CEO任期、董事会治理与绩效强制变更敏感性

李济含，刘淑莲，朱明园

(东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025)



CEO任期、董事会治理与绩效强制变更敏感性

李济含，刘淑莲，朱明园

(东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025)

本文以2010-2014年我国沪深A股主板上市公司以及在此期间的1341例CEO变更事件为初始研究样本，采用Logit模型和OLS模型研究CEO任期对公司绩效与CEO强制变更敏感性的影响，并从董事会治理视角，进一步说明敏感性发生变化的原因。研究发现，任期是识别CEO能力的重要标识，随着CEO任期逐渐延长，绩效与CEO强制变更的敏感性、以及董事会的监督力度均显著降低，董事会治理机制能够反映股东监督CEO并获取相关信息的需求。

CEO任期；董事会治理；公司绩效；CEO强制变更

一、引 言

两权分离的现代企业制度中，当管理者能力尚不确定、存在较高代理成本及监督成本时，公司股东将绩效作为监督和考核管理层的重要依据，通过建立经理人解聘机制，促使经理人以股东利益最大化为执业目标和行为导向[1][2]。已有大量研究证实，CEO变更与公司绩效存在负相关关系[3]，因此，基于绩效的CEO解聘机制成为股东最基本的契约手段，是经理人契约有效性的重要体现。

之所以基于绩效制定CEO聘用机制，是因为绩效可以有效反映CEO为股东创造价值的能力[4]。首先，当业绩较差时，股东认为CEO并不具备制定、执行公司发展战略，提升企业整体价值的能力[3]，为有效降低由于两权分离带来的代理成本[9][10]，往往采取CEO强制解聘的惩罚措施[4][5][6][7][8]。其次，CEO能力作为提升经营业绩的重要因素[11]，股东需要权衡代理成本和监督成本之间实现最优组合。因此，随着CEO任期的延长，股东通过对经营业绩的周期性观察，逐渐改进和完善对CEO能力的认知。与CEO上任初期相比，建立在绩效考核制度之上的CEO聘用机制仍然能够产生相同程度的敏感性吗？董事会治理和监督力度仍然保持不变吗？事实上，本文研究发现，股东对CEO能力定位逐渐准确的过程中，对其他两方面的监督会变得松懈：一是不再强调基于绩效的CEO解聘机制；二是董事会逐渐降低对CEO的监督力度。

二、理论分析与研究假设

最优契约理论认为[12]，在股权集中度较高，大股东基本掌握公司控制权的情况下，建立基于绩效的CEO解聘机制、能够有效降低代理成本，实现股东利益最大化的激励契约。根据我国A股上市公司股权结构的整体情况，股权集中度相对较高(2003-2014年第一大股东持股比例均值为34.62%，而前三大股东持股比例均值高达50.82%)；相反，管理层平均持股比例相对较低(2003-2014年管理层平均持股比例为6.68%，而高管平均持股比例仅为3.16%)*股权集中度与管理层持股比例的数据均来源于CSMAR数据库。。上述情况表明，我国上市公司“高股权集中度，低管理层持股比例”的现状并不存在“经理人权力论”[13]主张的管理层堑壕效应[14]，反而更多地表现出最优契约理论的观点和特征[2]。因此，基于以上分析，本文认为提升业绩是CEO延长契约关系的核心驱动力，而并非管理层堑壕效应秉持的管理层权力。

股东依据绩效来设计CEO变更机制是权衡代理成本和经济收益的有效反应。雇佣有能力的CEO是所有者实现高额回报的有力保障[4][11]。当CEO的能力可以满足股东期望、提升整体价值、创造良好业绩时，发生CEO强制变更的可能性较低；相反，CEO能力较弱、公司长期反映出较差绩效或业绩下滑时，会大幅增加CEO变更的可能性[6][7][8]。基于以上分析，本文提出假设1：

