基于信息不对称理论的民间资本投资科技型中小企业的实证研究

刘俊杰+王筱萍

摘要：民间资本投资科技型中小企业既规范了民间资本的流向，也为科技型中小企业解决融资问题提供了一个新的思路。本文以信息不对称理论为基础，对民间资本难以与科技型中小企业对接的影响因素进行了理论分析，从提高投资项目成功可以吸引投资者投资出发，构建模型并进行实证检验，发现投资项目质量信息披露程度、企业家的努力程度和投资者获得的收益份额均与投资项目成功的可能性呈正相关，在此基础上，针对科技型中小企业，提出了相应的建议。

关键词：民间资本 科技型中小企业 信息不对称理论

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）07-0060-04

一、引言

当今世界综合国力的竞争已经转化为国与国之间高新技术水平的竞争，高新技术成为推动经济发展的主要动力。作为高新技术产业的萌芽——科技型中小企业在我国的发展非常迅速，但是由于科技型中小企业的投资项目失败率较高，投资者为了回避风险，不愿意将资金投入到科技型中小企业当中，阻碍了其健康发展。与此相矛盾的是，民间资本富集程度较高，大部分投向了金融、房地产等用于炒作，存在严重的投资失衡，干扰了市场秩序。

为什么民间资本与科技型中小企业难以实现顺利对接呢？只是单纯因为科技创新项目投资回报迟滞、风险高吗？是否还有民间资本投资者对科技型中小企业投资项目缺乏认知？挖掘两者难以实现对接的深层次原因，设计合理机制将民间资本引入科技型中小企业，一方面，可以规范民间资本的正确流向；另一方面可以帮助科技型中小企业解决资金困境的问题。本文以信息不对称理论为基础，探讨民间资本难以与科技型中小企业对接的影响因素，并利用调查数据进行实证研究。

二、理论分析与研究假设

信息不对称理论是微观经济学研究的一项重要内容，用来探讨在信息不完全的市场上，参与交易的两方因为所掌握信息的差异从而对交易行为产生不同的影响。最早提出信息不对称概念的学者是Arrow Debreu（1965），张维迎（1999）则将信息不对称理论分为逆向选择和道德风险两大类。

（一）企业对项目质量信息的披露程度对投资项目的影响。王雁茜（2002）建立了逆向选择情况下项目选择风险模型，研究发现项目质量披露的不完全导致了投资者的逆向选择，从而使得交易不能实现。何伟（2005）利用博弈论分析了风险投资中逆向选择问题产生的原因及其后果，指出项目质量的信息不对称对投资者产生了重要影响。李厚德（2002）指出风险投资家面临潜在的逆向选择问题，会导致风险投资家提高投资条件以免投资质量差的项目。郑辉（2007）以信号传递模型和信息甄别模型为基础，分析了风险投资家和创业家之间的信息不对称所引发的逆向选择问题，其中最为典型的是项目质量信息不完全问题。刘东霞（2010）通过分析联合投资逆向选择问题，指出由于存在主导公司和创业者之间的信息不对称问题，导致公司选择了较差的投资项目。

假设1：科技型中小企业对项目质量信息披露程度越高，逆向选择现象越少，投资项目成功的可能性越高。

（二）企业家的努力程度对投资项目的影响。杨宏恩（2004）指出在信息不对称情况下，企业家对不同项目的努力程度是不一样的，这种不一致可能会对投资项目最后的成功产生影响。向鹏成（2007）通过对工程项目风险管理的博弈研究指出，项目在履行过程中，监理单位的努力程度对项目的成功有着一定的影响。崔秀敏（2006）定量分析了投资人与项目公司之间存在的“委托-代理”的信息不对称问题，指出项目公司的努力水平对投资项目的成功有一定的影响，且项目公司越努力，投资项目成功的可能性越大。

假设2：科技型中小企业对项目的努力程度越高，道德风险现象越少，投资项目成功的可能性越高。

（三）投资者获得的收益份额对投资项目的影响。郑君君（2008）通过对风险企业家与LVC及NLVC之间的博弈分析指出，风险企业家所占有的收益份额越大，投资项目成功的可能性越高。赵玉珍（2013）从激励约束机制出发对科技型中小企业的融资中可能产生的信息不对称进行了分析，指出项目使投资者获得的收益份额对项目的成功有着重要的影响。赵敏（2006）从分阶段投资的角度指出，投资者对项目的未来期望报酬和实际获得报酬会促进投资项目的成功。陈逢文（2012）基于双边道德风险框架，对科技创业企业与投资企业的双方合作进行了探讨，投资企业的预计收益对整个投资阶段的成功有着积极的作用。

