投资者保护不足与企业破坏性成长：理论与实证

王 韧,马红旗

(1.重庆工商大学财政金融学院，重庆 400067；2.北京大学经济学院，北京 100871)



投资者保护不足与企业破坏性成长：理论与实证

王 韧1,马红旗2

(1.重庆工商大学财政金融学院，重庆 400067；2.北京大学经济学院，北京 100871)

本文引入微观法与金融学的研究成果，构建了一个从投资者保护不足，到企业投融资行为扭曲，最终衍生为破坏性成长的理论解释框架，并基于国内外相关文献综述和国内上市公司数据进行了实证检验，结果显示：国内投资者保护程度明显不足，由此造成的企业过度投资和投资效率低下引发规模扩张和效益提升的背离，也就是所谓的破坏性成长。因此，经济转型也需要关注微观层面的制度校正，通过完善投资者保护机制最终约束微观主体的投融资行为，提高资金配置效率。

投资者保护；破坏性成长；法与金融学

一、引 言

微观企业的投融资行为对于经济运行的实际效率具有至关重要的影响，但无论是所谓的国内企业股权融资偏好[1][2]，还是短期负债偏好和债务供求错配[3][4]，抑或是国内上市公司再融资和利润增长的脱节，都反映出国内企业投融资行为相对于欧美国家具有显著的差异性。这种差异性的根源是什么，对于微观企业层面的实际资源配置和利用效率产生了怎样的影响，在理论研究和现实改革层面都有重要意义。

现代融资结构理论是分析企业投融资行为的重要基础，但这一领域的研究结论模棱两可。MM定理认为：完善市场条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关[5]。Jensen和Meckling(1976)则认为，股东和债权人在投资激励上的回报并不对等，投资成功的收益更多被股东所攫取，而有限责任约束下的投资失败风险更多由债权人承担，所以高债务比率会驱动股东冒险，他们称其为“资产替代效应”[6]。Myers(1977)则提出了相反命题，由于企业破产的成本和风险全部由股东承担，债权人则享有优先占有权，所以高债务比率公司意味着更高的破产风险，也更容易放弃净现值为正的风险项目，这称为“债务高悬效应”[7]。

既有资产替代效应，又有债务高悬效应，所以企业最终的融资结构选择可能更多受制于投融资行为发生的制度背景，企业融资制度的探讨由此成为企业融资结构研究的前提，这也是现代融资结构理论新的实证研究方向。Rajan和Zingales(1995)认为公司运行的制度环境会影响其融资决策[8]；Demirguc-Kunt和Maksimovic(1999)发现法律等制度安排上的差异能较好地解释公司的长期债务使用行为[9]；Fan等(2003)的研究则发现，制度差异会深刻影响企业的债务期限结构选择[10]。而对于中国企业的运行特征，制度层面的探讨也屡有涉及，Inderst and Muller(1999)指出，第一大股东的持股比率会影响企业的融资偏好，一般而言，大股东的持股比例和资产替代或投资不足引发的债务代理成本正相关，这一定程度上可以解释中国企业的股权融资偏好[11]。黄少安、张岗(2001)认为，经理人的报酬由货币性收入和控制权收益两部分组成，而更高的负债比率往往意味着更高的破产风险，因为举债融资一方面会提升破产概率，一方面会减少经理人的控制权收益，而且会通过还本付息压缩企业的自由现金流。在国内企业经理人收入主要依靠控制权收益的约束下，经理人一般会倾向于股权融资，因为其结果最多只是因为规模盲目扩张带来的企业ROE下降，而且可以避免债务融资的硬约束而获得更强的控制权[2]。在此基础上，后续研究认为，因为较弱的债权人法律保护，导致国内企业控制股东存在资产替代或投资不足的激励以侵害债权人利益[12][13]。

虽然国内外已经有众多关于企业融资制度影响企业融资结构的研究，但这些研究总体上显得相对多元而零散。为了对国内企业投融资行为的合理性及其背后根源进行更加全面系统的分析，本文试图借鉴微观法与金融学的最新研究成果提供一个体系化的理论架构，在此基础上进行相应的实证分析，由此完成从制度背景到企业行为，再到资源配置效率的逻辑闭环。

