中联重科并购CIFA获得了什么？——5周年之后的回顾与反思

胡杰武

(北京交通大学　中国企业兼并重组研究中心，北京　100044)



中联重科并购CIFA获得了什么？
——5周年之后的回顾与反思

胡杰武

(北京交通大学中国企业兼并重组研究中心，北京100044)

摘要：中联重科对于CIFA的并购，虽然在目标选择、方案设计、整合等方面有许多可圈可点之处，但从资本市场的反应和实际的财务指标来看，我们认为并购在宣布时及随后的5年并没有给收购方股东带来多少财富效应。从基于价值链的协同效应来看，并购带来了一些研发、采购和生产协同效应，但销售协同效应并不明显。整体来看，协同效应相比于并购时的高溢价和巨额的商誉来说，显得微不足道。中国企业的海外并购在给目标企业估值时应慎重，在对协同效应的考量中应将其尽量量化而不要过度高估。

关键词：中联重科；CIFA；财富效应；协同效应

一、引言

2008年6月25日，长沙中联重工科技发展股份有限公司(以下简称“中联重科”，股票代码SZ000157)向社会公告将收购意大利CIFA公司60%股权。同年9 月28日，中联重科及共同投资方在意大利完成了CIFA公司股权交割手续，全球第三大混凝土公司控股权正式转入中联重科。4年之后的12月28日，中联重科公告称公司董事会审议批准了旗下海外投资管理公司收购香港CIFA公司其他股东的40.68%股权的决议。至此，中联重科以“两步慢走战略”方式完成了对CIFA公司100%股权的收购。

工程机械是中国制造最有前景的板块之一，中联重科是该板块中具有举足轻重地位的公司。中联重科并购CIFA也是中国工程机械行业走出去的首次大规模并购，因而此次并购引起了市场的广泛关注，并被收入哈佛大学经典案例库。在随后的几年中，赞美和质疑之声不绝于耳。有人说中联重科收购CIFA是一次成功的战略并购[1-2]，也有人评价它是一次“完败”的并购[3]。那么，在这个事件完成五年后，我们再回过头来仔细品味中联重科并购CIFA的得与失，或许能对上述争执有一个辩证的回答。一场并购成功与否，五年时间应该基本可以做出一个判断。

跨国并购是否为中国企业带来了规模经济、范围经济、协同效应、成本降低和良好的财务效果?如何判断中国企业是否在跨国并购中取得了较好的绩效，如何提高绩效水平?这在目前中国企业大规模走出去的现实背景下，具有重大研究意义。本文将通过案例研究的方法，从并购的市场绩效、财务绩效以及基于价值链的协同效应角度，来考量中联重科并购CIFA的得与失，以及这种得失背后的深层原因，为今后中国企业的跨国并购，以及政府制定相关监管政策，提供借鉴。

二、中联重科并购CIFA过程回顾

2008年9月28日，中联重科联合金融投资机构弘毅投资、高盛集团、曼达林基金与CIFA正式签署整体收购交割协议，以现金收购方式，正式完成对CIFA股份的全额收购。从而诞生了全球最大规模的混凝土机械制造企业，这也是当时中国工程机械企业最大的一桩跨国并购案。中联重科并购CIFA的交易框架如图1所显示*材料来源：长沙中联重工科技发展股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书，2008年6月20日。。根据交易框架图可得知，CIFA的股权同时为四家公司所得，中联重科控股60%，弘毅、高盛、曼达林基金三家共同持有40%的股权。其中，曼达林基金持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%。为获得CIFA公司60%的股权，中联重科需支付1.626亿欧元，弘毅、高盛、曼达林要支付1.084亿欧元，所需支付款项共计2.71亿欧元，其中2.515亿欧元为支付给卖方的股权转让价款，0.195亿欧元为应支付的交易费用[4]。根据《买卖协议》，本次交易中CIFA全部股权作价3.755亿欧元，除上述由中联重科和共同投资方合计支付的2.515亿欧元股权转让价款外，差额部分1.24亿欧元最终由CIFA自身长期负债解决。中联重科及共同投资方对该笔借款不承担任何还款及担保责任。

图1　中联重科并购CIFA交易框架图

收购是中联重科通过在香港设立的一家全资控股子公司——Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd(中联重科(香港)控股有限公司，简称“中联香港控股公司”)来进行的，然后由中联香港控股公司在香港设立一家全资子公司(“香港特殊目的公司A”)，该香港特殊目的公司A与共同投资方在香港合作设立一家香港特殊目的公司B(其中香港特殊目的公司A持股60%，共同投资方弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%，曼达林持股9.04%)。香港特殊目的公司B于卢森堡设立一家全资子公司——卢森堡公司A，该卢森堡公司再在卢森堡设立另外一家全资子公司——卢森堡公司B，卢森堡公司B于意大利全资设立一家意大利特殊目的公司，并由该意大利特殊目的公司收购CIFA100%股权。在上述操作完成后意大利特殊目的公司和CIFA将进行吸收合并*上述交易结构中特殊目的公司的设立在具体实施时，将可能根据税务筹划作一定的调整。。

2012年12月28日，中联重科第四届董事会第六次临时会议决定以2.358亿美元的价格回购高盛公司、弘毅投资、曼达林基金及CIFA管理层直接和间接持有的香港CIFA公司40.68%的股权*2009年，CIFA公司的5位管理层投资共计310万欧元，增资CIFA公司的实际控制公司——香港CIFA公司，取得1.13%的股权比例，从而使三家战略投资者与CIFA管理层对香港CIFA公司的持股比例升至40.68%。，从而拥有CIFA公司100%股权。至此，中联重科对CIFA“两步慢走收购战略”最终完成。

三、中联重科并购CIFA的目的

要考察一项并购是否成功，很重要的一个角度是要看并购之时所期待的目的在并购后是否达成，那么中联重科并购CIFA的目的有哪些呢？根据中联重科公布的《重大资产购买暨关联交易报告书(修订稿)》的披露，中联重科并购CIFA目的，主要在于完成中联重科由国内同行业排头企业向国际化企业的跨越。这一跨越主要表现在以下几个方面：