假设3：投资者预期获得的收益份额越高，投资积极性越高，投资项目成功的可能性越高。

三、变量设计和模型构建

（一）变量设计。根据理论分析与假设，设计1个被解释变量，3个解释变量和1个控制变量。被解释变量为民间资本投资科技型中小企业项目成功的可能性（取值结果为：①非常低，②较低，③一般，④较高，⑤非常高）。解释变量分别为科技型中小企业对于投资项目的质量信息披露程度、努力程度和民间资本投资者获得的收益份额（取值结果为：①非常低，②较低，③一般，④较高，⑤非常高）。控制变量为企业的信誉水平（取值结果为：①非常低，②较低，③一般，④较高，⑤非常高）。综上，各变量设计如表1所示。

（二）模型构建。以民间资本投资科技型中小企业项目成功的可能性作为被解释变量，构建模型，如式（1）所示。

SPi=β0+β1QIi+β2EDi+β3ERi+β4CLi +ui （1）

其中：SPi为民间资本投资科技型中小企业项目成功的可能性，β0是回归方程中的常数，βi（i=1，2，3，4）是各解释变量的待估系数，i为第i个被调查对象，ui为随机项。

四、实证分析

（一）问卷设计与数据来源。根据研究假设及模型，本研究采用问卷调查的形式，调查问卷设计采用5点量表法，调查的对象是浙江省湖州市、绍兴市和杭州市的科技型中小企业，这是因为浙江省科技型中小企业为数较多，发展较成熟，具有代表性。调查方式采取问卷调查和实地调研相结合的方式，调查时间历经2个月，共发放问卷320份，收回有效问卷311份。利用SPSS 21.0软件进行实证检验。

（二）描述性统计。本文利用SPSS 21.0软件对调查数据进行描述性统计分析，如表2所示。可以看出，民间资本投资科技型中小企业项目成功可能性（SP）的均值和方差分别为3.6367和0.800，说明被调查的科技型中小企业对投资项目成功的可能性预估持中立意见（假设数值3代表投资项目失败的可能性为50%），也反映了民间资本投资科技型中小企业的风险的不确定性较大。从各个解释变量上看，所有解释变量的均值均超过了3，且都接近于被解释变量的均值，说明前述假设较为合理。

对各个变量进行相关系数的统计，如表3、表4所示。由相关系数统计表可以看出，各个变量之间的相关系数均为正数，说明民间资本投资科技型中小企业项目的成功可能性与影响因素呈正相关。而且从各个解释变量的相关系数可以看出，大部分系数均不超过0.6（最大仅为0.63），说明解释变量之间的共线性较低（详细共线性诊断见后）。

（三）关键风险因素识别。

1.信度分析。量表的信度分析是对整个调查量表及结果进行可靠性分析，根据结果判断量表是否具有变异性，以及变异的程度。在信度分析中，常用的指标是α系数和变量之间的相关系数。本文以α系数作为整个量表的信度评判标准，对量表的内部一致信度进行检验，结果如表5所示。可以看出，总量表的α值为0.816，大于0.7，说明量表整体可靠。从分项上看，各个解释变量的α值均在0.7以上，说明单个变量的可靠性较强，调查结果较为可靠。

2.效度分析。量表的效度分析是对整个量表及调查结果的有效性进行分析，量表的效度分析一般分为两类，即内容效度分析和效标关联效度分析。内容效度分析是一种定性效度分析，甄别量表设计是否合理，能否满足研究需要；而效标关联效度分析是一种定量的效度分析，是指调查结果与效标之间的相关系数的大小，代表了测量效度的高低。从表5可以看出，所有解释变量的校正的项总体相关性系数均大于0.6，说明量表具有良好的关联效度。同时对量表进行KMO和Bartlett检验，结果如表6所示。可以看出，KMO检验结果为0.795，大于0.7，且显著性水平0.000小于0.001，从整体上说明了量表具有良好的效度。