微观的法与金融重在探讨保护私人产权、支持私人契约及保护投资者权利对于金融市场发展的重要性，由此对于研究特定法律制度背景下的公司融资偏好、融资行为特征及其实际影响提供了很好的切入点。落实到具体的企业投融资行为，微观法与金融学理论认为：投资者保护机制会通过影响企业价值、融资成本、投资意愿等渠道来影响企业的投融资决策；而企业投融资行为本身会决定最终的资金配置和使用效率[14][15][16][17][18]。按照这一理论解释链条，对于国内企业投融资行为合理性及其现实成因的判断，逻辑上需要首先理清三个基本问题：第一，国内投资者保护的现实程度是否真实存在所谓的投资者保护不足；第二，投资者保护程度是否会影响微观企业的投融资行为，以及这种影响的具体路径和方式；第三，国内企业投融资的规模和效益匹配问题，即投资者保护不足是否会真正拖累微观企业投融资效率。初始假设是：因为国内投资者保护的相对缺失，导致微观企业在投融资行为领域的扭曲，造成企业的规模扩张和效益提升不相匹配，并最终拖累微观资源的配置和利用效率。

二、中国是否存在投资者保护不足

投资者保护是从微观角度分析国内企业投融资行为的逻辑起点。但在实践中，关于投资者保护程度的具体度量指标选择及其实际测度存在诸多的分歧和困难。原因一方面在于投资者保护所涉及的内容相对宽泛而多元；另一方面也在于投资者保护机制本身就是一个相对定性的变量，实际定量较为困难。为验证前面提出的理论假说，我们选择了一条研究捷径，即首先通过文献综述的方式对投资者保护的具体度量指标和测度方式进行总结归纳，在此基础上筛选出大家共识的且可资利用的数据结果，由此来提高研究的效率。

(一)国际比较：中国位于“尾部”区域

La Porta，Lopez-de-Silanes,Shleifer and Vishny(1998)在其开创性研究中最早尝试测度不同法律体系下的投资者保护程度，其基于49个国家的样本数据，将投资者保护程度指标区分为股东权利保护、债权人保护和执法效率三类，以此来比较不同国家的投资者保护程度[15]。Djankov等(2003)则对此进行了扩展和细化，进一步比较了109个国家的审判制度，结果发现中国的审判系统缺乏效率，也缺乏达到平均水平的律师资源[19]。Allen等(2005)将其测算的中国法律体系下的投资者保护水平与La Porta(1998)对49个国家的研究结果进行了比较分析，认为无论是在债权人权利保护，还是股东权利保护方面，中国都乏善可陈，基本上位于国际横向比较中的“尾部”区域[20]。

(二)国内实证：万变不离其宗的演绎

国内研究大体上沿用或照搬国外法与金融学的研究方法，但因为更贴近现实，所以在广义的投资者保护指标搜索和度量方面卓有成效，但结论则基本上是殊途同归，一致的结论是：虽然国内的投资者保护在时间和区域维度经历了较为明显的发展和变化，但总体依然处于相对薄弱的状态。这基本上是对国外相关研究成果的强化和细化。

