美国证券分析师法律规制制度研究

张羽晓

(山东大学 法学院，山东 济南 250100)



美国证券分析师法律规制制度研究

张羽晓

(山东大学 法学院，山东 济南 250100)

证券分析师在提高证券市场的信息透明度和市场效率方面起着重要作用，但是在多重利益冲突的影响下，丧失了客观性和独立性的证券分析师可能会对证券市场的秩序和投资者的利益造成危害。美国在2001年前后的一系列证券业丑闻之后，已经成功建立起了包括《公平披露规则》《分析师认证规则》《萨班斯·奥克斯利法案》和美国金融业监管局的行业自律规则在内的较为完整的证券分析师法律规制体系，此外《全面和解协议》也在其中发挥了不可忽视的作用。这些规则分别在信息公平、分析师的独立性和客观性、利益冲突的披露和管理等多个方面对于证券分析师、证券公司以及发行人的行为做出了规制，在客观上促进了美国证券分析师行业的健康发展。我国证券市场目前正处在一个转型和变革的关键时期，在证券分析师行业所面临的法律规制问题上存在和美国证券市场非常类似的问题。因此，对美国相关制度进行观察和系统研究，对于完善我国证券分析师法律规制制度很有借鉴意义。

证券分析师；利益冲突；法律规制

证券分析师对于提高证券市场的信息透明度起着重要作用，是市场中不可缺少的服务性中介机构。在2001年前后的一系列震惊世界的证券欺诈案之后，美国的证券界开始越来越清楚地认识到了证券市场中介机构已经成为证券投资者保护这一“木桶”上的“短板”。除非这些中介机构能够尽职尽责地履行义务，否则一味加强上市公司内部治理对于减少证券欺诈而言可能是收效甚微的*参见John C. Coffee, Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance, London: Oxford University Press, 2006, p.10.，对于证券分析师的全面规制也正是由此开始。而在我国当前的证券市场中，也正面临着和十几年前的美国非常类似的情况。证券分析师作为信息的挖掘者、分析者和传递者，在众多利益冲突的影响下并没有行使好其原本职责，造成市场中充斥着大量过度乐观、甚至是含有误导性信息的研究报告，严重影响着证券市场的稳定和投资者权益的保护。对于分析师的行为加以规制和约束、保障研究报告的客观性和独立性，是我国证券市场一个迫切需要解决的法律问题。

一、证券分析师的定义和作用

(一)证券分析师在美国法中的定义

在美国立法中，根据立法目标和内容的不同，不同的法律法规对于证券分析师的定义也略微有所不同。例如美国《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002，下文简称为《SOX法案》)和美国金融业监管局(以下简称FINRA)自律规则中都规定，所谓证券分析师，指的是证券商或者交易商中主要负责的撰写研究报告的任何相关人员，及直接或间接向主要撰写研究报告的证券分析师汇报的任何相关人员，无论其工作头衔是否是“证券分析师”*[美]《2002年萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002), Public Law 107-204, Sec.501, July 30, 2002 116 STAT. 791.。《分析师认证规则》(Regulation AC)中对分析师定义则为“主要负责准备研究报告内容的任何自然人”*[美]《分析师认证规则》(Regulation AC-Analyst Certification), 17 C.F.R. §242.500, 68 FR 9492, Februart 27, 2003.。美国不同立法中对分析师的定义并不是一成不变的，但是却基本都传达着类似的讯息：“证券分析师”这一头衔或职位的有无或者其所就职的机构、岗位等等都不是关键，关键在于其是否对于研究报告的内容负责。美国不同法律法规中对于“研究报告”的定义大多基本相同，一般包括两个基本要素：1.包含对于某特定证券或者发行人的分析。2.其中所提供的信息足够成为投资者做出投资决策的依据*参见[美]《2002年萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002), Sec.501., Regulation AC, 17 CFR PART 240.，《分析师认证规则》(Regulation AC), 68 FR 9492，Februart 27, 2003.。对于研究报告的载体没有太多的限制要求，无论是书面还是电子通讯的形式都不对研究报告的认定构成影响*参见 [美]《2002年萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002), Public Law 107-204, Sec.501, July 30, 2002 116 STAT. 791.。如果对以上两个定义加以总结，可以概括出证券分析师行业的核心就在于其所负责的研究报告影响着投资者的投资决策。相比较证券律师、会计师等等其他证券市场中介机构，也只有证券分析师对于投资者的决策有着如此直接和广泛的巨大影响力，针对证券分析师的所有特别监督和规制的出发点也就在于此。美国法中对于证券分析师的定义直切这一行业的本质，这一点和我国目前立法定义中以政府核准为主的逻辑起点有根本性不同。根据我国证监会和证券业协会的规定，我国的证券分析师需要具备证券投资咨询执业资格且在中国证券业协会进行职业登记。这一以登记和核准为重点的定义方式虽然在实践中看似简单明了，但是却将大量并不具备证券分析师头衔但是却参与撰写研究报告主要内容的“助理分析师”等遗漏在规制范围之外，并不利于法律的实施和行业秩序的建立。