(一)在销售网络方面

CIFA全球主要竞争对手是Petzmeister和Schwing公司。根据波士顿咨询公司(BCG)的报告，2006 年CIFA 在欧洲混凝土泵送机械市场占22.2%的份额，与Schwing公司市场份额相近，而Putzmeister公司拥有33.3%的份额。同期的世界市场中，CIFA占8.9%的市场份额, 在欧美生产厂商中列第三，仅次于拥有21.5%和19.0%市场份额的Putzmeister与Schwing公司。2006 年欧洲混凝土搅拌车市场CIFA占16.5%的份额，仅次于Putzmeister与Schwing-Steller公司的24.3%和22.3%的份额。同期的世界市场中，CIFA 占到5.3%, 在欧美生产厂商中列第四，而Oshkosh、Liebherr与Steller公司分别拥有13.7%、11.6%和10.1%的市场份额[5]。另外，CIFA 在亚洲及新兴市场主要竞争对手是中联重科和三一重工。

CIFA与中联重科的销售网络几乎不重叠，共享销售网络将便于中联重科进入欧洲市场和新兴市场，也便于CIFA进入亚洲市场。并购时CIFA的销售网络包括其在70多个国家拥有的58名独立经销商以及在意大利拥有的24家代理机构，并且已经初步完成了在东欧市场、印度市场和俄罗斯市场的销售布点，而中联重科当时的海外销售还基本采用外贸出口的方式进行。在收购CIFA之后中联重科有望借助CIFA现有的全球销售网络渠道，加快开发全球热点市场，扩大公司产品在全球的市场份额，提高海外市场竞争力。当时国内主要工程机械制造企业纷纷投入大量资金扩大产能，预计两三年后产能释放，工程机械产品国内市场将进入恶性竞争，因此海外市场开拓意义重大。另一方面当时中联重科在国内的销售网络相当成熟，而CIFA尚未进入中国市场，在本次收购后中联可以引入CIFA现有技术优势的产品，利用中联的销售网络进一步扩大在中国混凝土机械的市场份额。

(二)在品牌方面

收购后中联将继续利用CIFA知名品牌的优势实施双品牌战略，中联重科期待双品牌策略能为市场拓展形成合力，给不同偏好的消费者提供不同的选择，从而共同抵御竞争对手。通过品牌互动，迅速提高中联品牌在国际市场的地位。

(三)在产品制造方面

CIFA和中联重科在产品制造方面期待的协同效应主要体现在两个方面，首先，部分中联重科占有制造优势的配件产品可以直接供应给CIFA，降低CIFA的采购成本。其次，CIFA由于产能限制未能得到满足的部分订单，期待可以通过中联重科的产能由CIFA直接在中国设厂进行生产来补足，同时降低CIFA本土制造的成本。

(四)在采购成本方面

中联重科收购CIFA后，期待两公司合并的采购规模可以增加与供应商谈判和议价的能力，显著降低采购成本。

(五)在产品技术方面

中联重科期待收购CIFA后，利用CIFA地处装备制造业发达区域的优势，共享CIFA的基础技术研究成果，使中联重科在产品研发方面更直接地了解欧洲产品先进技术和发展动向，快速提升中联重科混凝土机械的技术水平。当时，中联在混凝土机械制造方面虽然领先于国内同行业，但是，无论从产品先进性、可靠性、还是制造工艺等方面与欧洲同行业领先企业相比，公司都还存在一定的差距，特别是在品牌知名度、用户认可度方面远落后于欧洲同行领先制造商，许多关键技术都需要从国外购买。而与之相对应的是，与行业竞争对手相比，CIFA是唯一一家能够全面提供各类混凝土设备的提供商。CIFA产品品种多、系列全，混凝土机械产品除了涵盖中联混凝土搅拌站、混凝土搅拌运输车、混凝土输送泵、混凝土泵车及混凝土布料机外，还有混凝土喷射台车、带输送泵混凝土运输车、隧道混凝土施工模板等产品，且已开发出长臂架混凝土泵车。CIFA产品在在产品设计理念方面以及泵车臂架智能控制技术、液压系统控制技术、泵车金属结构优化以及焊接技术和涂装工艺方面领先于包括中联在内的中国企业。因此，中联重科期待通过对CIFA的收购，将CIFA技术引入公司，以提高制造工艺水平和产品技术性能。

(六)在企业管理方面

通过本次交易，中联重科期待能够在企业管理方面快速提高水平。据当时披露的信息，中联重科同等的主营业务收入，相对CIFA需要16倍的资产投入。中联重科虽然是国内领先企业, 但与国际先进企业相比，管理提升的空间仍十分巨大。中联重科期待通过收购，零距离地学习国外先进的生产与运作管理经验，通过人才尤其是基层管理人才的交流，完成国内制造单元的管理能力向国际水平的提升。

四、并购后中联重科对CIFA的整合

(一)对CIFA的整合策略

1.稳定-磨合-融合的基本策略

中联重科并购CIFA后，采取了“稳定-磨合-融合”的整合基本策略。CIFA本身是一个不错的企业，具有世界一流的管理团队。成功收购后，中联重科高度重视CIFA的稳定性、公司文化和员工士气。在尊重CIFA现有管理和文化特性的前提下，采取必要措施，尽快促进双方的了解。在稳定中磨合，在磨合中融合，在融合中整合。通过尊重信任和缔结利益共同体，最后使CIFA成为中联重科大家庭中的一部分。

2.以“文化缓冲地带”减少整合前期不同企业文化的直接碰撞

本次收购中联专门引进共同投资方，作为整合前期的“文化缓冲地带”[5]。共同投资方中，弘毅投资是具有国际视野的中国本土基金，高盛公司是具有全球投资管理经验的投资机构，而曼达林基金的管理团队则是相对了解中国国情的意大利本土团队，这一组合可以在整合前期有效地缓冲文化和理念的冲突，保证重组整合的顺利进行。

