环境信息披露与股权融资的行业差异研究★

薛　洋

（山西大学商务学院会计学院）



环境信息披露与股权融资的行业差异研究★

薛洋

（山西大学商务学院会计学院）

【摘要】本文从环境信息披露角度出发，结合现代行为金融学理论，重点分析企业环境信息披露的行为与质量在股权融资方面的市场反应和经济后果。通过理论分析和对样本企业的实证检验得出研究结论,并提出加强企业环境信息披露的相关建议.

【关键词】环境信息披露行业分类股权融资

★本文系山西省哲学社会科学基金研究项目（14JEM 0021）和山西大学商务学院院级课题项目（2015001）阶段性成果。

随着世界各国对环境保护的重视以及当前环境问题的日益突出，企业的环境信息逐渐作为一项重要资源出现于研究领域，因此对环境信息披露的研究在市场竞争中显得尤为重要；此外，企业投资人受困于信息不对称之原因，对企业披露环境信息的愿望和要求亦愈发强烈。因此对环境信息披露的研究具有一定的理论和现实意义。

一、理论依据和研究假设

通过对前人研究成果的归纳整理，根据企业披露环境信息的动因分析，本文以为我国环境信息披露有其特有的意识形态，大致可以分为两类：一是以受托责任为基础的外部压力论；二是以趋利行为为基础的自愿披露论。以上两种理论也决定着我国当前关于环境信息披露的双重性质。外部压力论认为，为确保企业的“正确的形象”不受到损失，企业高层会有选择披露“恰当的”环境信息去迎合政策导向。自愿披露论则认为，在无硬性约束条件下，主动披露相关的环境信息会提升企业价值和自身形象，更容易获得市场导向。

关于环境信息披露，目前研究多集中于披露形式、内容、核算方式、影响因素分析，以及对现状整理归纳，鲜有以环境信息披露为基础研究其可能所引起的市场反应和经济后果。沈洪涛等（2011）曾经提出环境信息披露所引出的连锁反应，但也仅局限于权益成本方面。

基于此，本文将研究重点定位于：从环境信息披露角度出发，借鉴现有成果，研究环境信息披露的行为与质量在不同行业中对股权融资的影响，希望可以为我国环境信息披露的改进与完善贡献微薄之力，并为后续研究提供有益的补充。

对此，本文提出以下假设：

假设1：已披露环境信息的企业比未披露环境信息的企业在股权融资方面更具有优势。

假设2：环境信息披露的质量越高，其股权融资的效果越好。

二、研究设计

（一）模型建立

本文采用多元回归模型将环境信息披露的行为和质量与股权融资的关系体现如下：

模型一：

模型二：

模型一和模型二分别用于检验假设1和假设2，由于解释变量与被解释变量之间的数据相关关系存在时期滞后性，所以模型中以上一期的环境披露取值为基础建立。

（二）变量设计

本文以股权融资作为被解释变量，将环境信息披露行为和质量作为解释变量。另外，参考前人研究成果，选取若干控制变量，并适当进行取舍和修正，从而使各指标具有较好的代表性。各变量构成及其定义如表1所示。

表1　变量构成表

本文主题为环境信息披露与股权融资的行业差异研究，股权融资效果用目标企业的股票换手率（Whole）体现，单纯从企业融资角度，目标企业的股票换手率越高，意味着该股票交易越活跃，成交量越大，投资者越有信心，关注度越高，属于热门股。解释变量选取两个，一是反映环境信息披露行为的Disclose，二是反映环境信息披露质量的披露指数EDI。该解释变量的选取参考学者李强、冯波等（2015）对环境信息披露的因素研究。另外，本文为进一步验证测试结果，控制变量由财务指标和非财务指标组成，毕茜等（2015）在论证正式环境制度和非正式环境制度与环境信息披露的相关关系时，引入了公司规模、盈利能力、财务杠杆和控股股东性质等控制变量。本文借鉴其研究成果，经过筛选确定财务指标由“资产规模（Size）”和“盈利能力（ROE）”组成。非财务指标选取“股权性质”，该指标可以用“高管政治关联”这一数值体现，因为在市场经济中，政府拥有着行政管理和助推经济的双重身份，具有政治关联性强的企业，特别是国企背景的大中型企业，一般会承担更多的社会责任，可能更关注其在该行政体系的发展，主动通过“关系”去迎合政府的需求，让企业承担更多的环境保护责任并积极地披露于公众。另外，高政治关联企业为了维护与众多相关利益方关系，更要注重自身企业形象，赢得良好社会声誉，这也在一定程度上促进了企业的环境信息披露质量的提升。

