大股东股权质押对公司价值影响的机理分析与研究综述

闻岳春，夏婷

（同济大学经济与管理学院，上海201804）

一、引 言

股权质押作为一种融资方式，是股东以持有的股权作担保，向金融机构借入资金的金融交易行为。在1995年颁布并实施的 《中华人民共和国担保法》中，就确立了股权质押的制度框架。以股权为质押（担保）的质押融资，在很大程度上能减少抵押融资中因逆向选择、信息费用高引起资源配置效率低下的问题，其质押（担保）物是股权（股票），相比动产、其他不动产质押融资，股权（股票）的公允价值更容易观测，具有流动性高、变现能力强等特点。因此，股权质押也受到金融机构的青睐，大量金融机构相继开展此项业务。

不同经济体中股权质押发展状况不同，英美经济体中机构投资者比例比较高，股权高度分散，往往不存在东亚及新兴经济体中的大股东、管理层高度持股现象。因而，英美经济体的大股东股权质押业务并不普遍，对大股东股权质押的学术研究也就集中在东亚及新兴经济体中，尤其是对台湾资本市场的研究。围绕大股东股权质押对公司价值的影响，本文从现有研究中梳理出以下几个方面。

二、大股东对公司价值的影响

在股权集中的上市公司中，大股东是决定董事会构成的重要力量，是公司重大投资、财务决策的影响者。在“一股独大”现象突出的市场，大股东行为对公司的治理作用尤为明显。再者，大股东作为公司内部人，对公司经营现状和盈利能力具有信息优势，比中小股东对公司价值有更清晰的认知。因此，大股东行为、财务状况、公司股权结构是影响公司价值的重要因素，也一直是公司治理中的重要研究内容。

（1）大股东可能恶化两权分离程度

在Jensen和Meckling（1976）的委托代理理论中，内部大股东具有管理激励作用，股权集中度的适度提高可以增强大股东对管理层的监督动机，从而减缓股东与管理层之间的代理问题，提高企业价值。然而，大股东的存在也引起了公司治理中的另一个问题——大股东与中小股东间的利益冲突。在La Porta等（1999，2000）最终控制人的分析框架中，两权分离成为大股东侵占小股东利益的重要原因，大股东与两权分离也成为公司治理中第二类代理问题的研究重点之一。

在 Bebchuk 等（1998）、Claessens 等（2000，2002）一系列研究中可以看到大股东与两权分离关系的理论分析和实证检验。大股东通过金字塔型持股、交叉持股以及同股不同权等方式，恶化了上市公司两权分离程度。Yeh、Ko和Su（2003）研究发现控股股东股权质押是两权分离、引起严重的代理问题的重要来源之一，大股东股权质押比例越高，两权分离引起的代理问题就越严重。李永伟、李若山（2007）对上市公司明星电力的案例分析表明控股股东股权质押引起的隧道效应（Tunneling Effect）恶化了两权分离程度，侵占了中小股东利益，对中国资本市场造成恶劣影响。郝项超、梁琪（2009）的实证研究也给出了类似的结论：股权质押会使两权分离更为严重，明显弱化了大股东的激励效应、强化了大股东的侵占效应，给上市公司带来负面影响。

正因为大股东在公司治理中的特殊地位和影响机制，所以探究大股东股权质押也就十分必要了。大股东出于多种动机质押股权，最直接的原因之一可能是大股东面临财务约束，于是通过股权质押放大股东的个人财务杠杆以进行后续投资获得收益。那么，大股东面临财务约束会对公司产生什么样的影响呢？

（2）大股东财务约束影响公司价值

股权质押融资虽然只是大股东的个人行为，但是提高了大股东、管理者的个人财务杠杆，其会通过董事会——管理层——投资决策、财务报告这一路径影响上市公司。Friedman、Johnson和Mitton（2003）的理论分析表明大股东对上市公司采取的措施取决于其所处的状态以及面临的财务约束条件，在法制监管较弱、金融体系还不成熟的市场，面临财务约束的大股东掏空上市公司侵占中小股东利益的动机就会变得强烈，降低公司价值的可能性也就更高。Cronqvist、Makhija和Yonker（2012）研究认为上市公司高管、股东的个人财务杠杆与公司的财务杠杆之间存在正相关关系，这说明大股东的财务状况是影响公司价值的重要因素。Kao和Chen（2007）的研究认为，当公司大股东和持有公司股权的董监高在内对公司经营具有重大影响力的内部人 （Insiders）的个人财务杠杆高时，他们对公司进行财务干预的动机相应增强，以盈余管理为代表的干预行为会使公司的盈余质量与股票收益率之间的关系减弱，对外部投资者及公司长远利益不利。在郑国坚、林东杰和张飞达（2013）对中国的实证研究中，大股东对上市公司的非法资金占用行为在其陷入财务困境时异常明显，大股东侵占上市公司利益并非少数，尤其是在当时法制监管较弱的中国资本市场。