假设1：CEO强制变更可能性与公司绩效负相关。

经营绩效隐含着CEO具备管理能力的相关信息[4]。伴随CEO任期的不断延长，股东对CEO能力的掌握逐渐精确，其能力的不确定性会根据股东对经营成果的周期性观察而逐渐降低。股东对任期较长CEO能力的估计值和掌控能力要远远高于任期较短CEO[4][15][16]。结合假设1的观点，当企业发生同等程度的绩效下滑甚至是业绩“跳水”的难容局面，对于任期较长CEO来说，股东对其能力估计的改变相对较小，给予其机会来制定、调整和执行公司战略并实现扭亏为盈的可能性较大；而对于任期较短CEO而言，股东对其能力的定位会有较大幅度的转变，是否继续留用的容忍度也会大幅下降，发生强制变更的可能性极高。基于以上分析，本文提出假设2：

假设2：随着CEO任期逐渐延长，公司绩效与CEO强制变更敏感性持续减弱。

Mishra(2014)的研究发现[17]，完善的公司治理意味着股东需要付出较高的代理成本与监督成本，挽留经理人为企业创造更多价值，并监督和引导管理者的经济行为，以实现利益最大化原则。就代理成本而言，绩效考核式的契约机制能够适度调节两权分离产生的代理成本[9][10]。在监督成本方面，董事会作为公司治理结构的核心部分，监督职能的发挥很大程度上决定着公司治理的效果。CEO上任初期，公司在董事会运作[18]、董事会结构[14]、独立董事制度[14]、董事会薪酬与激励[19]等方面通常投入较大监督力度来获取CEO能力的相关信息；CEO任职期限的延长充分给予CEO施展能力的表现期，反映在企业具有稳定且持续增长或保持较高态势的经济利润，与此同时，董事会监督CEO的需求也随之减弱。基于以上分析，本文提出假设3：

假设3：随着CEO任期逐渐延长，董事会对CEO监督力度持续减弱。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选取

本文采用2010-2014年我国沪深A股主板上市公司作为初始样本。结合已有研究惯例与本文研究特点，做出如下筛选程序：(1)剔除金融行业；(2)剔除ST、SST、*ST、S*ST样本；(3)剔除各项指标缺失的样本；(4)为了消除样本离群值的影响，对所有连续型变量进行1%水平的缩尾处理。与以往研究不同，本文以季度为观察期，通过数据筛选，最终获得22963个季度观测值，涉及1334家上市公司。全部数据均来自于CSMAR数据库，分析运算采用Stata14统计软件。

表1 CEO变更情况表(N=1302)

本文根据不同企业对管理层最高领导职位称谓设定的不同，将该职位头衔称作CEO、总经理或首席执行官的名称均定义为CEO。CEO发生变更的原因有多种可能，本文借鉴已有研究[20]，并结合CSMAR数据库提供的离职原因分类，将CEO变更区分为强制变更与非强制变更。通过上市公司年报、公开财经网站以及搜索引擎(百度)，手工整理和补充CEO变更后离职去向，将CEO强制性变更定义为具有以下离职去向的情形：(1)到非上市公司就职；(2)到其他上市公司就职，且职位低于高管；(3)仍就职于本公司，但职位低于CEO；(4)给本公司带来巨大经济损失而离职或降职；(5)离职去向隐匿*依据姜付秀等(2014)的研究[20]，一般情况下，CEO变更后，在本单位或其他单位担任更优职位，媒体、数据库或公司年报中会披露相关信息。相反，离职去向遭到隐匿，很可能是为了避免给企业或经理人带来声誉损失而故意遮掩被迫降职或离职的事实。。具体分类见表1。样本期间共发生1341例CEO变更，由于CEO任职不满1个季度不足以对公司绩效产生显著影响，所以一个季度内发生多次变更，仅保留最后一例变更事件。最终，得到1302例CEO变更，涉及870家上市公司，其中，强制变更为625例，占总体变更样本的48%。

(二)变量说明与模型设定

1.公司绩效与CEO强制变更。由于CEO是否发生强制变更为二元虚拟变量，因此，本文建立如下Logit模型检验假设1：

Logit[Pr(Turnover=1)]=α0+α1PERF+α2Size+α3State+α4Lev+α5Growth+α6Evol+ α7Rovl+α8LnAge+α9New+α10Industry+α11Year+ε

(1)

模型(1)的解释变量PERF为公司绩效。依据前人研究[20][21]，本文采用观察期前4个季度行业调整的总资产收益率和季度个股回报率的平均值作为会计绩效与市场绩效，分别用IROA和IRET表示。此外，还有学者认为CEO离职前企业是否亏损对绩效强制变更敏感性具有显著影响[22]。由此，本文设置会计绩效和市场绩效亏损程度变量，分别用NegEarn、NegRet表示，进一步检验不同亏损程度对绩效强制变更敏感性的影响。

