融资约束视角下终极控股股东对企业风险承担的影响

朱卫东　许　赛

(合肥工业大学，合肥　230601)

融资约束视角下终极控股股东对企业风险承担的影响

朱卫东许赛

(合肥工业大学，合肥230601)

〔摘要〕本文利用我国2006～2014年沪深A股非金融类上市企业数据，研究终极控股股东对企业风险承担的影响以及融资约束在该影响中的作用。结果表明，控股股东现金流权对企业风险承担的影响呈U型结构，随现金流权的增大，现金流权对企业风险承担的影响由正转负。就我国市场而言，控制权与现金流权的分离度对企业风险承担具有负向影响，这种负向影响程度随融资约束的提高而减弱。

〔关键词〕现金流权两权分离企业风险承担融资约束

引言

现代公司的所有权结构普遍呈现出大股东控股的特征，对于终极控股股东的研究已成为目前公司治理领域的热点话题。当股东对公司的控制权达到一定的程度，可以影响公司的重大决策时，即为终极控股股东。La Porta等(1999)通过层层控制链找出了公司控股股东，指出大部分公司都存在终极控股股东，并且实际控制人的投票权与现金流权是分离的(以下简称两权分离)。我国上市公司中金字塔结构较为常见，由此导致了普遍的两权分离现象(刘芍佳等，2003；俞红海等，2010)。由于两权分离现象的存在，控股股东以较小的现金流权获得较大的控制权，出于私利，通过利润转换、关联交易、资金侵占、资产剥离等手段攫取中小股东的利益，从而影响企业价值，降低了公司绩效(杨兴全等，2011；Claessens等，2003；Albuquerque等，2008；Jiang等，2010)。控股股东由于掌握着公司重大决策的权利，对于公司进行高风险高收益的项目的投资产生了至关重要的影响。

风险承担衡量了企业对具有高风险高净现值且具有长期价值的项目的投资决策。风险承担不

仅有利于企业的生存和发展，而且有利于促进社会的经济增长。一方面，风险承担较高的企业通常表现为更多的R&D投入和更高的创新积极性(Hilary等，2009)。在这个竞争日益激烈的社会环境中，创新成为了提高企业竞争力的来源之一(Suarez，2007)，较高的风险承担通过促进创新进一步提高了企业竞争力。另一方面，项目风险愈高伴随的收益也愈大，选择高风险的投资项目有利于加速社会资本的积累，促进经济增长(John等，2008)。目前，关于企业风险承担影响因素的研究主要集中于企业规模、财务杠杆、成长机会和行业类别等企业基本特征以及管理者心理特征、董事会特征和机构投资者等公司治理方面。而关于控股股东对企业风险承担的研究相对较少。一方面，控股股东的出现可以约束经理人的风险规避行为，减少第一层代理成本；另一方面，控股股东为谋求私利，会通过“掏空”的方式侵占中小股东的利益，从而引发第二层代理问题。薛有志等(2014)基于第二层代理问题的视角，研究了控股股东现金流权与控制权分离对企业风险承担的影响，结果表明企业风险承担与控股股东的两权分离程度呈倒U关系。

现有研究表明，在我国以银行为主要融资工具的金融体系下，企业普遍面临着融资约束问题(Allen等，2005)。融资约束不仅成为我国经济转型和升级的重要瓶颈之一，而且制约着我国企业的发展(李科和徐龙炳，2011；孙灵燕和李荣林，2012)。世界银行报告表明，中国有75%的非金融类上市企业将融资约束视为企业发展的障碍。Fazzari等(1988)指出，融资约束是指由于市场不完备而导致企业外源融资成本过高，并因此使得企业投资无法达到最优水平的情况。在完美的资本市场中，企业外部融资与内部融资可以完全替代，因而投资行为不受企业财务状况的影响，而在我国现实状况下，信息不对称问题和代理问题在很大程度上导致了外部融资成本高于内部融资成本。因此，企业融资约束较大时，企业投资支出将显著依赖于其内部现金流(Fazzari等，1988)。而控股股东往往根据所能支配的自由现金流进行投资决策，因此，融资约束通过影响控股股东的投资行为，进而在控股股东对企业风险承担的影响中发挥作用。