3.学习与管理并重

中联摆正自身的心态，尊重被收购企业。看到中联国内领先企业优势的同时，更看到自身与国际先进制造业之间的差距，既要管理，更要学习，在管理中学习，在学习中管理，取长补短，整合和互补双方的各自管理优势、渠道优势，建立联合研发平台，双方在价值链的各个环节共享资源，实现双方企业共同有价值的成长。

(二)整合的具体内容

1.战略整合

虽然并购双方一般在发展战略上存在巨大的差异，并购后要花相当长的时间来进行统一的战略规划，但是，总体上来说，中联重科的整体战略方向就是继续专注于工程机械领域内拓展与提升，成为一家国际性企业集团。而由于CIFA公司的愿景是在欧洲成为可以同排名第一的普茨迈斯特公司相竞争的工程机械领域的领导企业，两家企业的行业定位，发展方向是相似的，所以两者在发展战略上是基本上一致的。CIFA公司原有的战略就自然合并到中联重科的整体发展战略中，最终，并购CIFA后，中联重科形成的愿景是成为一家在世界范围内有着广泛影响力的、具有千亿规模的世界工程机械领域的领导者，进入排名世界前三名的工程机械制造企业[6]。而CIFA的发展愿景和定位为：作为中联重科公司混凝土机械海外事业平台，阶段性独立发展。中联重科在大事业部的管理架构下，协调中联和CIFA的资源，通过双品牌运作，逐步打造国际混凝土机械行业的第一品牌。

2.文化整合

文化整合是并购整合中的重中之重。著名的“七七定律”就这样揭示出企业文化的差异在并购中的阻隔“70%的企业并购会因为种种原因失败，而其中70%失败于并购后的公司文化整合”。文化作为“软环境”是决定中联重科和CIFA能否有效融合的重要因素。在并购前期，中联重科以诚信为本、换位思考，方案设计考虑了双方企业、员工、政府、社会等多方利益，取得了“多赢”。并购以后，中联重科在原有企业文化理念的基础上，充分吸收CIFA文化中的先进成分，契合了现代企业全球化发展的需要，明确了“至诚无息、博厚悠远”的企业文化核心理念，最后形成了“一元、二维、三纲、四德、五常、六勤、七能、八品”的价值观体系[7]。具体操作上，中联重科先是通过引进熟悉中国和意大利文化的共同投资人形成“文化缓冲地带”，用40%的股权空间换取三年的整合时间，从而使两家存在巨大文化差异的企业可以渐进地、有序地在磨合中融合，在融合中整合。其次是注重中意文化的交流和宣传，通过举办一些跨文化的培训交流活动，来加强不同文化背景的员工之间的沟通与理解。最后，有意识地将国际事业部几个部门分设意大利、湖南两地：研发、国际市场和国际销售放在了米兰；国际战略、协同、财务和信息化及采购部则将湖南作为根据地，职员们不定期地穿梭于意大利与湖南作交流。中联重科和CIFA两家公司文化由于在管理制度、技术创新、销售网络与渠道建设方面差别并不大，但是针对中国和意大利这两个国家本身在语言及文化差别比较大的情况，中联重科相应采取了一系列措施，比如让中方人员按照意大利人习惯的商业方式进行直截了当的谈判，双方互派人员加强语言的学习，组织国家及企业文化定期交流等等。通过这些制度的实施，原来还怀有一定抵触情绪的意大利员工，已经完全消除了对于中方人员的敌意和对抗，转而建立了良好的工作关系，甚至是个人关系。正是在这种“你中有我、我中有你”职能分工的交流与融合中，中联文化与CIFA文化进一步相互融合[8]。

除了以上提到的比较传统的整合方式之外，中联重科对于CIFA采取的并购整合方式体现了典型的新兴市场国家跨国企业并购的特点，即倾向于采用伙伴化，进行优势互补的有限度整合方式，最大限度地保持CIFA公司原有的优势，并采取措施使这些优势在并购后得到进一步的发挥。

3.人力资源整合

在人力资源整合方面，基本保持CIFA公司原有部分的独立性。并购整合理论指出，从整体角度而言，在并购发生后，企业员工会经历几个消极心理变化：角色模糊感增加、信任水平下降、自我保护意识增强，本质在于心理安全感下降。而对于由这种以弱并强的并购案例来说，被并购企业的员工往往抵触更加强烈，整合难度也就更大。中联重科采取的的整合方式是：不派驻一位中方经理，完全保留CIFA的管理团队，将原来的CIFA公司的CEO调整到中联重科总部担任主管战略规划与发展的副总裁，基本保持了CIFA公司原有部分的独立性，有力地减少了整合阻力。

注重人员融合。员工压力和不确定性是并购整合中最为麻烦的问题，由于交易带来的不确定性，来自被收购公司的员工往往会感到巨大压力，尤其是一些重要岗位的员工可能会离开公司，并带走他们的市场、产品和客户专长。中联重科非常注重这一点，始终坚持以人为本。首先，并购初期注重保持人员的稳定。完成收购后，保留了原意大利管理团队成员，同时坚持不裁员，CIFA原董事长法拉利继续留任，并在中联重科下设的混凝土跨国事业部兼任CEO、中联重科副总裁等两大职务，CIFA原首席财务官马克则被任命为CIFA的新CEO。其次，并购中期注重人员相互融合和注重吸纳和培养人才。中联重科一方面注重吸纳具有国际视野、熟知国际惯例、能帮助企业参与国际竞争、真正实现国际化的人才；另一方面建立了合适的人才培训、考核、奖惩制度，注重培养熟悉国际规则、懂得国际惯例、熟悉意大利当地法律制度和文化的复合型人才[9]。

