企业社会责任投资研究

杨晔+潘峤+杨大楷

【摘要】近年来，社会责任投资正逐渐在全球范围内发展为一种新的投资理念。社会责任投资，是指投资者在投资过程中，不但要对企业的财务绩效进行关注，还要关注其如何履行社会责任，从而对企业作出更全面的评估。本文分析了从社会责任因子与财务数据两方面综合评估公司的实践意义，构建了社会责任投资评价体系框架。通过对国外企业社会责任投资发展历程和现状以及相关案例的分析，得出了具有借鉴意义的结论。

【关键词】社会责任 投资基金 绿色投资

一、引言

严格意义上的社会责任投资则起源于20世纪60年代，当时欧美国家开始重视各种环保和道德问题。社会责任投资已经成为全世界基金不可忽视的投资力量。亚洲作为起步较为落后的市场已经逐步接受这种新颖的投资理念和形式，而我国则正处于起步和发展的重要阶段。近年来，社会责任投资基金已经出现主流趋势，社会责任投资的标准被更多的投资者接受，社会责任投资在全球范围内已经成为一种受欢迎并且成熟的投资理念和投资形式，被更多的基金管理人所运用。

2008年全球金融危机前夕，社会责任投资基金就预先发现了次贷的不合理性，并且提前有效地规避了银行金融板块的风险。这些社会责任投资者认为，高息放贷、向低收入群体放贷是一种人为放大风险的行为，其过高的风险可能导致无法预计的后果。因此，社会责任投资者在金融危机开始前就采取措施，通过股票筛选和股东倡导等方法将相关银行金融股票抛出，旨在减少投资中的不安定因素和风险。

根据资料显示，专注于社会责任投资的公募和非公募基金除了在募集对象的区别外，大部分基金的投资策略区别不大，尽管在所有社会责任基金中非公募的规模占比相当大，但由于公募基金的客户群体更为广泛，因此，认为其影响也更为深远。

二、 企业社会责任基金筛选分析方法

（一）社会责任投资基金筛选方法

1.消极筛选。

在社会责任发展初期，主要采用的是消极筛选方式，基于宗教信仰和道德准则，从而规避那些被认为是对人类社会有害的行业。目前这种简单方便的消极筛选方式是社会责任投资基金的基本方法。基金管理者只需通过设定需要摒弃的行业或者公司的相关指标即可，如酒精、烟草、赌博以及军工等违反社会伦理道德的行业或相关公司。但该方法的问题在于社会责任基金的管理者与持有人往往具有不同的社会道德标准，这时除一对一私募基金外，社会责任投资基金很难做到迎合每位基金持有人的需求。因此，此类选股模式下的基金在发展过程中难免会遇到困难，只能应用于小众投资者群体。

2.积极筛选。

查阅资料发现，积极筛选方式下的社会责任投资基金更为普遍，发展也更为迅速和多样化。一些此类基金可能关注于一些市场热点，如环境保护、劳工权利等。人们最为熟悉的绿色投资基金就是一类以环境保护为主题的投资基金，可以说是社会责任投资基金的一个细分支。另外，绝大多数的社会责任投资基金，通过多方面的社会责任表现对公司进行整体评估，如同时考虑环境保护、社会道德和公司治理的ESG评估体系。相较于消极筛选，积极筛选方法本质上是一种定性筛选，目标定位于投资那些在行业中有较好社会责任表现的公司，同时也对公司在社会责任履行方面有积极的监督作用。

3.股东倡导。

除上述筛选方法外，社会责任基金作为公司的股东可以通过股东倡导来推动企业社会责任行为和可持续性社区发展，即另一层面上的监督和改善作用。美国的一些社会责任投资基金会定期就社会和环境问题提交股东提案，这些提案可以涉及各个方面包括环境、公司治理、劳工待遇等。在股东大会投票环节，社会责任基金还可以着重关注那些与社会责任相关的提案，并给予正确引导。海外许多社会责任基金还将部分资产进行社区投资。

