信用风险视角下地方政府债券发行规模测算——基于KMV模型的实证分析

朱　洁　李齐云

(山东大学 经济学院，山东 济南 250100)



信用风险视角下地方政府债券发行规模测算——基于KMV模型的实证分析

朱洁李齐云

(山东大学 经济学院，山东 济南 250100)

摘要：我国地方政府自2009年始，通过各种方式频频举债，虽未引起债务危机，但由于地方债缺乏市场化约束，其具体规模、真实性难以准确测算。本文以S省为例，运用改进后的KMV模型对地方政府发行债券的信用风险进行测算，得到不同期限内地方政府债券的安全发行规模与违约概率，进一步说明目前S省债券发行规模尚在零违约安全范围之内。最后从规范地方政府债券制度、完善法律法规、完善地方税收体系及明确中央与地方事权划分等方面提出了加强我国地方政府债券信用风险管理的政策建议。

关键词：地方政府债券；信用风险；发行规模；KMV模型

一、引言及文献综述

地方政府债券是指有发债权限的地方政府及地方公共机构，以税收收入或项目收益为担保来筹集资金的有价证券，其用途主要是交通、通信、教育、医院和污水处理系统等市政建设。本文所要研究的地方政府债券，是指省级地方政府以地方财政收入为信用担保，为发债主体承担还本付息责任的有价证券。地方政府债券的主要购买者包括银行、保险公司和其他金融机构，但由于地方政府对债券的利息收入一般都会有一定的免征或优惠政策，因此很多个人投资者，尤其是高收入的个人投资者，也参与购买地方政府债券，并以此进行套利。地方政府债券因其安全性较高而被认为是安全性仅次于“金边债券”的一种债券，因此也被称为“银边债券”。

地方政府希望通过举债融资来弥补持续膨胀的财政收支缺口[1]。而为了规范地方政府的举债融资行为，2009年国务院规定允许地方政府在国务院批准的额度内发行债券。但由于当时地方政府债券刚刚起步，规范的发行渠道尚未建立，因此2009年和2010年的地方政府债券由财政部为地方政府代理发行，并代办还本付息工作。之后的两年内，国务院批准广东、浙江、上海和深圳四省市在批准的额度内试点自行发行债券工作，但还本付息工作仍由财政部代办。2013年，国务院新增江苏和山东为试点地区，其他地区地方政府债券仍由财政部代理发行、代办还本付息工作。从2009～2013年的地方政府债券发行具体运行情况来看，存在一些问题，如发债主体和偿债主体的不一致而导致责任划分不清、债券期限短且品种少等。为此，2014年国务院批准山东等10个省市开展地方政府债券自发自还的试点工作，我国对地方政府债券的改革探索正在稳步推进。

目前，美、日等国的地方政府债券市场已较为成熟，国外学者对地方政府债券所面临的风险及防范措施的研究较为深入。Hempel(1972)指出地方债券具有信用风险，甚至从某种程度而言，由于地方债券的特定作用和行政政策的不可预测性，其信用风险要大于同等信用级别的企业债券[2]。Yawitz( 1978)基于利率的视角研究了地方政府债券的风险溢价[3]。Kidwell 和 Trzcinka( 1982)认为大量发行较高利率的地方政府债券是造成金融危机的主要根源[4]。Trzcinka(1999)提出，由于地方政府债券对资本市场存在影响作用，且地方政府的政策存在着不可预测性，故其信用风险甚至大于同等信用级别的企业债券[5]。Kim S. Rueben和James M. Poterba(1997)选取了美国发行市政债券的不同州在23个年份内的财政税收政策，分析研究了地方财政税收政策对市政债券市场的影响，结果发现对地方政府赤字及市政债券发行有严格法律约束的州，其市政债券的融资成本一般较低，反之融资成本较高[6]。这就表明，地方政府的财政税收政策约束力越强，投资者一般就越偏好其所发行的债券。Larry E. Harris和Mike S.Piwowa(2006)运用时间序列估价模型对美国市政债券市场进行了考察，分析显示市政债券的零售交易成本远高于机构大规模交易成本，其原因主要在于债券市场价格不透明所导致的信用风险、流动风险[7]。