(二)证券分析师的作用

因为信息在证券市场中的分布处于不均衡状态，发行人天然占据绝对的信息优势，为了保护投资者的利益、增强市场的有效性，强制的信息披露制度历来是各国证券法的主要内容之一。投资者会凭借其所掌握的信息做出投资决策，而发行人的管理层出于谋求自身利益最大化的考虑，并不会始终本着发行人或者投资者的利益最大化原则行动，其公开的信息的完整性、时效性和真实性未必全然可靠。层出不穷的证券市场欺诈案件也已经毫无疑问的表明了即便是在法律规定的强制披露制度下，投资者依旧面临着相当大的来自发行人管理层不端行为的风险。且即便所有的发行人都坚持进行及时和完整的披露，这些庞杂的信息依旧是大多数普通投资者难以消化和理解的。信息属于“公共物品”，不具备消费中的排他性和竞争性，极其容易泄露和传播。因为存在着被他人“搭便车”的可能，投资者作为个体往往并不愿意付出高额成本去搜集和分析信息，甚至“只想成为公司收益的消极接受者”*[美]罗伯特·罗曼诺 ：《公司法基础》，罗培新译，北京大学出版社2013年版，第639页。。当投资者处在信息不足状态，对投资风险无法做出合理预估的时候，会导致“柠檬市场”现象的出现。投资者会根据市场中所有证券的平均质量出价，优质的证券和发行人因为不能得到公平的出价而处于亏损状态，只得逐步退出市场，从而引起市场中证券的平均质量进一步下降，引发证券市场的整体性衰退。证券分析师们的工作就是搜集信息并进行研究和分析，对于公司和证券的价值做出判断。他们的研究可以减少分散的投资者们花费在搜集信息上的重复性资金和时间，提高证券市场中的信息透明度，帮助投资者们做出更好的投资决定。

证券分析师职业的另外一个作用——他们是市场的“守门人”，“通过拒绝合作或者不配合的方式来阻止不当行为”，或者“以自己的职业声誉为担保向投资者保证发行证券的品质”*John C. Coffee, Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance, London: Oxford University Press, 2006, p.2.。分析师对于所掌握的发行人的相关信息并不像证券律师那样负有天然的保密义务，他们所赖以生存的职业声誉更是建立在自身研究的准确度之上*John C. Coffee, Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance, London: Oxford University Press, 2006, p.30.。所以，投资者们也完全有理由寄希望于分析师们对职业声誉的重视能够超过其在证券欺诈中同流合污所可能获取的利益，从而成为阻止和对抗证券欺诈的一道防线。

