取a、b两类事件进行事件研究。我们对2011年～2015年所有违规案例中的a、b事件进行了研究，得到了大致相同的结果，因篇幅所限，选取了四个具有代表性的案例：深圳金中和内幕交易案件（b事件：恒顺电气重大消息公告的发布）、重庆渝富违法减持案件（b事件：西南证券大股东减持公告的发布）、上海宝银违规宣传案件（a事件：上海宝银公开宣传的行为）、五人操纵股价案件（a事件：五人操纵股价的行为）进行汇报，以探究私募违规行为及其参股公司相关公告的发布对于股票价格的影响。

（1）样本数据选择。选取恒顺电气（金中和参股）、新华百货（上海宝银参股）、西南证券（重庆渝富参股）3只股票的日回报率数据作为原始数据，沪深300指数作为市场数据。

（2）事件前窗口和事件窗口的选取。本次研究中选取事件前窗口45天，事件窗口14天。其中：

恒顺电气选取2012年7月24日～2012年11月5日为事件前窗口，2012年11月7日～2012年11月26日为事件窗口，2012年11月12日收购消息宣告日为事件日。

新华百货选取2015年2月12日～2015年4月24日为事件前窗口，2012年5月29日～2012年6月24日为事件窗口，2012年6月2日公开信发布日为事件日。

西南证券选取2015年3月31日～2015年6月3日为事件前窗口，2015年6月12日～2015年7月2日为事件窗口，2015年6月17日权益变动消息公告日为事件日。

（3）事件研究过程及结果。

经检验，恒顺电气的p值为0.041；新华百货的p值为0.24；西南证券的p值为0.36。其中只有恒顺电气的p值小于0.05，拒绝了原假设H0，即事件日之后超额回报率均值不等于0，新华百货和西南证券都接受了原假设，即事件日之后超额回报率均值为0。

另外，我们又对涂忠华等五人操纵“九鼎新材”、“新海股份”股价的事件进行了事件研究，分别得到p值0.007、0.035，拒绝了原假设，说明五人操纵股价事件确实对股票市场有所影响。

为保证结果的稳定，我们又选取上证综指、深证成指作为市场数据，改变事件前窗口时间为30天，分别对五只股票做了另外5组事件研究，最终得到和上述研究相同的结果，证明了本次研究结果的稳定性。

3. 基于事件研究结果的进一步分析。 我们的事件研究结果表明，a事件中，五人操纵股价对股价有影响，上海宝银违规宣传对股价无影响；b事件中，发布收购消息对股价有影响，发布减持公告对股价无影响。

在a事件中：新华百货在2015年6月2日上海宝银违规宣传之后股价并未出现明显的超额回报。股票在6月3日停牌，6月9日复牌，期间媒体与监管部门及时介入调查，向市场澄清公司真实信息，及时有效的外部治理促使资本市场避免了不实信息造成的非理性波动。涂忠华等五人操纵股价的行为确实对“九鼎新材”、“新海股份”的股价造成了影响，严重扰乱了市场秩序。在此之前，他们以私募基金为平台招揽客户，反映出私募基金易于组建、便于募资、资金监管松懈的特点，暴露出现有私募基金公司治理结构的缺陷。

在b事件中：金中和公司利用恒顺电气的重大利好消息从事内幕交易。内幕交易行为的出现反映出了参股公司和私募基金对于重要信息的管理存在缺陷。私募基金的信息监管不严格，为其地下操作、隐匿灰色消息提供了便利条件，私募基金“便于违规”的属性亟需得到治理。重庆渝富权益变动情况的公布并未对股市产生显著影响。然而重庆渝富公然忽视信息披露法规的行为，反映出私募基金合规治理的不完善，也反应出在此之前监管部门对于私募违规治理的薄弱。

而无论是恒顺电气内幕消息的泄露，上海宝银公开宣传推介，五人炒作操纵股价，还是重庆渝富未及时披露减持公告，归结起来都是由信息不对称引发的问题，因此对私募基金信息披露的治理仍是今后的监管重点。

综合来看，上述结论暴露出私募基金结构简单、易于组建，信息披露要求不高、便于隐匿违规信息，外部监管薄弱的治理缺陷。为此，我们将在第四节中进一步探讨治理机制的完善途径。

四、 私募违规案例的治理机制分析

1. 案例介绍。2015年6月2日，上海宝银在500倍基金网和公司官网发布了《上海宝银创赢投资公司致新华百货全体股东的一封公开信》，公开信中，上海宝银实际控制人崔军提出了五项议案，包括利用新华百货多余资金作为私募基金的优先资金，每年给予10%的固定利息；要求定期转增股票；要求提名董事会成员等。公开信中多少包含夸张色彩，构建了上海宝银扩大私募基金业务创造中国的伯克希尔的宏伟蓝图，并通过定期转增股票等提议拉拢中小股东。公开信的发布引起了媒体和投资者的广泛关注。2015年6月4日，中国证券基金业协会、证监会宁夏局、证监会上海局对上海宝银做出了惩处，认为上海宝银在非指定信息披露媒体发布对新华百货股票价格可能产生较大影响的信息，违反现行信息披露制度规定；并且从私募基金监管的角度来看构成了违法宣传推介。

2. 利益关系梳理及治理机制分析。经过对整个事件的梳理分析，我们推测出了上海宝银的两种动机，以期分析出公开信此举背后的利益关系。

动机一：提建议增持股票拉拢中小股民，凑人气炒热股价后减持获利。

我们认为，上海宝银此举的目的可能是通过舆论制造等实现低买高卖，通过增持效应、重大变动的议案等虚实结合的手段来炒高股票价格，利用信息的不对称，最终赚取中小投资者因信任支付的“溢价”。公开信的发布和增持的举动干扰了股民的价值判断，也扰乱了股票市场信息披露的正常秩序。针对该种行为，我们可以从私募基金治理、外部治理两个角度出发进行治理机制的探究和深入分析。

