问道“卖债难”

魏枫凌

信用风险高发使一级市场体会到了一债难卖的苦恼，卖方和买方都有一肚子苦水，对此困境，市场又有何解？

“现在信用债难卖啊”。一位券商固定收益销售总监对《证券市场周刊》记者吐槽道。实际上，这是债务资本市场从业者们最近普遍的苦恼。市场从“一债难求”到“一债难卖”，只用了两个多月时间，信用和利率的分化在一级市场也比在二级市场要明显得多。

2012年以来，为了解决“融资难、融资贵”的问题，债券市场监管部门通过品种创新纳入了更多的中小民营企业发行人。2015年，交易商协会、发改委和证监会又相继进一步降低了各自监管范围内债券发行的门槛，带来了债券发行的繁荣，即便如此也满足不了旺盛的需求，收益率也接连下降，5年AA级企业债收益率已经从7.6%降至4.5%，“融资贵”的问题明显缓解。但2016年上半年以来，数起信用事件严重打击了市场的信心，虽然二级市场上信用风险溢价还没有大幅飙升，但是一级市场率先感到寒意，出现了大面积的发行延迟和取消。

债券发行已经成为企业融资的主要渠道，民间固定资产投资在2016年大幅度下降，缺乏了债券融资支撑的投资恐怕将雪上加霜。财政政策稳增长原本就有“挤出效应”，如果不能恢复企业正常的债务融资，将对未来的固定资产投资和经济增长构成很大的下行压力。

如果信用环境在短期内难有改善，市场又能有什么应对措施呢？卖债方在努力探索新的业务模式，一部分买方也可以借机沙中淘金，具备强大信用研究能力的投资者可以获得超额收益。此外，信用市场的制度约束仍有待加强，为买卖双方提供更合理的正面和负面激励。

卖债难，谁卖谁知道

3-4月，地方政府债券大规模发行，更加衬托出企业债券融资的低迷。人民银行统计数据显示，主要受近期债券市场违约增多、企业推迟发债影响，4月份各类企业债券净融资2096亿元，比上月少5094亿元。其中，公司信用类债券发行最为清淡，企业债券发行785亿元，项目收益债发行仅有10亿元，按券种分的中票以及按发行人主体分的央企发行的信用债普遍被认为质量较佳，连这些也纷纷延迟发行。

民营企业债就更不用说了。一位券商资本市场部负责人对《证券市场周刊》记者表示，民营非上市公司发行的债券尤其难卖。“我们碰到过的情况中，哪怕作为民营上市公司控股股东发债，由该上市公司担保，市场的接受度依然不高。”该人士对记者说。而上市公司发债，由于在信息披露和股权质押等方面做得更到位，能够降低投资者的疑虑。

央行对4月金融统计数据解释指出，地方政府通过发行债券获得的融资很大程度上也是用来支持实体经济的。但是4月份商业银行新增存款同样随着新增贷款下降，这显示地方政府发债融资款项后转为了财政存款，并没有用于投资和信用扩张。无论是出于中央政府的窗口指导还是地方政府自发行为，地方政府债发行在最近对实体经济的支持力度是比较弱的。

紧张到什么程度？前述券商资本市场部负责人对本刊记者介绍称，一般来说，取消发行有两种情况，一是市场要求更高的利率以弥补信用风险，这时候发行人如果觉得成本不能接受就选择取消。“不过现在有一些发行人，就是主动提高一些利率，也发不出去债券，市场询量反馈回来的认购意愿太低，都不足以募满额度。”该人士称。

也有买方人士认为现在收益率并不是最主要的考虑因素。一股份制银行资产管理部人士表示：“年初也就只要求4.8%-5.2%的收益率，现在更应该理性看待收益率下降，对于债券和资金池委托外部投资管理采取随行就市的态度。”这一收益率相当于7年期AA级企业债当中票息偏高的债券，由此也可以看出银行投资的底线。

中小企业私募债即便就是给出高息也无人问津。在2012年，中小企业私募债曾经作为债券市场创新品种帮助通过贷款和主要债券品种难以融资的企业募集资金，虽然期限短，但是一度利率能高达12%，算上中介费用可以达到15%。现在来看，投资者的认可度已经逐渐下降，特别是经过2015年中小企业私募债违约频发，这一品种的发展也后继乏力。“2013年发了很多期限为2+1的债券，现在到了偿付高峰期，而且之前也有很多债券通过回售提前兑付，存量已经不多了，该领域后续发展前景也不太看好。”该人士指出。