二、证券分析师行业存在的问题

分析师所就职的证券公司一般会同时从事投资银行业务、证券经纪业务、自营业务等等，这些业务是他们的主要利润来源。信息的“公共物品”属性使得其中的分析师及其所在的研究部门无法单纯依靠出售自身研究结果而获得足够的资金，证券公司必须要从其他业务利润中给予研究部门额外补贴，证券分析师的独立性和客观性会不可避免的受到外界补贴来源的影响。证券分析师所面临的利益冲突主要有以下几个来源：1.投资银行业务，分析师的研究报告中的积极评级，比如“买入”或者“增持”等都可以用来维持和取悦目前券商的投资银行客户，或者招揽新的投资银行客户。比如在SEC v. Jack Grubman案中，投资银行家就曾对分析师施压，迫使其继续维持投资银行客户的“买入”评级*参见Complaint: SEC v. Jack Benjamin Grubman，http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18111b.htm，2015/8/25.，从而避免激怒这些发行人，让公司失去投资银行客户。2.证券经纪业务。对于股票给出“买入”或者“增持”的评级都可以吸引更多投资者进行交易，从而产生的更多的经纪业务佣金*参见Jill E.Fisch,“Does Analyst Independence Sell Investors Short?”, in UCLA Law Review, Vol. 55, Issue 1 (October 2007), pp. 39-98.；“减持”或者“卖出”的评级却会降低投资者的活跃度和投资积极性。基于帮助所就职的证券公司获取更多证券经纪佣金的动机，证券分析师也会更倾向于给出乐观的评级。例如在Anup Agrawal和Mark A Chen的研究中表明证券分析师的股票评级中的乐观主义和投资银行业务以及证券经纪业务都呈现正相关*Anup Agrawal, Mark A Chen,“Do analyst conflicts matter? Evidence from stock recommendations”, in Journal of Law and Economics Vol 51, 2008 August.。在Amanda Cowen、Boris Groysberg和Paul Healy的研究中，甚至发现提供证券经纪业务的券商的分析师会比同时提供承销业务和经纪业务的券商的分析师更为乐观*Amanda Cowen, Boris Groysberg, Paul Healy, “Which types of analyst firms are more optimistic?”, in Journal of Accounting and Economics, 2006, 41(1), p.146-199.。3.证券公司自营业务，证券公司一般会通过自营业务持有大量的股票，这就给了其分析师发布乐观评价从而抬高股价和避免发布这些股票的负面评价的动机。在我国甚至出现过证券公司的研究部门发布研报唱多，自营业务部门却同时大量抛售相关股票套现获利的现象*参见大众证券报:《中信：研究员推荐自营抛售 名牌研报遭股民质疑》，http://finance.sina.com.cn/stock/s/20111104/225510758935.shtml；大众证券报 ：《中信证券抛金套现10亿 研报唱多为疑为减持铺路》， http://stock.sohu.com/20100512/n272080465.shtml。4.机构投资者，所有机构投资者的共同特点是都会长期重仓持有某些股票，并且不会轻易抛售，一旦分析师发布这些机构重仓股的负面评级，可能会导致他们损失惨重。无论在美国还是在我国，机构投资者对于分析师的薪酬都有着直接而重要的影响。他们不仅仅是证券经纪业务的重要客户，且美国《机构投资者》中的证券分析师排名和我国新财富最佳分析师的排名，都是由机构投资者们投票选出的，这些排名和证券分析师的薪酬直接挂钩。在压力之下，分析师会不可避免的选择迎合基金经理，避免发布基金重仓股的负面评级。5.发行人，特别是发行人管理层。对于他们来说，获取分析师的“买入评级” 可以提高公司的股价，帮助管理层赢得股东和投资人的信任。在广泛的股票期权激励计划的背景下，股价的升高也同时意味着管理层个人财富的大幅度增加。发行人不仅仅可以通过投资银行家向分析师施加压力，他们更掌握着分析师的研究信息来源。负面评级很可能会激怒发行人，导致分析师和发行人管理层的联系中断，使得其研究无法继续进行。6.分析师自身，如果分析师投资了自己研究领域内的股票，也会带来非常严重的利益冲突。他们甚至可能会事先买入股票，然后在所发布的研究报告中给出积极的买入评级，待研报发布、股价上涨后将股票卖出获利。

在以上众多利益冲突的影响下，分析师行业也必然表现出了一系列的问题。预测和评级上过度乐观现象是卖方分析师受利益冲突影响的最广泛和最直观的表现。早在1998年就已经有研究注意到了这一点。研究中在对于分析师所给出的评价进行统计之后，发现其中68%的是“强力买入”或者“买入”，大约31%的是“持有”，而在2066个统计中，只有不到1%的“卖出”评价*John Hechinger, “Heard in New England: Analysts May Hate to Say ‘Sell’, But a Few Companies Do Hear It”, in Wall Street Journal, Apr. 8, 1998, NE2.。分析师的过度乐观在证券市场整体膨胀性上涨的时候并不会引起投资者太多关注，因而也更具有隐蔽性的危害。在一个陷入集体性狂热的市场中，受气氛催化而生的非理性乐观可能会出现在每一个人身上，包括投资者和发行人，他们希望这种市场热度可以继续下去。大部分投资者并不会对于证券的内在价值进行理性分析，分析师们的过度乐观预测加剧了投资者和发行人的非理性狂热，形成更多的市场泡沫，分析师的过度乐观被普遍认为是美国互联网泡沫的催化剂之一。当泡沫破裂，市场整体陷入低迷的时候，分析师们给出的“买入”评级也没有随之减少。例如在2000年7月，纳斯达克指数曾骤然狂跌了1000点，并且在接下来的一年中继续跌了2000点，在2002年的10月份甚至到达了本世纪的中最低的1114点。有评论曾经指出“在这整个过程中，分析师们所给出的 ‘买入’评级的比例却完全没有改变。‘卖出’评级的比例也是同样——依旧非常稳定的保持在百分之零左右”*Dan Bernstein, “The Analysts Report: In Search of the Elusive Sell Call”, in The Street.com, http://www.thestreet.com/funds/analystreport/1327554.html, 2015/8/25.。

