构建股权众筹小额发行豁免制度研究

段艺

[摘 要] 为推进市场化改革，减轻中小企业融资负担，拓展多层次资本市场，我国应当顺应国际资本市场监管方式的变革，为股权众筹设计合理合法的监管方式。适逢《证券法》修改，笔者认为此时应当在不改变大框架的基础上构建具有我国特色的小额发行豁免制度，在保障《证券法》权威的同时为股权众筹撑起一片合法天空，为股权众筹在我国健康快速发展创造良好的法律环境。

[关键词] 股权众筹；美国JOBS法案；小额发行豁免制度

[中图分类号] D922.287 [文献标识码] A 文章编号：1671-0037（2016）01-59-4

Research on the Construction of Equity-based Crowdfunding and Small Issue Exemption System

Duan Yi

（Central University of Finance and Economics， Beijing 100081）

Abstract：In order to promote the reform of marketization， easethe financing burden on small and medium-sized enterprises， and expand multi-level capital market， our country should comply with the change in the regulation way of international capital market， design a reasonable and lawful regulation for equity-based crowdfunding. Coincided with the change of the Securities Law， the author thinks that now we should construct a small issue exemption system with the characteristics of our country without changing the whole framework， provides a legal basis for equity-based crowdfunding while guaranteeing the authority of Securities Law， creates a good legal environment for the healthy and fast development of equity-based crowdfunding in our country.

Keywords：equity-based crowdfunding； the United States JOBS act； small issue exemption system

1 股权众筹基本概述

1.1 股权众筹的产生与发展

众筹最早出现在18世纪的欧洲，主要集中在艺术品买卖行业，当时很多艺术家会事先找好投资者为他们创造艺术品提供经费，当艺术品完成后，再给予欣赏艺术品的一些附属权利，包括优先认购权、优先欣赏权、音乐会的门票或亲笔签名等。而真正把众筹当作一种融资方式最早产生于美国。ArtisShare公司成立于2001年，该公司主要目的是资助有才华的音乐人，后来通过该平台获得资助的大部分音乐人都获得过格莱美奖。（这也可以看出股权众筹平台不仅可以为融资者募集资金，还能起到一定的广告效应。）而Crowdfunding这个词第一次出现是在2006年，迈克尔·萨利文建立了Fundavlog融资平台，该平台最后没能成功，但迈克尔的一系列举动，让普罗大众从心理上认可和接受了股权众筹这种新型的融资方式，理解股权众筹背后的核心理念。2009年成立的Kisckstarter网站是当今世界最大的众筹平台，至今已为几十万个创意项目募集到资金，在众筹发展史上具有里程碑意义。

2011年，中国本土第一家众筹公司——“点名时间”正式注册成立，紧接着“众筹网”“追梦网”等互联网众筹平台纷纷如雨后春笋般在中国大地成长发展起来。2011年11月，国内第一家股权众筹平台——“天使汇”上线并迅速发展，其采取“领投+跟投”的筹资模式，截至2015年底，完成超过60亿的项目融资。除“天使汇”外，国内比较大的几家股权众筹平台主要有人人投、大家投、积木盒子等，每家都有不同特点。截至到2015年9月，国内已有众筹平台156家，覆盖21个省，其中股权众筹平台66家[1]。

1.2 股权众筹的概念与特征

1.2.1 股权众筹的基本含义。众筹，顾名思义——大众筹资。即发起人在互联网或其他公众平台上公布其创意和想法，投资者选择心仪的项目进行投资，发起人回报以股权、物品或服务等[2]。而股权众筹即是以股权为回报的一种融资方式，发起人出卖的是筹备中企业的股权，投资者购买的是未来有可能实现的股权，带有一定的不确定性。股权众筹的学理概念分为广义和狭义。广义上看，一切通过中介平台募集资金的权益性融资都属于股权众筹。而狭义概念将中介固定为互联网平台，融资企业限于一定规模的小型、初创企业，投资者也必须是具备一定条件的合格投资者。即符合条件的小型、初创企业通过互联网众筹平台向符合条件的合格投资者募集资金，募资者有权使用募集来的资金支持创业项目的发展，投资者有权获得股权作为回报。