随着我国逐步允许地方政府发债，近年来国内学者开始对地方政府债券的形成原因、风险管理进行了一系列的研究。郭琳、樊丽明(2001)指出，地方政府债务的风险表现形式在于不确定性和自身的缺陷，并将地方政府债务风险划分为外在风险和内在风险[8]。马海涛、马金华等则将不同历史时期地方政府债务的产生归结于不同的原因，2006年之前是财政体制方面的原因，2006年之后则归因于财政体制加上经济增长方式两方面的原因[9][10]。财政部财政科学研究所课题组(2009)则把成因分为体制性、政策性两方面，具体的体制性原因包括财政体制、投融资体制和行政管理体制；政策性原因主要是国家宏观经济政策，主要包括减税政策、土地政策等[11]。而针对近几年持续升温的地方融资平台问题，冯静( 2009) 认为，通过建立地方融资平台，地方政府一定程度上解决了公共事业建设和辖区内公共设施等融资问题[12]。巴曙松( 2009)认为地方政府融资平台融资状况很不明确，不仅商业银行无法全面把握，连地方政府都不清楚自身担保的这些下属平台的负债情况，尤其应该注意融资平台有很强的系统性风险[13]。曾令波(2011)认为在我国目前财政体制下，地方政府是不允许破产清算的，因此一旦地方政府不能清偿债务，中央政府必然成为“最后支付人”[14]。从研究视角来看，杨雅琴(2012)从财政联邦主义视角对西部某省份A的地方政府债务形成机制和风险进行研究，侧重于财政体制方面，而未对风险进行测度[15]。王桂花、周磊(2015)则从博弈论的角度研究地方债务融资及其风险管理，通过建立中央政府、地方政府和金融机构的博弈矩阵，侧重研究三方的行为，而未对发债规模进行测度[16]。顾巧明、邱毅(2014)运用KMV 模型对深圳市地方政府债券信用风险进行模拟测度，得出了深圳市政府债券规模发行的合理区间，并从完善商业资信评级制度、发展债券信息收集以及创新担保信用等级三个方面提出政策建议[17]。

上述研究主要集中在地方政府债务产生的原因和存在风险这一事实，而对风险的测度与发债规模的研究较少。研究的视角包括财政联邦主义、博弈论以及KMV 模型，本文在此基础之上，以S省为例，运用改进后的KMV模型对地方政府发行债券的风险进行检验，测算风险的大小和发行规模。本文的结构安排如下：第一部分为引言，结合已有研究阐述本文选题背景与研究价值，并对国内外文献进行综述；第二部分对信用风险进行定性分析与模型构建；第三是实证部分，以S省为例，运用改进后的KMV模型检验信用风险；最后是结论和政策建议。

二、信用风险定性分析与模型构建

(一)信用风险及其经济影响

一般而言，信用风险是指存在信用关系的双方，在签订合同履约期间，因为其中一方的违约，而导致另一方造成损失的可能性。在公司债券发行中，由于债务人用以偿还债务的资产或收入存在一定的不确定性，故使得交易存在信用风险，进而可能造成违约的出现，使债务人无法偿还到期债务。就地方政府债券而言，其信用风险同样也存在于偿债资金来源的不确定性，其主要是指地方财政收入或债务投资项目的后期收益的不确定性。故地方政府债券的信用风险与地方财政收入和支出、投资项目的盈利水平等多种因素有关。其中，地方财政的收入支出水平会受到诸如地区经济状况、国家发展战略以及地方政府投资等多方面影响；而投资项目的盈利水平则会受到诸如行业政策导向、投资项目管理水平等方面的影响。据此可知，地方政府债券同国债和企业债券一样存在着信用风险，但其风险大小介于上述两类债券之间。

(二)理论模型

KMV模型是1995年美国KMV公司估计借款企业违约概率时提出的，又被称为预期违约概率模型。在利用KMV模型对信用风险进行测算时，首先，根据企业资产的市场价值、资产价值的波动性、到期时间、无风险借贷利率及负债的账面价值，代入期权定价公式，估计出企业股权的市场价值及其波动性。其次，根据企业的负债计算出企业的违约点和违约距离。最后，根据企业的违约距离与预期违约率之间的对应关系，求出企业的预期违约率。依据上述思想，对KMV信用风险测度模型进行一定改进，构建如下地方政府债券KMV模型：

首先，假定t时刻的地方财政收入为At，由于在KMV模型中假设企业资产服从一般随机过程，故在此处假设地方财政收入也属于这一过程：

At=f(Zt)