另一个比过度乐观的预测更为严重的后果是分析师们受到利益冲突的影响而从事欺诈行为。例如在研究报告中隐瞒了和目标公司之间的利益冲突、发布的研究报告存在重大遗漏或者其他欺诈性误导性陈述、研究报告中的预测和分析师的真实意见不一致等等*参见Fogarazzo v. Lehman Bro., Inc. 341 F.Supp.2d 274 (2004); Lapin v. Goldman Sachs Group, Inc. 506 F.Supp.2d 221 (2007); Shah v. Meeker. 435 F.3d 244 (2006); Demarco v. Lehman Brothers, Inc. 309 F.Supp.2d 631 (2004); In Re Merrill Lynch & Co., Inc., 273 F.Supp.2d 351 (2003).。在著名的SEC v. Jack Grubman案中，被告Jack Grubman就被指控曾经为了所在公司和个人的利益而在两家公司的研究报告中发布了欺诈性内容，这两家公司Focal Communication和Metromedia Fiber，都是其所属的SSB公司的投资银行客户*参见Complaint: SEC v. Jack Benjamin Grubman，http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18111b.htm，2015/8/25.。证券预测并不是一门精确的科学，其成败很大程度的依赖于分析师个人的技术，且市场中的非理性行为和意外事件都可能影响到分析师预测的准确性*参见[美]本杰明·格雷厄姆、戴维·多德 ：《证券分析》巴曙松、陈剑等译，中国人民大学出版社第六版，第73页。，所以并不是所有证券分析师的预测失败都是存在欺诈，但是依旧有相当一分析师研究报告中的误导性陈述是出于主观上欺诈投资者的故意。Lehman和Merrill的分析师都曾经因对于他们私下交流中称为“垃圾”的公司给出“买入”的评级而面临证券欺诈诉讼*参见Demarco v. Lehman Brothers, Inc., 309 F.Supp.2d 631 (2004); In Rr Merrill & Co., Inc., 273 F.Supp.2d 351 (2003).。证券分析师的这些误导性陈述会严重干扰市场中股票的正常价格，甚至对于并未读过其研究报告的投资者也会构成不良影响。

三、美国法中对于证券分析师的规制

美国法中对于证券分析师的规制主要集中于保护分析师行业的独立性和客观性、以及对于利益冲突进行充分的披露这两个基本目的之上。其中主要的规则有《公平披露规则》《分析师认证规则》《SOX法案》和FINRA的行业自律规则等，《全面和解协议》也扮演了非常重要的角色。

(一)《公平披露规则》

在2000年，SEC通过了《公平披露规则》(《Regulation FD》)，主要目的是禁止发行人有选择性的对外披露非公开的重要信息*⑥⑦⑧参见SEC: Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading ，17 CFR Parts 240, 243, and 249. https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm。在规则颁布之前，很多发行人会将重要的非公开信息预先披露给部分证券分析师和机构投资者，之后才会向公众进行披露。获取到这些重要的非公开信息的机构投资者可以借此盈利或者避免损失，其他投资者则是在股票价格变化之后才能获知这些足可以影响股价的信息。这种选择性披露将投资者置于完全不平等的地位，对于证券市场整体的公平、诚信所带来的损害和内幕交易并无区别⑦。虽然《公平披露规则》约束的是发行人的行为，但是证券分析师却是受这一规则影响最大的群体之一。它限制了发行人向自己所喜爱的分析师披露更多非公开信息，使得所有的分析师都能处在一个平等的地位上，分析师也可以不必担心因给出负面评级而遭到上市公司的信息封锁报复。

《公平披露规则》受到了美国几乎所有的中小投资者的欢迎，但是也有部分人担心这一规则会导致发行人因为害怕承担责任而减少对外信息披露，降低证券市场的信息透明度⑧。SEC为了减少《公平披露规则》引发的“寒蝉效应”，对规则的适用也做出了限制。在主体方面，监管的对象被缩小到发行人的高级管理层以及所有和证券市场专业人士、证券持有者定期交流的员工；且不适用于承担信任或者保密义务的员工违反保密义务所做出的披露行为*参见[美]《公平披露规则》(Regulation FD), 17 C.F.R. §243.100, 65 FR 51738，August 24, 2000.。在披露的对象方面，只限于证券市场专业人士，例如经纪商、交易商、投资顾问、机构投资者管理人、投资公司等；以及会基于这些信息进行交易的证券持有者。各种合法的、常规业务中的交流，与负有保密义务的人员之间的交流，以及和媒体之间的交流不在监管的范围之内。在主观方面，发行人的员工必须是出于故意而做出的选择性披露，发行人的员工知道或者因为轻率而不知道其所披露的信息属于重大非公开信息的时候可认为其存有故意。在法律责任方面，《公平披露规则》并不是一个反欺诈性的规则，违反它并不意味着违反美国《1934年证券法》中的10b-5规则，投资者无法据此提起诉讼并获得民事赔偿，但是SEC可以针对违背《公平披露规则》的行为提起行政或者民事诉讼，并施以禁令或者罚款*参见SEC: Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading, 17 CFR Parts 240, 243, and 249. https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm。

