人民币汇率周期及其政策价值

杨公齐

摘要：人民币汇率经历近十年升值后，汇率贬值导致外汇储备的急速下降，由此引发对人民币汇率贬值的预期。通过对人民币兑美元汇率变动的周期性分析可知，人民币汇率变化处在经历了2个短周期，进入第3个周期，或者是经历1个10年中周期，进入第二个经济中周期。人民币汇率变动直接影响到外汇储备存量，对出口的影响相对有限。因此，从政策上来看，外汇储备存量稳定是货币政策重点关注的要素，加快供给侧结构性改革，提高出口商品的附加值是稳定汇率的重要路径。

关键词：人民币；汇率；政策价值

基金项目：广东省自然科学基金项目（编号：S2013010013579）

自2005年7月人民币汇率改革以来，人民币汇率经长达10年的升值，由8.27人民币/美元升值到2015年1月6.1043人民币/美元。人民币开始贬值，到2015年12月，人民币汇率贬值到6.447人民币/美元。中国外汇储备由将近4万亿美元减少到3.2万亿美元，几乎是每月减少近1000亿美元。是否可以判断人民币的升值周期结束，贬值预期会不会自我实现一个贬值周期？此外人民币汇率升值是不是存在周期，周期特征是什么？汇率周期对经济有何影响？本文将根据汇率和经济运行数据，尝试回答上述问题。

为了简化问题，本文仅研究汇率周期变化对货币供应量和纺织纱线、织物及制品出口的影响。

一、人民币汇率变化及其周期特征

自2005年7月开始，到2015年1月人民币升值26.5%，2004年1月至2015年12月，人民币汇率的中位数是6.82人民币/美元，其均值是6.99人民币/美元，中位数和均值在分别在2008年5月和2008年7月。这说明人民币汇率升值存在前期快、后期慢的特点。也就是说人民币升值的前一半用了3年时间，后面一半用了7年时间。为了表现出汇率变化的周期特征，本文采用年滞后的差分，也就是说相对前一年的汇率增长幅度，计算公式为：[Δi=xi+12-xi]

其中i为月，数据范围是具体汇率变化周期图（见图1）。由图1可知，2004年1月到2015年12月，我国汇率经历了两个完整周期，现在处在第3个周期开始阶段。其中2004年1月到2005年7月，因为采取的是固定汇率，汇率基本没有变化。第1个周期是2005年7月到2009年9月，这是汇率快速增长周期，其中2006年7月和2008年8月人民升值得到高峰。接着2009年9月到2010年6月人民币升值几乎平稳期。第二个周期是2010年6月到2014年7月，这段时间人民币依然处在升值的通道，但是升值的幅度明显下降，振幅相对小。其中2011年9月和2014年1月升值幅度较大。此后2014年7月到2015年3月汇率进入平稳状态。第3个周期是2015年3月开始，尽管时间较短，但是从趋势看，汇率还是处在贬值期。未来形势如何还需要看我国经济表现情况。

根据上述分析，可以看出汇率变化快慢总体上还是存在周期，如果按照小周期而言，基本上周期时间在4年，然后经过1年的调整，接着进入下一个周期。

二、人民币汇率变动对外汇储备和出口变动的影响

人民币汇率变化直接影响到我国外汇储备。在人民币升值预期下，外汇储备会增加，反之会减少。理论上，人民币升值会降低出口商品的竞争力，而贬值提高出口商品价格竞争力。中国纺织纱线、织物及制品出口是受到汇率冲击的，理由是，一般情况下，纺织纱线、织物及制品具有价格弹性，其出口受到汇率影响应该是较大的。

（一）人民币汇率变动与外汇储备的关系

1.外汇储备的统计性描述。2004年1月我国外汇储备是4157.2亿美元，2014年8月达到39688.3亿美元，10年多时间增长了8.54倍。2014年8月达到峰值后，我国外汇贮备总额在高位徘徊一段时间后，外汇储备开始下降。

2.外汇储备的周期性分析。为了比较汇率周期和外汇储备周期的相互关系，本文按照汇率周期的处理方法，得到货币供应量周期（见图2）。外汇储备周期大致可以分为2016年11月到2012年7月一个周期，其中2008年6月和2010年4月两个峰值。另外一个周期从2012年7月开始，还没有结束，其中存在一个峰值是2014年4月。

3.由图3可以看出，2009年8月之前，外汇储备与汇率的增加是正相关关系，这里正相关关系是指汇率升值快，外汇储备增长快，汇率贬值快，外汇储备减少也快。也就是说外汇储备对汇率的反应很敏感，二者的震动幅度表现出高度相关性。

（二）人民币汇率与纺织纱线、织物及制品出口

1.纺织纱线、织物及制品出口的统计性描述。我国纺织纱线、织物及制品出口自身存在一个周期，每年2月份贸易出口额较少，此后逐月上升。我国纺织纱线、织物及制品出口由每月2014年200多亿美元，增加到2015年每月最高达到1000多亿美元。从月度数值可以看出，2008年9月后纺织纱线、织物及制品出口呈现下降趋势，到2010年6月后，纺织纱线、织物及制品出口开始上升。到了2014年7月后又呈现下降态势。

2.纺织纱线、织物及制品出口的周期性分析。由图4可知，2015-2015年期间纺织纱线、织物及制品出口呈现三个较为明显的周期，第一个周期是2006年12月到2008年3月，纺织纱线、织物及制品出口在一个波幅较小的周期内运行；2008年3月到2011年3月，纺织纱线、织物及制品出口在一个波动幅度相对较大的范围内变动；2011年3月到2015年2月周期波动的幅度更大。

3.汇率与纺织纱线、织物及制品出口的相关关系。由图5可知，汇率变化与纺织纱线、织物及制品出口变化并没有表现出理论上的关系：人民币升值出口下降，人民币贬值出口上升。即使把汇率影响滞后半年时间，也不能得出上述结论。而且在大部分时间里，表现的是汇率上升，纺织纱线、织物及制品出口上升，汇率下降纺织纱线、织物及制品出口下降的特点。这说明纺织纱线、织物及制品出口对汇率的敏感性相对较弱。

三、政策价值分析

人民币汇率变化中国经济，外汇储备变化影响着投资者的预期，而出口持续下降将会进一步证实经济预期。从上面分析可知，汇率周期变化影响到外汇储备的快速变化，但是汇率变化对出口的影响并不明显。由此可知，伴随人民币汇率的波动，有必要适度控制外汇储备变动。而要保证外汇储备的稳定，首先要防止汇率急速变化。而在制定政策时，出口并不是首要考虑的因素。因为即使人民币贬值，也不是带来出口的增长。

基于此，汇率周期的政策含义是，第一，保持汇率的相对稳定是我国当前货币政策首要任务。按照周期来看，人民币兑美元汇率可能会迎来快速贬值时期，货币政策任务是尽可能地降低变动幅度，这样才有可能保证我国外汇储备不能急速减少。第二，保持汇率稳定，更多要关注资本项目，尽管我国资本项目没有开放，但是资本还是能够通过多种渠道进出。在确保资本正常流出的前提下，尽可能遏制内外资本恶意炒作人民币。第三，汇率变化是受到我国经济运行周期的影响，要从根本上改变人民币汇率预期，在推进人民币国际化的同时，要加快推进供给侧结构性改革，提高出口商品的高附加值，增加贸易顺差，借此改变汇率变化预期。