本文利用我国2006～2014年沪深A股非金融类上市数据，基于融资约束的视角，同时考虑到我国特殊的双重代理问题，研究终极控股股东对企业风险承担的影响：(1)研究控股股东的现金流权以及两权分离度对企业风险承担的影响。(2)研究融资约束在两权分离度对企业风险承担的影响过程中发挥的作用。一方面，丰富和发展了企业风险承担相关理论；另一方面，通过本文研究结论，对上市公司优化公司治理结构以合理承担风险提供一定的借鉴。

1理论分析与研究假设

1.1终极控股股东与企业风险承担

大股东控制可以产生两种效应：激励效应(Incentive Effect)和堑壕效应(Entrenchment Effect)。一方面，代理理论认为，企业管理者由于投入的是人力资本且不可分散，不能像股东那样通过多元化的投资降低风险，管理者出于对自身利益的考虑通常会规避风险，造成与公司和股东的利益冲突。分散的外部中小股东由于存在“搭便车”现象，既无动力也无能力实施对内部经理人的监督，由此产生第一层代理成本。代理成本的出现以及信息不对称的存在，使得管理者风险规避的行为不能得到完全的控制，致使公司错失对一些高风险高收益的项目投资的机会。控股股东的出现，有效降低了公司经理人规避风险的现象。控股股东既有动力又有能力来搜集信息以监督经理人，从而降低了经理人占用公司资源和分流的行为，有效防止了经理人的机会主义和道德风险，即大股东控制的激励效应。激励效应促进了公司经理层对高风险高收益项目的投资，从而提高了企业风险承担。

另一方面，所有权与控制权的分离，使得控股股东会利用对公司的控制权以牺牲中小股东的利益来换取自己的利益最大化，即引发堑壕效应，从而出现第二层代理问题，即控股股东与中小股东之间的利益冲突。而且，在我国股权较集中的制度背景下，控股股东与中小股东之间的冲突所引起的第二层代理问题比股东与经理层之间的第一层代理问题更为严重(Claessens，2003)。堑壕效应的出现，一方面鼓励控股股东利用公司现金流进行高风险高项目的投资，从而以较小的成本投入获得较大的收益，使得企业风险承担增加；而另一方面，随着控股股东现金流权的提高，控股股东投资失败的损失将加大，导致控股股东谨慎对待高风险项目投资。因此，堑壕效应对企业风险承担的影响主要取决于控股股东的现金流权。控股股东在现金流权与控制权出现分离的情况下，控股股东有能力去操纵经理层利用自由现金流进行投资，控股股东与经理人成为公司的内部人，而中小股东成为公司的外部人。当控股股东的现金流权低于某一临界值时，控股股东的两权分离度较大，控股股东可以通过较少的现金流权获得较大的控制权，这时控股股东并不倾向于发放股利，而是会利用公司的自由现金流进行投资以谋求更高收益。因为其余股东作为一个整体，所占未发放股利的比例较大，因此投资失败的风险大部分都转嫁给了其他中小股东，使得控股股东倾向于提高公司的风险承担水平。随着控股股东现金流权的增加，现金流嵌入程度提高，控股股东两权分离度逐渐缩小，控股股东的利益与中小股东的利益趋于一致。现金流嵌入程度的提高意味着控股股东开始衡量对风险性项目进行投资时所得到的回报与损失，一旦承担的风险损失大于风险带来的收益时，控股股东会倾向于采取保守措施，放弃对高风险高净现值项目的投资。