从私募基金的角度来看，上海宝银的违规操作暴露了私募行业公司治理整体水平的欠缺。我们可以看到2011年～2015年的大多数私募违规行为都并非私募基金所特有，而相较于普通公司更为频繁的违规操作则说明私募基金这一特殊主体中组织结构不完善、约束机制严重失灵。信息披露要求不高为私募管理者提供了暗箱操作的可能；托管人独立性的缺失以及依附于雇佣公司的软弱性大大削弱了其监管效果；投资者高昂的监管成本和教育的缺失使得其监管较为困难；股东与董事会对决策的放权使得私募管理者具有相当大的自主性；监管宽松、组织松散，私募基金易于组建，具有便于违规操纵隐匿消息的属性。在这种情况下，完善私募基金的治理结构、防范私募行业法律、道德风险显得迫在眉睫。

为此，我们可以通过建立统一的托管标准、切断托管方和基金管理公司的利益关系等方式来强化托管人的独立性（如在托管方和基金管理公司之间插入中介机构进行统一随机分配）；通过设立合规官、加强内部机构监管审批（如可以要求监事会或托管人每天对前一天操作进行审查，强制公司内部设立审批程序）、违规连坐制度（如要求负责人与管理者或监管者与管理者负连带责任）等来完善基金公司内法律风险控制体系；为提高基金管理者的道德水平，我们可以加强诚信档案的管理，通过无记名投票等多种办法加强对其道德水准的考核，提高私募基金管理者准入的道德门槛；在公司治理结构的规范方面，我们更需要完善注册、备案制度和相关的法律法规，对于不合格的私募基金进行及时的整顿与清理。

从外部治理的角度来看，监管部门应该积极防范该类扰乱市场秩序行为的发生，强化中小投資者利益保护机制。在上海宝银违规宣传案件中，媒体的及时介入有力地推动了事件的澄清，而有关研究也凸显了媒体、行业声誉机制在投资者保护中扮演的重要作用（李焰等，2013；徐莉萍等，2011）。除此之外，完善投资者保护指数、完善中小投资者保护协会制度、扩大投资者保护基金会的赔偿范围等也都是保护投资者权益的努力方向。

根据事件研究部分的讨论，加强信息披露的监管治理也是解决问题的重要方面。在上海宝银的违规宣传中，上海宝银没有动机对自身的信息散布进行约束，同样的，在金中和内幕交易一案中，金中和公司也没有动机阻止自身获取内幕消息，在私募基金内部不存在利益冲突的情况下，外部监管治理就显得尤其重要。在对私募基金进行管理时，监管部门要发挥外部监管的主体作用，建立独立机构对私募基金行为及其参股公司状况有关的信息进行及时地获取和监管，监督私募基金及时公布重要消息，管控虚假不实信息的散布，同时还需警惕组织下窝藏的灰色消息，强化现场检查，加强实际工作中的对相关法规的执行以及监督管理。

动机二：以上市公司为平台，借机宣传私募业绩。

公开信中，崔军对自身经营的私募平台上海宝银公司赞不绝口，宣称“获得过7年的私募基金冠军，市场追随的客户非常多”，这实际上已经构成了对私募基金的违规公开推介。向非特定公众、非合格投资者宣传私募基金产品为法律明确禁止。对此，动机一中有关信息披露治理的阐述可以解决上述问题，我们应进一步完善私募基金信息披露治理机制，强化对其信息披露的监督治理。

五、 结语

随着监管惩处的不断加强、基金法律的不断修正与完善，中国的私募基金行业也逐渐告别了野蛮生长，开始走向阳光化、正规化的道路。然而私募违规乱象频发的现实情境也暴露出私募行业公司治理水平的重大缺陷，私募基金公司治理机制的完善迫在眉睫。基于治理现代化的理念，本篇论文对于私募违规现象进行了多视角的研究，从多个方面提出了治理建议。随着治理机制的不断完善、理论实践的不断发展，相信私募基金会逐步走向正规、迈向成熟，为我国实体经济的发展注入更强的动力。

参考文献：

[1] 董意凤.我国私募基金违规运作的市场根源与监管选择[J].科学与管理，2007，（6）：69-70.

[2] 于亮.我国私募基金现状及对策研究[J].特区经济， 2014，（2）：112-114.

[3] 杨柏国著.中国私募证券法律规制研究[M].北京：中国法制出版社，2012.

[4] 朱灿，史梁园.基于灰色博弈论的私募股权投资基金监管研究[J].东北大学学报（自然科学版），2013， （7）：1057-1060.

基金项目：2014年度教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“基金治理和基民利益保护研究”（项目号：14JJD630007）；2015年南开大学专业学位研究生教学案例项目；南开大学2015年教育教学改革立项项目。

作者简介：齐岳（1970-），男，汉族，天津市人，美国佐治亚大学金融学博士，南开大学商学院教授、博士生导师，中国公司治理研究院企業社会责任研究室主任，研究方向为投资组合、公司治理等；杨玉晨（1994-）（通讯作者），女，汉族，河北省沧州市人，南开大学商学院本科生，研究方向为投资组合、行为金融学；张经纬（1994-），男，汉族，辽宁省朝阳市人，南开大学商学院本科生，研究方向为公司治理、消费者行为。

收稿日期：2016-10-21。