此前，一级市场曾经出现抢购新券的情况，但是现在大部分的投资者都变得“挑三拣四”。“东北和云贵等政府财政实力较弱的地区哪怕由政府信用担保也不买，‘两高一剩行业的企业发行的债券不买，期限太长的不买，还有财政实力较强的省份，如果地级市存量债务偏高，投资者也不买。”这位感叹“卖债难”的券商人士指出。“甚至很多投资者还会要求发行人是所处细分行业内的顶尖企业。”

一级市场“卖债难”还带来了一个尴尬的情况，就是需求不足向二级市场传染，流动性下降伴随着个别的低价成交出现，尽管目前中债估值还没有大幅调整，但是，之前在利率下行阶段抢券的投资者承担着较大的未来账面亏损的压力。

买债也须三思

市场的需求是凭空消失了吗？恐怕并不是这么简单。舆论谈论“资产荒”至今才不过半年的时间，实际上，现在兼具安全性和一定收益率的资产更为稀缺，刚刚火起来的商品期货交易又被“十二道金牌”给按下去了，市场对黄金重拾兴趣反而说明“资产荒”依然存在。而在这半年时间，并不足以给宏观经济和企业基本面带来很显著的变化，投资者之所以担心信用风险从而不敢买债，关键在于公司治理和信息披露的“地雷”爆炸得越来越多。

半年时间，足够发行人公司因为内部治理原因变得天翻地覆，并且引发市场风险偏好的普遍下降。

外部信用评级起不到预警作用，在信用风险上升阶段，不仅会让既有的持仓风险加大，也会让一级市场投资者在拿券时有所顾虑。另一位券商固定收益自营人士对《证券市场周刊》记者指出，由于企业内部治理不规范和信息披露的不及时，发生重大信用事件之后往往会跟随一次性的大幅度评级下调。

“就和股票下跌途中有充分换手分摊亏损一样，债券违约前要是随着信息及时充分披露，渐次地下调评级，也可以让不同风险偏好的投资者入场分摊损失。但是比如说，发行出来是AAA，某天一披露就是股东已经完成了资产置换或者是违规使用资金这种严重影响偿付能力的事情，一次性就下调三四个级距，伴随的损失对低风险偏好的投资者来说是承受不了的。而且从高评级下调至AA以下的话，我们就不能再持有了，这时候一般来说流动性也会下降，处置起来会很麻烦。”该券商自营人士指出。

债券承销机构对此也有同感。前述券商资本市场部负责人指出，如果碰到发行人募集资金的使用方向与说明不一致，特别是挪用资金进入房地产领域，或者是违规对外担保，这些在股市也会发生的事情，其不良后果往往不被重视，但是在债券市场就会体现出来。

固定收益会给人枯燥严肃的第一印象，但其实从业人员比股票和期货等其他市场似乎普遍更具乐观精神。早几年入市的卖债人对2013年“钱荒”之后一级市场的分外冷清会刻骨铭心，当时卖不出债券于是编段子和吟诗作画来调侃市场的才子才女比比皆是。有交易员用“洒向人间都是爱，加个BP卖不卖。”来形容市况不佳中买方对哪怕一个BP也锱铢必较地和交易对手砍价的场景。还有买方用“娱乐化”的程度来判断债市情绪是否触底，是否可以入场。

这次的“卖债难”和上次又有什么不一样呢？该券商资本市场部负责人指出，当时如果机构有流动性头寸，还是会买的，信用市场受到流动性风险的传染，负面影响主要是体现在加点定价上，而且对后市的预期也会随着流动性好转而改变。“但是这次是信用风险本身的暴露，很难说是一个短期的现象。”

由于债券市场依然非常依赖外部评级，当投资者对外部评级不信任，而自己又没有很好的解决办法时，只好暂且观望。“这体现出全市场很强的一致性，好的时候一拥而上，一有风吹草动就一哄而散，信用债真正的价值被忽略了。” 前述券商资本市场部负责人直言不讳地指出，“现在监管层对于募集前尽职调查没有很严格的监督，信息披露也抓得不紧，比较普遍的是，债券承销机构一两周就完成一次尽调，做新三板项目还会有一个多月呢。债券投资者对于募集说明书其实也不是很重视，基本上还是看评级和企业所有制性质。”