与其他担保贷款类似，股权质押具有保证金交易的杠杆效应，股东质押融到的资金与公司业绩、股价密切相关。对于中国的上市公司来说，股东往往能够质押融到以当时股价为计算基准的股权价值30%-50%的资金。当股价下跌，股东会通过增加质押股票数量、注入现金进行补仓以维持最低保证金比例，或者直接赎回。如果股东不能满足保证金要求，质权方就会在二级市场抛售股票强制平仓收回贷款。因此，股权质押后，股东对股价波动的敏感性上升，尤其是股价持续下跌直接让股东面临更紧的财务约束。Chan等（2013）的研究表明，股权质押后股东对股价的敏感性直接影响公司的支出政策、分红方式，最终反应到公司股价乃至价值上。这也是大股东面临财务约束进行股权质押影响公司价值最为直接的方式之一。

三、大股东股权质押的动机

对于不会影响上市公司控制权的股东而言，其股权质押更多的是基于流动性需求和追求资金的二次投资收益，对公司影响有限。对于大股东甚至控股股东而言，其股权质押还可能出于其他目的：

（1）为上市公司补充运营资金。在资金需求大的行业，如房地产，公司开发新项目时需要补充大量营运资金；在轻资产型行业，如互联网，公司往往缺乏抵押贷款所需的固定资产等抵押物，当上市公司本身无法满足资金需求时，大股东可能会积极行动，用股权质押所借资金注入公司运营，这对公司来说无疑是件好事，表现了股东的积极经营行为和对公司的乐观预期，对提升公司形象和提高公司业绩都具有正向积极作用。从张陶勇、陈焰华（2014）对2007-2012年中国上市公司中的584家大股东股权质押的样本分析中来看，约有18.5%股权质押资金投向上市公司，为上市公司补充营运现金，这也确实提升了公司绩效。不过，绝大部分股权质押资金都被用于股东自身或者第三方。

（2）增强对上市公司的控制权。Kao、Chiou和 Chen（2004）对台湾的股权质押研究表明，大多数控股股东股权质押并不是基于公司的资金需求，而是出于自身需求，用质押出的资金购买股票以增强对公司的控制权。大股东增强对上市公司控制权的方式有很多，最为常见的就是直接增持、购买股票以达到控股，甚至绝对控股。这在早期的台湾资本市场非常常见，当有利好消息预计股价将会上涨时，大股东会质押所持股权借入资金再次买入公司股票，以扩大其控制权。尤其是当公司面临恶意收购时，大股东为增加控制权必须获得资金在二级市场购买股票护盘，当市场稳定时再做减仓操作，以偿还股权质押融资借款。

（3）对上市公司及中小股东进行利益侵占。黎来芳（2005）对“鸿仪系”公司、李永伟和李若山（2007）对“明星电力”的案例分析都表明，大股东利用股权质押侵占中小股东利益，是公司最终控制人掏空上市公司的手段之一。大股东在股价高位时进行股权质押，在保留公司控制权的同时套现出大量资金，甚至足够收回前期投资；当股权价值下降到低于股权质押融资所得资金时，股东就会放弃此部分被质押出的股权。大股东损失部分股权却换来了全部股权的收益，这种所有权与控制权的分离会引发股东对公司的利益侵占。大多数文献（Yeh，Ko，Su，2003；Kao，Chiou，2005；郝项超、梁琪，2009；郑国坚、林东杰、林斌，2014；谭燕、吴静，2013）都从不同市场、不同期间的股权质押现象研究中支持此观点。

现有文献中支持第三个动机的股权质押研究为多数，这说明大股东股权质押对中小股东或上市公司的影响多以负面为主，出于上述动机的股权质押对公司价值的影响到底如何，也有不少文献对此进行了分析。