基于以上分析，提出假设：

H1：公司风险承担与控股股东的现金流权呈倒U型关系。

H2：公司风险承担与控股股东的两权分离度呈U型关系。

1.2融资约束、两权分离度与企业风险承担

目前关于融资约束与终极控股股东的研究中，邓可斌等(2014)研究发现，国有控股企业由于拥有更好的融资渠道，相对于非国有控股企业，其融资约束较小。两权分离状态下，终极控股股东利用较小的现金流权可以获得较大的控制权，从而通过“掏空”等行为攫取中小股东的利益，损害企业的价值。这种潜在的风险使得公司的投资者提高了对公司提供资金的成本(Hail和Leuz，2006)。Lin等(2011)指出，控股股东有过高控制权的公司往往财务约束更严重。该研究发现说明投资者可以对该种股权结构特征做出相应的行为反应，对具备该种股权结构特征的公司要求更高的回报率。融资约束的增加意味着公司获得股权融资与债券融资的难度加大。受融资约束的企业更倾向于将更多的现金或现金等价物留存于企业(Almeida等，2004；连玉君等，2010)，降低了公司控股股东利用公司的自由现金进行高风险项目投资的可能性(蒋艳，2014)。从企业信贷需求角度而言，企业风险承担水平较高的企业往往伴随着经营波动性的增大，银行正规的贷款途径标准较高，这便使得风险承担较高的企业贷款难度的增加(Arnold，2013)。反言之，对于融资约束较高的企业而言，为了提高贷款成功率，必须提高对投资项目的谨慎性。控股股东由于掌握着公司的重大决策权，因而融资约束通过影响公司的决策行为，在控股股东与企业风险的关系中发挥作用。

Fazzari等(1988)在早期研究中曾提到当企业无法以合理的资本成本满足投资需求时，往往会被迫放弃NPV为正的投资项目。当融资约束较大时，由于资金的短缺，控股股东通过粉饰财务报表来掩盖“掏空”行为的成本就会大大增大。并且为保证企业的正常运营控股股东不得不将企业利润与现金流投入下一轮的生产经营，抑制了控股股东的利益侵占。但很多学者在后续的研究中发现，企业在面临融资约束时，可能会利用其他融资渠道来获得资金，并且在资本市场不完善的条件下，企业更倾向于这种做法。控股股东最终目的是维护自身的权益，当两权分离程度较大时，控股股东以较小的现金流权通过资产转移、关联交易等手段控制公司谋取利益；而当控股股东两权分离度较小时，控股股东的利益与中小股东的利益趋于一致，在面临融资约束的情况下，为实现自身以及企业价值，往往会采取高负债高杠杆率的激进财务行为提升资金利用效率(邓剑琴等，2006)，从而导致企业风险承担上升。

H3：融资约束下上市公司控股股东两权分离度对企业风险承担影响程度减弱。

2研究设计

2.1数据来源与样本选择

本文采用股权分置改革后2006～2014年中国沪深A股非金融类上市公司的数据作为研究样本，相关数据来源于CSMAR数据库。根据研究的需要，我们对样本进行了如下处理：剔除按证监会行业分类属于金融保险行业的公司。因为金融类行业现金流巨大且计价模式不同；剔除了ST、ST*以及PT状态的T类上市公司，因为T类上市公司的重组、整合十分常见，正常生产经营不能持续，这些公司的会计指标不具有可靠性和相关性；剔除异常数据及数据不全的样本。最终得到1039家公司的样本数据。此外，本文为排除异常值的影响，对连续变量在首尾1%的水平上进行了缩尾(Winsorize)处理。

2.2模型设定与变量定义

为了分析终极控股股东所有权与两权分离度对企业风险承担的影响，以及融资约束在两权分离度对企业风险承担的影响过程中所起的作用，本文建立模型(1)进行实证检验。

(1)

其中，β0为常数项，β1～β6为各变量的系数，εit为误差项。各变量的含义如下。

2.2.1因变量

自变量为Riskit，代表企业i在t时期的风险承担水平。现有文献主要采用一段时期内企业盈余或股票收益波动性(Nguyen，2012；Faccio等，2012)来衡量企业风险承担水平。本文借鉴余明桂等(2013)的做法，采用3年期滚动资产收益率(ROA)的波动性来测度企业风险水平①。ROAi为企业i在相应年度的税息折旧及摊销前利润(BEITDA)与当年末资产总额的比率。计算波动时，我们先对企业每一年的ROA采用行业平均值进行调整。然后计算企业在每一观测时段内经行业调整的ROA的标准差，这里以(t，t+2)的滚动方式对t时期的ROA波动性进行衡量，即：