沈艺峰等(2004)首先进行了时间上的细化，将中国投资者法律保护的演进分为三个阶段：即以地方政府和部委的法律和行政法规为主的初级阶段(1994年以前)；以《公司法》颁布和实施为标志的发展阶段(1994-1998年)；以《证券法》颁布和实施为标志的逐步成熟阶段(1998年以后)[21]。韩亮亮、徐业坤(2010)认为所谓的投资者法律保护应当同时包括立法保护和执法保护[22]。在此基础上，国内众多研究对“中国特色”的投资者保护状况评价指标进行了探索，目前最为系统、最为持续、也最多被相关研究采纳的是樊纲、王小鲁等人从2007年开始的系列研究，其《中国市场化指数：各地市场化相对进程》的年度系列报告在所有刻画国内投资者保护程度的相关实证中得到了最广泛的借鉴和引用。樊纲等人概括出政府与市场关系、非国有经济发展、产品市场发育程度、要素市场发育程度、市场中介组织发育和法律制度环境五个具体指标，以此形成了2001年开始中国各省区市场化进程指数的连续数据，并在各种研究中得以引用。张宗新、朱伟骅(2007)则用事后处罚效率，查处及时性和执法威慑力三个指标来衡量中国证券市场的执法效率。其中，事后处罚效率的度量采取了“事件研究法”，考察事件处罚给投资者造成的损失情况，以此探讨证券监管的处罚效率；查处及时性的度量则采用了案件查处速度，即案件开始实施时间到案件被查处时间的间隔；执法威慑力的度量主要采用历年因违规受到处罚的上市公司家数占比和公司违规频率两个指标，其研究认为，虽然国内投资者保护随时间有所改善，但总体状况仍不尽人意[23]。

肖珉(2008)则把樊纲等人提供的法律环境指标作为稳健性检验的变量，并在具体的理论和实证过程中进行了更多的指标创新，认为对投资者保护更重要的是法律实施而非法律建立，法律实施包括执法和司法，我国中小投资者保护法律的行政执法由中国证监会实施,司法权力行使则归于各地中级人民法院。在“原告就被告”的诉讼原则之下，中小投资者保护的具体实施情况更多依赖于不同区域的司法质量。基于这一理论认识，其对投资者保护的相关刻画指标做了总结性提炼和归纳：第一，采用沈艺峰等(2004)的中小投资者保护立法指标来描述中小投资者保护立法指数；第二，添加我国股票市场出现的执法和司法事件来定义中小投资者保护的法律实施哑变量；第三，选取各省市区人均“公检法司支出”度量司法投入以反映司法质量的高低；第四，采用国务院发展研究中心发展战略与区域经济研究部针对各省市区的问卷调查结果来衡量法制环境；第五，采用樊纲和王小鲁(2004)抽样调查统计出来的不同省市区企业主要管理者花在与政府部门和人员打交道上的时间占工作时间的比重来衡量政府质量。另外，为了保证对投资者保护测度的准确性并防止一些突变点的影响，其数据描述采用了分段做法，选取相关法律法规实施过程的4个重要事件:上市公司通过虚假陈述侵犯中小投资者利益而受到的第一起行政处罚、第一起刑事处罚、第一起民事赔偿这3个在法律实施上取得突破的正面事件和2001年最高人民法院明确表示“暂停受理证券民事赔偿案件”这一从司法途径上剥夺受害投资者得到救济权利的负面事件，以此来比较不同时段投资者保护变化的影响。其研究结果也是认为投资者保护有改善，但仍待提高[24]。

肖松(2010)则用法律年综合分值=立法分值×执法分值/100来构建中国中小投资者法律保护指标。其中立法分值包括立法对内部人义务责任的规定、对中小投资者参与权的规定、对中小投资者知情权的规定、对中小投资者诉讼权的规定四个方面。执法分值则把法院的执法分值和证监会的执法分值相加得到，其中法院执法包括法院执法次数和法院执法权两项，证监会执法包括证监会执法次数和证监会执法权两项。其研究结论也是认为中国的法律体系对于中小投资者的保护程度依然不足，尤其是执法层面的欠缺更大[25]。

总体上看，国内对于投资者保护的具体量化已经做了很多理论和实践探索，而这些研究成果的共同结论是：虽然改革开放以来国内投资者保护状况得到了持续改善，但总体保护程度不足以及区域行业的差异仍然是一种显著现象，而且经常会因一些特定事件发生或政策变化而出现显著的断点性变化。由此我们可以得出两个基本判断：第一，在国内投资者利益无法得到全面有效保护的条件下，微观层面的公司治理机制存在漏洞，企业层面的资金配置和使用效率无法保证；第二，新法规和新政策对于国内投资者保护往往会形成断点式影响，对实际的企业行为，进而是资金配置与使用效率产生重大影响。这也正是从文献综述角度对我们前面提出理论假说的初步佐证。

