关于跨境资金流出及相关监管体系的压力测试研究

陈杰

摘要：国际间的资本流动可以依据资本流动与实际生产、交换的关系分为两大类型：一种是与实际生产、交换发生直接联系的资本流动，例如发生在国际间以兴办特定企业、控制或介入企业的实际经营管理的产业性资本流动；另一种类型则是与实际生产、交换没有直接联系的金融性资本的国际流动。它与实际生产、交换没有直接联系，具有更为明显的货币金融性质。前者与企业理论有着密切的联系，属于产业政策调整的范畴。而后者与实物经济越来越相脱离，以货币金融形态在国际间流动。2014年下半年以来，境内外利差逐步缩小，人民币兑美元贬值预期强烈且汇率双向波动明显，跨境资金流入趋缓且流出压力增大。跨境资金流出通过资金价格、汇兑价格、资金存量以及预期变动等途径对国内经济金融运行造成冲击。因此，在梳理资金流出渠道、流出方式的基础上，评估现行跨境资金流动监管体系的有效性和抗风险能力，并提出相关政策建议。

关键词：跨境资金；监管体系；压力测试

中图分类号：F831.7 文献标识码：A 文章编号：2095-3283（2016）07-0103-03

一、跨境资金流出的主要渠道

本文从资金流动的不同阶段以及资金性质视角分析跨境资金流出的主要渠道。

（一）企业持有外汇净资产，资金滞留境外趋势明显

当资金以境内外企业之间资产、负债形式存在时，受经济金融形势影响，企业资产负债配置意愿变化，造成对外持有净资产或净负债的不同格局。2014年下半年以来，美元指数持续上扬，受美联储退出QE影响及市场加息预期影响，人民币进入贬值通道。企业以“出口应收”和“进口预付”等方式增持贸易信贷外汇资产，而外币负债则呈去杠杆化趋势。贸易信贷调查显示，2014年第四季度以来天津市贸易信贷企业呈现连续两个季度净资产格局，大量资金滞留境外，从“应收未收”角度反映资金流出趋势。

（二）跨境资金通过各交易项目流动情况

1.货物贸易项下资金净流出快于货物净流出

在企业资金运作方式变动影响下，2014年下半年以来货物贸易资金流动趋势发生明显改变。受地理条件、产业结构等区位性因素影响，天津市进出口贸易长期处于逆差态势，2012—2014年始终是“贸易项下国际收支逆差小于进出口逆差”的格局，资金滞留境内。2015年起，货物贸易收支逆差开始高于进出口逆差，显示出资金正以快于贸易实体的速度向境外流出。

2.贸易类企业预付货款快速增长

人民币存在贬值预期且汇率波动幅度加大，受调控政策影响远期购汇成本加大，部分企业选择提前购汇预付货款以规避汇率风险。货物贸易改革后，对于企业一般贸易项下预付货款业务只需要在货物贸易监测系统中做贸易信贷报告，对企业约束性较小，宽松的监管条件也为企业以预付货款名义大额对外汇出提供了便利条件，在资金流出的环境下应加强关注和监测。

3.个人项下售付汇快速增长

当前个人项下售付汇的快速增长的主要原因有：（1）随着个人收入水平的提高，个人对外支付需求，包括旅游需求逐步提高；（2）个人对外投资意愿较强，利用经常项下渠道对外购付汇；（3）人民币预期贬值且境内人民币降息，个人将人民币资产置换为外币，通过境内银行购买理财产品或通过转移至境外寻找更好的投资渠道。（4）海外留学费用支付带来的季节性增长。

4.未分配利润留存境内，存在“隐形外债”集中汇出风险

投资收益项下股息、红利汇出等也可能成为资金流出的渠道。该项下交易双方多为母子公司、联属企业，资金汇出时间及金额具有不确定性。企业的未分配利润是隐形的对外负债，一旦汇率预期转变，这部分资金集中流出，会形成较大的管理压力。

5.外资企业股权投资出现减资、撤资汇出迹象

外商投资企业根据经济发展预期、外汇市场变动等因素，决策对我国投资的增资或撤资。2014年以来，面临国内较大经济下行压力，以及国内工资和生产成本上升带来的利润下滑，外资企业股权投资减少，并出现撤资。在未来一段时期我国经济发展的新常态下，企业可能通过减资、撤资渠道将资金流出。

