通航上市公司融资结构影响因素分析

吴景泰，宋丽君，韩美霞

(沈阳航空航天大学 经济与管理学院,沈阳 110136)



通航上市公司融资结构影响因素分析

吴景泰，宋丽君，韩美霞

(沈阳航空航天大学 经济与管理学院,沈阳 110136)

摘要：通用航空作为民用航空的重要组成部分，为经济建设、社会公益事业和人民群众生活水平提高做出了巨大贡献，通航上市公司的融资结构影响着通航产业的发展。融资结构是企业融资决策的一个核心问题，在很大程度上决定着企业的偿债能力、再融资能力、盈利能力，一个合理的融资结构不仅有助于优化公司治理结构，还能够提高企业效益与企业价值。利用2011～2013年我国22家通航上市公司的财务数据，建立了通航企业融资结构分析模型，运用分析模型对通航企业融资结构影响因素进行因子分析和多元回归分析。研究表明：偿债能力及企业规模、成长性、资产抵押价值、第一大股东持股比例与融资结构呈正相关性，而盈利能力与融资结构呈负相关性。

关键词：通航上市公司；融资结构；影响因素；分析

融资结构是指企业各种资本(权益资本与债务资本)的构成及其比例关系，核心问题是企业融资结构与企业价值的关系，探讨怎样的融资结构才能使企业价值最大化。它在很大程度上决定了企业的偿债能力、再融资能力、未来盈利能力，既是企业财务状况的一项重要指标，也是公司的一项重要财务决策。一个合理的融资结构不仅可以降低企业的融资成本，发挥财务杠杆的作用，而且能够优化企业的治理结构，提升企业价值。因此，企业融资结构选择是一个十分复杂的决策，包括融资时机、融资渠道、融资来源、融资规模、融资成本等，如何做好这些决策既是企业管理的一项重要内容，也是学术上的一项重要研究课题。我国对融资结构的研究基本上围绕经典理论展开，理论上未有重大突破，实证上主要分析了融资顺次、融资偏好及其影响因素。例如，许云、黄晓刚(2004)首次采用主成分分析法,构建了融资结构评价模型[1]。何进日,江伟等(2002)运用主成分分析法,以上市公司为研究对象分析了融资结构的影响因素,并构建了融资结构评价体系[2]。本文运用因子分析法并结合多元回归对通航上市公司融资结构的影响因素进行分析，为优化其融资结构提供建设性意见，这对推动通航产业发展具有应用价值。

1研究设计

1.1研究假设

根据权衡理论，企业规模越大越倾向于负债融资[3]。通航上市企业具有资金密集、技术密集、投资回收期较长的特征，这就决定了其融资选择。企业规模越大，所需资金越多，仅靠内源融资难以满足需求，从而需要更多的外部资金。因此，总资产取对数以衡量公司规模。

企业偿债能力越强，表明财务状况越好，越有利于从银行取得贷款，发挥财务杠杆效应，获得负债的税盾效应[4]。因此，选取速动比率和权益乘数衡量偿债能力。

根据啄食理论，企业营运能力越强，资产周转速度越快，表明企业的资产管理效率越高[5]；企业盈利能力越好，获得净利润越多，留存收益就越多，企业倾向于内源融资[6]。由于通航上市公司固定资产规模大，故选取固定资产周转率衡量营运能力；并选取营业净利率、每股收益、净资产收益率衡量盈利能力。

企业成长性越好，越容易进行负债融资。银行对企业的信誉越肯定，越愿意为其提供贷款[7]。因此，选取总资产增长率、资本积累率和营业收入增长率衡量企业成长性。

由于通航上市公司固定资产量大，每年需要计提大额的折旧，而折旧具有抵税作用，从而间接地为企业提供现金流。因此，以折旧与总资产的比值衡量非债务税盾[8]。

对通航上市公司来说，需要大量高价值的固定资产才能正常运营。另外，存货也用于抵押。因此，选取固定资产加上存货与总资产的比值来衡量抵押资产价值[9]。

股权结构也是影响融资选择的一个重要因素，鉴于大多数上市公司具有股权融资偏好，尤其是第一大股东持股比例，对企业的融资选择具有重要影响。因此，选取第一大股东持股比例衡量股权结构[10]。