三、投资者保护如何影响企业投融资行为

依据前述的论证逻辑链条，需要进一步明确的是传导路径问题，即为什么投资者保护程度不足会影响最终的资金配置和使用效率，这势必要对其影响微观企业投融资行为的方式进行分析；也需要对国内外现有微观法与金融的研究成果进行总结和提炼，理清投资者保护机制与企业投融资行为选择之间的内在关联。即投资者保护机制缺失会如何引发微观企业投融资行为的扭曲，降低微观资金配置和使用的实际效率。这里我们同样采用文献综述的方式，力图通过对已有相关文献中对于投资者保护与企业过度投资、投资者保护与企业投资效率这两个核心问题的描述出发，理清投资者保护程度与微观企业行为之间的逻辑关联。

(一)投资者保护不足引发过度投资

经典的微观法与金融学研究认为：不同的投资者保护环境会影响企业的投资行为选择。如果企业天生存在过度投资倾向，则构建有效的投资者保护机制有利于对其产生正向抑制；而如果企业天生就存在投资不足的倾向，则构建有效的投资者保护机制又有助于对其形成正向激励。Jensen(1986)的研究认为，在缺乏有效的股东监管的情况下，公司管理层往往倾向于扩大经营规模来实现个人私利的最大化，反映到企业的投资行为特征上，就是所谓的过度投资现象[26]。Fazzari等(1988)则认为因为公司内部人和外部人之间存在明显的信息不对称，这时外部投资者的谨慎情绪往往会对公司形成很强的外部融资约束，也就是所谓的投资不足[27]。到底是过度投资还是投资不足，在理论界存在巨大争议，但因为这些讨论的立足点都在于投资者保护，所以其总体上明确了投资者保护对企业投资的现实影响。在针对中国企业的实证中，李斌和江伟(2006)基于企业投资行为对现金流的敏感度对过度投资和投资不足问题进行了实证检验，考虑到无形资产投资相对于固定资产投资存在更明显的信息不对称，而固定资产投资相对于无形资产投资更容易产生过度投资，所以可用现金流量和无形资产投资与固定资产投资之比的交乘项来区分投资不足和过度投资，如果交乘项系数显著为正，则意味着企业存在投资不足现象；如果交乘项的系数显著为负，则说明企业面临过度投资的问题，最终的实证结果显示国内企业存在明显的过度投资现象[28]。黎来芳、程雨、张伟华(2012)则对企业的过度投资程度进行了测算，他们将企业的新增投资区分为预期正常投资和过度投资，以企业资本投资量作为因变量，引入其他解释变量进行回归，用得到的残差项表示对应企业的过度投资规模。实证结果看，他们利用625家公司的1875个样本点，得出我国上市公司新增资本支出占总资产的比重超过10%，上市公司的新增投资支出维持在高位，且远远高于公司的筹资净额，存在较为明显的过度投资现象[29]。

(二)投资者保护不足会降低企业投融资效率

企业投融资行为的有效性是微观法与金融学研究的重要领域，而其实质则是关于企业资本配置效率的讨论。Jeffrey Wurgler(2000)通过对比65个国家投资者保护程度和资本配置效率的关系，认为完善的投资者保护机制可以有效抑制低效率行业和领域的过度投资，保证资本流向那些高回报率行业，因此高效的股票市场、分散的所有权和强大的小股东权力都有利于提高微观企业的资本配置效率[30]。Shleifer and Wolfenzon(2002)的研究认为，完善的投资者保护才能对内部人的行为产生有效约束，进而增强公司的外部融资能力，并提升资本配置效率[31]。Mclean等(2012)基于44个国家的微观企业数据证实：投资者保护程度对于微观企业的资本配置效率具有深刻影响[32]。Klapper and Love(2004)则利用14个国家的微观企业数据证实，提高投资者保护能够有效防范内部人侵吞公司资源，并保证公司将资本配置在那些能够真正增加股东收益的项目上，进而提升微观企业的资本配置效率[33]。在国内，黎来芳、程雨、张伟华(2012)的跨区域面板实证表明，一个区域的投资者保护提升能够显著改善当地上市公司的投资效率，两者的正向关系显而易见[29]。于文超、何勤英(2013)的区域实证结果则显示：投资者保护程度影响着企业投资支出和业绩增长之间的相关性；投资者保护越好的地区，区内企业当期投资支出和未来业绩增长存在越显著的正向关系；而投资者保护越差的地区，其区内企业当期投资支出和未来业绩增长的正相关关系越不显著，这说明投资者保护程度的提高确实能改善企业的资本配置和实际投资效率[34]。