(二)全面和解协议

在2002年，SEC、纽约总检察长、美国证券商协会、纽约证券交易所和北美证券管理协会等针对证券分析师和其利益冲突问题展开了联合调查，并且于2003年的10月31日与10个华尔街最大的证券公司和两个独立研究机构达成了一个历史性的和解协议，被称作《全面和解协议》(Global Settlement)。签订这一和解协议的公司共计需要付出14亿美元，其中包括8.75亿美元的罚款、用于独立证券研究的4.33亿美元和用于投资者教育的800万美元。罚款中的3.99亿美元用来赔偿因为研究报告的误导而遭受损失的投资者。*②SEC, NY Attorney General, NASD, NASAA, NYSE and State Regulators Announce Historic Agreement To Reform Investment Practices; $1.4 Billion Global Settlement Includes Penalties and Funds for Investors http://www.sec.gov/news/press/2002-179.htm

《全面和解协议》不仅仅是关于金钱赔偿，其主要的内容还包括构建证券分析师和投资银行部门之间的隔离制度，减少分析师受到来自投资银行的压力和利益冲突。主要内容包括：1.物理性分开不同的工作部门；2.管理层在确定研究部门预算的时候不得将投资银行的投入计算在内；3.禁止投资银行参与评价分析师的表现或者薪酬；4.研究覆盖范围由研究部门的管理人员单独决定；5.禁止分析师和投资银行人员一起参与路演；6.在协议达成之后的五年内，这些公司要向至少三家独立研究机构购买研究报告，并且一起提供给客户；7.制作并向公众披露分析师历史评级和预测的记录，以便投资者能够判断分析师的评级和预测的真正价值②。《全面和解协议》最独特之处在于它要求证券公司购买独立分析师的研究报告，并且同时提供给自己的顾客，让投资者可以清晰地比较出券商提供的卖方研报和独立研报的优劣，促使券商中的卖方分析师更多关注自身研究的精确度从而和独立分析师进行竞争。但是《全面和解协议》所发挥的监管作用其实是非常有限的。它只针对签订协议的公司产生效力，对于行业中其他证券公司和卖方分析师并无约束力。而且，《全面和解协议》仅仅要求证券公司向自己的客户提供独立分析师的研究报告，其他广大投资者所接触的依旧只有证券公司免费对外发布的研究报告。

(三)《分析师认证规则》

在2003年4月，《分析师认证规则》(Regulation AC)正式生效，其目的是为了增加投资者对于分析师研究报告质量的信心，从而进一步增强投资者对于证券市场的信心。这一规则要求分析师的报告中必须载明以下内容：1.分析师必须声明这一研究报告准确地反映了他个人对于报告中所提到的证券或者发行人的真实意见*③④⑤[美]《分析师认证规则》(Regulation AC), 17 C.F.R. §242.501, 68 FR 9492, Februart 27, 2003.。2.披露分析师是否已经或者将要因为这一报告或评级而直接或间接地收到补贴或者报酬；如果分析师因为这一研究报告或者评级而收到了补贴或者报酬，那么需要披露补贴或者报酬的来源、数量、补贴原因，以及对于分析报告中评级的影响③。3.券商必须在每季度后的30天内制作所有公开发布研报或评级的分析师的历史记录，其中分析师必须声明其在这期间的每一次公开露面中所表达的观点都准确反映了个人真实意见，以及所收到的补贴不会直接或者间接的和其在公开露面中所表达的任何评级或者观点有所联系④。4.如果分析师的报告中并没有做出符合规则要求的声明，相关券商必须马上通知监管机构。在通知监管机构之后的120天内，券商必须在这一分析师所撰写的所有研究报告中披露此分析师并没有按照《分析师认证规则》做出声明，且将此记录存档⑤。

《分析师认证规则》在一开始产生争议的原因是它将带来更多的披露成本。根据统计数据估计，这一系列的规则每年所产生的成本是468.3万美元*⑦⑧⑨参见SEC: Final Rule: Regulation Analyst Certification, 17 CFR PART 242，https://www.sec.gov/rules/final/33-8193.htm。但是《分析师认证规则》和美国的证券业自律规则所要求的披露是有所重合的，证券公司本身已经做好了一定的程序性准备工作，所以在付出的成本上也有所重叠⑦。《分析师认证规则》从根本上并没有增加证券分析师或者证券公司所要承担的责任类型，而只是将之前法律中已经包含的责任以更为清晰和明确的方式表现出来。即便在这一规则生效之前，证券分析师业依旧会因为在研究报告中做出了和自己真实意见不相符的预测、评级等而面临证券欺诈诉讼。

