制度环境、股权结构与企业技术创新

许玲玲

摘要：基于我国地区制度环境存在较大差异的背景下，探讨股权结构多元化程度如何影响企业技术创新。在控制其他影响因素后，检验结果发现：位于市场化进程较高地区的企业，股权多元化越高越有利于促进企业技术创新，而位于市场化进程较低地区的企业，股权越集中越有利于促进企业技术创新。

关键词：制度环境；股权结构；技术创新

2012年我国企业全部研发投入占工业增加值的比例仅为1.9%，而同期美国、德国、韩国、欧盟28国以及日本等先进发达国家该比例分别为3.26%、3.26%、4.93%、1.99%和4%，这充分表明与发达国家相比，我国企业研发投入明显偏低，技术创新能力严重不足。特别是近年来日益激烈的国际科技竞争，致使国家竞争力的提升主要依赖于其企业的技术创新能力与更新换代能力，因此深入研究何种因素影响了企业的研发投入与技术创新能力，以彻底改变我国企业当前研发投入水平过低、创新能力严重不足的现状，对于促进我国产业结构升级，提升国家综合竞争力具有重要的现实意义。

长期以来，关于企业技术创新的研究主要基于熊彼特的创新假说，多集中于研究企业规模与市场力量对技术创新的影响。而关于企业内部因素如何影响企业技术创新的研究，目前主要围绕所有权属性代表的公司治理层面，如熊艳、唐跃军及李丹蒙等均研究了所有权性质与大股东治理对公司创新的影响。然而关于股权结构（或股权集中度）如何影响企业技术创新的研究虽然也有较多涉及，但关于股权集中度与企业技术创新之间的关系没有取得一致结论。如张会荣等研究了股权结构对中小企业技术创新的影响，发现股权越集中，中小企业技术创新资金规模越小；张其秀等利用国有上市公司数据研究发现股权集中度高的公司，研发投入对公司绩效的促进作用不如股权集中度低的公司；唐清泉等发现股权集中有助于企业充分配置内部资金进行研发投资；而陈昆玉以创新型试点企业为样本，研究发现股权集中度、产权性质和管理层股权激励对企业创新产出的变化没有显著影响。可见关于股权集中度如何影响企业技术创新的具体作用机理，目前还没有取得一致的结论。

此外，李丹蒙、纪晓丽、张杰与韩忠雪等都发现制度环境即市场化进程对企业技术创新具有显著性影响。由于技术创新具有公共物品性质，存在投资额度大、周期长且调整成本高和收益的非独占性等高风险，股权结构多元化虽然降低了单一股东的技术创新风险，但同时通过股东制衡可能削弱企业进行创新的意愿。技术创新是企业获得核心竞争力乃至国家持续经济增长的原动力。因此结合我国制度环境，深入研究股权集中度影响企业技术创新的具体作用机理，努力从制度环境视角找到协调现有研究结论的方法，本文的研究结论将对促进企业研发投入、提升企业技术创新能力，全面实现产业结构升级具有重要的理论与现实意义。

1.文献回顾与理论分析

当前，我国经济正处于结构转型的关键时刻，技术创新是实现产业结构优化升级的重要驱动力。自1942年熊彼特著名的创新假说提出之后，关于企业创新的微观研究逐渐活跃起来，有关企业规模与市场力量对企业技术创新的研究十分丰富。股权结构作为企业最重要的治理机制，其怎样影响企业技术创新还没有权威的结论，特别是结合中国特有的制度环境研究股权结构如何影响企业技术创新的研究更是十分匮乏。因此探索何种股权结构最有利于企业进行技术创新以及如何受到制度环境、产权性质、企业规模等因素的调节作用，具有重要的价值。

1.1股权集中度与企业研发投入

由于技术创新具有外部性或技术溢出效应，市场失灵使得企业私人研发投入低于社会最优的研发投入。不仅创新的非独占性会导致市场失灵和私人研发投资不足，创新活动具有的高投入、高风险性也会造成私人创新活动的经济风险过大，以及企业创新活动的不足。此外，由于创新活动的成本和预期收益存在信息不对称，资本市场也会对企业的研发项目给出负面反应，进而加大企业的融资约束。尤其是在还处于经济转型进程的中国，企业所面临的外部融资成本较高，企业研发所遇到的经济风险和融资约束问题相比西方成熟市场的企业也更为严重。