基于上述理论分析，提出如下基本假设：(1)偿债能力与融资结构负相关；(2)成长性与融资结构负相关；(3)企业规模与融资结构正相关；(4)盈利能力与融资结构负相关；(5)抵押资产价值与融资结构正相关；(6)营运能力与融资结构正相关；(7)第一大股东持股比例与融资结构负相关。

1.2样本选取与数据来源

本文以我国22家通航上市公司作为研究对象，选取2011-2013年的企业财务数据。研究数据来源于企业年度财务报告、国泰安CSMAR数据库、巨潮咨询网、中财网。

1.3变量设计与研究方法

借鉴国内外对企业融资结构影响因素研究的文献资料，本文选取14个指标作为解释变量，资产负债率、产权比率和长期负债率作为被解释变量[10]。首先，采用因子分析法进行多变量降维，提取因子作为融资结构的影响因素。其次，将提取的因子与被解释变量之间建立多元回归模型，进一步分析各个因子与融资结构之间的关系，具体变量定义见表1。

1.4模型设定

假定解释变量分别为F1，F2，…，Fk，被解释变量分别为资产负债率、产权比率、长期负债率，即Y1、Y2、Y3，建立如下多元线性回归方程：

Y1=α1+β1F1+β2F2+…+βkFk+ε1

(1)

Y2=α2+β1F1+β2F2+…+βkFk+ε2

(2)

Y3=α3+β1F1+β2F2+…+βkFk+ε3

(3)

公式(1)至(3)中，α1，α2，α3为常数，β1，β2，…，βk为回归系数，F1，F2，…，Fk为因子，ε为误差项[11]，运用SPSS17.0进行回归分析。

表1　变量设置及定义

2实证分析与结果

2.1因子分析

(1)数据检验

通过对2013年标准化后的数据进行KMO检验和Bartlett球度检验[12]，具体结果见表2：Bartlett球度检验240.957，KMO统计量为0.609，适合进行因子分析。

