论公司控制中的双重股权结构

张林

摘要：股东表决权作为公司所有与控制的连接点，是股东与管理层之间以及大小股东之间争夺公司控制权的工具。“双重股权结构”从“同股不同权”的途径争夺公司控制权，虽偏离了“一股一票”原则且不利于保护公众投资者，一方面能在股权稀释中保持公司控制权，另一方面有利于抵制恶意收购。鉴于尊重意思自治、产业发展和国企改革需要，我国公司制改革可以适当借鉴双重股权结构，并完善相关配套措施以保护中小投资者。

关键词：双重股权结构；股东表决权

2015年12月7日，万科发布第一大股东变更提示性公告，截至2015年12月4日，深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司合计持有万科公司A股股票占公司现在总股本的20.008%，为万科第一大股东。2016年6月30日，关于2016年6月24日万科企业股份公司董事会的公告，华润发布声明称对于公告中罢免所有万科董事、监事的提案有异议，华润会从有利于公司发展的角度，考虑未来董事会、监事会的改组。至此，宝能、安邦入侵，大股东华润变脸，深铁欲入局，万科管理层改组，万科股权大战愈演愈烈。本文以此为契机，讨论公司控制中的双重股权结构。

一、双重股权结构的价值

双重股权结构是一种非常规股权结构。按照每股附着的表决权大小，股票划分为两类：普通股票的表决权遵循“一股一票”原则，双重股权下的股票则附着数倍于普通股票股的表决权。两类股票的差别在于表决权大小和可转让性，在分红和财产清算分配中并无不同。附有超级表决权的股票一般由企业创始人和管理层持有，而没有附着超级表决权的普通股则面向公众发售，可自由流动。双重股权结构受企业和监管者认可，大致可归结于两个原因：

第一，双重股权结构下，管理团队既可通过资本市场募集资金，又不必稀释其对公司的控制权。在转为上市公司的过程中，为向公众投资者大规模募集资金，管理团队的股权会被大量稀释。在“一股一票”原则下，管理团队对公司的控制权被相应削弱。在双重股权结构下，股权被稀释的管理团队依然保持对企业的控制，使得具有良好前景的企业有更强的上市动力。

第二，双重股权结构帮助企业更有效地抵御控制权收购，从而使管理团队可实施长期战略。附有足够表决权的股权不具转让性时，可供收购的股权并不附着足以更换管理者的表决权，双重股权结构因此被认为是对敌意收购的有效抵制。对于万科股权的解读，有“创始人和资本博弈”、“资本赶走创始人”说法。王石说：“我的去留已经不是很重要，重要的是这个文化能延续下去。从某种角度来讲，我们是万科文化的守望者。”暂且不论宝能系是否属于恶意收购，如果万科为双重股权结构公司，万科股权大战不至于如此激烈。

二、双重股权结构对公众投资者的不利影响

双重股权结构使公众投资者不享有多数表决权，股东保护风险是明显的。双重股权结构下，管理层享有的控制权远大于其在公司中对应的经济利益，违背比例原则。管理层与公众投资者的利益冲突比一般公司严重，助长其为私利牺牲公司利益。但是，目前在双重股权结构中，公众投资者自身权益的救济方式是缺失的。股东“用脚投票”不总是自主选择的，公众投资者只能向公共机构寻求事后的救济，使双重股权结构的成本外溢到第三方。

三、我国借鉴双重股权结构的必要性

（一）尊重“意思自治”

在分析“同股不同权”的股权设置结构时，可以发现即便实践中存在有些股东的股份等于或者高于创始人的股份，但投票权还只是创始人的十分之一甚至更少的情况存在，但大多数人依旧选择去购买该公司的股票。从现有公司法的规定来看，这绝对是违反了平等、公平的原则。而现实中大多数中小股东入股重在收益，企图通过入股来控制公司决策的中小股东的毕竟是少数，创始人决策的出发点是为通过“决策”使公司更好地发展，而股东也是追求更多的分红，那么将决策权交由创始人并不妨害股东的根本利益。可以认为双重股权结构其实是普通投资人将投票权权能让与创始人的契约，只要这一制度没有损害投资者利益，公司法应当尊重意思自治。

（二）产业发展与国企改革需要

随着我国的新兴产业发展和资本市场趋于成熟，同股同权已经成为了创始人在股权融资时候的羁绊。公司想要生存、发展就必须要融资，但是融资又使得创始人失去控股权，使得公司发展的方向受到威胁。这些矛盾在新兴行业尤其突出。中国的互联网产业正处于高速发展时期，但是越来越多在中国成长起来的互联网企业却远赴海外上市了。“一股一票”原则如果不适当放开，那么将会有更多互联网企业“被迫”在国外上市，为规避由此带来的风险，必须要加快各种配套制度的建立和相关法律制度的完善。

我国国有企业改革大环境下，借鉴双重股权结构，一方面可以提高国家对企业的控制力，另一方面国家不必控股51%以上，从而节约国家资本。另外，针对国企改革中存在的侵蚀国有资产现象，双重股权结构的借鉴也可以起到较好的保护国有资产作用。

我国法律应当与时俱进，借鉴双重股权结构，为股份公司创新预留一定的制度空间。应当允许公司章程对股权的投票权能、投票方式或提名方式进行自主约定。值得强调的是，这一制度的引进必须建立在完善对公众投资者的保护机制上。

参考文献：

[1]梁上上.股东表决权：公司所有与公司控制的连接点.中国法学，2006（03）

[2]陈若英.论双重股权结构的公司实践及制度配套——兼论我国的监管应对.证券市场导报，2014（03）

[3]马一.股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界.中外法学，2014（03）

[4]汪青松.论股份公司股东权利的分离——以“一股一票”原则的历史兴衰为背景.清华法学，2014（02）