综上，投资者保护程度对于企业投融资行为和投融资效率的影响显而易见：良好的投资者保护既能够保证企业投资的合理性，避免过度投资；又能够提高企业投资的有效性，避免无效投资。而国内投资者保护程度的不足很大程度充当了企业过度投资和无效投资的背后推手。而从另一角度看，如果企业投融资行为明显超过其资本承受能力，并且不能给企业带来利润和收益的同步增加，则这种投融资活动将实质上摊薄原有的股东权益，进而呈现出明显的破坏性色彩，这也就是所谓的“破坏性成长”，即无法创造甚至会降低股东权益的增长。由此，我们进一步验证了前面提到的理论假说：因为投资者保护机制不完善和较低的投资者保护程度，导致微观层面企业投融资行为的扭曲，进而造成普遍性的资金错配和浪费现象，最终拉低实际的资金配置和使用效率。

四、国内企业是否存在破坏性成长

验证国内企业的破坏性成长现象，即普遍存在脱离效益提升目标的规模扩张行为是证明前面提及理论假说的最后一步。实证角度看，我们选择国内上市公司作为观测样本，通过综合比较1997-2014年间资产负债率、投资活动现金流、筹资活动现金流、资本回报率、现金分红率等财务数据变化，验证是否存在法与金融学理论所描述的因为投资者保护程度不足而衍生的“破坏性成长”现象，进而完成微观理论与实证研究的闭环。

总体上看，样本考察期间国内企业的资产负债率基本呈现为全面普遍性的上升，1997年我国A股全部上市公司的资产负债率为52.8%，到2014年这一指标增至85.2%。而筹资活动现金流也是快速扩张，1998年我国A股上市公司筹资活动现金流量净额为488.7亿元，到2014年增至13335.3亿元，增长幅度为26.3倍，说明国内上市公司通过各种融资方式吸收的资金远高于因为偿还债务、分配股利等行为而支付的资金。与融资大幅扩张同步的是，1998-2014年间我国上市公司投资活动现金流量净额也突飞猛进，我国历年来全部上市公司的投资活动现金流量净额均小于零，表明上市公司历年处置固定资产、无形资产和长期股权投资所收回的现金小于投入固定资产、无形资产和长期股权投资的金额，流出资金多于流入资金，也说明企业投资活动始终处于扩张状态，公司新增投资的现金流出大于收回投资或取得投资收益取得的现金流入，与经济的周期性波动基本无关。而且这一趋势在逐年强化，1998年全部上市公司的投资活动现金流量净额为-824.2亿元，此后年均降幅37.2%，到2014年下降为-20201.3亿元，基本是各行各业都在大干快上。

综合比较我国上市公司投资活动现金流和融资活动现金流，企业大规模融资和大规模投资是一种普遍现象。而从行业和区域层面看也存在明显的强者恒强特征，即越容易融资的行业和区域融资额越高，同时规模扩张的冲动也更加强烈。这种大融资到大投资的背后，可以隐约看到国内企业的成长冲动，即不论行业好坏、区域差异，有钱就花出去。对于该种行为的最终效果评价则需要同时考察同期企业效益及分红行为。如果大融资到大投资的结果是企业效益不断提升，现金分红不断加码，则该种行为模式就是合理的“价值性成长”；但如果大融资到大投资之后，伴随的是企业效益无法同步提升，现金分红不尽人意，则最终会造成企业规模增长和股东权益增值之间的脱节，也就是所谓的“破坏性成长”问题。