(1)

式(1)中的Zt为自变量。若地方财政收入At在地方政府债券到期时比应还地方政府债券面值BT(到期日为T)小，则地方政府将无法还本付息，即此时AT

(2)

设Zt为标准正态分布时，式(2)可以转化为：

(3)

定义DD=-f-1(BT)，其中，DD为地方政府债券的违约距离，于是式(3)可变为：

p=N(-DD)

(4)

根据KMV模型，假设地方财政收入At服从标准几何布朗运动：

dAt=μAtdt+σAtdZt

(5)

其中，σ为地方财政收入的波动率；μ为地方财政收入的瞬间增长率；dZt为维纳过程的增量。

令t=0，A0=A，则当t>0时，式(5)中的地方财政收入可转化为：

(6)

对式(6)取对数得：

(7)

因为Zt服从标准正态分布，故式(7)地方财政收入的对数服从正态分布，其均值和方差分别为：

(8)

(9)

根据式(8)和式(9)可得到：

(10)

(11)

由公式(2)、(4)、(7)得出违约距离与违约率分别为：

(12)

(13)

在此需要指出，此处的地方政府财政收入不是当年地方政府所得的全部财政收入，而是扣除一定比例的必要支出后的剩余部分。因为地方政府在实际运行过程中必须保证有足量资金支付必要的支出项目，故地方政府债券的偿债担保不能是全部财政收入。因此，在上述KMV模型中财政收入A需要减去一定必要支出后再加以计算，以提高测算的准确性。

三、以S省为例的实证分析

(一)S省地方政府债券发行规模

2009年，S省地方政府债券由财政部代理发行70亿元，发行期限为3年。2010年，由财政部代理发行69亿元，发行期限为3年和5年。2011年由财政部代理发行62亿元，发行期限为3年和5年。2012年继续由财政部代理发行79亿元，发行期限为3年和5年。2013年S省试点自行发债112亿元，发行期限为5年和7年。2014年S省试点自发自还137亿元，发行期限为5年、7年和10年[18]。总体上看，S省地方政府债券的发行规模呈现稳中有升的趋势。如表1所示，S省公共财政预算收支缺口逐年增加，通过发行政府债券，在一定程度上缓解了地方财政紧张的局面。一方面，中央政府对各省级政府的行政管理体制和财政体制基本相同，宏观经济政策也相差无几；另一方面，S省的发债规模适中比较有代表性。因此，本文选取具有代表性的S省作为研究对象。

表12009～2013年S省地方财政收支缺口 (单位：亿人民币)

年份公共财政预算收入公共财政预算支出收支缺口20092198.633267.671069.0420102749.384145.031395.6520113455.935002.071546.1420124059.435904.521845.0920134559.956688.802128.85

数据来源：S省2014年统计年鉴

(二)构建地方财政收入模型

因为模型假设S省地方财政收入服从对数正态分布，因此，可以用一阶自回归模型来测算2014年S省的财政收入。第一步，用Stata软件对地方财政收入进行ADF检验。ADF检测值T=8.487，大于1%、5%和10%显著水平，不能通过检验，故可以证明原始时间序列(地方财政收入)不平稳。第二步，继续对地方财政收入的对数进行ADF检验。ADF检测值T=-1.373，大于1%、5%和10%显著水平，不能通过检验，故可以证明该时间序列(地方财政收入的对数)不平稳。第三步，考虑对地方财政收入对数的一阶差分进行ADF检验。ADF检测值T=-4.705，小于所有显著水平，说明该时间序列不存在单位根，可以证明地方财政收入的对数一阶差分为平稳序列。

表2　财政收入序列ADF检验结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

通过变量相关图和自相关图可以判断，上述平稳序列的自相关系数拖尾，偏自相关系数在1阶截尾，因此可以构建AR(1)一阶自回归模型。

设地方财政收入对数的一阶差分为Yt=lnAt-lnAt-1，得到一阶自回归模型为：

Yt=0.175376+0.058724Yt-1+εt

由此，将相关数据代入上述模型可以得出2014年S省财政收入A=51713115万元。

(三)安全发债规模的测算

如表3所示，将1994～2013年地方财政收入代入式(10)和式(11)中，得μ=0.18738，σ=0.06325。

表31994～2013年S省地方财政收入(单位：万元)