6.外债项下大规模资金流入，积累较大资金流出风险

数据显示，天津市企业外债项下资金流入呈现以下特点：一是关联企业借贷增加，企业获得境外关联公司（包括母子公司和联属企业）贷款占贷款总额的比重上升，对银行贷款的替代趋势明显。二是受产业政策及自贸区政策预期拉动，融资租赁行业外债流入增势明显。对关联公司而言，借款金额是否过大、借款利率是否合理、借款是否用于企业主营业务等缺乏有效的事后监督手段。同时，外商投资租赁企业利用10倍净资产减去风险资产的外债额度，大量借入境外资金。一旦汇率预期出现大幅波动，企业集中对外还款将导致资金大规模流出，给跨境收支管理带来较大挑战。

7.企业对外放款金额快速增长，关联交易明显

2014年四季度以来，企业对外放款迅猛增长。关联公司跨境借贷成为资金跨境流出的重要渠道之一，值得关注。

（三）在流出币种选择上，以人民币资金流入与外汇资金流出相对应

2015年8月11日人民币汇率改革以后，境内外人民币汇差迅速扩大，最高时接近千余个基点，在巨大汇差的吸引下，企业迅速改变结算方式，将外汇收入资金不落地汇出并在境外结汇后以跨境人民币的形式收款，套取收益，进而拉低了境内贸易项下结汇，推高了跨境人民币收入。同时，人民币NRA账户（允许境内银行为境外机构开立境内外汇账户，即为NRA账户）购汇交易活跃，跨境套利行为显著增加。在境内外汇差扩大、离岸人民币汇率贬值更深的背景下，企业利用NRA人民币账户境内外汇款便利，“内购外结”套取汇差的操作增加。2015年9月随着境内外汇差的大幅收窄以及人民币跨境监管部门临时性限制措施的实施，NRA人民币资金流入大幅减少。

二、跨境资金流出的触发因素

（一）套利因素

资金流动的根本目的之一是追求更高的利润，从而体现出资金由低收益率的市场向高收益率的市场流动的特征。套利性资金流动一般是为了利用各国金融市场上利率与汇率的差异而赚取差价，它可以分为套汇和套利两种操作手段。

（二）风险因素

在国内和国际金融市场上形成的资产或负债之间一般不是完全可替代的，因为这些资产或负债的风险与收益率的情况是不同的。为了防止未来的不确定性，就必须有效地管理所拥有的资产，将资产的组成分散化，即同时持有多种形式的、具有不同风险与收益率的资产。政治局势不稳、经济形势不好、国际收支状况恶化、存在贬值预期等因素都会造成资金外流。此外，实行外汇管制等手段来限制资金外流，或是增加某些征税时，也有可能引起大量资金转移。

（三）预期因素

跨境资金流动对经济的各种变动极为敏感，受心理预期因素影响非常突出。由于现实经济存在不确定性，对未来经济形势变动的预期常常在短期内主宰了短期资金的流动。

三、跨境资金流出的情景设置及主要影响

为了分析便利，我们先假定市场主体可以自由的配置本外币资产负债，然后再加入政策限制以及交易成本制约，来进一步考察政策的有效性。

（一）人民币贬值

1.短期内的小幅贬值预期。本币资产外币计价缩水，外币资产本币计价存在收益，因而市场主体倾向于“资产外币化，负债本币化”。在操作上，市场主体持汇意愿增强，人民币资金购汇需求提前，外汇市场上外汇买盘压力增大，在无市场干预的前提下，人民币贬值预期逐步实现。由于贬值幅度较小，以外币计价时，（本国资产名义收益率-通货膨胀率-本国货币的预期高估率或+预期低估率）仍大于等于（外国资产名义收益率-外国通货膨胀率），国内经济仍具有较强竞争力，对跨境资金仍具吸引力，因而不会引起资金的大幅流出。同时，在目前外汇管理体制下，仍强调外汇交易的实需原则，因而外汇市场上外汇买盘的增加，仅是实需性外汇需求在时间上的提前，中央银行在雄厚外汇储备的依托下，可以对外汇市场进行适度干预，熨平市场需求波动，稳定市场预期。

2.持续温和贬值且贬值预期幅度较大。市场主体倾向于“资产外币化，负债本币化”。对于以外币计价企业，由于预期存在且贬值幅度较大，（本国资产名义收益率-通货膨胀率-本国货币的预期高估率或+预期低估率）已小于（外国资产名义收益率-外国通货膨胀率），因而跨境资金考虑流出境内。资金持续流出致使外汇市场外汇买盘增加，若央行不干预，则会出现人民币的大幅贬值，进而通过货币工资机制、生产成本机制、货币供应机制和收入机制，导致国内工资和物价水平的循环上升，从而引发通货膨胀，影响经济稳定；若央行干预市场，抛售外汇资产，从而使境内人民币回笼，提高市场了利率，打压经济增长。