4.管理整合

在并购之初，中联重科就向CIFA作出了“123”承诺：“1”是中联和CIFA是一个家庭；“2”是两个品牌，即中联和CIFA同时存在；“3”是三个基本原则，即保持CIFA管理团队和员工队伍的稳定，保持CIFA公司独立自主经营，两家企业在全球市场实现资源共享。

中联重科并购CIFA以后，并没有采用并购企业常用的调整干部、调整机构等做法，而是充分信任原意大利管理团队和员工队伍，放手让他们按照全新的机制，植入新的管理理念、管理模式，实施创新变革。并购5年后，中联重科仍没对CIFA公司派驻一名中方员工，但CIFA却在严格按照中联重科的制度体系运行；虽然CIFA是独立的法人，但每年会接受中国总部的全面审计，对规则执行情况进行复盘；虽然远在万里之外，但CIFA每天的运作都与总部遥相呼应，步调统一。

并购CIFA后，在管理整合方面，中联重科设置了一个“协同办公室”，下设市场组、技术组、生产组、采购组和综合管理组，在整合的每一个方面都有中方和意方的经理对接，开展联席工作制度。对于从下一场展览会上双方应派出何种机型参展，到如何整合现有的经销商，以及双方品牌未来如何定位等，进行详细讨论[10]。

5.价值链整合

在重组整合中，中联重科提出整合要达到“四个一”的阶段目标，即中联重科和CIFA拥有一个共同的管理团队、一个共同的国际市场营销体系、一个共同的研发平台和一个共同的生产协调体系。在技术研发上，通过研发团队的全面对接搭建统一的国际化研发平台，共同开发新产品、制定流程和标准；原来分属两个运营中心的研发团队合并，通过优势互补、技术相互渗透，加快产品推新和技术提升的速度，并在较短的时间内统一产品开发流程、结构计算方法和产品质量控制标准。双方设计了数十个项目的共同研发，先后推出了适合中国市场的系列混凝土泵车。在全球采购上，在对双方采购模式、采购资源和采购链条进行梳理对比基础上，整合双方优势资源，有序开展全球供应链战略性整合，此举大大提高了公司议价能力，为中联重科和CIFA带来了直观的成本领先优势。在生产制造上，中联重科在与CIFA不断地磨合过程中，采取了一个比较新颖的方式，也就是“厂中厂”模式。简单说，通过对CIFA的收购，将其先进的技术和丰富的管理经验原汁原味地移植到“母体”，实现世界最先进的技术和中国的低制造成本的结合。具体说，就是CIFA中国基地将移植CIFA在欧洲的全套生产工艺，按照CIFA的质量标准进行零部件的试制、生产、检测，并应用于国内产品上。这样，一方面可以提高国内产品在中国市场的性价比，另一方面可以将中国制造的零部件融入CIFA的全球供应链体系，大幅提升客户价值。该基地的建立，全面优化了CIFA的全球供应链体系，降低全球采购与运营成本，提升CIFA产品的全球竞争能力，并实现CIFA先进工艺制造技术向中国的输出。在市场开拓上，结合中联重科和CIFA在各自不同目标市场的销售网络和渠道资源互补的特点，对国际市场进行了重新划分，将全球市场细分为六大类，对于不同类别的市场，在品牌定位相同的情况下采取不同的品牌组合策略。

五、中联重科并购CIFA的市场绩效

“事件研究法”(event study)是国外并购实证研究中经常使用的方法，这种方法剔除由于市场大盘上升或下降带来的样本公司平均收益率和股价变化的影响，科学地衡量并购事件给上市公司股价带来的影响。在中国，上市公司很可能会进行财务报表式的重组，即使报表上的财务业绩有所改善，但是资产质量并无改进，这样的重组显然难以创造价值。在这种情况下，如果仅运用财务指标来衡量股东财富可能会得出与事实相反的结论，而事件研究法则能避免这个问题[11]。由于股价是前瞻性(forward-looking)的，如果市场意识到某一重组只是财务报表式的重组，该股票的价格是不太可能会上涨的[12]。在标准的事件研究法中，超额收益率是指绝对收益率减去正常收益率，其中正常收益率是指如果事件不发生的话预计可以得到的收益率。累计超额收益率(cumulative abnormaled return，简称CAR)是一定期限的超额收益率累加而得到的。由于中联重科是在深圳主板上市的，本文采用深证成份指数的收益来衡量正常收益，用中联重科每天的收益率减去深证成份指数每天的收益率得到超额收益率，再在此基础上计算累计超额收益率。

中联重科并购CIFA60%股权的公告日是2008年6月25日，以该日期作为超额收益率AR和累计超额收益率CAR计算的事件发生日(t=0)，计算AR和CAR，如图2所示。在并购CIFA事件公布的当天，中联重科未复权的股价为18.94元/股，复权后的股价相比停牌前一交易日4月7日42.18元/股的股价，同时考虑分红，计算得到收益率为-11.57%；但由于在同期内，深证成份指数从13396.61点，下跌为9982.18点，累计跌去25.49%，所以中联重科在股权收购宣布日当天的超额收益率为13.92%；在窗口期[-3,+3]内，中联重科的累计超额收益率为-11.54%；而在窗口期[-30,+30]内，中联重科的累计超额收益率为-23.97%，表明了资本市场并不看好中联重科对CIFA的此次并购，并购对广大中小投资者带来的收益显著为负。

中联重科从战略合作者手中收购CIFA剩余40.68%股权的公告日期为2012年12月29日，由于12月29日为星期六，因而将12月31日作为计算AR和CAR的事件发生日(t=0),计算得到第二次收购的AR和CAR如图3所示。