1.2.2 股权众筹的特征。结合上文所述股权众筹的基本含义，我们不难发现，股权众筹具有如下特征：

第一，投资者大众化。虽然都是服务于初创企业，但股权众筹与风险投资和天使投资不同，股权众筹面向的投资者范围广泛，这是由股权众筹自身的根本属性决定。风险投资和天使投资的投资者通常具备一定的风险承受能力和专业能力，因此，投资方式倾向“多而精”，即看中一个项目便覆盖式进入资金，甚至在经营上对企业发展进行一定干预。而股权众筹的投资者倾向“少而范”的投资方式，即单个投资者投资金额较少，但是投资群体广泛，利用这种方式分散了股权众筹天然存在的风险，且投资者几乎完全不干预企业初期发展，投资完全是出于对募资者的信任和对创意的认同。

第二，投资金额较小。前文已述，股权众筹的投资对象是普罗大众，如果设置较高的投资门槛不符合其大众化的基本特征，较低的投资门槛有助于吸引投资者。且股权众筹融资风险较大，小额分散投资有利于广大投资者分散和规避风险。

第三，融资企业特定化。通过股权众筹融资的企业也有一定的要求，这类企业通常要求必须为小微初创企业或项目发起者，产权清晰或专利归属明确。当前我国企业可以通过公开发行股票、新三板、区域性股权交易市场进行权益性融资，也可以通过银行或贷款公司直接进行融资[3]。但上述这些方式对于还处于婴儿时期的创意性项目或小微企业难度太大，长久期的融资期限和高额的融资费用让这些还并未创益或创益很少的企业举步维艰。股权众筹融资方式简单，不需要支付会计审查、律师审核、保荐承销等高额的融资费用，期限短，为广大小微初创企业所接受和认可。但这些企业和创意项目的产权和专利归属必须清晰明确。因为如果产权不清晰或专利归属不明确，股权结构将会复杂，会对后续股权的转让和扩充产生很大制约，不利于保护投资者合法权益。对融资企业的资质审查通常由股权众筹平台进行，当前很多股权众筹平台都明确表示不为已经接受过股权投资的公司进行融资服务。

第四，股权众筹中介平台层极少，服务种类广。股权众筹得以迅速发展的核心就是将互联网技术运用到融资中来，广大投资者通过股权众筹平台实现了跨地域投资，丰富了投资途径；而筹资企业发布筹资需求本身就是一种广告，一方面进行筹资，一方面也为日后企业做大做强，新项目被客户接受提供便利，同时减少营销费用和磋商成本。然而也正是因为通过互联网平台进行融资，这就要求融资层级不宜过多，因此，这就需要股权众筹融资平台提供较多服务，即包括传统融资服务需要提供的募集资金、发放股权、向投资者提供财务证明和法律咨询等传统中介服务，也需要股权众筹平台针对互联网的一些特性提供信息智能筛查、股权虚拟登记、资金第三方托管等一系列服务。

第五，股权众筹投资风险较大。股权众筹是典型的“以小博大”型投资，投资者在企业创立初期购买股权，是为了日后企业发展壮大后当初小成本的投资收回十倍百倍的回报，因此，这就注定了股权众筹投资也面临巨大的风险。

1.3 股权众筹的法律本质

证券首先是民法的概念，但在民法中并没有明确定义。依照学界通说，“证券是表明权利存在的权利凭证，权利的发生、行使或转移须以全部或部分占有、交付证券为要件”，这当然是证券的广义概念[4]。在我国《证券法》的概念里，证券的范围只指在我国境内公开发行且上市交易的股票和公司债券，不确定的其他证券作为补充，这就形成了一个最狭小的适用范围。根据传统的证券定义，股权众筹的股权毫无疑问应当属于有价值的权利凭证，因此，我国证券法应将股权众筹纳入《证券法》的“证券”定义中。