（二）社会责任基金分析方法

两层分析法是目前较为普遍的社会责任投资方法。Calvert基金采用两层分析法，在财务分析的基础上对公司进行全面详尽的社会责任分析，最后筛选出同时符合财务和社会责任标准的公司进行投资。见表（1）。

第一步，公司会对所有公司进行深度详尽的财务分析，将财务分析作为选股的第一标准，因此，在该阶段剔除那些在财务指标上不符合要求的公司。第二步，采用标准对那些符合财务指标的公司进行进一步筛选。如果一家公司没有满足任何一个社会责任标准则将被剔除。这些指标为：公司管理和道德规范；劳资关系；环境保护；安全和产品影响；国际运营和人权；少数民族权利和社区关系。

因此，Calvert社会责任基金的投资标准，是以财务分析为首要标准，不突出是否以定性和定量指标选择，现实中很多指标都是定性的；同时对于社会责任某个指标差的就不予投资，一些特定的行业公司，如核能、烟草、武器等公司也不予投资。

目前绝大多数社会责任基金都通过同时对公司财务指标和社会责任指标进行评估最终选股，本质在于追求经济和社会责任的双重绩效。

随着社会责任投资的不断发展，出现了许多新颖的投资策略和方向，问题解决类基金就是其中较为普遍的一种。该类基金选择性地投资于那些生产可解决当今环境或其他可持续发展问题的相关产品或服务的公司，是一种比较新颖的社会责任投资方式。每个基金都有不同的标准来反映所需解决的问题和其中的潜在投资机会。

另一种较为多见的新策略被称为SAGE策略，该类基金主要强调公司在环境、社会和政府沟通方面的表现，虽然这些公司可能现在没有达到预期标准，但是具有一定的改善空间和改进动力。

三、我国社会责任基金发展概况

（一）产业链发展逐渐完善

自从2012年发行国内首只社会责任投资基金以来，社会责任投资在国内快速发展。社会责任投资的发展离不开整个社会责任投资产业链的完善，其中包括：以基金公司为代表的投资机构以及其他金融机构；以上市公司为代表的社会责任履行者；以指数、评级、审计等专业机构为代表的资本市场中介；非政府机构、媒体、消费者为代表的社会公众的关注；政府监管部门提供的制度环境。

1.投资产品发展迅速。从2008年第一只公募社会责任基金成立以来，目前市场上已经有9只社会责任投资相关的公募基金，其中有6只股票型基金，1只混合型基金和2只指数型基金。总规模超过130亿元资产。见表（2）。

兴全社会责任基金作为国内第一个社会责任投资基金，自2008年成立以来无论从规模还是业绩看都处于前列。2011年，兴全绿色投资基金作为国内首只以环境为主题的社会责任投资基金，引领着国内基金行业对绿色投资的关注和发展。

在被动策略基金中，海富通中证内地低碳指数基金，是国内第一只社会责任投资的指数基金，是中证内地低碳经济主题指数；建信上证社会责任ETF及其联接基金指数为上证社会责任指数。

另外，各种私募、专户、银行理财产品也开始逐渐关注并投入到社会责任投资中。环境主题、持续增长主题等，都被各种私募基金采纳应用，甚至中国社保基金也出现了社会责任投资产品。

2.企业自愿履行社会责任的意愿在增强。从媒体信息披露看，2012年我国共发布了社会责任报告1708份，相较于2011年增长了63.76%。其中企业发布的社会责任报告共为1408份，占82.44%；非企业组织发布报告300份，占17.56%。