四、大股东股权质押影响公司价值的方式

众多研究表明控制权和所有权分离会引发第二类代理问题，给公司带来负面影响，而大股东股权质押是两权分离的重要来源之一（Yeh，Ko，Su，2003）。此外，股权质押引起的道德困境也是影响公司价值的原因之一。股权质押后，大股东的风险偏好、利益与公司、中小股东不一致的程度将加深。一方面，由于对股价更为敏感，大股东对公司的运营风险承受力下降，这使得管理层更加注重风险防范而错过一些投资机会；另一方面，当公司面临重大利空导致股价急速下跌、股东不看好公司前景时，反而为大股东收回前期投资提供了退出渠道，这又可能助长股东的冒险行为。具体来说，大股东股权质押影响公司的方式体现在以下三个方面：

（1）降低了公司的盈余质量。盈余管理被认为是对通行财务会计准则的一种规则利用，以达到主体自身利益的最大化。现有很多文献 （Toeh，Welch，Wong，1998a，1998b；Cohen，Zarowin，2010；王斌，宋春霞，2015）认为盈余管理是公司管理者有目的地操控财务报告的过程，是以获取私人团体利益的“信息披露管理”，是管理者对财务报表管理的需要和投资者信息获取监督能力的双方博弈的结果。常见的盈余管理方式有关联交易、股票回购、处置与投资长期资产等。股权质押前，管理层可能会通过盈余管理、市值管理方式抬高公司股价，以便能够质押出更多的资金；股权质押后，大股东对股价涨跌的敏感会增加管理层盈余管理以平滑上市公司盈余的可能，从而保证股价的相对平稳。一旦公司进行盈余管理，那么公司财务报表的真实性就会下降。Chiou、Hsiung和Kao（2002）的研究表明，有股权质押行为公司的财务报表可信度更低，盈余质量与股票收益率相关性降低，且在质押比率高时更为显著。

（2）可能会引致股价操纵。当大股东用股权质押出的资金买入更多股票增加对公司的控制权时，其对公司股价的敏感性就会再次提高。当股票市场处于上涨行情时，股东持有股权越多，越能从股价上涨中获得私人收益；当股票市场处于下跌行情时，由于股价下跌面临频繁追加保证金的压力，大股东很可能利用公司资源操纵股价来避免个人损失，尤其是在公司治理不健全、法制监管弱的市场中。股票回购可能是操纵股价最常见也最为有效的方式之一，在Chan等（2013）的研究中，当股权质押比例高时，股票回购的可能性大，尤其是在股价大跌的时候，虽然股票回购带来短暂的利好提升了股价，但是长远来看，市场投资者能够识别出公司的真正目的，整体对公司不利。股价操纵增加了投资者认识公司的信息费用，在一个普遍进行股价操纵的市场体系中，一旦面临重大冲击，那么这种资源错配将导致系统性风险。Chiou、Hsiung和Kao（2002）的研究就认为，在1997年东南亚金融危机期间，大量进行股权质押的企业陷入遭受着更为严重的损失，原因之一在于股东为了避免股价下跌遭受的损失运用公司资金操纵股价，使得公司资源错配而陷入财务危机。

（3）改变公司风险偏好。公司总资金来源分为负债和权益，这种特点使得投资损失由公司债权人和股权人共同承担，而投资收益大多为股权人所得，这会使得公司更加倾向于风险型投资。Kao、Chen（2007）的分析认为，大股东股权质押后，这种风险偏好会得到加强。这是因为，如果投资成功，股东从中获得收益要大于其未股权质押时所得；而一旦投资失败，引起公司价值大跌，股东已经套现出前期的大部分投资，完全可以将贬损的股权施加给质权方金融机构。收益与风险的不对称加大了股东的道德风险。然而，也有研究认为大股东股权质押后，风险承受力降低的大股东会导致管理层策略更加保守。Dou、Masulis，和Zein（2015）以资本支出、R&D支出、异质性风险三个变量作为公司的投资风险偏好，研究发现股权质押与公司的投资风险偏好呈负相关关系，股权质押比例高的风险偏好趋于保守。对这些公司的大股东而言，控制权比暂时的收益更为重要，因而会拒绝高风险高收益的项目。对这两种截然相反的观点，可能的解释在于时间的长短和股东的特质：对公司长期看好并决定长期持有股权的大股东或家族式控股集团来说，其更加看重长期收益，而可能变得更加保守以维护其控制权的稳定；对于那些不看好公司的大股东来说，他们急于收回前期投资，因而会促使公司采取更为激进的投资策略来获取私利。这也说明了股权质押对上市公司的风险偏好影响并不能简单认为是增大还是减小，需要综合考虑股东性质、公司长期发展前景、其所处市场环境等多方面因素。