图2　中联重科第一次收购CIFA前后30个交易日的AR和CAR图

图3　中联重科第二次收购CIFA股权前后30个交易日的AR和CAR走势图

由于在第一次股权收购合约中，有对3年后剩余股权收购的约定，所以第二次股权收购并没有引起资本市场太大的反响，股权收购事件公告后的首个交易日超额收益率为-1.85%，在窗口期[-3，+3]期间内，累计超额收益率为-8.0%，而在窗口期[-30，+30]期间内，累计超额收益率为-0.58%，因而资本市场对此次股权收购行为同样是给出了消极的看法，投资者在此次股权收购行为中短期内获得了负的超额收益。

六、中联重科并购CIFA的财务绩效

根据中联重科披露的各年年报，我们计算出了中联重科各年的财务指标，包含盈利能力指标(毛利率，营业收入净利率，资产净利率，净资产收益率)、营运能力指标(应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率)、偿债能力指标(流动比率、速动比率、资产负债率)和成长能力指标(权益增长率、总资产增长率、营业收入增长率)四类，如表1所示。

从纵向来看，中联重科并购CIFA后，营业收入有显著增长，并于2012年达到最高点后，2013年下降迅速，这种趋势与我们后面分析的中联的竞争对手三一重工和以上市公司为代表的行业数据的趋势基本相同，只是中联重科的最高点滞后了一年。从盈利能力来看，中联重科并购CIFA事件后，资产净利率和净资产收益率相对于并购前的2007年的数据均有大幅下降，且以后从未恢复到2007年的水平。即使是在工程机械行业形势最好的2011年，资产净利率和净资产收益率分别也只有2007年的73%和64%，而在行业走下坡路后，中联重科的盈利能力下降更是非常迅速，2013年的资产净利率和净资产收益率分别只有2007年的28%和26%。此外，应收账款周转率和总资产周转率总体上均呈下降趋势(虽中间偶有反复)，资产的管理效率也在降低。

类似于经济管理研究中常用的双重差分模型的思路，为分析中联重科CIFA并购事件对中联重科绩效的影响，我们寻找一个最类似于中联重科业务，而又在该段时期内没有发生跨国并购业务的公司作为对照公司，来分析并购的效果。我们找到了最类似的公司——中联重科的竞争对手三一重工：两公司都是工程机械行业的著名企业，尤其在混凝土业务方面，两公司是激烈的竞争对手，将三一重工作为对照公司，或许是最合适不过的了。我们在计算出各自公司的相关指标后，再计算中联重科与三一重工的差值，得到结果如表2所示。从表中我们可以看出，中联重科在并购CIFA后收入的总量虽有增长，但其收入的增长速度仍然赶不上没有发生跨国并购的竞争对手，2009-2011年三年分别落后于竞争对手0.39，26.56和10.54个百分点，但在行业衰退的情况下，中联重科收入的下降速度相比三一重工要慢。从毛利率指标来看，中联重科海外并购事件后，毛利率指标与三一重工的毛利率指标差距在2009年和2010年进一步拉大，2012年的差距更大，低于三一重工13.25个百分点，但在2011年差距缩小，并在2013年超出三一重工约3个百分点。从净资产收益率指标来看，并购后的2008年和2009年，中联重科虽然超过三一重工，但在2010年，被三一重工拉开35个百分点，并在随后的3年内，净资产收益率均不如三一重工。从这些指标的对比，我们可以看出，并购CIFA事件对中联重科的绩效改善并不明显。

从行业对比来来看。我们以工程机械行业10家上市公司*这10家上市公司为中联重科、三一重工、安徽合力、方圆支承、河北宣工、广西柳工、厦工股份、山河智能、山推股份、徐工机械。的数据作为行业数据，计算出相关财务指标，再计算中联重科指标与行业指标的差值，得到结果如表3所示。在营业收入的增长速度方面，中联重科并购CIFA后的2009年、2010年没有达到行业的增长速度。虽在2011、2012年超过行业的增长速度，但在2013年下降的速度远超行业营收下降的速度。在最能反映出股东财富增长的净资产收益率指标方面，中联重科也在2010、2011年没有达到行业平均水平，资产净利率在并购当年及并购后2两年都低于行业平均水平。从资产的管理效率来看，中联重科的应收账款周转率和总资产周转率都没有达到行业平均水平，且总资产周转率相对于行业平均水平在并购后还是下降的。因而，从与行业的对比来看，也看不到海外并购对资产管理效率提升和经营绩效改善的作用。