统计我国上市公司的现金分红比例数据，1997年我国上市公司的现金分红率为34.9%，到2014年则下降为30.9%，呈现出较为明显的下降趋势。而统计1997年到2014年我国上市公司历年资本回报率数据可知：1997年我国上市公司资本回报率为8.31%，到2014年下降为4.82%，从整体变化趋势观察，1997-2007年是一个倒“U”型变化趋势，2008年到2014年呈现快速下降趋势。虽然资本回报率下降趋势不像现金分红比例那样多年份呈现连续下降趋势，但整体上的资本回报率还是明显下降的。将这两个指标和前面的投融资数据结合起来看，我国上市公司在投融资规模扩张的同时，并没有及时给股东相应的回馈，上市公司规模扩张与股东权益增值并不一致，这正是典型的“破坏性成长”现象。

进一步按照31个省市区(港澳台地区除外)对上述数据进行分类汇总，由此按时间和区域两个维度生成一个面板数据集，在此基础上对描述企业投融资行为的相关度量指标和描述企业经营效益的相关度量指标进行计量经济检验，并构建如下模型：

Profit_incit=α0+α1Finanit+α2Controlsit+εit

(1)

其中，i和t分别表示第i省份和第t年份，εit为随机干扰项。Profit_incit为企业利润率。Finanit为反映企业投融资类指标，主要包括资产负债率Asset-liab、筹资活动现金流量净额Finan-net、投资活动现金流量净额Invest-net和股东权益负债率Asset-equ。为排除可能的交叉和共线问题，我们分别同时放入模型和单独放入模型进行回归，若相应的回归结果为负，则表明企业投融资规模扩张并没有带来企业效益的改善。Controlsit表示其他控制变量，包括现金分红比例Bonus-cash和经济发展环境(用人均GDP表示)。

为克服面板数据的截面相关、异方差和序列相关等问题，我们选择了“Driscoll-Kraay标准误”的固定效应模型，且对所有数据进行了标准化处理以便进行对比分析，回归结果见表1。此外，为克服时间效应和地区效应的影响，我们也在模型中尝试加入时间虚拟变量和地区虚拟变量，并对每个估计过程均基于随机效应模型和固定效应模型结果进行了Hausman检验，用以表明固定效应模型选取的合理性。

表1显示，资产负债率Asset-liab、筹资活动现金流净额Finan-net、投资活动现金流净额Invest-net和股东权益负债率Asset-equ四个指标在不同的四个回归模型中均显著为负，其中，资产负债率Asset-liab和股东权益负债率Asset-equ的回归系数分别为-0.238和-0.167，而筹资活动现金流量净额Finan-net、投资活动现金流量净额Invest-net的回归系数分别为-0.097和-0.114，后两个融资指标的回归系数显然小于前两个指标，说明资产负债率Asset-liab和股东权益负债率Asset-equ对企业效益影响的敏感性相对更高。估计(5)显示，资产负债率Asset-liab、投资活动现金流量净额Invest-net和股东权益负债率Asset-equ三个指标回归系数均显著为负，仅筹资活动现金流量净额Finan-net回归系数为负但不显著，模型的拟合度较高，说明四个指标并不存在严重的交叉和共线性问题。而且，资产负债率Asset-liab和股东权益负债率Asset-equ的回归系数仍大于筹资活动现金流量净额Finan-net、投资活动现金流量净额Invest-net的回归系数，再次说明资产负债率Asset-liab和股东权益负债率Asset-equ对企业收益影响的敏感性相对要高。