细探究《分析师认证规则》具体规定，可以发现其并未禁止分析师从目标公司接收补贴或者报酬，而是更侧重于报酬和补贴的披露，特别是这一补贴或者报酬是否和特定的评级有所关联⑧。就规制范围上来讲，《分析师认证规则》中将“证券分析师”的范围定义为主要负责撰写研究报告内容的任何自然人。这一定义范围比《SOX法案》和FINRA规则中对于分析师的定义要更广，因为《分析师认证规则》所追求的是法律中最基本的诚信标准⑨，即研究报告应为分析师在自身独立的情况下发布的内心真实看法。也基于同一立法目的，《分析师认证规则》把不对研究报告主要内容负责的初级分析师和研究报告的印刷、传播等从属性的工作人员都排除在了规制范围之外，从而确保规则所带来的影响和成本不会过度扩大*②③参见SEC: Final Rule: Regulation Analyst Certification, 17 CFR PART 242，https://www.sec.gov/rules/final/33-8193.htm。在规制范围方面，《分析师认证规则》将债券分析师和其研究报告也纳入规制范围之内，确保债券分析师和股票分析师承担着同样的基础诚信义务。一些不包含针对某一证券或者公司的评级或者评价的基础性、广泛性的研究报告等则不属于《分析师认证规则》规制的范围之内，比如针对多家公司的财务统计数据摘要、对于标准普尔500指数的讨论，或者针对经济、政治、市场状况的普遍性研究等。另外发布对象是有限和特定群体的研究报告也可以被排除在《分析师认证规则》的规制范围之外，例如主要讨论之前的表现或者投资基础的专为投资公司股东或者委托投资账户顾客做出的阶段性报告、不对外向客户公开的公司内部报告等②。

(四)《萨班斯·奥克斯利法案》和美国金融业监管局自律规则

2002年7月美国国会通过了《萨班斯·奥克斯利法案》(《SOX法案》)，主要目的是用以“阻止和惩罚公司和会计欺诈和腐败，确保不端行为实施者能够得到制裁，以及股东和工人们的利益得到保护”③。这一法案在美国的证券分析师法律规制体系中扮演了最重要的角色。法案规定：在美国《1934年证券法》中增加新的15D条款，赋予SEC，或者注册证券协会、全国性证券交易所在SEC的授权下制定有效规则解决证券分析师的利益冲突问题，提高其研究报告和其他公开出版物的客观性*⑤⑥⑦参见[美] Sarbanes-Oxley Act of 2002, Public Law 107-204, Sec.501, July 30, 2002 116 STAT. 791.。在法案实施之后，纽约证券交易所、美国证券商协会也都随即根据法案要求修改了相关规则。美国证券商协会在2007年和纽约证券交易所的监管部门合并成立了美国金融业监管局(FINRA)。美国目前几乎所有的证券公司都受到FINRA的监管，所以其自律规则对于全行业都具有约束力。

1.《萨班斯·奥克斯利法案》

《SOX法案》主要包括分析师保护和披露两部分主要内容。其中分析师保护方面的规则主要有：限制投资银行业务人员和其他不直接对研究报告负责的人员在研究报告发布前对报告进行审批和检查；参与投资银行业务活动的人员不得参与对证券分析师的监督和报酬评估；券商或者其内部的从事投资银行业务的人员不可对分析师发布了可能对投资银行业务产生负面影响的报告而对其进行打击报复；在证券公司内部建立制度性的保障措施和信息墙，避免分析师受到来自投资银行业务的或者其他可能因投资银行业务而产生偏差的人员的审查或者压力⑤。此外，还要求证券交易委员会制定具体的细则来确定券商在参与证券公开发售的一段时间内不可以公布与该证券或者发行人相关的研究报告，即规定证券分析师的“沉默期”⑥。在披露部分，《SOX法案》规定分析师在研究报告中需要披露其所知道及应该知道的利益冲突，包括证券分析师在研究对象中的负债或者投资、分析师或任何相关者是否从发行人处获得报酬、发行人是否是分析师所就职的公司的客户、分析师所在的公司向发行人提供服务的类型、分析师的薪酬是否以投资银行业务收入为衡量依据等⑦。《SOX法案》的规定是一个指导性的授权，它赋予了SEC、注册证券协会和全国性证券交易所去制定更为细化的规则的权限。

2.美国金融业监管局自律规则

在2002年秋，《SOX法案》颁布后不久，纽约证券交易所和美国证券商协会修改了各自自律规则的内容，分别是NYSE规则472条和NASD规则2711条。在2015年FINRA将其中所有关于证券分析师的内容修改和吸收为FINRA规则2241条，之前的NYSE和NASD规则随之失效。这一修改保留了之前规则的核心内容，扩大了证券公司在规制分析师利益冲突方面的义务，并且在保护投资者的前提下减少了一些已经不必要的分析师和证券公司所承受的负担。目前FINRA对于分析师的规制包括以下几个主要部分：