（三）样本选择与数据来源

本文只选取山西省在上交所上市的公司作为研究样本，之所以选择沪市上市公司是因为其环境信息披露状况要优于深交所上市公司。选择山西省上市公司作为研究对象的原因：一是山西省是我国中部经济强省之一，长期以来形成的以资源区位优势带动其他产业链的发展格局一直存在，在中央提出的新常态经济形势下，急需转变“粗放增长，环境欠账”的思维，引入环境信息披露具有较强的研究价值。二是，本文的研究重点是行业差异下的环境信息披露，而截至2015年底山西省共有沪市上市公司36家，其中省属国企控股上市公司有19家；按行业划分，涉及到重污染和非重污染等21个行业，具体如表2所示。此外，本文对样本企业进行以下筛选：1.剔除了金融企业上市公司（如山西证券）,2.剔除了三年内有ST称号的公司（如ST安泰）,3.剔除了数据不全面的公司。最终得到三年样本数据分别如下：2013年32家，2014年33家，2015 年35家，合计100个样本企业。

表2　山西省沪市上市公司行业分布表截止(2015年12月)

有关环境信息披露的数据，对企业是否披露环境信息的行为变量取Disclose值，未披露设置为0，已披露取值为1。对企业环境信息披露的质量采用EDI加权指标汇总列示。此方法借鉴王建明等人（2012）关于环境信息披露的内容项目及计量方法，通过查阅各公司年报，并对原始数据进行相关处理后得出。数据的统计与检验主要通过Excel和SPSS13.0软件完成。

三、统计分析

（一）描述性统计分析

从样本企业近三年的环境披露情况来看，正如表3所示，三年内参与统计的山西省企业总数共100家，其中共有70家披露了自身环境信息，所占比例近70％，披露比例相对较高，该结果在一定程度上反映出山西省企业近几年来对环境信息披露的意识逐渐增强，此种现象与山西省近几年注重经济转型，淘汰落后产能，积极探索建立“国家资源型转型综合配套改革试验区”等相关政策密不可分。

表3　样本企业分布表

表4　变量描述性统计表

表5　相关系数表

此外，本文研究的各变量基本统计情况如表4所示，其中环境信息披露行为（Disclose）的均值为0.769，说明山西省大部分上市公司披露了其环境信息。但是，环境信息披露指数（EDI）的最大值与最小值之间的标准差较大，说明披露环境信息的企业在披露质量上参差不齐，缺乏统一标准，总体质量较低。然而，本文发现2013年、2014年和2015年的EDI指数分别为3.302、5.114和6.841，这也说明虽然总体质量不高，但逐年有增高趋势。（王建明2014认为EDI在10左右为环境信息披露质量中等）

（二）相关性分析

经过相关性分析，可以发现各变量之间的相关系数基本都在0.5以下，检验结果亦都在可允许的范围内，这也说明各个变量的选取无重叠性，不存在多重共线性问题。进一步分析实验数据，本文发现在Pearson相关系数下，环境信息披露质量的相关性分析结果显示，EDI指标与Whole在10％的显著水平下呈现正相关（0.176*），说明在其他条件不变的情况下，环境信息披露的质量和水平越高，越有利于企业的股权融资，相关性结果与本文假设2的推断相一致，这也与黄珺，周春娜（2012）对环境信息披露质量影响因素研究的结论基本吻合。但是，Disclose与Whole在10％的显著水平下呈现微弱负相关（-0.127*），即披露环境信息的企业与未披露环境信息的企业相比，股票换手率较低，即股权融资效果较差，这与本文假设1相背离。为此，本文对假设1进行修正，在考虑行业差异的前提下再进行数据检验，即将样本企业分为重污染行业类和非重污染行业类两种，进行进一步的分析研究。

