风险投资企业的网络结构特征对投资绩效的影响研究

李智超　卢阳旭　锁利铭

摘要：使用China Venture数据库样本，采用多元回归模型及社会网络分析工具，在控制其他影响因素的基础上，检验了中国风险投资企业的网络结构特征对其投资绩效的影响。研究发现：信息中介度和接近中心度越高，风险投资企业的投资绩效越高；“结构洞”无法为风险投资企业带来竞争优势，相反会对其投资绩效产生负面影响；具有“小圈子”特征的联合风险投资网络可以带来更高的投资绩效。

关键词：风险投资企业；社会网络；投资绩效；影响机制

引言

风险创业投资对于推动企业发展和科技创新发挥着重要作用。联合创业风险投资（或称创投辛迪加），是指多个创投公司联合投资于某一风险企业，该投资形式的产生与发展可以促进资金、人才、行业经验等在投资主体间的优化，从而为创投公司带来更高的投资绩效。

以社会网络的视角看，联合风险创业投资是在创投机构之间形成的联合投资网络。风险创投机构可以通过网络关系获得在分散情形下难以获得的资源。通过组织间的网络关系，相关机构可以交换行业信息，分享资源进行创新合作。不少西方学者的研究表明，风险投资机构间的网络关系对其投资绩效具有积极影响。Hochberg等人的研究发现，风险投资机构的多种中心性指标对投资绩效均有显著正向影响，我国学者通过实证研究也发现我国创投辛迪加形成的网络结构特征对投资绩效具有显著影响。

但是，已有的相关研究仍存在不足之处。从风险投资机构所处的社会情境来看，由于文化传统、组织结构、金融体系等方面的差异，针对不同国家或地区的风险资本市场和风险投资网络的研究结论可能存在显著差异。正是由于社会情境的差异，即使是相同的网络组织形式与网络结构特征，在不同的组织情境下所产生的效果也可能存在明显差异，即存在着网络位置效果的文化权变。例如，肖知兴和徐淑英的研究发现，组织成员的网络位置（结构洞）在不同文化情境中对其职业绩效呈现不同甚至相反的效果。有研究者也指出社会网络在“关系导向”的组织环境下对组织绩效的影响更为显著。中国社会的“差序格局”结构特征以及常见的“人情面子”、“圈子”现象，使社会网络结构要素展现出不同于西方社会的作用机制。总之，既有的研究发现了中心性、结构洞等网络结构指标对企业竞争优势的显著作用，也逐步开始关注网络位置效果的社会情境差异，但以下问题尚缺乏有效的解释：在不同的网络结构位置冲突时，何种网络结构特征具有更有利的作用？对于风险投资网络，中心位置和结构洞位置如何影响投资绩效？是身处于一定的圈子中，还是超脱出圈子更具投资绩效？

本文将我国风险资本市场的社会情境因素引入分析，研究风险投资机构的网络结构特征对其投资绩效的影响，探讨在具体的组织情境下网络结构因素对投资绩效的影响机制。

1.文献回顾与假设提出

社会网络对企业发展及风险投资机构竞争优势的重要性已成为学界的共识。但是，对于风险投资企业的网络结构特征如何影响其投资行为及绩效，学界尚无一致的观点。社会网络理论认为，个人或组织的行为与表现受其所在社会关系网络中位置的影响。风险投资网络的相关研究通常把投资网络作为获取信息资源的重要渠道，位于网络中心的投资机构具有较强的获取信息的能力，进而在资本运作过程中将信息优势转化为较高的投资绩效。因此本文提出如下假设：

H1：在联合投资网络中，信息中介度较高的风险投资企业具有较高的投资绩效。

和信息一样，声誉也是风险投资企业能力重要的组成部分，具备较高声誉的风险投资企业往往处于资源丰富的网络中，从而可以获得更多的投资准入资格，企业的声誉也会越来越受到认可。接近中心度（closeness centrality）是企业声誉地位在网络位置中的指标。基于此本文提出如下假设：

H2：在联合投资网络中，接近中心度较高的风险投资企业具有较高的投资绩效。

结构洞理论作为社会网络的衍生理论，认为相对于不占据“结构洞”位置的个人或组织而言，“经纪人”（broker）能够从结构洞中获得信息优势与控制优势。然而，一些学者将社会情境与组织文化纳入考虑后，发现在集体主义文化和高承诺组织情境下，结构洞带来的好处不一定能够实现。徐淑英的研究更是发现在中国文化情境下，结构洞与组织成员的职业绩效呈现负相关关系。这是因为在中国文化中，基于“关系”或通过社会交换、“礼尚往来”形成“自己人”网络对职业发展和经营绩效具有非常重要的意义。而处于两个群体交界位置上的个体则往往不被信任，双方都将其视为外人，因而无法获取相关资源。沿此思路提出如下假设：

H3：在联合投资网络中，结构洞位置与风投企业的投资绩效呈现负相关关系。

中国人的组织行为方式是“差序格局”的，不同于西方社会的团体格局。近年来，中国社会的“圈子”已成为重要的组织现象而进入学术视野，我国的风险投资产业也不例外。圈子是基于社会交换形成的、具有差序格局形态的网络结构，圈内人与圈外人则是最基本的网络位置，两者在获取资源、受信任程度等方面差异巨大。罗家德通过对中国风险投资发展历程的分析发现，为应对我国资本市场的政策不确定性，风险投资企业会采取抱团、“拉关系建人脉”等策略建立圈子，以便把握机会、增强营利能力。据此本文提出假设：