除了加强信息披露外，国内企业与国际社会责任标准接轨，在其产业链管理上引入社会责任理念等方面做出很多探索，这些都表明国内在履行社会责任的高度与标准上已经不低。

一些金融机构也开始意识到其在推动上市公司社会责任履行的过程中扮演何其重要的角色。目前全球共有60多家赤道银行致力于在向企业贷款时考虑企业的环境表现，兴业银行是国内首家宣布遵守赤道原则的银行，而同时也有多家银行也正积极接洽该组织；其他银行也在积极推进绿色信贷，在某些情况下，使用“绿色一票否决”制度。

从基金公司看，2010年首次有公司开始发布企业社会责任报告，上海地区一共有六家基金公司一起发布了企业社会责任报告。还有一些金融机构通过多种形式推广企业社会责任理念，积极加入碳信息披露项目CDP，成为责任投资原则组织PRI会员。

3.促进信息沟通与透明。国内各种社会责任投资的相关第三方机构的成长与完善，也对社会责任投资的发展至关重要。这些第三方机构分为以下几类：一是社会责任研究与推广机构，如南方周末、第一财经设立的社会责任研究中心（院）、公众环境研究中心IPE（公布水与空气地图）以及社会环境研究院等致力于公司环境表现的研究机构；二是社会责任评价与咨询机构。如世界经济导刊推动的金蜜蜂企业社会责任榜、商道纵横咨询公司等；三是推动社会责任信息披露、标准制定与审计的各类机构。如碳信息披露中国项目、ISO26000、AA1000等；四是社会责任投资指数编制机构。如中证指数、巨潮等指数公司等。目前国内已经发布数只社会责任指数以及社会责任报告指数，除上证、深证社会责任指数外，也出现了跨市场的社会责任指数，为完善社会责任投资产业链，构建社会责任投资业绩比较基准作出了贡献。而这些机构为国内投资者进行社会责任投资提供了基准和依据，在推动国内社会责任投资发展方面有很大贡献。

4.政府监管对社会责任投资发展非常重要。发展社会责任仅仅靠民间推动是远远不够的，政府层面的作用在国内非常重要。近年来，上交所、深交所（按国内目前的情况看，仍可看作是监管部门），分别对上市公司在社会责任履行方面的信息披露做了指引和规范；自2009年起，证监会也要求一些上市公司在披露年报时必须一起披露社会责任报告。同时环保部与证监会协调制定的绿色信贷、绿色证券的制度不断推进（实施细则正在协商过程中）；各地政府对上市公司在环境、公司治理等对方面的审核监督，都为社会责任投资在国内的发展提供了基础和条件。不可否认的是，目前国内对社会责任的研究还处于初步阶段，付出很多努力可能成果也不是很大，后续工作还需要长期深入推进。

（二）绿色投资——社会责任投资发展新趋势

近年来，随着全球环境问题的急剧升温，绿色投资基金在整个社会责任投资中的比重也逐步提高，就社会责任投资发展而言，越来越多向绿色投资方向发展。国内也是如此，特别是雾霾、水治理等环境问题的出现，使得绿色投资的发展迫在眉睫。在社会责任投资研究和实践过程中国内首只绿色投资公募基金于2011年发行。目前国内其他类似理念如“低碳”“环保”投资基金也已经开始出现。绿色投资理念在中国将收到前所未有的关注和推广。

四、社会责任投资评价体系框架构建

（一）框架构建思路

在社会责任定价模型框架下，社会责任因子参与公司价值的创造过程，重要在于如何构建合理的社会责任因子，使其能够成为有效的统计变量。

根据前人研究，企业社会责任实质上也包括了公司的经济绩效，实践中如何准确度量，是技术性工作。本文提出社会责任构建框架。因此，首先给出狭义社会责任与广义社会责任两种定义。

狭义的社会责任实质排除了经济指标以外的其他各类利益相关者指标；而广义的社会责任涵盖了一切公司价值创造的因子。狭义和广义的社会责任各有其优点和用处，如狭义的社会责任因子便于进行数据处理；而广义的社会责任则体现了经济与社会目标有机结合、无法割裂的特征。