(1)利益冲突的识别与管理

利益冲突的识别和管理是FINRA规则中的重点，内容详尽且具有很强的可执行性。根据规定，所有FINRA成员必须建立和实施一套书面的规则和程序用以控制证券分析师的利益冲突，涉及研究部门的预算、分析师薪酬、公司内部信息墙、证券公司的路演等营销、分析师的公开露面、研究报告的审阅和修改、分析师和其他非研究部门人员之间的互动等诸多方面*参见FINRA: FINRA Rules 2241 (b)。这些规则从多个方面避免了投资银行业务和其他证券公司业务部门对于分析师的研究产生干扰，确保分析师能够表达自身的真实意见，防止分析师们利用研究报告来操纵市场，或为自己所在的证券公司及公司的客户等谋取利益*②③⑤⑥⑦⑧⑨参见FINRA: FINRA Rules 2241 (b)⑩参见FINRA: FINRA Rules 2241 (c)。

针对分析师薪酬的规定是FINRA规则中非常有特点的一部分。分析师的薪酬必须每年都由专门委员会进行审批和决定，衡量标准和规则必须存在书面记录，该委员会直接向董事会或者高级执行官汇报，独立于所有可能存在利益冲突的部门②。证券分析师的薪酬决定的标准需要和分析师的个人表现相关联，比如研究的数量和质量、其所给出的评级或者推荐和该证券之间的相关性、客户和其他独立于投资银行的部门人员所给出的评价等，并且不可以和投资银行业务有所联系③。

FINRA规则对于美国证券商协会规则2711条中分析师不可发布目标公司研究报告的“沉默期”进行了修改*NASD 规则2711中规定的沉默期是参与IP0之后的至少40天和参与二次发行之后的至少10天。，从之前的证券公司参与目标公司IPO后至少40天或二次发行后至少10天，分别变更为10天和3天⑤。其原因是目前信息的传播速度已经完全不可和十多年之前相比，而沉默期的长短应当和信息传播的速度匹配。如果在信息传播扩散速度更快的现在，规定一个过长和过于严苛的沉默期，会降低分析师的研究对于整个证券市场的价值，引起证券研究行业的衰退，反而不利于市场中信息透明度的提高。

FINRA对于分析师个人账户交易的禁止并不是绝对的，其目的是为了确保证券分析师以及其他有能力影响证券研究报告的人员无法先于投资者去借助报告的内容或发布时间获利⑥，避免信息上的不均衡。因此，只规定了证券公司必须对于证券分析师的账户参与自己所研究的证券及其相关衍生金融商品或者有关基金的交易行为进行限制⑦。且如果发行人和分析师所研究的公司从事同样类型的业务，那么分析师禁止在发行人IPO之前购入或者接受其任何证券⑧。为了保证分析师的研究报告能够反映其真实意见，FINRA也禁止分析师从事和自己最近的研究报告中的评级不相一致的交易，除非出现了个人重大财务困难⑨。对于并不带来利益冲突的和分析师研究范围并不相关的证券及衍生证券的交易行为都没有做出限制或者禁止，这样一方面可以减少分析师个人利益冲突对其研究所带来的影响，另一方面合理满足了分析师个人投资需求，比起“一刀切”式的全面禁止来说更为合理。

(2)研究报告和分析师公开露面中的内容和披露

证券研究报告中除了分析师的评级、预测之外还存在大量的事实性信息，FINRA规则对于这部分事实性信息的真实性做出了要求，要求证券公司建立和实施一定的规则和程序用以确保研究报告的信息可靠性⑩，从而促使了证券公司和分析师主动核实其研究报告中的事实性信息，增加投资者对于研究报告的信任度。对于研究报告中分析师个人所给出的预测性信息，FINRA规则则要求其存在合理依据，对于评价方法和标准有清晰介绍，并且有具体的风险提示即可，对于最终的预测准确度并没有做出要求。这样对于事实性信息和预测性信息的区别规定非常符合分析师工作的特殊性，避免了分析师因为惧怕预测不准而缄口不言。证券公司必须在每一份研究报告中对于对每个评级的具体含义做出解释，所有的评级用词的内含必须和其字面含义保持一致。为了纠正分析师普遍的过度乐观主义倾向，证券公司在研究报告中必须披露其所有评级中的买入、持有、中性、或者卖出的百分比，以及对于所有其在过去的12个月中提供投资银行服务的公司所给出的评级的百分比。如果研究报告中包含有评级或者价格预测，而且该券商对于该证券已经做了至少一年的预测或者评级，那么研究报告必须包括一个该证券在其评级期间或者三年内(以较短时间为准)的每日收盘价曲线表，这一曲线表必须同时含有券商给出或者更改的评级/价格预测以及其日期。这些披露可以帮助投资者了解到研究报告中所给出的评级和推荐的实际价值，即使分析师出现了乐观主义倾向，投资者至少也可以通过这些披露进行衡量。