表2　KMO和Bartlett′s检验

(2)因子提取

通过主成分法提取因子，依据旋转后的方差贡献率(见表3)，特征根大于1的因子共有5个，从而提取5个因子，这5个因子解释了原始变量方差的88.358%。

(3)因子命名和解释

根据旋转后的因子载荷矩阵(见表4)，对提取的5个因子进行命名。

因子1在总资产增长率、资本积累率、营业收入增长率3个指标上的载荷较大，将因子1命名为成长因子。

因子2 在速动比率和权益乘数2个指标上的载荷较大，将因子2命名为偿债因子。

因子3在营业净利率、每股收益、净资产收益率3个指标上的载荷最大，将因子3命名为盈利因子。

表3　因子提取与旋转结果

因子提取方法：主成分提取

因子4在折旧与资产比、(固定资产+存货)/ 总资产两个指标的载荷较大，反映非债务税盾和抵押资产价值，将因子4命名为抵押因子。

因子5在第一大股东持股比例上载荷最大，在一定程度上反映股权结构，将因子5命名为股权因子。

表4　旋转后的成分矩阵

(4)计算因子得分

由上述分析知，通航上市公司的融资结构主要是由成长因子、偿债因子、盈利因子、抵押因子、股权因子共同决定的。由因子得分系数矩阵计算各因子得分，具体计算过程如下：

F1=0.277Z1+0.252Z2+0.274Zm3+0.009Z4-0.040Z5-0.053Z6-0.160Z7-0.045Z8-0.002Z9+0.004Z10-0.033Z11+0.029Z12+0.237Z13-0.023Z14;F2=-0.046Z1-0.054Z2-0.101Z3-0.247Zm4+0.323Z5+0.321Z6+0.233Z7-0.127Z8+0.089Z9+0.070Z10-0.099Z11+0.001Z12+0.036Z13+0.106Z14;F3=-0.024Z1-0.023Z2+0.023Z3-0.001Z4+0.032Z5+0.047Z6+0.038Z7+0.295Z8+0.401Z9+0.420Z10+0.034Z11-0.028Z12+0.000Z13+0.043Z14;F4=0.020Z1+0.004Z2+0.109Z3-0.162Z4-0.127Z5-0.099Z6+0.024Z7+0.091Z8-0.061Z9+0.028Z10+0.545Z11+0.498Z12-0.065Z13+0.051Z14;F5=-0.075Z1+0.012Zm2-0.058Z3+0.084Z4+0.094Z5-0.106Z6+0.539Z7+0.208Z8-0.018ZP-0.132Z10+0.011Z11-0.073Z12-0.107Z13-0.629Z14

根据上述5个公式可计算各因子得分，同理可计算2011年和2012年的因子得分。下面利用各因子得分进行多元回归分析。

2.2多元回归分析

先利用上述5个公式计算22家企业各年的因子得分，再分别与资产债率、产权比率、长期负债率进行多元线性回归[10]。

首先，利用各企业的因子得分与资产负债率进行逐步回归，可得两个模型的主要统计量(见表5)。但是，与模型1相比，模型2中含有F1、F2两个因子，调整R2=0.909，拟合程度更高一些，故选取模型2。

表5　两个模型的主要统计量

a.预测变量:(常量),偿债因子；b.预测变量：(常量)，偿债因子，成长因子

在两个模型的方差分析中(见表6)，第2个模型的F值为105.905，对应的概率P值为0.000，通过显著性检验。而且，两个模型参数的估计和检验(见表7)中，模型2中β1和β2的显著性水平分别为0.000和0.017，远小于0.05，两者都是非常显著的。

表6　两个模型的方差分析表

a.预测变量:(常量),偿债因子;b.预测变量:(常量)偿债因子，成长因子;c.因变量:资产负债率。

表7　模型参数的估计和检验

a.Dependent Variable:资产负债率。

在资产负债率与各解释变量的回归结果中(见表8)，发现偿债因子F2对资产负债率的影响最大，且呈正相关性。此外，成长因子F1与资产负债率也呈正相关性。据此，建立2013年的二元回归模型：Y=0.449+0.030F1+0.166F2。

表8　资产负债率与各变量回归分析结果

其次，通过对各企业的因子得分与产权比率进行回归，可得2013年产权比率的回归模型：Y=1.021+0.181F1+0.630F2+0.112F5。

最后，通过对各企业的因子得分与流动负债率进行回归，可得2013年流动负债率的回归模型为：Y=0.366+0.050F1+0.150F2。

2.3结果分析

综上，2011～2013年的最优回归模型见表9，当分别采用资产负债率、产权比率、流动负债率分析融资结构时，可得如下主要结论：

(1)偿债因子、成长因子与融资结构之间呈正相关关系

从2011～2013年分别对资产负债率、产权比率、流动负债率进行回归所得的9个模型来看，通航上市公司的偿债因子对融资结构的影响最为稳定，偿债能力越强，负债就越多。企业偿债能力越强，信誉越好，银行越愿意提供贷款，企业的负债规模就会扩大[13]。此外，企业成长性越好，规模越大，所需资金就越多，仅靠自有资金远不能满足其发展需求，因而需要进行外源融资。

(2)抵押因子与融资结构之间正相关关系

通航上市公司拥有大量抵押价值高的固定资产和存货，这使债权人的利益得到了保障，刺激债权人为其提供借款的意愿，增加企业的负债融资额。此外，折旧具有抵税效应，折旧额越高，抵税效应就越大[14]。因此，通常情况下，企业倾向于利用负债的抵税效应增加借款，扩大负债融资规模。