注：“*** ”、“** ”和“* ”分别表示1%、5%和10%的显著水平；括号中为Driscoll-Kraay标准误。

现金分红比例Bonus-cash回归系数显著为正，说明企业越倾向于把盈利收入给股东分红，则越有利于激励企业生产和企业效益的提高，符合理论描述。经济发展环境(人均GDP)显著为负，说明1997-2014年这个时间段内，我国经济的快速发展并没有带来企业经营效益的改善，反而加速了企业效益的下降，也从另一个角度印证过去十几年间国内良好的经济发展环境给企业的粗放型经营扩张创造了很大的空间。

综上实证分析，我国上市公司的投融资活动扩张不仅不利于企业效益的改善，反而带来企业效益的下降，这表明我国上市公司存在较为明显的破坏性成长现象。对相关控制变量的回归结果也从更深层次说明国内企业破坏性成长的背后实则存在更多的制度性因素影响。

四、结论与展望

通过引入微观法与金融学的最新研究成果，本文构建了一个以投资者保护机制为起点，以国内企业投融资行为为重心，探讨微观层面的破坏性成长和资源配置效率的理论解释框架，并进行了相应的实证分析。研究验证了国内投资者保护的相对不足，也通过相关研究成果描绘出其向微观企业投融资行为的传导路径，并最终通过上市公司的数据实证揭示出国内企业普遍存在的高负债、高融资、高投资、低回报、低分红为特征的“破坏性成长”现象。

这一研究对于当前我国正在经历的经济转型具有一定的政策借鉴意义。转型不仅需要政策扶持，也需要政策规范，需要在刺激和支持政策之外同时关注微观层面的制度校正，包括提升国内的投资者保护程度，约束微观主体的投融资行为。具体的，依据前述研究结果，我们建议：第一，大力完善国内的投资者保护机制，从立法的完备性、到执法的严格性、再到多层次的社会规范体系。只有从根本上构建起有效的投资者保护机制，形成合理的投融资制度安排，做到有法可依、有法必依，才能够有效约束微观主体的投融资行为，提高资金的配置和使用效率；第二，进一步改善微观企业评价的视角和体系。评价企业效益不能简单看表面的营收扩张速度或利润增长速度，而要深入分析该种营收或利润增长背后的驱动机制，即把营收或利润增长与同期企业的投融资行为结合起来，更好地区分价值性成长和破坏性成长，多鼓励那些与股东权益创造相匹配的规模扩张和利润增长行为，并对那些通过摊薄和损害股东权益以获得规模扩张和利润增长的破坏性成长现象予以抑制。

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(责任编辑:原 蕴)

Lack of Investor Protection and Destructive Growth: Theoretical Analysis and Its Demonstration

WANG Ren1, MA Hong-qi2

(1.School of Finance, Chongqing Technology and Business University, Chongqing 400067， China;2.School of Economics, Peking University, Beijing 100871， China)

Efficiency of micro enterprise financing and investing is the key to the economic transformation, but the destructive growth of Chinese enterprises is a puzzle. In view of the limitation of modern financing structure theory in explaining this phenomenon, this paper, starting from the perspective of institutional analysis, makes use of the latest research results of the micro law and finance to construct a theoretical framework from the lack of investor protection, to corporate investment and financing behavior distortion, to destructive growth finally, and conducts an empirical research based on the literature review and the related data of domestic listed corporations. The results show that there is a relatively obvious lack of investor protection in China, giving rise to enterprises’ over-investment and low investment efficiency which lead to the deviation of enterprises’ size expansion and efficiency improvement, the so-called destructive growth. Therefore, in the process of economic transformation, enough attention should be paid to the micro system correction, such as improving the investor protection mechanism, standardizing corporate investing and financing behaviors, which will be conducive to the smooth transition of economic system.

investor protection; destructive growth; law and finance

2015-09-14

中国博士后科学基金资助项目(2014M550527)

王韧(1981-)，男，湖南株洲人，重庆工商大学财政金融学院副教授，北京大学经济学院博士后；马红旗(1984-)，男，河南新乡人，北京大学经济学院博士后。

F830.91

A

1004-4892(2016)06-0038-09