3.一次性大幅贬值。这种贬值方式会触发部分跨境资金的止损点，从而诱发资金的大幅流出。同时，引发恐慌情绪，致使部分资金非理性流出。但在境内外资产名义收益率没有根本性改变的前提下，仅会触发短期内资金的快速流出，从而使汇率贬值超调。长期看，跨境资金流动将趋于平稳。

4.境外市场贬值快于境内。一方面，会引发“内购外结”的套利交易，境内外汇资金外流，境外人民币资金回流。另一方面，加大境内市场人民币贬值压力，而境内市场人民币贬值进一步加大境外市场的贬值预期，从而陷入境内外相互作用的循环之中。此外，境内外汇流出致使境内外币流动性紧张，提高了境内外币的融资成本。境外人民币资金回流使境内市场人民币充裕，压低了境内人民币利率。此外，境外人民币回流会对境外人民币离岸市场的发展以及人民币国际化产生一定的不利影响。

（二）境内外利差倒挂

境外借款流入减少，境内融资流出增多。在贸易项下，远期信用证收款与即期付款增多，贸易信贷资产增多；资本项下，对外放款增多，境外借款减少。若以原币对外放款则不会对境内汇率构成影响，但会使境内资金量减少同时拉高国内市场利率水平。

四、政策建议

（一）汇率与实体经济发展状况保持一致

在人民币汇率形成机制改革进程中，应始终注意汇率与实体经济需求和对外开放程度相适应，结合人民币汇率均衡状态，适时展开改革需求评估，积极推进资本项目可兑换、利率市场化改革，深化外汇市场功能，推动外汇市场对外开放，使境内外主体能在境内外市场实现配置资源。在宏观形势较为有利的情况下主动、审慎推进资本项目可兑换和汇率形成机制改革，并要有相应的宏观和微观配套政策。

对我国目前的汇率形成机制改革而言，汇率管制的放松、外汇市场的建设与资本项目可兑换的推进在很多方面是同时进行交叉运作的，加上现有的外汇管制体系并不能实现完全效率，各种短期投机资本对我国金融体系的渗透和冲击是始终存在的。我国当前的汇率改革实践中，一方面应对部分敏感领域“疏、堵”并用加强监管，另一方面更应下大力气完善外汇市场，优先和加速推进汇率的市场化形成机制，逐渐填平境内外的价值洼地，从源头上抑制套利空间的生成，减少投机资本的冲击，为资本项目可兑换构建有序的国内市场环境。此外，还应大力发展国内商品市场发展，提高商品市场价格传导的效率。

（二）完善宏观审慎的外汇监管机制，特别关注防范和规避系统性金融风险

一是进一步健全本外币一体化的跨境资金流动监测体系，有效监控和预警风险。整合当前外汇局、人民银行跨境交易统计数据，加强外汇局国际收支统计申报系统、人民银行人民币跨境收付信息管理系统等本外币监测系统的整合和数据共享，构建全口径数据体系和系统平台，强化本外币一体化监测、分析、预警。二是进一步提高汇率弹性，实现汇率报价的有效市场化。僵化的汇率机制是隐性的汇率担保，不利于市场主体汇率风险意识的真正建立，应积极培育市场汇率风险管理意识。在完善外汇市场建设和交易产品同时，进一步完善人民币公开市场产品设计，丰富对冲工具的种类。同时加大对外汇衍生产品的事后核查力度，依法查处违规套利等不当行为，切实引导汇率衍生品市场的健康发展，杜绝因单纯过度投机导致的外汇体系内的系统性风险的形成和积累。三是完善外汇市场法律体系。尽快构建起新形势下外汇市场监管和处罚的法律框架，在加速市场化的目标引领下，从宏观审慎管理的角度出发，加强金融跨境交易的有效监控，应特别关注和加强对短期投机性跨境资本流动的管理，切实防范国际金融风险通过外汇市场向我国金融体系传递。

（三）推动经济结构持续优化，增加经济增长的潜力和水平

防止跨境资金流动对经济的冲击，从长期看关键是夯实实体经济的实力和水平，持续推动经济结构尤其是产业结构的优化，增强国内经济对跨境资金的吸引力。瞄准新兴市场国家特别是“一带一路”沿线国家，推动企业加快“走出去”，延伸产业链参与国际产能合作，从过去的单纯设备制造、出口，延伸到设备安装、建设管理、维护维修乃至生产经营，提高“走出去”的附加值和企业盈利水平。

（责任编辑：董博雯）