FINRA规则对分析师利益冲突披露场合的要求不仅仅包含了研究报告，而且包含分析师的公开露面。特别是当前传媒业发展迅速，新兴传播手段层出不穷，大量分析师可能通过电视、网络等其他非研报途径影响投资者，分析师的公开露面可能会比研报带来更广泛的传播和影响力。根据规定，分析师需要在研究报告和公开露面中披露任何可能会影响到研究报告的已知或应该知道的利益冲突，其中包括分析师个人的财务利益、券商的投资银行业务、做市业务、自营业务等众多方面*参见FINRA: FINRA Rules 2241(c)、(d)。在这些披露规则的影响下，美国证券公司发布的研究报告之后大部分都有长达三到四页左右的披露内容，包括上面所要求的所有利益冲突信息、评级、预测的统计或图表等等。这些披露义务只有当涉及到和特定投资银行交易有关的非公开信息的时候才可以免除*参见FINRA:FINRARules 2241 (c)、(d)。如果证券公司发布的研究报告中覆盖了六个以上的公司，为了避免披露占据太多篇幅，则可只提示读者如何获取这些披露信息，比如电子研报中可以使用超级链接，纸质研报则必须提供免费电话或者通讯地址，也可以同时提供披露信息所在的网址*参见FINRA:FINRA Rules 2241 (c)、(d)。

四、总结与启示

证券分析师行业产生的历史并不长，至今也不过百余年，从业人数远远低于证券律师或者会计师等其他证券市场从业人员，但是他们却对于证券市场中的信息透明度和投资者决策有着其他中介机构所不可企及的影响力，甚至可以影响到投资者对于整个证券市场的公平与诚信的信心。对这一群体进行适当的法律规制对于证券投资者保护这一证券法的终极目的来说是不可忽略的。证券分析师行业并不像是会计师或者律师那样拥有相对成熟的行业标准，哪怕任何客观独立和技艺娴熟的分析师对于未来的预测也不可能毫无偏差。基于这一职业特殊性，对于分析师的规制需要立法者格外慎重和特殊对待，过于严苛或者过于松弛都会产生不良后果。我国证券分析师行业从开始萌芽至今已经发展了二十多年，现在面临着大量分析师在利益冲突的影响下失去了自身客观性和独立性的问题，市场中存在着大量过度乐观甚至是误导性的研究报告，对于投资者的利益造成了严重影响，甚至降低了投资者对于证券市场整体的信任度。虽然目前我国证监会已经在逐渐认识到证券分析师的重要性，也陆续颁布了一系列的相关行政法规、自律规则等等，但是其中对于分析师行业的特殊性和利益冲突的研究却不够深入，信息披露义务规定的非常简单，在利益冲突的识别和管理方面也存在不少疏漏和不合理之处。

美国立法中对于证券分析师的法律规制是以隔离、保护和披露为主，在注重利益冲突的管理和防范的同时，避免设置不合理的义务给分析师行业的发展带来阻碍。对于分析师所面临的来自证券公司内部其他业务部门的利益冲突，通过在公司内部设置利益冲突的隔离墙，严格限制除法务和合规部门之外的其他部门人员对于分析师或者研究报告产生影响。对于发行人对分析师产生的影响，则通过信息的公平披露和严格限制其对于研究报告进行审阅来进行规范。对于分析师的个人利益冲突采取的是合理限制和引导的措施，而非全面禁止分析师进行证券交易。在这些隔离和限制措施的基础上，通过非常详细的披露义务对于分析师的行为加以约束，也可以让投资者充分了解研究报告中所可能存在的利益冲突和乐观程度。对研究报告中的信息进行区分规定，对事实性信息的可靠性作出核实要求，而对于其中的预测部分只要是出自分析师的真实意思表示且具有合理依据和风险提示即可，并不对预测的最终准确度设置过重的要求。对于分析师的规制和当前的信息传播速度、传媒技术的发展相匹配，特别需要注重新兴传媒手段的规制。这些制度设计对于我国分析师法律规制制度的完善都有着非常好的借鉴意义。

(责任编辑：张婧)

2016-09-20

张羽晓(1987—)，女，山东大学法学院博士研究生，主要研究方向为民商法学。

本文系教育部人文社科规划基金项目“有限责任公司内部治理研究——以股东利益冲突解决机制为中心”(项目编号：BYJA820007)的阶段性成果。

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1003-4145[2016]12-0151-08