表1　2007-2013年中联重科主要财务指标表　单位：亿元

表2　2007-2013年中联重科与竞争对手三一重工财务指标差值表

表3　2007-2013中联重科与行业平均财务指标差异表

七、基于价值链协同效应的并购目标实现程度分析

(一)销售协同

为分析销售协同效应，我们列出了2007年-2013年工程机械行业的总收入，中联重科和其竞争对手三一重工各年的收入和市场占有率情况，如表4所示。

表4　2007-2013年中联重科与三一重工销售收入与市场占有率情况表　单位：亿元

数据来源：《中国工程机械工业年鉴》，2013年工程机械总销售收入为预测值。

作为工程机械行业的重要企业，中联重科2008年并购CIFA后，在整个工程机械市场的份额在逐步上升，从2008年至2012年，各年相比上年增加的百分点分别为：0.85，1.69，0.75，1.07和0.14。但这种增长是否就是由于收购CIFA、销售渠道整合而导致的协同效应的后果呢？我们从中联重科历年的公告中，找到了公司历年海外收入的数据，如表5所示*中联重科历年年报对海外收入的用词描述并不规范，出现过“国外收入”、“海外收入”和“境外收入”三个词，在年报的董事会报告和地域分部报表中会涉及相关内容。综合各年年报的内容，我们判断表中第一行“海外收入”包含了国内公司海外销售产品也即出口的收入，而第二行境外收入纯指境外生产经营实体的收入。由于境外能带来收入的生产经营实体主要是意大利CIFA公司，因而基本可以推断此行所表述的收入就是CIFA公司的收入。但2007年由于还未出现海外并购所以没有第二行境外收入的数据，2012和2013年没有地域分部报表，所以也没有披露此项。。从表中我们可以看出，公司2008年的海外收入有较大幅度增长(一方面是CIFA收入并表原因，一方面是出口增大)，但随后的两年，海外销售收入呈下降趋势，2011年后有所上升，并直到2012年才基本上恢复到2008年的水平，2013年与2012年的水平基本持平。从公司海外销售收入占总销售收入的比例来看，并购当年达到历史性的高点20.43%后便开始下降，2011年只占到4.87%的份额，2013年虽有恢复，也只有7.23%的份额，远低于2008年的份额。而中联重科的国内竞争对手三一重工，2013年的国际收入已达108亿元，占到总收入的30%，早几年通过跨国并购走上国际化道路的中联重科的国际化程度实际上远不如三一重工。因而，我们基本上可以说，中联重科销售收入的增长基本来自国内市场，收购CIFA时期待的销售网络的协同效应，无论是从海外销售收入的绝对数额，还是在总收入中所占的相对比例来看，都极不显著。至少中联重科期待的借CIFA的销售网络在全球范围销售中联产品的效应是极不显著的，而CIFA借中联的销售渠道在国内销售产品的收入到底有多少由于数据获取问题我们不得而知，但肯定也没有多少，因为CIFA随后三年的收入基本上都是下降的，如表5中第二行境外收入基本上就是CIFA的收入。总体上，中联重科并购CIFA的销售网络协同效应是不显著的。

由于CIFA的业务是在混凝土机械行业，我们再来分析中联重科在混凝土机械行业的销售收入、销售收入增长速度和市场占有率情况，如表6所示。2008年中联重科取得了CIFA的控制权后，混凝土机械在国内市场的占有率略有上升，如2009年相比2008年上升了约2.6个百分点，在2010年略有下降后，于2011年进一步提升至20.15%的市场份额，相比2008年高出了约6.8个百分点。2012年在混凝土机械行业市场占有率略有降低，为19.73%。但这种市场份额的提升是否就是由于收购CIFA带来的市场协同效应产生的呢，还是其它原因造成的呢？我们可以对比分析中联重科的竞争老对手三一重工，可见两个公司在混凝土板块的市场占有率在2008年至2012年拥有同样的变化情况，并且这种变化趋势基本与国内整个混凝土板块的变化趋势相同，而相同时期三一重工并未发生海外并购，因而中联重科混凝土市场的占有率变化情况可以断定基本上与并购无关。中联重科混凝土板块销售收入的增长是由于国内4万亿投资致使国内基建工程井喷造成的，而不是海外销售的结果。2011年市场占有率的显著提升可能是市场和内部营销政策导致的后果，三一重工也出现了同样的情况。从混凝土板块的情况来看，中联重科并购CIFA的销售协同效应同样不显著，并购时预期的“中联重科通过CIFA的渠道卖产品，CIFA借助中联重科的途径卖产品”的协同效应在并购完成后的5年时间内都没有发生太多的实质性效果。

(二)研发协同

中联重科并购CIFA后，合并了两个运营中心的研发团队，建立了统一国际化的研发平台，以将CIFA的技术内部化。中联-CIFA复合技术创新平台于2009年推出了第一代复合技术的产品，其中数项前沿技术引领全球混凝土机械发展的潮流，如全球专利的6节臂技术、泵车布料杆智能安全控制系统、超长臂架泵车三级伸缩X支脚技术以及双主油泵超常大排量泵送技术。2011年，中联-CIFA复合技术又向前迈出了一步，推出了以第二代复合臂架技术为代表的更具高效及实用价值的前沿技术。中联重科并购后各年在混凝土机械技术方面取得的成就如表7所示。在混凝土机械技术进步的同时，我们也应该看到，这种技术融合的代价也是很高的——中联重科的科研开发费用一直在上涨，每年的上涨速度超过36%，2012年是2008年的4倍多，2013年与2012年相差无几。中联重科混凝土机械方面一些技术的领先，并没有带来市场份额的巨大提升，三一重工在混凝土机械方面的销售收入，各年始终领先于中联重科。并且在相关领域的技术能很快赶上来，并没有给中联重科留下多长时间的技术领先期，如中联重科2011年研制出80米混凝土臂架泵车，而1年后三一重工就研制出了86米长臂架泵车。

表5　2007-2013年中联重科海外收入占总收入比例表

数据来源：中联重科各年年报。

表6　2007-2013年中联重科与三一重工混凝土机械板块情况表

(三)采购和生产协同

从公开披露的一些材料来看，采购协同方面，中联重科自称“利用CIFA的采购平台，实现了全球资源的共享与整合，使中联重科年采购费用降低上千万”*2014年3月6日，国际金融时报，混合所有制助力全球化进程，中联重科加速进军世界前三。。生产协同方面，中联重科采用了较为新颖的“厂中厂”模式，简单地说就是在中联重科的国内生产基地中“原模原样”地建造一个CIFA的生产基地，在这个基地里一切的生产运作照搬“CIFA”模式。由于使用了中国的低劳动力成本，中联重科自称CIFA产品的直接成本因为实现了零部件低成本的组装，在保证品牌质量的同时至少降低了15%。而对于中联重科本身的产品而言，能够吸收CIFA高级的技术水平和成熟的技术经验，也能提高性价比，扩大销售量。并购中采购、生产协同的直接后果表现为单位产品成本的下降，在售价稳定的前提下，会使企业的毛利率上升。我们从中联重科各年的财务数据来看，并购后的2009年，毛利率反而比2008年下降约1.6个百分点，此后2010年比上年大幅增长4.6个百分点，2011年又比2010年增长2.2个百分点，但2012年的毛利率还不到2011年的60%。再从与CIFA并购最为相关的混凝土市场的情况来看，并购后混凝土产品的毛利率在上升(2012年相比于2011年略有下降，可能是市场不景气产品降价的原因所致)，但相比于其重要的竞争对手三一重工来说，2009-2012年这4年中联重科混凝土机械的毛利率要低得多。可以推断，并购后混凝土产品的采购和生产带来了一些协同效应，使成本下降，毛利率上升，但这种协同效应并不特别突出，没有使毛利率大幅提高，甚至这些产品的毛利率还远不如竞争对手提高的快，同时这些协同效应也没有太多的辐射到中联重科的其它产品。