为此，假设1修正为：

假设3：重污染行业内的企业，环境信息披露的行为与股权融资效果负相关

假设4：非重污染行业内的企业，环境信息披露的行为与股权融资效果正相关

（三）回归分析

表6和表7的相关性系数表的分别描述和验证了假设3和假设4，对此结果可能的解释：在其他条件不变的情况下，重污染企业对其环境信息的披露行为在股权融资效果方面的贡献要比非重污染企业小。对于此种结果，本文以为从投资者角度出发，其可能存在逆向投资心理，其可能认为重污染行业的企业在外部环境制度的重压下，往往会片面地、有选择地披露“好消息”，而隐藏负面的、不利于企业长远发展的消息，在企业的年度财务报告中这些消息不会得到充分体现。相反，他们可能认为那些无环境制度约束的未对环境信息进行披露的企业没有或者很少存在环境问题，这种反向心理可能导致其认为未披露环境信息的企业在市场中具有更好的市场形象和经营业绩，因此对该企业的投资信心也更强，这也从侧面反映出我国投资者在进行投资决策时变得更加理性。此外，从相关性系数表中，本文亦发现，在重污染行业中，资产规模和盈利能力与股权融资微弱负相关，这也说明投资者在进行投资决策时逆向心理已扩展至企业财务层面，而对高管政治关联则是一如既往的支持。在非重污染行业中，由于没有统一的制度标准，投资者相对更看重的是企业控股股东的政治背景。

表6　重污染行业环境信息披露与股权融资变量相关系数表

表7　非重污染行业环境信息披露与股权融资变量相关系数表

本文应用SPSS3.0软件和多元线性回归方法来分析环境信息披露与股权融资的关系在行业之间的差异，表8、表9、表10分别是对各模型的回归统计结果。从总体上看，各模型都在1％的显著水平下通过了F检验，调整后的R2都在20％以上，表明模型拟合优度较好，具有较强的解释力；D-W值都位于1.67—2.29之间，各模型残差项不存在自相关现象，以上结果都反映出本文的研究主题具有统计学意义。

表8　模型一（重污染行业）回归分析表

表9　模型一（非重污染行业）回归分析表

表10模型二回归分析表

（四）稳定性测试

最后，本文进行了稳定性测试。通过适当删减控制变量，并运用以上修正模型对假设再次回归检验，所得结论基本保持一致。所不同的是，将本文研究对象按行业细分后，对文中假设2的验证结果稍有不同，即在非重污染行业中，在没有制度和公众压力下，企业的环境信息披露质量（EDI）的高低对股权融资基本无影响。换言之，环境信息披露行为（Disclose）在非重污染行业中对股权融资的影响要强于环境信息披露质量（EDI）对其的影响。

四、研究结论与建议

本文从环境信息披露角度出发，结合现代行为经济学理论，归纳和总结前人研究成果，重点分析了企业环境信息披露的行为和质量在资本市场特别是股权融资方面的市场反应和经济后果。通过理论分析和对样本企业的实证检验得出以下结论：（1）山西省上市公司近3年环境信息披露比例逐年升高，环保意识逐年增强，环境信息披露的整体质量较低，但显示出逐年上升之趋势。（2）引入行业分类后，本文验证后发现重污染行业和非重污染行业在环境信息披露行为上对股权融资方面有较大差别，经过对修正后假设的分析得出结果，重污染行业分类下的企业环境信息披露行为与股权融资效果呈现微弱负相关，非重污染行业分类下的企业环境信息披露行为与股权融资效果呈现正相关。即在投资者逆向投资思维下，重污染企业对其环境信息的披露行为在股权融资效果方面的贡献反而不如非重污染企业环境信息的披露行为。（3）无论是重污染行业亦或是非重污染行业的企业在环境信息质量上对股权融资的贡献都是正方向的，即环境信息披露质量的提高有助于企业股权融资。

本文的研究也存在一定的局限性，研究客体只针对与山西省上市公司，且本文的大部分假设检验只能在10％的显著水平下得到验证，这也从侧面反映出山西省样本企业的现实状况，当样本数据扩展至全国时，结论是否如此需要进一步讨论与验证。

据此，笔者提出如下建议，尽快制定行业细分下的环境信息披露统一标准和核算方法，进一步规范企业的环境信息披露，加强环境信息的制度监管，树立企业的环保责任意识。作为投资者，需要将环境信息披露纳入投资决策进行理性投资。

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责编:险峰

【中图分类号】F275