本文社会责任评价标准与体系的框架，将采取多指标体系，将社会责任细分成多个维度，每个细分维度将事前赋予给定权重（权重的获得可以采取历史检验法或专家赋权法等多种技术）。

（二）国外案例框架借鉴

本文选择两个案例进行介绍。其中，KLD是一家专为机构投资者提供企业社会责任调研分析，并且致力于对社会责任指标进行量化并发布社会责任指数的公司。而Calvert则是美国最大的社会责任投资基金公司之一，其同样也发布了社会责任指数，并发行了相当规模的社会责任指数基金。

1.KLD社会责任评级体系。

在多年的数据积累下KLD收集并完善了企业社会和环境数据库（Socrate），该数据库中储存有超过50多个全球各个市场中4000多家企业的社会和环境管理资料。而数据库的收集过程也具有严格规范的流程，获取途径主要包括：企业面对面沟通、媒体报刊、公告信息、政府部门信息和非盈利机构等。

KLD从以下方面对企业进行定性的评估和分析：环境治理、社区服务、企业管理、员工多元化、劳工关系、人权问题、以及产品质量与安全等。KLD筛选过程（KLD Pass）能够依照投资者的标准，定制具有个人特色的选股方法。投资者能够在筛选过的企业中挑选中等以上的企业进行投资。

2.Calvert双重选股标准。

Calvert基金采用前述两层分析法，在财务分析的基础上对公司进行全面的社会责任指标分析，最后筛选出符合财务和社会责任标准的公司进行投资。

海外实践表明，社会责任投资基金是能够在进行投资追求的同时，积极推动公司履行社会责任。以Calvert Balanced Portfolio基金为例，其10年左右的投资绩效并没有表现出比Russell 1000指数差。

（三）中国上市公司社会责任评价体系构建

国外的社会责任投资发展如火如荼时，中国的社会责任投资基金也悄然发展起来。逐步发展到如今以积极筛选为主导、注重财务与社会责任双重标准的选股模式。这种方法能够更为全面完善地对公司的社会责任行为进行评估，并且具有更加积极的监督和推动作用。借鉴社会责任投资在国外的整个发展历程，同时结合了我国资本市场和社会伦理道德标准的情况下，中国第一只社会责任基金于2008年发行。该基金摒弃了国外已经逐渐淘汰的消极筛选方法，同时构建了符合实际情况的选股模型，并积极参与股东倡导，对推动上市公司改善自身的社会责任行为起到更为积极的作用。

随着中国社会的不断进步和发展，社会责任投资的标准应该不断迎合新的社会需求，而不是从不改变或者完全借鉴国外的模式。在这个不断发展和完善的过程中，社会责任投资的标准非但不会越来越笼统模糊，反而会更加清晰并且定位更为准确，使得这种投资模式对许多相关行业公司，甚至社会本身的发展和进步起到更为积极的作用。对于如烟酒、赌博、制造假药等缺乏社会责任的公司，应该坚决不予以投资。然而对于那些目前尚表现不佳，但是将来有改善空间，并且管理层也有意愿接受社会建议和监督的公司而言，应当采取积极的态度来对待。不仅可以通过积极筛选投资于这些潜在社会责任公司，而且可通过股东对话、提案投票等方式来帮助其今后的发展规划。这种投资方式对于中国目前尚不完善的市场制度更为合适，同时也起到更加积极的推动作用。

从根本上看，社会责任投资的本质是一种全人类的共识并得到普遍支持，然而具体决定使用何种方式和标准进行投资则可能与社会环境、国情民意、宗教伦理、甚至具体到客户的道德标准有关。

以下介绍适合中国实践的上市公司社会责任评价标准与体系，这个体系也是国内首只社会责任基金（兴全社会责任股票型基金）所采用的指标体系。上市公司被选定为样本，一方面是因为上市公司的信息披露是最全面、标准化的；另一方面，上市公司制度的社会责任，将直接服务于社会责任投资在中国证券市场。