年份财政收入年份财政收入1994134661120048283306199517900252005107312501996241674220061356252619973044232200716753980199835239122008195705411999404482920092198632420004636788201027493842200157317932011345592672002610224220124059430120037137877201345599463

数据来源：S省2014年统计年鉴

表4　5年期地方政府债券在不同规模下的

我国目前地方财政支出中民生支出占的比重较大，且地方政府举债行为也与此有关。根据我国目前国情及相关研究成果，将地方财政收入的担保比例在此处设为40%。根据目前S省地方政府债券的发行情况，现计算5年期地方政府债券的违约距离和违约概率。假设债券到期期限为5年,即T=5，将已知μ、σ、A和T代入式(12)、式(13)中，计算在不同发债规模下，地方政府债券的违约率和违约距离，如表4所示。

在此需提到，原始KMV 模型在对公司债券信用风险进行测算时，得出了公司债券的信用等级与预期违约概率之间的关系，即长期债券信用风险在穆迪BAA3以下或信用等级在标准普尔BBB-以上的是相对安全的。而地方政府债券的发行者是地方政府，它的信用风险比公司债券要低，故地方政府债券的信用等级要相对高一些才能安全。故对于地方政府债券而言，其信用风险至少要低于穆迪BAA1或者信用等级至少要达到标准普尔BBB+，对照此时的信用等级，地方政府债券的预期违约概率应该维持在0.4%之内才能安全。

因此，经计算，在0.4%的违约率下，5年期的S省地方政府债券发行规模最高为1407亿元，这一规模在当前S省的经济发展水平下较为合适。目前，S省所发地方政府债券远小于上述规模，处在安全范围之内，在地方政府债务由融资平台向发行债券转变的大背景下，可继续扩大债券的发行规模。但由于其他形式的债务水平较高，故整体债务风险仍需警觉。

四、结论与政策建议

我国地方政府举债融资机制改革正在不断推进。从目前试点情况来看，范围逐步扩大至中西部地区，但距离全面实现自主发债，仍需要一个较长的过程。针对目前存在的问题，应从以下四个方面完善我国地方政府债券信用风险管理制度。

首先，规范地方政府债券的运行机制。一是完善债券发行的流程设计及对发债主体进行有效监督来防范发债可能出现的风险。二是通过地方政府债券保险制度来防范风险。中央可批准发行债券的地方政府向指定的保险公司进行投保，地方政府一旦发生债务违约行为，由保险公司负责赔偿。这样不仅可以缓解地方政府违约风险，还有助于提高发行地方政府债券主体的信用等级，吸引更多投资者。

其次，完善相关法律法规。2014年8月31日通过的《预算法修正案》初步明确了地方政府的发债主体地位，为地方政府自主发债提供了法律依据。

再次，完善地方税收体系，稳定地方税源。要从根源上消除地方政府债务融资的压力，就要从地方收入来源入手，保证地方政府能够通过规范、稳定的收入来源获得所需资金。多年来，我国地方政府的税收收入中占比最大的是营业税，而从发达国家现状和今后我国发展方向来看，应大力培育不动产税，逐步将房产税作为地方主要税种，并成为我国地方税收收入的主要来源。

最后，明确中央与地方政府间的事权划分，在债务偿还方面尤其要分清责任。在界定各级政府间的事权与支出职责时应按照决策责任、筹资责任及偿还责任三者一致性的原则来执行，避免各级政府在制定和实施公共政策时，由于承担成本责任不明确而导致不负责的情况发生。同时，在各级政府间的事权与支出责任划分明确后，应当予以进一步的法制化，归属于哪一级政府的事权，就应由哪一级政府履职并负责提供资金和偿还债务。其中，若将属于上一级政府的事权委托给下一级政府执行时，上一级政府应负责提供资金保障。

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(责任编辑：肖加元)

中图分类号：F812.7

文献标识码：A

文章编号：1003-5230(2016)02-0037-06

作者简介：朱洁(1987— )，男，山东沂源人，山东大学经济学院博士生；

基金项目：国家社科基金重点项目“深化税收制度改革与完善地方税体系研究”(14AZD023)：山东省社会科学基金项目“人口流动背景下的均等化财政转移支付制度研究”(12BJJJ04)

收稿日期：2015-08-29

李齐云(1955— )，男，山东曹县人，山东大学经济学院教授，博士生导师。