市值考核的难题及解决方案

文‖/徐任重

市值考核的难题及解决方案

文‖/徐任重

在当前深化国资改革的大背景下，推动国有企业积极投身于目前上海建设具有全球影响力的科技创新中心的战略实践，对企业经营层实施有效的绩效考核既是目标导向，又是利益驱动。在国资委目前推行的任期制契约化突出差异化的基础上，同时融入更多市场化因素，在未来逐步推行市值考核则是一种理想选择。

难题

市值考核作为一种有效的管理管理工具，尤其适合所有者对经营者的实施中长期激励，但为何长期得不到有效利用？除了整体环境不够市场化等显而易见的因素外，确实也有一些实施过程中的难题有待破解。

1、市值考核如何剔除资本市场系统性波动的影响；

任何有效的考核针对的目标都是经营层可控的结果，如果将管理层不可控的因素纳入其中，不但显失公平，而且会丧失考核的激励效果。资本市场的系统性波动，显然就是任何一个经营层所不能左右的因素，这种波动性取决于很多因素，包括国家宏观经济的好坏、国际资本市场的动荡、货币政策的松紧程度等等，都会对一个企业的估值产生重要影响。同样的一个企业，尽管经营业绩比较稳定，今年市场给这个行业的PB定价可能是一倍，第二年因为资本市场大幅上涨，市场给该行业的PB定价可能就是两倍，反之亦然，经营层对这种系统性的波动其实是无能为力的。但是，经营层应该能够有效地利用资本市场的波动，来提升公司的价值，这需要从更长的时间段来考核经营层的这种能力。

2、市值考核如何限制管理层的短期行为；

现在有个词已经被非常负面化，那就是市值管理，2014年5月国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》以来，市值管理被很多庄家恶意曲解成做市的一种手段，以市值管理之名行坐庄之实。当然在这其中，许多企业的管理层也是乐得其所，该配合的配合，该协助的协助，反正在短期内是双方得益。但是，作为国有企业来说，这种方式是行不通的，因为国有企业的股东一般不会因为所持有股票大幅度上升而做大规模减持，一轮牛熊市以后，股票的估值还是回归理性。但是作为经营层来说，因为有市值考核的目标导向，就可能会有利用短期行为来影响公司股价的冲动，现在一种普遍的做法是，经营层为了短期内提高公司估值水平，会从市场上高价收购高估值的资产，例如目前比较热门的“互联网+”的资产，尽管出价远高于其实际资产价值，但是因为资本市场对这类题材的热捧，短期内确实会引起PB估值水平的提高，但从长期看，特别是市场进入平稳期后，因为购入资产不能产生预计的盈利水平，丝毫无助于企业价值的提升，所以如何防范经营层这种短期行为也是需要思考和防范的问题。

解决方案

对于上述问题，还必须从实践出发，让市值考核能真正服务于这一轮的国资改革任务，引导国有企业走出一条市场化的发展之路。

1、对于如何在考核中剔除资本市场的系统性波动，是一个取舍和平衡的过程。这其中又包括两个维度。

第一个维度是选择市值指标的维度。通俗来说，所谓市值就是股票的市场价值，对于上市公司而言很好计算，就是总股本乘以某一特定日的股票价格，选择公司总市值的优点是直接、简单、有效，其缺点是丝毫不能反映一个企业的资本结构，当然也无法剔除资本市场系统性波动。

相较于简单或者单一的运用市值这个指标，其他的一些指标也能单独或者综合地运用于市值考核，作为对市值指标的完善和补充。其一是可以选择市净率指标（PB），即一个股票的市价除以他的每股净资产，相较于总市值，PB能反映出对于不同资本结构的企业对资本使用的效率，举个例子，如果同样两家企业，市值都是100亿，但甲企业净资产是50亿（其PB为2），而乙企业净资产是25亿（其PB为4），如果仅用总市值来衡量经营成果，则会显失公允，如果加入PB指标，则能将这种差异体现在考核结果中；其二可以采用市盈率指标（PE），即一个股票的市价除以他的每股收益，相较于PB指标，PE是以市场对经营成果的认可度为主要依据来评价其业绩，同样两家企业，可能经营业绩都是每股收益为1元，但甲企业股价是20元（其PE为20），乙企业股价是10元（其PE为10），说明市场对甲企业的经营业绩和未来发展的认可度更加高，但使用PE评价的缺点是这种评价方式更为间接，容易混杂其他人为因素；当然，与市值考核项关联的还有净资产收益率和EVA等方式，这些指标优点在不同公司之间更加具有可比性，但是也更加间接，其与公司市值的相关度也越低。

第二个维度是实施对标的目标范围，我们将企业是置于整个资本市场，还是置于整个行业，或者就比较一家企业不同的历史水平，这其中都有不同的选择方式。

概言之，选择什么样的指标进行考核都有其优劣，其宗旨还是要对经营层所掌握资源使用效率的有效评价。对于上述许多考核指标的取舍和平衡，最终可以通过一个财务模型加以论证，并选择最适合于不同行业的组合方式。（注：因篇幅限制，对建立模型的研究和探讨这里略去）

2、对于限制经营层的短期行为，也可以从以下几方面入手：

其一是拉长考核周期，从理论上来说，经营层对公司市值的影响也是一个长期的过程，从其作出一个决策到产生实施效果，必定不是一个短周期，所以考核也必须依附于这个周期，同时拉长考核周期也能有效剔除资本市场短期的动荡。其二是对经营层的行为作出具体的限制措施，例如从会计角度而言，不能为提高短期业绩延长折旧期限；从生产角度而言，不能为节约成本减少对固定资产的维修保养；从发展角度而言，不能为增加利润减少对研发工作的投入；从财务风险角度而言，不能为提高净资产收益率而提高企业的资产负债率，等等，这些短期行为都会在短期内提高企业的利润水平，但是对企业长远发展就未必有利。只有将这些漏洞堵住，才能真正发挥市值考核的激励效果。

新一轮的国资改革既要有紧迫感，但在推进的战术层面也要讲究循序渐进，市值考核的实施不可能一蹴而就，它既有赖于国有资产证券化比例的提升，也有赖于国资改革方案中对国有企业和国有资本管理思路的转变。在这些前置条件逐步成熟后，市值考核将发挥越来越重要的引领作用。

（作者单位：申能集团）