因此，基于代理成本理论和投资理论，大股东比小股东更关注企业的长期回报，随着股权集中度的提高，大股东会更有动力增加技术创新投入以实现企业价值最大化。但是当股权集中度过高时，大股东会凭借控制权获取短期私利，侵占中小股东和公司利益，对企业的技术创新造成不利影响。如冯根福、杨德伟等都发现股权集中度与企业技术创新呈倒U型关系，适度集中的股权结构更有利于企业技术创新。而杨建军等认为大股东也存在风险规避心理，股权越集中企业研发投入越少。

可见股权集中度对企业研发的影响主要表现为股东制衡与研发风险分散化两个方面。首先，从股东制衡方面来说，由于企业技术研发存在着高风险、高投入带来的不确定性，因此股权结构越集中，越有助于将企业家个人的冒险精神贯彻于企业决策之中，反之当股权较为分散时，由于股东相互制衡，使得企业家个人冒险意志无法实现，会影响公司决策效率，表现为“决策有用观”。其次，从风险分散化角度来说，股权结构越分散，企业进行创新投入对单个股东承担的风险较小，因此企业具有承担更大风险的能力，表现为“风险分散观”。因此，本文提出对立性假设：

假设1a：股权集中程度越高，越有助于促进企业研发投入；

假设1b：股权集中程度越低，越有助于促进企业研发投入。

1.2制度环境、股权集中度与企业技术创新

La Poaa等指出，控股股东的利益侵占行为与各国的产权制度、法律环境等制度环境密切相关，在投资者保护越差的国家，控股股东越有可能侵占中小股东的利益。良好的制度环境能够发挥有效的外部监督作用，从而减少大股东的利益侵占行为，缓解控股股东对研发投入的负作用。我国市场化进程的推进改进了资源配置效率，不仅促进了企业研发投入的增加，也促进了企业创新绩效的提高。

由于历史发展及区位发展等原因，致使我国各地区的市场化进程存在较大差异。张杰等指出，我国各地区的市场化进程可能严重滞后于企业创新活动对外部制度环境的需要。解维敏等发现地区金融发展水平能够积极推动企业的研发投入。高度发达的金融市场使企业可以通过外部融资进行技术创新，从而降低了企业创新的内部风险，提高了其研发意愿。

位于市场化进程较高的地区，企业面临更好的创新环境而具有更高的研发投资意愿，因此大股东在企业技术创新战略中角色可能更低。而位于市场化进程较低地区的企业，由于面临更大的投资风险，其研发投资意愿更低，因此大股东的研发风险意识对企业进行技术创新显得尤为重要，而股权集中度直接影响到大股东意志在企业是否可以有效地实施。综上所述，本文认为股权集中度对企业研发投入的影响在市场化进程较低地区作用更重要，因此提出以下假设：

假设2a：市场化进程越低地区，高度集中的股权结构越有助于促进企业研发投入；

假设2b：市场化进程越高地区，股权结构程度与企业研发投入之间则无显著关系。

2.研究设计与样本选择

2.1研究设计

借鉴刘运国、张杰等的研究，使用以下回归方程对研究假设进行检验：

其中式（1）中RD为被解释变量，代表技术创新，为当年企业研发支出与期末总资产之比。目前国内外学术界有以下几种方法来衡量企业的技术创新水平：研发支出与销售收入之比、研发支出占总资产的比值等。由于我国企业年报中较少披露新产品数量且数据可比性较差，而销售收入指标容易被“盈余操纵”，考虑到数据的可靠性和可得性，因此本文借鉴刘运国等的做法，采用研发支出占期末总资产的比值作为企业技术创新的代理变量。

HHI为解释变量，分别使用前三大股东、前五大股东以及前十大股东的股权集中度，该指标越大表明股东持股越集中，股权结构多元化程度越低。B，为待检验系数，若显著为正，则表明股权越集中越有助于企业进行技术创新；若其显著为负，则表明股权结构多元化程度越高越有助于企业进行技术创新。

Xi为控制变量，参考解维敏、刘运国等的研究，控制以下变量：公司规模（Size）、公司年龄（Age）、产权性质（SOE）、总资产收益率（ROA）、净现金流（CFO）、财务杠杆（Lev）、有形资产（Tang）、股权激励（Incentive）以及行业效应与年度效应。

式（2）中Market为调节变量，为市场化进程代理变量，使用樊纲等的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》中的各省市场化指数来表示。根据本文的研究假设可知，B3为待检验系数，若显著为正，表明低市场化进程越有助于股权结构多元化促进企业研发投入；若显著为负，表明高市场化进程越有助于股权结构多元化促进企业研发投入。其他具体变量的定义见表1。