怎么才能把债卖出去？

为了把信用债卖出去，机构们也是拼了。

从投资者结构的演变来说，现在比起2013年“钱荒”之后的一级市场也不是完全没有机会，由于这几年随着市场培育出了更多的高风险偏好的投资者，加上央行对外开放中国债券市场，信用债市场体现出了分层的特征，这使得一部分企业资质好的高收益债券存在需求。这就有赖于卖方加强对这部分投资者的定向营销。前述券商固定收益销售总监认为，得益于这方面的工作，现在比“钱荒”后全市场几乎没有资金头寸的情况还是要好一些。

什么样的投资者会偏爱高风险、高收益的债券呢？数位固定收益销售负责人均指出，一些债券私募基金和外资机构凭借着比较高的买方信用研究水平，能够沙中淘金。“我们也看到过有的买方机构甚至愿意为了一只债自己去发行人公司和董事长交流，比卖方调研还要勤勉。”前述券商资本市场部负责人很佩服地说。

国内债券市场依然是趋势投资为主，在牛市中“烂债”也有持有收益，熊市中优质债券却不能脱颖而出。不过，据本刊记者了解，早已有北京顶级债券私募将基于基本面择券的信用利差策略视为获取超额收益的方法之一。

由于发行人企业遍布全国各地，另一个做法是券商联合城商行等区域性金融机构，“组团”卖债，尤其是前述所处地域不太被外地投资者“看好”的，可以采取这种模式。前述券商资本市场部负责人介绍称，券商可以将一部分承销工作分给发行人所在城市的城商行。“城商行对本地企业更了解，有助于推销，他们自己也参与认购，本身就减小了发行压力，而且通过联合承销还能获得一部分的中间业务收入，这是城商行比较看中的。我们现在就在尝试这种模式。”

据悉，有一些具备资金实力的卖方机构，可以在一级市场发行后通过类似于买断式回购的方式，在保持投行业务和自营业务防火墙前提下，以占用自有资金为代价锁定无风险利差，帮助买方机构渡过头寸难关。这也是一种通过“增值服务”促进一级市场发行的方式，对于担心一级市场买入后旋即遭遇评级下调和账面浮亏的机构来说，也会有一些吸引力。

对于私募债券，发行人根据投资者的要求增加一些更灵活的条款，保护投资者权利，适当地缩短期限，也可以增加需求。这也促使不少发行人采取私募发行的方式，同时规避净资产限制。

如果卖方再各显神通也不能把债券卖出去，那么买方会在等待什么样的信号以确定信用风险的释放程度呢？从目前债券投资依赖于外部评级的情况来看，在发行的时候就先通过评级挤水分来实现更加审慎的定价，或许会吸引投资者入场。

光大证券统计指出，债券推迟评级主要发生在二季度，尤其是5月和6月是信用债评级调整的高峰时期。从2015年1月1日以来延迟评级的965只债券中，城投债占比高达78%，这与城投公司等待政府下达补贴文件才能确认应收账款中的补贴收入延迟发布财报有关。

从评级调整的对比情况看，推迟评级的个券，评级下调的概率相较于未推迟评级的个券显著上升，由2.1%上升至2.8%;推迟评级的个券，评级上调的概率相较于未推迟评级的个券显著下滑，由10.5%大幅缩减至4.2%。也就是说，推迟评级使其被下调的概率提高了33.3%，使其被上调的概率降低了60%。经历过二季度的评级延迟和调整高峰释放降级风险，或会带来一波买盘。

但收益率因素在一级市场真的已经退居其次了吗？面对这种卖债难的情况，一位资深券商固定收益部负责人对《证券市场周刊》记者淡定地指出，经历了长达两年的债券牛市，绝对和相对利率都在历史低位，发行人企业的预期估计也得调一调了。“现在并不是没有融资需求，一方面仍有大量的借新还旧的滚动融资，另外经济刺激政策是有的，投资对应的融资需求也存在。现在企业不愿意发债，一旦未来对利率的再下不去，反而会给增加一级市场的集中供给压力，企业晚发行还不如趁现在发。”

“债市有一句老话，没有卖不出去的债券，只有给不到位的价格。”这位经历几轮市场牛熊的负责人说。