一般而言，证券发行是指政府、金融机构、工商企业等以募集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的经济活动[5]。我国现有的《证券法》中虽然没有给证券发行规定明确的定义，但对于发行行为包括的三个要点目前学界已经达成共识，即：要约邀请、要约和证券交付。对应股权众筹行为，融资者在股权众筹平台上发出融资需求为典型的要约邀请；投资者看到项目介绍和广告后，有投资意向，向融资者进行投资为要约；股权众筹平台作为中介进行股权的转移和交付为证券交付，完全符合证券发行行为。据此，笔者认为，股权众筹是典型的证券公开发行行为，即股权众筹的法律本质是证券公开发行。

1.4 当前我国股权众筹发展的法律环境

与国内股权众筹平台发展态势迅猛形成鲜明对比的是，当前我国对股权众筹的法治监管还几乎处于一片空白。或者换句话说，中国本土的股权众筹并非传统意义上的股权众筹，本土的股权众筹平台一直通过限制投资者人数打擦边球，怕触碰非法公开发行股票的红线。我国股权众筹一直在法律的夹缝中畸形生长，2013年淘宝“美微”会员卡事件是我国最早的触碰到监管层面的股权众筹案例，该案件最终以证监会勒令创始人退回所有募集资金告终。股权众筹长期游离在法律的边缘、缺乏正规监管，这并不利于股权众筹在我国的发展，因此，股权众筹亟待监管当局做出监管回应。

2 小额发行豁免制度概述

2.1 小额发行豁免制度的含义

由于证券发行往往涉及众多的社会投资者，因此，法律对证券的发行规定了严格的条件限制，包括对发行主体资格限制和发行条件限制。当前的法律规定，在我国只有股份有限公司才能发行股票，其他形式的组织不具备发行股票的资格。发行条件包括经营期限、经营能力、合规经营等要求。并且，证券发行具有严格的程序性，发行人除了满足实质条件外，还必须严格按照发行程序，履行申报、审核、公告等一系列程序要求。当前的证券发行核准制往往对申报材料和审核制定了明确的程序规范。即使注册制落地，仍然对信息披露有较为严格的要求。

股权众筹的融资者都是小微初创企业或未成形的项目，从实质条件上说，不具备证券发行要求的经营期限和经营能力等要求，让这些企业花费大量的时间成本和经济成本去履行严苛的发行审核程序也并不现实，这与国家要求大力发展多层次资本市场建设，完善中小企业融资途径的政策要求相违背。因此，当前有必要在现有《证券法》框架内构建小额发行豁免制度，这种制度设计一方面可以在对现有法律更改最小的情况下，让股权众筹得以健康良性发展，另一方面也为日后再出现新型小额发行融资方式留后路。

小额发行豁免，顾名思义，是指发行额度在没有达到某一标准时，如果该发行行为符合某些限定条件，准许发行人免于按照现行《证券法》要求的核准制或注册制进行证券发行的法律制度。小额发行豁免制度的设计主要考虑两个方面：第一，便利资本形成。小额发行豁免专门针对企业创立初期，这类企业对资金的需求较小，发展速度很快，不论从现有资本市场融资还是选择银行贷款，都比较难以获得融资资金。小额发行豁免制度可以为这类企业免去纷繁复杂的手续，使企业能够更快地获得所需资金。第二，保护投资者权益。保护投资者是资本市场发展永恒的主体，当前股权众筹无法可依，但众多投资者又对股权众筹这种新型投资方式兴趣盎然，构建小额发行豁免制度，为小额发行豁免设置限制条款，可有效为股权众筹设计一条规范化发展的道路，使股权众筹市场发展安全有序。

2.2 小额发行豁免制度的特点

小额发行豁免制度主要具有以下特点：一是对比当前证券公开发行，股权众筹免去了纷繁复杂的申请、排队、审查、批准、承销、路演等程序，大大节省了时间，同时免去请会计师事务所、律师事务所出具报告的费用，大大节省了资金成本。二是同现有私募发行程序相比，小额发行豁免制度不限制发行人数，不限制是否通过公开或变相公开的方式进行宣传，对投资者的资格审查也没有私募发行那么严格。但小额发行豁免对单个投资者投资具体项目的投资额度有一定限制，这主要是从反洗钱和降低金融市场风险的角度考虑。