ADJROAi，n

这里，i代表企业，n代表在观测时段里的年度，取值为1～3。Xj代表企业i所属的行业j里企业的总数，k代表该行业里的第k个企业。

2.2.2自变量

(1)控股股东的现金流权(Cash Flow Right，CFR)

现有文献对控股股东现金流权的衡量主要采用的是根据金字塔结构控制链层层累积计算处于顶层的终极控制人对处于底层的公司所有权权益比例的计算方法(La Porta等，1999；Claessens等，2003)，因此本文采用此方法对控股股东的现金流权进行衡量。具体为，找出终极控股股东控制底层上市公司的各个控制链，每条控制链上，顶层对底层上市公司的所有权比例为该条链上各层股东持股比例的乘积，最终的现金流权即为各条链上所有权比例的加总。用公式表示为：

其中，CFR为上市公司终极控股股东对其的现金流权，n为终极控股股东对处于底层公司进行控制时的第n条控制链，N为总的控制链条数。Cnk代表第n条控制链中第k层股东的持股比例。

(2)控股股东的控制权(VotingRight，VR)

控股股东的控制权实际上也是其获得的上市公司的投票权，因此用VR表示。计算方法为金字塔结构中，每条控制链上最小持股份额的总和，用公式表示为：

其中，Cn1……CnK表示第i条控制链上每层股东的持股比例。

(3)现金流权与控制权分离度(SeparatingRatio，SR)

目前关于终极控股股东现金流权与控制权分离的衡量主要有两种方式：控制权/现金流权和控制权与现金流权的差。现有文献对前者的使用较多(LaPorta等，1999；Claessens等，2003；Yin，2005；赖建清，2007)。因此，本文借鉴大多数学者的做法，采用控制权/现金流权衡量两权分离度(SR)。SR越大则表明控制权与现金流权的分离度越大。

(4)融资约束(FinancingConstraint)与两权分离度的交叉乘积项(FC*SR)

反映了融资约束对两权分离度与企业风险关系的影响。其中，融资约束借鉴Hadlock等(2010)的做法，用SA指数的绝对值进行衡量，该指数越大表明公司融资约束越大。其中，

SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.040*Age2

2.2.3控制变量

Xit代表由多个控制变量组成的向量。根据以往的文献(John等，2008；Faccio等，2011a、2011b)，考虑以下影响企业风险承担行为的因素：(1)企业规模，不同规模的企业具有不同的行为优势和资源优势，会对企业风险承担形成影响。(2)经营年限，处于不同成熟度的公司风险承担水平可能会有所不同。(3)股权集中度，现代企业理论认为，企业是一个人格化的装置，大股东所持股份的分散化程度会影响企业风险承担水平。当股权集中度提高时，大股东影响企业经营决策权力增大，进而影响企业的风险承担水平(郑晓倩，2015)。(4)企业自由现金流比率，公司的自由现金流越多，公司可使用的现金越多，受公司投资失败的潜在影响相对较小，其越有可能去投资一些高风险的项目。(5)公司成长能力，高成长的公司投资机会较多，更有可能投入大量的资源以换取未来的高回报，从而使得公司的风险承担水平也较高。(6)杠杆率，李文贵等(2012)研究发现杠杆率与企业风险承担呈现显著正相关。(7)行业虚拟变量，用于控制行业因素。(8)时间虚拟变量。

表1　主要变量的描述与定义

2.3描述性统计

表2是主要变量的描述性统计。企业风险承担的平均值为5.0145，方差为7.2773，最大值为53.5700，最小值为0.2551，表明我国上市公司风险承担水平存在较大的差距。终极控股股东的现金流权均值为30.0571，方差为16.8343，最大值为72.9500，最小值为2.5404，现金流权存在较大差异，且总体而言终极控股股东所占现金流权比例较大。控股权与现金流权的分离度均值为1.5107，说明我国上市公司终极控股股东控制权与现金流权之间存在一定的偏离，方差为0.9741，最大值为6.4451，最小值为1，说明我国上市公司两权分离度的波动性较小。