(四)管理协同

管理协同的效果，应该反映在公司单位产出管理费用的降低或人均生产效率的提高上。从中联重科披露的财务资料中，我们计算出了管理费用与销售收入的比率以及人均产出两个指标。从管理费用与销售收入的比率来看，并购后该指标略有下降，但下降幅度不大，此后基本维持在4%左右。从人均产出指标来看，并购后在持续稳定增长，2011年超出2008年一倍还要多。我们基本可以断定，并购后，中联重科总体的管理效率在提升，虽然管理费用在收入中的比例没有太多下降，但人均产出水平在显著提高，并购带来了一定程度的管理协同效应。

表7　中联重科并购CIFA后各年混凝土机械技术成就表

资料来源：中联重科各年年报。

总体上，中联重科收购CIFA带来了一些协同效应。在并购后的研发、采购、生产、销售、管理、人力资源整合中，也有很多可圈可点的做法。但相对于几十亿的并购溢价(并购商誉)，从这5年创造的协同效益来看是轻微的。中联重科收购CIFA，绝不能说是一场超值的买卖，至少从并购后5年带来的协同效益来看，我们认为收购当初的估值是偏高的。如果并购的溢价要靠协同效应创造的收益来回收的话，并且要去精确计算的话(资料和数据允许的前提下)，或许是一个漫长的时期。我国工程机械行业前些年的高速发展，资本市场对该行业的青睐(中联重科后来进行了几次大额融资，如2010年发行H股募集150亿港元资金，2012年发行美元债券募集10亿美元资金)解决了并购支付对价过高带来的资金链紧张问题。在经济发展减速、行业产能过剩的今天，再有此种做法将会是非常危险的。

八、中联重科并购CIFA事件暴露出来的问题

(一)并购估值的问题

中联重科前后两次收购，采用了不同的估值方法。2008年6月收购CIFA60%股权时，采用了EV/EBITDA指标来衡量估值。当时公告声称：“市盈率倍数数据容易获得。但是，鉴于净利润指标受会计制度、税赋水平等因素的影响较大，不同国别的企业的净利润指标的可比性不强。而EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平、税率水平等非营运因素的影响，能够更为清晰地展现企业真正的运营绩效，有利于投资者更为准确地把握企业核心业务的经营状况。同时，从指标对企业价值的反映程度上来说，由于剔除了上述因素的影响，企业单一年度的EBITDA 指标与企业未来收益和风险的相关性更高，换言之，影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致。”按中联重科2008年时公告，CIFA的EV/EBITDA指标倍数为9.6倍，认为还算合理。但是进一步比较可知，该价格依然偏高：2006年7月，Magenta基金联合其他财务投资人收购CIFA的72.5%股权时，按当时报道，EV/EBITDA指标约为6.7倍，即中联重科出价较之高出了43%以上[3]。

而4年后的2012年12月中联重科收购CIFA剩余股权时，却自已否定了自已，采用了4年前弃之不用的市盈率倍数的估值方法，认为“市盈率倍数(P/E：股权价值/净利润)是应用较广的估值倍数，容易理解且数据容易获得”。公告称：“国内工程机械制造行业可比公司市盈率倍数中位数为10.49倍，均值为12.63倍。本次交易的市盈率倍数约为8.59倍，低于国内工程机械制造行业可比公司的估值。”中联重科为何要此一时彼一时地运用估值指标?有媒体分析其中的原因有以下两个方面：一方面，2008年的收购中，按市盈率计算CIFA的估值实际上高达22.28倍，高于2007年国内机械行业21倍的平均水平；市净率则达5.84倍，亦高于当时4.22倍的行业平均水平。因而采用了能使市场不致认为出价更高的EV/EBITDA指标的估值方法；另一方面，2012年的收购中，中联重科按EV/EBITDA指标计算CIFA的估值高达8.28倍(不涉及控制权转移，对价不包括控制权溢价)，与之比较的则是“2011年度全球工程机械行业主要可比交易”的情况(倍数平均值为13.1倍)。然而，根据同花顺iFinD查阅资料后发现，实际上截至2012年末主要的工程机械企业EV/EBITDA指标也是在8倍左右，其中中联重科自身在2011年末、2012年上半年末的倍数也分别仅为5.33倍、7.27倍。2012年7月三一重工收购欧洲第三大混凝土搅拌车以及特种搅拌设备生产商IntermixGmbH公司100%的股权，根据银河证券出具的研报显示，该次收购主要的EV/EBITDA指标约为8倍。显然，中联重科2012年收购CIFA剩余股权的估值，实际上仍高于行业水平[3]。

(二)商誉减值的问题

《企业会计准则第8号——资产减值》第二十三条规定：企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试。商誉应当结合与其相关的资产组或者资产组组合进行减值测试。发生减值的标准中有一条是：企业内部报告的证据表明资产的经济绩效已经低于或者将低于预期，如资产所创造的净现金流量或者实现的营业利润(或者亏损)远远低于(或者高于)预计金额等。

中联重科溢价并购CIFA，2008年形成了19.38亿元商誉。2012年收购CIFA剩余股权时，又增加0.27亿元的商誉。2008年中联重科并购时，曾在收购报告书中声称：“如果未来CIFA 公司经营状况发生改变，公司的生产经营状况持续不能达到收购过程中设想的经营预期的情况下，需要根据实际经营情况与经营预期的差异进行减值测试，减值测试结果如果需要提取数额较大商誉减值准备，将会对中联重科当年的财务状况和经营成果造成不利的影响，甚至可能发生较大额的亏损。”事实上，中联重科当时对CIFA各年的营收预测及利润预测如表8所示。