2.CEO任期与绩效强制变更敏感性。为了检验假设2，本文采用任期较短CEO(New)对模型(1)做出如下修正：

Logit[Pr(Turnover=1)]=α0+α1PERF+α2New×PERF+α3New+α4Size+α5State+α6Lev+α7Growth+α8Evol+α9Rovl+α10LnAge+α11Industry+α12Year+ε

(2)

模型(2)增加New×PERF是任期较短CEO与绩效的交互项，也是研究CEO任期对绩效强制变更敏感性产生影响的关键解释变量。

3.CEO任期与董事会治理。检验CEO任期对董事会监督CEO力度的影响，建立如下模型，以检验假设3：

BG=α0+α1Lntenure+α2Size+α3State+α4Lev+α5Growth+α6Evol+α7Rovl+α8List+ α9Industry+α10Year+ε

(3)

综合考虑董事会运作、董事会结构、独立董事制度、董事薪酬或激励等方面的影响因素，并顾全指标选取的重要性、可计量性、可验证性的原则，本文选取以下5个变量作为董事会治理(BG)的代理变量：董事会会议次数(NumMeet)、董事会独立性(Independ)、董事会规模(Bsize)、董事会持股比例(Bholding)、两职合一(Duality)。模型(3)的解释变量为CEO任职年限(Lntenure)。由于无法获取董事会治理的季度观测值，模型(3)变量均采用年度观测值。

公司规模(Size)、所有权性质(State)、资产负债率(Lev)、成长性(Growth)、会计和市场绩效波动性(Evol、Rvol)、CEO年龄(LnAge)、上市年限(List)、行业(Industry)和年份(Year)等作为控制变量。由于篇幅所限，回归结果中模型(1)、(2)和(3)涉及以上控制变量均由CONTROL表示。主要变量定义见表2。

表2 主要变量定义

四、实证检验与结果分析

(一)描述性统计分析

表3中Panel A报告了主要变量的描述性统计结果。数据分析表明，季度性CEO强制变更率约为3%，CEO任期平均值(中值)为3.99(3.36)年。公司绩效方面，会计绩效整体好于市场绩效，IROA样本中值为0，而IRET则为负值；NegEarn中值为1，表示过去4个季度中，平均仅有1个季度营业利润同期对比有所下降，而NegRet中值为2，明显劣于前者，这也与我国资本市场2014年及以前长期处于低迷状态有关。此外，董事会治理方面，由于受到《公司法》和《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等法规的刚性限制，董事会规模和董事会独立性数据差异不大。而董事会会议次数和董事会持股比例数据波动性较大，说明不同董事会在公司治理与决策中的倾注程度相差迥异。

表3中Panel B报告了绩效亏损不同程度时CEO强制变更率的单变量描述性统计分析。会计绩效亏损程度(NegEarn)逐渐严重时(取值从0到4)，任期较短CEO强制变更率增长4.259%(5.322%-1.063%)，明显高于任期较长CEO，仅为0.256%(2.857%-2.592%)；且会计绩效较差时(NegEarn=3和4)，任期较短CEO的强制变更率(分别为5.114%和5.322%)均高于任期较长CEO的强制变更概率(分别为4.576%和2.857%)。市场绩效亏损程度(NegRet)统计结果基本一致。总之，观察期前4个季度中，绩效亏损程度越大，CEO强制变更可能性越高；且这种关系在任期较短CEO组内表现地更加显著，与预期一致。

表3 主要变量描述性统计结果

(二)回归结果分析

1.公司绩效与CEO强制变更。模型(1)的回归结果列示于表4。在表4第1、2列中，绩效采用行业调整的会计绩效(IROA)与市场绩效(IRET)，回归结果均在1%水平上显著为负，即公司绩效与CEO强制变更显著负相关。表4的第3、4列报告了绩效亏损程度与CEO强制变更的回归结果。与假设相一致，会计绩效亏损程度(NegEarn)和市场绩效亏损程度(NegRet)的系数均在1%水平上显著为正，进一步证实发生亏损的程度越大，CEO强制变更的可能性越高。以上回归结果充分支持假设1，即CEO强制变更可能性与公司绩效负相关。