2.3 美国JOBS法案对小额发行豁免制度的规定

《促进创业企业融资法》通过于2012年，这就是我们耳熟能详的JOBS法案，该法案在完善中小企业融资途径，宽松上市准入门槛，简化融资流程，较低融资成本方面做出巨大贡献。JOBS法案专设第三章对众筹进行规定，同时在第四章对豁免制度进行规定，其中既包含本文提到的小额发行豁免，也包括私募豁免和大额公益公募豁免等。2015年10月30日，美国证监会正是通过股权众筹新规，并与2016年1月29日正式实施。具体内容主要涉及以下几方面：

2.3.1 发行额度上限方面：明确融资企业在12个月内通过股权众筹融资方式融得资金不得超过100万美元。

2.3.2 投资者资格限制方面：如果个人投资者年收入或净值少于10万美元，则12月内参与众筹投资的总额不超过2 000美元、年收入或净值的5%中的较小者；如果个人投资者的年收入或净值大于等于10万美元，则12月内参与众筹融资的总额不超过年收入或净值的10%中的较小者；同时12个月内，同一个人投资者不得通过众筹方式投资超过10万美元。

2.3.3 对融资平台的要求：融资平台必须通过SEC注册成为新型集资门户，并成为国家证券协会的成员。融资平台付有投资者教育和提示风险的义务；采取措施减少欺诈风险，包括确保融资企业符合众筹条款。确保融资企业正确对投资者进行登记；在证券发行期间，以及在证券销售的最少21天前，募资公司需要在平台上进行公开披露；在平台上提供沟通渠道，允许对证券发行进行讨论；向投资者披露中介平台收取的费用；投资者开立账户后才能接受来自投资者的投资承诺；确保投资者遵守投资限制；当投资者做出投资承诺时和在确认完成交易时（或之前），对其进行提示；遵守资金存放和转移的要求；遵守发行完成、发行取消和发行再确认的要求。条款还禁止众筹平台参与以下活动：允许有潜在欺诈风险或可能影响投资者保护原则的公司进入平台；与在平台上发行或销售证券的公司有经济利益，收取中介费的行为除外，具体依情况而定[6]。

2.3.4 对融资企业信息披露的要求。融资企业披露的信息应包括：证券发行价格、定价方法、目标发行额、发行截止时间、是否接受投资额超过目标发行额；融资企业12个月内的公司财务报表，以及公司的纳税申报信息。财务报表需要由独立公共会计师评审，或是由独立审计师审计。首次发行金额在50万到100万美元内，符合众筹条款的融资企业可以提供评审过的财务报表而不是审计过的财务报表（财务报表已被审计过的除外）；融资企业主要管理人员的信息，以及占股20%以上的大股东的信息；此外，符合众筹豁免规则的公司需要填写SEC提供的年度财务报表，并将之提供给投资人[7]。

2.4 小额发行豁免制度的适用条件

小额发行豁免并不等于完全不监管，恰恰相反，小额发行豁免审核应当设立严格的适用条件，具体表现在：

2.4.1 严格把控发行额度上限。发行额度较小是股权众筹的本质特征之一，同时也是对这类发行进行豁免的本质原因。之所以对小额发行设计更为便捷的发行方式，就是因为发行额度较小，对投资者和整个金融市场的印象较小，没有必要花费过多的行政成本。因此，必须对发行额度进行严格限制，如美国《JOBS法案》开始对小额发行豁免的金额限制设为500万美元，后在2015年10月份改为5 000万美元。笔者认为，我国在设计小额发行豁免制度也应当采取公众听证的方式，先设计一个初始限额，再随着经济的发展和投资者不断成熟慢慢提高，这是监管政策原则性和灵活性的很好体现。