3实证检验与分析

3.1变量间的相关性检验

为避免计量方程出现严重的多重共线性问题，对各个变量进行Pearson(皮尔森)相关系数检验，结果如表3。初步的相关性分析表明，终极控股股东现金流权与企业风险承担之间的相关系数为-0.1292，在1%的显著性水平上为负，说明二者存在负相关关系。两权分离度与企业风险承担之间的相关系数为0.0852，在1%的显著性水平上为正。模型所涉及的其他变量之间，相关系数的绝对值多数小于0.600，根据通行的检验模型多重共线性标准(临界值为0.6)，说明仅存在微弱的相关关系，各变量间多重共线性问题并不严重，可以进行多元回归。

表3　Pearson相关系数检验

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

3.2实证结果分析

为检验我国上市公司现金流权与两权分离度以及在融资约束下两权分离度对企业风险承担的影响，利用模型(1)进行多元线性回归，结果见表4。表4中杠杆率(Lev)的系数均在1%的显著性水平上为正，股权集中度(FS)、自由现金流比率(RFC)以及企业规模(Size)的系数均在1%的显著性水平上为负，这与以往的研究一致(李文贵等，2012；余明桂等，2013；苏坤，2015)。

表4　实证检验结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。括号中的数字为t统计量值。

观察表4中(1)可知，现金流权CFR的系数为0.0485，在5%的显著性水平上为正，CFR2的系数为-0.0010，在1%的显著性水平上为负，说明企业风险承担与控股股东的现金流权呈倒U型关系，假设1成立。进一步的，利用测算极值点的方法找出现金流权对企业风险承担具有不同影响的分界点，该点现金流权为24.25，即当公司控股股东现金流权小于24.25时，现金流权与企业风险承担呈正相关，当公司控股股东现金流权大于24.25时，现金流权与企业风险承担呈负相关。为进一步验证假设1，以24.25为分界点，将我国上市公司数据按照现金流权数值分为两组，现金流权大于24.25为较大组，现金流权小于24.25为较小组，回顾结果如表4第(2)、(3)列。第(2)列，CFR的系数为-0.0540，在1%的显著性水平上为负，表明在CFR较大组，现金流权对企业风险承担具有抑制作用，随着现金流权的增加企业风险承担水平下降；第(3)列，CFR的系数为0.0847，在5%的显著性水平上为正，表明在CFR较小组，现金流权对企业风险承担具有正向作用，随着现金流权的增加企业风险承担水平上升。结果证明假设1成立。

第(4)列中，控股股东两权分离度SR的系数为-0.1737，在10%的水平上显著。SR2的系数为0.0052，不显著。极值点处两权分离度为16.7019，即当两权分离度小于16.7019时，两权分离度与企业风险承担呈负相关，当两权分离度大于16.7019时，两权分离度与企业风险承担呈正相关。根据表2变量的统计性描述，我国沪深A股非金融类上市公司两权分离度数值区间为[1，6.4451]，均在极值点的左侧。利用模型(1)将控股股东两权分离度SR对企业风险承担Risk进行回归，结果见表4第(5)列。SR的系数为-0.1733，在10%的显著性水平上为负，说明对于我国市场环境而言，控股股东两权分离度SR与企业风险承担Risk呈负相关关系。假设2不成立。

由上述结果得出，我国市场环境下，两权分离度对企业风险承担具有负向影响，因此我们在这一基础上检验融资约束下二者这种负向影响程度如何，结果见表4第(6)列。其中，控股股东两权分离度SR的系数为-1.5867，在1%的显著性水平上为负，融资约束与两权分离度的交乘项FC*SR的系数为0.4244，在1%的显著性水平上为正，说明融资约束在两权分离度与企业风险承担的负相关关系中起抑制作用，即对于融资约束较大的企业而言，当两权分离度上升时，其企业风险承担水平下降的幅度较小，假设3成立。以单一行业的企业作为研究样本可以在一定程度上避免行业特点对企业风险承担的特定要求(余明桂，2013)，因此我们利用沪深A股制造业上市企业数据对假设3进行进一步验证，结果如表4第(7)列，结果与前文一致，假设3成立。

