净现值法的局限及弥补方法探讨

李齐林

摘 要：净现值法，作为一种传统的投资决策方法，在各行各业中有非常广泛的应用。但在很多项目中，净现值法有着不可避免的局限性。本文对此做了一些归纳整理，对部分学者引入的实物期权方法进行研究，并通过实例分析，探讨实物期权方法作为净现值法的补充完善的可行性。

关键词：净现值法；实物期权；可行性

1、 项目投资特征

现实中，很多投资项目的投资收益是不确定的，具有以下几个特点：

首先，投资项目涉及的范围广，关联度高。例如，旅游商业地产就是一个显著的例子。旅游商业地产，通常靠近旅游资源，以此为依托开发房地产。投资开发过程中涉及景区、消费、观光、商业地产等多个项目的管理和投资。其次，高风险。市场波动性强，项目投资回报具有不确定性。另一方面，很多项目属于资金密集型，投资开发涉及很多环节，每环节都有大量不同类型的风险，很难规避。另外，还要考虑项目对社会、经济和自然环境等方面造成的影响。再次，很多项目，投资过程周期长、成本高、见效慢，但增值空间大。最后，投资决策的灵活性，这种灵活性主要表现为投资决策的柔性转换和开发的阶段性。

2、 传统评价方法的缺陷

项目投资决策分析，现实中多数采用的是净现值法。净现值法是从财务的角度，根据净现值的原则评价投资方案，如果净现值大于零，则该投资项目可行。很多学者指出，净现值法主要有以下局限性。

⑴忽视了项目柔性价值。市场的变化对投资项目的影响在投资之初很难预计，投资者需要根据市场情况的变化適时调整投资决策方案。但传统的净现值法做不到这一点，无法体现投资项目中所具有的柔性价值。

⑵忽视了投资机会选择。净现值法只能判断项目是否能投资，没有考虑项目投资开发的可延期性以及投资机会价值。其实，投资过程中，很多项目的投资者可以根据市场信息延期开发、分期开发或确定最佳投资机会，但净现值法无法确认这方面的投资价值，也因此低估了项目投资的总体价值。

⑶忽视了投资收益的成长。传统的投资评估方法以净现值大于零或者是最低的报酬率、内部收益率作为准则，而无法量化投资的间接价值。事实上，很多项目很难在短期内获利，投资者更多的是着眼于企业的长远发展和未来项目的黄金时期，使企业获得成长机会。

⑷实际的风险贴现率并非一成不变的，会随着投资环境的变化、项目风险的波动而改变。

3、 实物期权特征和类型

为了弥补净现值法的局限性，部分学者引入了实物期权理论。

一、实物期权的基本思想

实物期权是指在不确定条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选择权。或者说，实物期权是金融期权定义的实物资产的选择权。实物期权的核心思想体现在三个典型特征上。第一，不可逆反性是指实物期权的持有人的投资是部分或者全部不能逆反的，持有人可能因为不能逆反而保留这个期权，直到市场上出现有利的信息时才执行期权并获得收益。第二，不确定性是实物期权价值来源的一部分，在一定程度上难以估量的不确定性投资具有更高的期权价值。净现值法中，越高的的波动性就意味着越高的折现率和越低的净现值。与净现值法相反的是，越高的波动性就意味着越高的实物期权的价值。第三，时间的选择性是在实物资产投资中，能给投资者一个最佳时间的选择。

二、期权特征

项目开发过程可看作是一个阶段性的动态投资决策过程。决策者根据对来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，灵活抉择投资时机。项目可行性研究初步确认后，如果市场环境有利，条件成熟，可进行规划设计，建设阶段的后续投资（相当于执行期权合约），如果市场前景不被看好，则暂时不追加后续投资，而等待投资机会的到来，这样就可以把风险锁定在可靠性研究开发费用的范围内，而很多项目前期可靠性研究费用与设计，建设的投资相比是很小的，这就相当于买入期权的购买者不执行期权而把风险锁定在期权费的范围内，期权费用与期权执行标的资产的价格相比也是很小的。

三、实物期权类型

实物期权主要有以下几种类型：

⑴扩张或收缩的投资期权。项目进行过程中，投资者发现市场比原来预期要好得多，则可以通过追加投资。反之，投资者就减少投资，收缩开发规模。

⑵放弃期权。如果外界环境发生不确定性变化，投资商可放弃投资，将资产残值变卖或转向其他有价值的项目。

⑶延迟投资期权。项目投资受国家政策、市场环境等因素影响较大，投资者无法对开发前景进行精确定性、定量预测。则可以暂缓投资。

⑷分阶段投资期权。项目所需投资按时间顺序分成若干阶段，每一阶段投资决策取决于前面各阶段投资的实际结果以及市场需求变化。

此外，还有转换期权、关联期权等。

4、 实物期权定价在项目投资中的实际运用

从期权的角度，一个投资项目的价值应当有两个部分组成，即财务净现值法计算的净现值与柔性价值。

柔性价值的计算就是实物期权的定价。一般而言，以欧式看涨期权为基础的Black-Scholes定价模型可以用来计算柔性价值。

下面用一个具体的案例来说明实物期权定价方法在项目投资中的应用。

某旅游开发公司准备开发投资一商业地产项目，该项目与周边景区开发项目存在关联关系。该项目于前三年每年年初投资额分别为1960、1380、1660万元，自第二年开始产生收益，收益期为2年，各年末的净现金流量分别为2160、4390万元，若假定贴现率为20%，则根据净现值法计算得出该项目净现值：NPV=-222.27万元<0，表明公司不应当投资此项目。

但如果公司从整体发展战略角度考虑，投资这一项目，则可以在第二年获得景区开发的投资机会，景区开发分三年投资，年初分别投资3630、2920、3240万元，盈利期假设为2年，各年末净现金流量分别为5450、7450万元，仍假设资金成本率为20%，景区开发项目净现值为-217.3万元。折现至项目开发期初，净现值为-150.9万元，表明单独考虑景区开发项目仍不可行。

在净现值方法计算中，实际上忽略了景区开发项目投资机会的价值。但旅游市场是瞬息万变的，随市场的变化，景区开发项目投资的价值具有较强的不确定性，假设其波动度为35%。用期权理论观点来分析，2年后是否投资、投资规模可视情况而定。因此，若现在投资这一项目，除得到3年现金流入和现金流出量之外，还有一个2年后上马景区开发项目的机会，这个机会（实物期权）价值多少应当考虑。

为此用实物期权分析方法来分析这一投资项目（不考虑期权高阶效应），这样一个投资机会的价值等同于一个期限为2年，约定价格为8313.36万元（投资金额），标的资产当前价格为8096.06/1.2＼+2=5622.26万元买权的价值，假定无风险利率为5%，利用Black-Scholes定价模型，计算该项目的投资的机会价值是2062.97万元，考虑这一投资机会的价值，2000年该项目的投资总价值应该是-222.27+2062.97=1840.7万元，大于0，故该项目可以投资。

通过此案例可以看出，实物期权方法确实是一种有意义的探索，对净现值法是一种很好的补充。

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（作者单位：中国市政工程中南设计研究总院有限公司，湖北 武汉 430010）