（四）多重共线性检验。对量表进行多重共线性检验，结果如表7所示。可以看出，各个解释变量的容差均大于0.5，VIF值均小于2，说明量表内部不存在多重共线性问题。

（五）实证结果及分析。根据问卷反馈的数据，利用SPSS 21.0 软件进行多元回归分析，结果如表8所示。根据表8的结果，R2的值为0.534，大于0.4，说明模型拟合度良好，Durbin值为1.97，接近于2，说明残差独立，模型变量间不存在一阶自相关。

根据实证结果，得出以下结论：

1.假设（1）成立，即科技型中小企业对于投资项目质量信息披露程度越高，越容易获得投资者青睐，投资项目成功的可能性越高。根据项目质量信息披露程度与投资项目成功的可能性之间的回归系数为0.241且在99%的置信水平下显著，说明科技型中小企业应该尽可能披露有关项目质量的信息，尽可能减少由于信息不对称所带来的不利影响，促进项目的成功。

2.假设（2）成立，即科技型中小企业对民间资本投资者的投资项目努力程度越高，投资项目成功的可能性越高。根据努力程度与投资项目失败的可能性之间的回归系数为0.142且在99%的置信水平下显著，说明科技型中小企业若努力完成民间资本投资者的投资项目，这种努力程度与最终投资项目成功的可能性呈正相关。在信息不对称商业化存在的情况下，科技型中小企业更应该对项目的投资者负责，对于已经签订的投资项目应该尽力去完成，尽可能减少由于道德风险而产生的信息不对称，这样才能降低投资项目失败的可能性。

3.假设（3）成立，即民间资本投资者预期获得的投资收益份额越高，投资项目成功的可能性越高。根据收益份额与投资项目成功的可能性之间的回归系数为0.194且在99%的置信水平下显著，说明科技型中小企业获得的收益份额与投资项目成功的可能性之间呈正相关。从本次调查的数据来看，民间资本投资者关注的是投资收益，这就要求科技型中小企业必须树立“共赢”意识，在能够获得项目成功融资的基础上提高投资者利润分享份额。

4.对于控制变量的分析。由表8可知，企业的信誉程度也与投资项目成功的可能性呈正相关，通过回归系数为0.319且在99%置信水平下显著可知。这就要求科技型中小企业应注重自身信用水平的提高，在整个行业内树立良好的企业形象，为项目的成功提供保障。

（六）稳健性检验。沈芳（2014）针对我国民间资本富集的状况，分析了民间资本在政府引导下所面临的新的发展机遇和挑战。并指出，在政府引导下，民间资本投资成功概率更高。基于此，本文结合科技型中小企业投资项目的特点，引入政府支持（government support，GS）变量替换原模型中的民间资本投资者获得收益份额指标进行稳健性检验，结果如表9所示。可以看出，投资项目的政府支持与项目最终成功的可能性大小之间的回归系数为0.159且在99%显著水平下显著，说明政府对于投资项目支持越大，投资项目成功的可能性越高。并且从其他三个变量来看，回归系数分别为0.323、0.273、0.309，都为正数，且在99%的显著水平下显著，进一步说明了投资项目质量信息披露程度、投资者的努力程度和企业的信誉水平与最终投资成功的可能性都呈正相关，前述假设均成立。

五、结论与建议

民间资本投资科技型中小企业既解决了科技型中小企业的项目资金困境，同时对于引导民间资本的合理流向提供了新的思路和方向。通过对民间资本投资科技型中小企业的理论分析和实证检验，针对科技型中小企业，本文提出下列建议：

（一）完善项目质量信息披露。对于科技型中小企业而言，项目投资具有风险高、失败率高、产出滞后的特点，这就要求科技型中小企业要根据自身实际情况，完善项目质量信息披露，增强投资者对项目的认知，减少由于信息不对称导致的逆向选择问题，降低项目风险，顺利实现融资。

（二）增强企业对项目的努力程度。民间资本与科技型中小企业项目资金对接的过程中，企业在签订项目合同后，要严格按照项目合同履行自己的责任，尽可能提高企业人员对项目的努力程度，减少可能由于道德风险而产生信息不对称的问题，避免投资项目最终失败。

（三）建立收益共享机制，实现共赢。在民间资本注入科技型中小企业的过程中，企业要更加注重收益共享机制的真正实现。既要保证项目成功给自身带来的收益，也要尽可能保障民间资本投资者预期收益的实现，双方收益要实现均衡分配，才能激励投资者的投资热情。

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