3.3稳健性检验

为保证研究结论的有效性，利用(t-1，t+1)方式计算的企业风险承担作为因变量的替代变量进行稳健性检验。结果发现，现金流权CFR的回归系数为正，CFR2回归系数为负，说明现金流权与企业风险承担呈倒U型关系。但结果不显著；两权分离度SR以及SR2的回归系数都不显著。但不包含SR2的回归结果中，SR的系数表现为显著负相关，说明在我国市场环境下，非金融类上市公司两权分离度对企业风险承担具有负向影响，企业风险承担随两权分离度的缩小而增大；融资约束FC与两权分离度SR的交乘项的系数显著为正，说明我国非金融类上市公司两权分离度对企业风险承担的负向影响随着融资约束的增大而减弱。总体而言，稳健性检验结果与前文实证结果一致，本研究结论具有稳健性。

4结论

企业风险承担对企业的生存和发展至关重要，对其影响因素的研究一直是学术界研究的核心内容。本文以我国2006～2014年沪深A股非金融类上市公司数据作为研究样本，实证分析了上市公司终极控股股东现金流权以及控制权与现金流权分离度对企业风险承担影响。结果表明，现金流权与企业风险承担呈倒U关系，随着现金流权的增大，现金流权对企业风险承担的影响表现为逐渐减弱的正向影响，直到到达某一临界值，之后现金流权对企业风险承担的影响转为负向，并随着现金流权的继续增大而增强。就我国上市企业两权分离度情况而言，两权分离度对企业风险承担具有负向影响，随着两权分离度的增加企业风险承担水平逐渐下降。融资约束作为阻碍企业正常运转的重要因素，通过影响终极控股股东的行为从而在两权分离度与企业风险承担关系中发挥作用。结果表明，在两权分离度对企业风险承担负向影响关系中，融资约束对这种负向影响具有抑制作用，使得随着两权分离度的上升，企业风险承担下降程度减弱。这一结论从侧面说明了在我国上市企业中，当企业面临融资约束时，往往倾向于采取激励的财务政策缓解自身的融资约束。

本文结论不仅丰富了企业风险承担现有研究，而且对于进一步了解我国上市公司在面临融资约束时所采取的态度具有重要的意义。采取激进的态度缓解融资约束虽在一定程度上提高了企业风险承担水平，有利于实现企业价值，但也进一步增加了股票投资者所承担的风险，并提高了企业再融资的难度，不利于企业的长期发展。解决这一问题，可从尽快完善企业融资体系以及有关的金融制度入手，拓宽融资渠道，解决企业融资难问题。

注释：

①国外文献在采用ROA的波动性进行风险承担衡量时，一般采用5年为一个观测时段。企业管理者作为公司投资决策的直接决定者，通常着眼于其任期内企业的发展。在我国，上市企业管理者的任期一般为3年，因此，本文采用3年为一个观测时段。

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(责任编辑：史琳)

The Effect on Corporate Risk-taking of Ultimate Controlling Shareholders within Financial Constraints

Zhu WeidongXu Sai

(Hefei University of Technology，Hefei 230601，China)

〔Abstract〕Using data of A-share listed non-financial companies from 2006-2014 as sample,this paper analyzes how the ultimate controlling shareholders influence corporate risk-taking,and how financing constraints affect the influence of the ultimate controlling shareholders on risk-taking.The results show that the relationship between cash flow right of controlling shareholders and risk-taking is reverse inverted“U”shape.With the increase of cash flow rights,the impact on risk-taking by the positive into a negative.For our market,the separation of cash flow right and voting right has a negative impact,and it was weakened gradually with the increase of the financial constraints.

〔Key words〕cash flow right;separation of cash flow right and voting right;risk-taking;financial constraints

〔中图分类号〕F823.5

〔文献标识码〕A

DOI：10．3969/j．issn．1004-910X．2016．03．011

作者简介：朱卫东，合肥工业大学经济学院教授，博士生导师。研究方向：公司金融，金融业发展及资本市场。许赛，通讯作者，合肥工业大学经济学院硕士研究生。研究方向：产业经济学。

基金项目：国家自然科学基金项目“国家自然科学基金项目研究成果管理的研究”(项目编号：J1424015)。

收稿日期：2015—12—15