(3)股权因子与融资结构之间呈正相关关系，与研究假设不一致。这表明我国通航上市公司的大股东没有发挥对管理层的积极监督作用[15]。相反，这些大股东很可能是唆使通航上市公司大肆借贷的幕后推手。

(4)营运因子、抵押因子对融资结构的影响不大，这与假设也不一致。

表9　各年的回归模型

3通航上市公司资产负债率与不同行业比较

鉴于篇幅限制，本文依据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，选取其中4个行业与通航产业进行简单对比，分析通航上市公司融资结构整体状况。如表10所示，与金融保险业、房地产行业、批发零售业以及交通运输业相比，金融保险业资产负债率最高，2010-2014年平均资产负债率水平达到93.51%；房地产行业和批发零售行业的资产负债率水平也较高，说明金融保险业、房地产行业以及批发零售行业债务比重很高，偏好债务融资。通航产业平均资产负债率水平最低，即达到43.79%。依据最近5年的数据，通航产业资产负债率处于中等水平，就其自身的资产负债率而言，尚未达到45%，说明通航产业上市公司偏好股权融资。

表10　2010年～2014年不同行业期末资产负债率统计表

数据来源：依据年报数据计算而来。

4结论

对于通航上市公司来说，融资结构的首要影响因素是企业的偿债能力，而且偿债能力对融资结构的影响最大也最稳定，其次是成长性、公司规模、盈利能力、资产抵押价值、第一大股东持股比例等因素。并且，偿债能力及企业规模、成长性、资产抵押价值、第一大股东持股比例与融资结构呈正相关关系，而盈利能力与融资结构呈负相关关系。因此，通航上市公司应首先加强经营管理，增强盈利能力，增加内部积累，提高自身资本形成能力。其次，与金融保险业、房地产行业、批发零售行业以及交通运输业相比，由于通航上市公司拥有大量的担保价值高的固定资产和存货，基于其相关资产的特殊性，通航上市企业更容易通过资产抵押的方式获取银行贷款，根据融资优序理论在进行外源融资时应首选债务融资。但是，从近五年通航上市公司披露的财务报告显示存在股权融资偏好，显然与融资优序理论不符，这在一定程度上表明通航上市公司融资渠道的多元化，相应地决定了必须优化融资结构，积极发挥大股东的监督作用，降低融资成本，从而改善企业治理结构，提升其运营效率，进而提高企业效益与企业价值，最终达到推动我国通航产业的持续稳定发展的目的。

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(责任编辑：吴萍英文审校：隋华)

Analysis of impact factors of general aviation listed companies

WU Jing-tai，SONG Li-jun，HAN Mei-xia

(College of Economics and Management,Shenyang Aerospace University,Shenyang 110136,China)

Abstract：The financing structure of general aviation listed companies affects the development of general aviation industry.Financing structure is the core issue of enterprise financing decision.To a large extent,it determines the enterprise′s solvency,refinancing ability,and profit ability.A reasonable financing structure not only helps to optimize corporate governance structure,but also improves the performance and value of the enterprise.In this paper,by using 2011-2013 financial data of 22 general aviation listed companies in our country,the structure analysis model is established.Factor analysis and multiple regression analysis of impact factors of the general aviation enterprise financing structure are carried out.Research has shown that debt paying ability,enterprise scale,growth,asset collateral value and the dominant shareholder′s stake are positively correlated with financing structure,while there is a negative correlation between profitability and financing structure.

Key words：general aviation listed companies;financing structure;impact factors；analysis

doi:10.3969/j.issn.2095-1248.2016.01.015

中图分类号：F230

文献标志码：A

文章编号：2095-1248(2016)01-0078-07

作者简介：吴景泰(1964-)，男，辽宁岫岩人，教授，博士，主要研究方向：公司理财，E-mail：wjt@sau.edu.cn。

基金项目：中国航空基金(项目编号：2013ZG54034)

收稿日期：2015-05-27