兴全社会责任基金通过四个维度的社会责任指标对上市公司进行全面评估，构建详细的评价体系，即“四维社会责任指标体系”，包括持续发展责任、法律责任、经济责任和道德责任，并同时通过量化及定性的方式来完成评估。

持续发展责任是指公司如何以长远眼光来制定其管理制度，并做到对社会负责。其可以概括为环保和创新两个方面，环保责任是指公司对在生产销售过程中对环境保护方面的重视程度以及所采取的措施；而创新责任则是指公司在研发创新方面的规划和远见。法律责任则是公司遵纪守法、积极履行法律法规方面的表现，主要通过税收和员工待遇两方面来考察。公司经济责任是指公司财务绩效方面的表现，即创造利润、为股东实现收益的能力。公司道德责任则指的是公司是否做到符合当前社会道德标准的行为，包括内部道德，即公司内部员工福利、培养计划等；以及外部道德，即对社会公众负责，积极参与慈善公益事业等。

各指标的权重确定具有不同的处理方式。在具体的运作中，本文采用logistic回归模型的历史检验与事前赋权孰优原则来确定。具体而言，回归模型的历史检验是借助数量分析与内部研究员调研的定性分析相结合的方式确定权重；而事先赋权则完全依赖内部研究员的调研结果确定的权重。

模型中经济责任指标中的财务指标为连续性变量，即给出具体的数值（如某公司利润增长率）；其他各项指标基本为数量化定性指标，也就是各项社会责任指标对应分值（如给公司治理结构评分）。

该评分方法的好处在于：可形成一个评分体系，并且把上市公司的社会责任融入该体系中，系统性的评价整个市场的股票；可进一步运用在后续的研究和实践中；不仅可以选出股票池，同时可以发现什么指标对于判断是否是好公司有重要影响。不足之处在于一部分社会责任指标研究员也难以把握，导致模型可能失真。全球主要社会责任评价体系见表（3）。

五、结论与启示

本文研究得出以下结论：，尽管社会责任标准无法统一，但是在实际操作中仍然可以找到合适的方法对企业社会责任进行量化分析，并用于投资实践。企业履行社会责任会使得企业价值有所增值，而并非降低其价值，从而使得社会责任行为与股东利益一致。对于投资者而言，采用社会责任投资将取得显著的超额收益，这种超额收益尤其对长期而言是有效的。随着社会责任投资的发展和相关产业链的完善和成熟，企业社会责任对于企业自身价值的提升和估值溢价一定会被投资者发现和认可，社会责任投资理念将会成为全市场普遍认可的价值投资理念。

鉴于国外社会责任投资非政府机构的成功经验，国内非政府机构以及国外类似机构在中国的分部逐渐成为我国发展社会责任投资的重要力量。非政府机构最基本作用是监督公司社会责任履行情况，在更深层次上对于相关的信息搜集、筛选模型的构建、以及股东倡导等各个方面都具有非常重要的作用。

我国的社会责任报告制度已经发展得较为成熟，深交所已发布了《上市公司社会责任报告指引》，规范社会责任报告的格式和内容，以自愿形式督促上市公司发布社会责任报告。另外，随着社会责任投资基金陆续发行，一些社会责任投资的非政府机构已经成立和运行。同时，一些评级体系的构建和指数的编制也使得中国社会责任投资的产业链在不断完善进步。由此，社会责任投资正在逐渐发挥出其应有的巨大力量，推动社会的发展和进步。

目前国内社会责任投资的发展尚受到诸多因素的限制和阻碍。呼吁社会各界能将社会责任投资概念继续深入，普及股东倡导概念，支持和推动各个社会主体（包括股东投资者、债权人、消费者、供应商、社区等在内的各个相关利益主体）共同参与公司治理，推动企业社会责任在全社会形成共识。

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