2.2样本选择

由于新会计准则的实施，自2007年上市公司开始强制披露研发数据，因此本文选择了2007～2013年数据为原始样本，并分别做如下处理：剔除没有研发投入或未披露研发投入的样本，剔除数据缺失的样本，剔除资产负债率小于0或大于l等明显不合理的样本。经过处理后一共有6，062个公司年度观测值。此外，为剔除异常值对回归结果产生的影响，对除虚拟变量外的所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。

3.实证研究过程

3.1描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计。被解释变量RD表示的研发支出均值略大于中位数，略呈右偏分布，研发支出仅占总资产的1.8%，说明样本企业研发投入较低；解释变量股权集中度三个指标（分别为前三大股权集中度HHI2，前五大股权集中度HHI8，前十大股权集中度HHI10）分布相似，且均值均大于中位数，略呈右偏分布；其余控制变量（除哑变量外）也基本呈现正态分布，在一定程度上保证了本文建立在正态分布基础上的推论更加可靠。虚拟变量管理层激励（Incentive）均值为0.511，表明样本中51.1%的样本实施了管理层激励措施。

3.2单变量检验

表3为单变量均值与中位数检验结果。结果显示，对于全样本而言，股权集中度越高即股权结构HHI指数越大，企业研发投入越高，说明高度集中的股权结构有助于促进企业研发投入。进一步按市场化进程程度分组检验发现，高度集中的股权结构对企业研发投入的促进作用主要存在于市场化进程较低的地区，而位于市场化进程较高地区的公司股权结构与企业技术创新之间则无显著性关系。以上单变量检验结果表明，股权集中程度对企业技术创新具有促进作用，且市场化进程对两者之间的关系具有调节作用，具体表现为位于市场化进程较低地区的公司股权结构越集中，越有助于促进企业技术创新，反之在市场化进程较高地区的公司股权结构与企业技术创新之间则无显著性关系。

3.3多元回归分析

表4为研究假设1的回归结果，为了使回归结果更加稳健，本文分别使用了前三大股东、前五大股东、前十大股东的集中程度三个指标来度量公司的股权结构程度，其检验结果分别见表4的第（1）、第（2）和第（3）列。三个指标的检验结果均显示：股权集中度（HHI）系数均为负但不显著，这与单变量检验结果有一定的差异，说明在控制其他影响企业研发投入的因素后，股权集中度与研发投入无直接显著性关系，因此关于两者之间的关系需要进一步考察不同的制度环境背景。

表5为研究假设2的回归结果，即在不同的市场化进程条件下股权集中度与企业技术创新之间的关系，其中市场化进程（Market）为虚拟变量，当位于市场化进程较高地区时取值为1，否则取值为0。回归结果显示，三个股权集中度指标（HHI）系数均显著为正，而市场化进程与股权集中度交互项（Market×HHI）系数均显著为负，且该系数均明显大于股权集中度项系数，该结果表明位于市场化进程较低的地区，股权集中度越高，越有助于促进企业研发投入，而位于市场化进程较高的地区，两者之间则无显著性关系。控制变量与表4的回归结果基本一致，说明回归结果具有一定的稳健性。

4.基本结论与政策建议

由于技术创新具有风险高、周期长、投资额度大等特征，股权结构多元化虽然降低了单一股东的技术创新风险，但同时通过股东制衡可能削弱企业进行创新的意愿。因此，关于股权结构多元化程度如何影响企业技术创新，特别是在我国地区制度环境存在较大差异下探索这两者之间的关系，对于促进企业技术创新、实现产业结构升级具有重要意义。为此，本文以2007～2013年非金融类上市公司为研究样本，对以上问题进行研究。结果发现：位于市场化进程较高地区的企业，股权多元化越高越有利于企业技术创新，而位于市场化进程较低地区的企业，股权越集中越有利于企业技术创新。研究结果对通过股权结构设计促进企业技术创新，实现产业结构转型具有十分重要的意义。本文的贡献主要体现在：基于中国特有的制度环境深入研究了股权集中度对企业技术创新的影响，有助于深刻揭示股权集中度对企业技术创新的具体作用机理。

本文的政策意义主要表现为：政府应大力推进市场化进程，从资金支持、技术产业化以及产业联盟构建等方面降低企业研发的风险，帮助企业实现技术的产业化，促进企业进行技术创新。在市场化进程较低的地区引导企业股权结构适当集中，并鼓励具有冒险精神的企业家控股；而对于市场化进程较高地区，则适当引导企业股权结构分散化安排。