而2008年并购后，中联重科并未在公开财报中单独披露过CIFA的业绩数据，从年报及其它消息渠道多方查找到的不完整财务数据可以看出，2006年、2007年、2008年上半年、2011年、2012年上半年，CIFA的营业收入分别为26.11亿元、31.71亿元、19.96亿元、18.60亿元、15.68亿元；对应净利润则分别为2.449亿元、1.789亿元、1.293亿元、1.01亿元、2.828亿元，远未达到收购报告的预期[3]

表8　中联重科并购CIFA时对

2008年后，中联重科虽然每年均声称对商誉进行了减值测试，但测试结果均为公司资产组的可收回金额高于其账面价值，因此不存在减值迹象。减值测试时，中联重科披露的商誉减值测试的方法为：商誉可收回值由使用价值确定，即根据管理层批准的财务预算之预计现金流量折现而得。现金流预测期为五年，税前折现率在13.6%至21.8%的区间。折现率分别根据被收购方的加权平均资本成本确定，折现率反映了货币的时间价值和被收购方各自业务的特定风险。现金流量的预测考虑了被收购方的历史财务资料、预期销售增长率、市场前景以及其他可获得的市场信息。以上假设基于管理层对特定市场的历史经验，并参考了外部信息资源。五年以后的现金流量根据3%的增长率推算，不高于各现金产出单元的所在行业的长期平均增长率。

采用现金流量预测方法计算资产组和资产组组合的可收回金额，一方面，由于未来现金流量和折现率没有一个客观的标准，主要是基于管理层的主观预测，因而存在随意预测的现象，对于商誉的减值测试难以客观公正，容易导致通过减值测试随意调节商誉减值从而调节利润的现象。另一方面，还要考虑并购所获资产(资产组)与公司其他资产(资产组)之间的协同价值，因而更加复杂，在实务中更不具有操作性。

对于商誉减值测试，会计准则虽然在形式上作出了规定，在实务操作中却易滥用。由于在收购报告中，已对目标公司的未来收入、利润作出过预测，所以在收购以后的年度内对收购报告中的预测进行验证，如果未达到收购报告中的预测，则应计提减值，应在会计准则中明确这样的规定。而不是在以后年度再根据未来现金流量预测可收回金额，在此基础上再判断决定是否应计提商誉减值准备——这样的话，永远无法明确其客观性。

九、结论及建议

中联并购CIFA事件已经发生5周年有余，我们从市场绩效、财务绩效和基于价值链的协同效应角度，对此次并购事件进行了较为全面的回顾和评估。我们认为，中联重科并购CIFA，在并购目标确定和并购整合方面，有许多可圈可点的做法，在技术、采购、生产、管理协同等方面，产生了一些协同效应，但并购的最终效果并不特别明显，尤其是相比于支付的并购溢价，协同效应明显偏低。并购从并购前的目标企业搜寻，到并购中的尽职调查、价值评估、对价谈判，到并购后的整合是一个系统工程，它的成功依赖于各个步骤的成功，任何一个步骤的失败或低效，都可能导致并购整体的失败或低效。从中联重科并购CIFA事件5年后的情况来看，我们认为此次事件产生的协同效应相比于并购溢价来说偏低，中国企业的海外并购应慎行。

本文的缺陷主要在于两个方面：一方面，由于数据获取的原因，本论文所使用的数据均是上市公司层面公开的数据，而非集团公司层面的内部数据，上市公司并不能完全代表集团公司，因而分析结论可能会有一定的偏颇。另一方面，由于并购后，中联重科一直未披露标的公司意大利CIFA公司单独的财务状况，所以对标的公司的财务分析如销售额等均是基于一定的推理以及零散而不完整的数据进行的。

通过对中联重科并购事件的分析，我们提出如下建议：

1.建议基于全价值链角度，建立并购协同效应的量化评价指标体系。该量化评价指标体系应反映在并购报告书中，并由并购以后的实践来验证当初期待的协同效应的实现程度。

2.对于分步并购取得目标企业控制权或全部股权事件，各步并购中的股权价值评估方法应保持前后一致。

3.对于并购产生的商誉，我们建议将并购报告书中披露的目标企业未来的业绩预测和基于价值链的协同效应预测作为以后减值测试时计提减值准备的基准，当目标企业的实际经营情况未达到预期的目标时，应严格计提减值准备，否则此科目有成为“垃圾桶”科目的危险，成为企业人为调节利润的工具。

4.为加强对国内企业跨国并购的监管，建议在分部报告中明确境外收入的含义，并规范“海外收入、国外收入、境外收入”等词的使用。

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(本文责编：辛城)

What Has ZOOMLION Got from the Acquisition of CIFA?——The Review and Reflection After Five Years

HU Jie-wu

(CenterforChineseMerger&AcquisitionResearch,BeijingJiaotongUniversity,Beijing100044,China)

Abstract：Althouth the acquisition of CIFA by Zoomlion has many good remarkable treatment methods in target selection, project design and integration, but it doesn’t create much wealth effects for shareholders of Zoomlion in the announcement moment and the subsequent five years. Based on the value chain synergy, the acquisition does produce some synergy effects in R&D, procurement and production, but the sale synergy is not obvious. Overall, the synergy effect is tiny compared with the high premium and huge goodwill. Overseas acquisitions by Chinese enterprises should be cautious when they value the targets and analyse the synergy effects. The synergy effects should be quantified and not be overestimated to the greatest extent.

Key words:Zoomlion; CIFA; wealth effect; synergy effect

中图分类号：C829.2

文献标识码：A

文章编号：1002-9753(2016)04-0150-16

作者简介：胡杰武(1970-)，男，湖南宁乡人，北京交通大学中国企业兼并重组研究中心副教授，博士，研究方向：兼并收购，风险管理。

收稿日期：2015-11-02修回日期：2016-03-14