2.4.2 小额发行平台严格履行义务。小额发行通常通过一定的平台进行的，当前股权众筹就是通过互联网上的股权众筹平台进行。虽然对小额发行豁免核准或注册，但对平台应当进一步加强监管。当前世界各国不论如何定位股权众筹和小额发行，股权众筹发布的平台都进行非常严格的许可制或注册制。前文已述，股权众筹自身蕴含大量风险，现在为了便利小企业融资又对其进行了发行豁免，那么这大量的风险如何把控和预防呢？这就需要发行平台进行强而有力的监管，换句话说，发行平台在股权众筹监管中起着重要的职责和作用。

股权众筹平台在整个股权众筹过程中主要需要履行如下职责：第一，选择合适的融资方，平台有义务审查平台上所有的融资方发布的信息是否真实可靠，融资方是否股权清晰，专利归属是否明确，融资金额是否符合上限，是否在其他股权众筹平台上同时进行融资；第二，筛选完毕，当企业在平台上发布信息后，平台还有责任在融资未完成时对已投资的资金进行监管，这种监管通常由第三方进行，在众筹资金全部募集后由第三方转移给企业。如众筹失败，则全部资金退回投资者。第三，对投资者资格和单项投资金额进行一定程度的限制，投资者实名制自然不用多说，建议平台可以对其内部的股权众筹项目进行一定的风险等级划分，随着投资者在平台投资经验的积累，逐渐可以投资风险等级较高的众筹项目，这种方法可以限制风险承受能力较低的投资者投资风险较高的产品，在一定程度上更好地保护投资者权益。第四，在股权众筹项目结束后，平台仍肩负监督融资方按照约定使用融资资金的义务。如若发现融资方未依约使用资金，立即通知第三方监管机构（银行）停止拨款，同时向融资方要回已划拨款项，退回投资者。

当前国内信用制度还不尽完善，平台跑路的案子屡见不鲜。通常投资者选择某一平台上的股权众筹项目进行投资，是出于对平台的信任，因此，对股权众筹平台的监管应为股权众筹监管的核心，具体应当对股权众筹平台实行注册制、许可制还是备案制，笔者将在以后的文章中进行具体阐述，此处不再赘述。

2.4.3 发行人应具备发行资格。通过小额发行融资的企业也有一定的要求，这类企业通常要求必须为小微初创企业或项目发起者，产权清晰或专利归属明确。因为如果产权不清晰或专利归属不明确，股权结构复杂会对后续股权的转让和扩充产生很大制约，不利于保护投资者合法权益。对融资企业的资质审查通常由中介平台进行，当前很多股权众筹平台都明确表示不为已经接受过股权投资的公司进行融资服务。

2.4.4 投资者适格制度。小额发行豁免并不限制发行方进行公开宣传，也不对投资者资格进行过多限制，但投资者面临的风险也很大，因此就需要对投资者进行明确的风险揭示和投资金额的限制。股权众筹的投资者为广大的草根民众，他们对股权众筹和纷繁复杂的资本市场缺乏正确的认识，对自身的风险承受能力也往往高估，因此在股权众筹发展初期设计股权众筹监管制度时，需要对其投资资格进行一定程度的限制，具体内容包括投资者年龄、总资产等，同时一定要做到明确的风险提示。随着经济不断发展、投资者不断成熟，再逐渐放开对投资者的限制。

参考文献：

[1] 胡吉祥.众筹的本土化发展探索[J].证券市场导报，2014（9）.

[2] 邱勋，陈月波.股权众筹：融资模式、价值与风险监管[J].新金融，2014（9）.

[3] 邓建鹏.互联网金融时代众筹模式的法律风险分析[J].江苏行政学院学报，2014（3）.

[4] 倪浩嫣.证券法律制度研究[M].北京：中国检察出版社，2006.

[5] 彭冰.中国证券法学[M].北京：高等教育出版社，2005.

[6] 洪锦.论我国证券小额发行豁免法律制度的建立——以美国小额发行豁免为例[J].湖北社会科学，2009（4）.

[7] 龚鹏程，臧公庆.美国众筹监管立法研究及其对我国的启示[J].金融监管研究，2014（11）.