H4：在联合投资网络中，身处“小圈子”内的风险投资企业具有较高的投资绩效。

综上，从社会网络的视角来看，风险投资企业的关键能力在于将投资网络中的各类资源转化为投资绩效。具体而言，在这一过程中获取信息、行业经验，并逐步建立企业声誉以提升网络位置，可称之为“信息、声誉机制”。该机制的作用在于为企业“带来资源”，是企业的资源通道，对此本文提出了H1和H2。此外，与“带来资源”密切相关的是“激活并利用资源”，信息本身未必能够激活资源，需要占据网络结构中优势位置、成为“圈内人”才能获得联合投资的准入并取得较好的投资绩效，可称之为“网络结构机制”，对此本文提出了H3和H4。图1为本文的概念模型。

2.研究设计

2.1数据来源

本文使用的数据来源于中投（China Venture）数据库。将时间窗设定为4年，样本来自2004年1月1日至2007年12月31日的国内风险投资企业的投资数据，从中抽取在此时间段内至少发生一次投资行为的国内风险投资企业，总共收集到103家企业的397轮投资数据。在时间窗内发生一次联合投资即确定为一次网络关联。本文将联合投资中的主投企业定义为：参与首轮投资、累计投资金额最多，是联合投资的邀请方，也就是网络关联的发出方。联合投资的被邀请方即为网络联结的接收方。为测量风险投资企业的网络结构特征，将获取数据的时间区间确定为2001年1月1日至2003年12月31日，同时还以2008年1月1日至2010年12月31日的3年时间窗来检视投资绩效。

2.2变量说明

2.2.1自变量——风险投资企业网络结构特征

关于风险投资企业网络结构特征的测度，基于不同的研究目的有着多样的测量方法。针对研究假设，相关自变量说明如下：

信息中介度。该指标可以较好地反应社会网络中信息流的传播，而能否获得信息优势对于风险投资企业的投资绩效至关重要。在具体的测量方法上，风险投资企业的信息中介度为通过该企业与投资网络内其他企业建立的联系途径的可获信息比例。

接近中心度。该指标可以从整体网络的角度反映企业的声誉地位，以及该企业获取潜在资源的范围，指标的计算是基于网络成员到达其他网络成员的距离。

模型2至模型4分别引入接近中心度、结构洞有效性、k-丛。在表2中，接近中心度对投资绩效有显著的正向影响（回归系数0.231，p<0.01），该指标从整体网络的角度反映企业的声誉地位，接近中心度越高，投资绩效越高。结构洞有效性对投资绩效有显著的负向影响（回归系数-0.102，p<0.1），这表明在中国组织情境下，结构洞并不能带来西方相关研究中常见的竞争优势，相反处于结构洞位置的企业难以将此种网络结构特征转化为投资绩效。k一丛是“小圈子”的指标，该变量对投资绩效有显著的正向影响（回归系数0.243，p<0.1），也就是说，具有“小圈子”身份的风险投资企业具有较高的投资绩效。综上，假设H2至H4均获得肯证。

4.研究结论及启示

本文将我国风险资本市场的社会情境因素引入分析，检验了我国风险投资企业间的网络结构特征对投资绩效的影响。以China Venture数据库为基础选取样本，采用多元回归模型及社会网络分析工具，在控制了相关变量的基础上，得出以下结论：

首先，信息、声誉机制因其在联合投资网络中发挥着信息传递与声誉地位的作用，对联合风险投资企业的投资绩效具有显著正向影响。信息中介度和接近中心度越高，联合风险投资企业的投资绩效越高。该研究结果与Hoehberg等人对西方风险资本市场的研究结论基本一致。

其次，网络结构机制对风险投资企业的投资绩效发挥着重要作用。更为重要的是，发现结构洞在中国组织情境中发挥的影响与基于西方组织情境的研究结果颇不相同。在我国风险资本市场中，结构洞位置无法为相关企业带来竞争优势，相反会对其投资绩效产生负面影响。而在西方企业或组织中，结构洞对职业绩效、薪酬等均发挥着积极作用。本文的研究表明，结构洞理论未必能推广到所有文化情境中去，在中国组织情境条件下，与布满结构洞的社会网络相比，具有“小圈子”特征的社会网络有利于建立信任、互惠与声誉，能带来更多的社会资源，正如Coleman指出的，封闭性网络而非结构洞能为组织成员带来更好的绩效。

本文结论对我国风险投资实践的启示在于：首先，应加强风险投资企业间的网络联系，通过丰富网络联结实现信息流与资源流在风险投资网络中传播扩散，促进外部知识转化为企业内部知识，提升相关企业的信息优势。其次，我国风险投资产业“圈子现象”的实践意涵在于，除了文化权变因素的影响之外，我国风险投资产业受政策等不确定性因素影响较大，因而风险投资企业通过关系网络抱团形成“圈子”有其现实的合理性。“圈子”在降低不确定性、交易成本、化解纠纷等方面发挥着积极作用。此外，加强网络联系、优化网络结构对于我国西部地区的风险投资企业尤为重要。我国西部地区的风险投资机构大多处于联合风险投资网络的边缘，应加强与长三角、珠三角和京津地区投资机构的网络联系，提升网络结构位置，以形成竞争优势。

本文基于中国组织情境初步探讨了风险投资企业的网络结构特征对投资绩效的影响，尚有一些重要而有趣的议题有待研究。例如，联合风险投资网络中“圈子”内部的结构形态为何？处于联合投资网络边缘的风投企业如何优化自身的网络位置以提高获利能力？如何能够避免“圈子”由于自我强化而过于封闭，进而对风险投资市场产生不利影响？