五、大股东股权质押对公司价值的影响

国内外的实证研究表明，股权质押的确会通过影响管理层的投资、财务行为影响到公司价值。较早的研究来自对台湾市场的实证，Yang（1999）对1994-1998年中231家上市公司的股权质押研究指出，董监事质押比率与公司绩效显著负相关，质押比率越高的公司经营绩效越差。Chiou（2002）的实证研究也表明，股权质押产生的代理问题会降低公司会计信息与公司股票回报率之间的相关性，管理层盈余管理降低了市场对上市公司财务信息的信任度，使公司陷入财务危机的可能性增加。同样的，在Chen、Hu（2007）的研究中，发现股东的个人财务杠杆，以股权质押为例，会在很大程度上影响上市公司的风险和业绩，并且当经济不好时，这种负相关关系更为显著。在以Tobin-Q、ROA、ROE衡量公司价值的各类研究中，郝项超、梁琪（2009）研究发现大股东股权质押与上市公司价值呈负相关，这是因为股权质押行为会弱化股东的激励效应、强化对中小股东的侵占效应，并且在私人控制的上市公司中更为显著；郑国坚、林东杰、林斌（2014）从企业占款这一角度研究了股权质押对公司价值的影响，大股东股权质押与其占用公司资金呈正相关关系，而企业占款对上市公司的会计业绩和公司价值均产生了负面的影响。Ronald和Michael（2015）认为股权质押与公司风险正相关，这种关系会加剧大股东与中小股东之间的利益冲突，降低上市公司价值；王斌、蔡安辉、冯洋（2013）则得出了相反的结论，在大股东面临财务约束采取股权质押时，考虑到质押比率、股东性质等因素，发现民营大股东因为担心控制权的转移会有更大的激励来改善公司业绩，股权质押行为并不必然是大股东进行利益掏空的手段。

大部分研究结论表明，大股东股权质押对公司价值具有负面影响。在以代理模型为基础的研究中，沿着大股东与小股东的利益冲突这一研究思路，大量研究认为大股东股权质押会加大控制权与所有权的分离，从而引发更为严重的代理问题，这使得受股东影响的管理层会通过盈余管理降低盈余质量、操纵股价、改变公司的风险承受能力等渠道降低公司价值。

六、总 结

从文献中可以看出，现有研究的结论倾向于认为大股东股权质押会引发两权分离，加重代理问题，从而影响公司的投资、财务行为，并且这种质押行为与公司风险正相关、与公司价值负相关。在考虑了多种外部因素，如股东性质、所处经济环境、法制监管强弱、质押特点后，后续研究从股权质押影响公司价值的途径和表现方式展开，并对股权质押影响公司价值进行了更为深入的分析和验证，进而也得到了更为多元丰富的结论。大股东股权质押对公司而言并不总是意味着坏消息，当股权质押资金用于上市公司时，这表现了大股东的积极经营行为，有利于公司发展。但是投资者仍然需要警惕股权质押的负面信息，尤其是在法律监管缺位、信息披露不充分的市场，股权质押很可能是大股东侵占小股东利益、损害上市公司价值的一种信号。

尽管对大股东股权质押的研究越来越丰富多样，但是，基本都以上市公司为研究主体，而鲜有研究分析质权方——金融机构的风险与收益。仅有的Chen和Kao（2011）的研究只区分了银行的性质，样本数、时间跨度都不够，无法探究股权质押对金融机构的影响。再者，在市场层面上，股权质押作为一种杠杆融资，当质押总量可观时，其释放出的流动性必然会影响到金融市场，尤其是对股票市场波动性的影响，而既有研究中缺乏对大股东股权质押在中观层面上的分析。2014年3月，沪深交易所和中国结算联合推出股权质押比例公布系统，方便投资者查询上市公司股东在场内外的质押情况。2015年7月24日，中国证券业协会发布《证券公司开展场外股权质押式回购交易业务试点办法》。随着交易的增多以及更多的信息披露，有望出现更多对质权方的分析和对金融市场尤其是股票市场影响的研究。

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