表4 公司绩效与CEO强制变更回归结果(N=22741)

注：“* ”、“** ”、“*** ”分别表示10%、5%、1%的显著性水平。下同。

2.CEO任期与绩效强制变更敏感性。模型(2)的回归结果见表5。并且，本文还分析了不同绩效测量方法的增量边际效应，利用其显著性证明随着CEO任期的不断延长，绩效强制变更敏感性逐渐减弱。该方法普遍适用于Logit模型的交互项[23]。

表5第1、2列中，交互项系数在1%水平上显著为负，说明任期较短CEO的绩效强制变更敏感性更高；表5第3、4列交互项系数显著为正，意味着任期较短CEO基于亏损程度发生强制变更的敏感性更显著。从平均边际效应的对比来看，第1、2列中，任期较短CEO与任期较长CEO的绩效增量边际效应系数均在统计上显著为负，第3、4列中，回归系数显著为正，均证明绩效强制变更敏感性的失灵伴随着CEO任期的逐渐延长。这一结果也从某种程度上说明，通过任职期限能够识别CEO能力，且在任期较长时，影响股东做出强制变更CEO决策的因素不仅仅在于绩效优劣，而需要权衡更加复杂的判断依据。基于以上分析，该结果充分支持本文假设2。

表5 CEO任期与绩效强制变更敏感性回归结果(N=22741)

3.CEO任期与董事会治理。模型(3)的回归结果见表6。董事会监督力度的代理变量与CEO任期的回归系数均在统计上显著。具体而言，董事会会议次数(NumMeet)、董事会独立性(Independ)、董事会规模(Bsize)、董事会持股比例(Bholding)均与CEO任期(Lntenure)显著负相关，即随着CEO任期的逐渐延长，董事会人数和召开会议次数显著减少、独立性明显减低、且持股比例有所下降。结合前文的理论分析，这些结果均表明当CEO任期逐渐延长，董事会的监督力度、参与公司治理频率、决策制定的独立性、以及与经营目标的一致性等方面均显著减弱。此外，CEO两职兼任反映出较强的CEO权力，而两职合一(Duality)的Logit回归中，Lntenure的系数显著为正，也意味着CEO任期逐渐延长公司监督强度会逐渐减弱。基于此，表6的回归结果均支持假设3的结论。

表6 CEO任期与董事会治理回归结果

(三)稳健性检验

本文从以下几个方面对实证结果进行稳健性检验。首先，CEO强制变更样本是手工搜集产生的，因此，本文将样本期间所有变更事件作为CEO变更样本进行检验，结果表现出较强的噪音干扰；其次，任期较短CEO(New)的测算方法由CEO任期小于样本中值改为小于平均值，实证结果(见表7)依然保持不变。第三，参考已有文献[21]，利用总资产营业利润率及行业调整的总资产营业利润率作为绩效考核指标，结果表明绩效的不同测算方式并没有对本文的研究结果产生影响；最后，为了降低CEO任期与董事会监督力度内生问题的影响，我们将滞后一期的董事会治理变量作为工具变量采用两阶段回归模型，结果仍与前文保持一致。总之，以上稳健性检验结果*篇幅所限，本文仅列示了重新测算任期较短CEO(New)变量后的稳健性检验结果，其他结果作者备索。均支持研究结论，实证结果具有可靠性。

表7 重新定义较短任期CEO与绩效强制变更敏感性的回归结果(N=22741)

五、研究结论与局限

本文以2010-2014年我国沪深A股主板上市公司为研究样本，从董事会治理视角，探究CEO变更与公司绩效之间的关系，并联系CEO任期分析绩效强制变更敏感性变化的原因。研究结果表明：(1)CEO强制变更与公司绩效负相关。这说明我国上市公司建立基于绩效的CEO聘用契约机制较为完善。(2)随着CEO任期逐渐延长，公司绩效与CEO强制变更敏感性持续减弱。当任期较短时，企业发生严重亏损或业绩下滑极可能触发CEO强制变更的惩罚机制；相反，当任期较长时，CEO创造价值的能力会逐渐满足董事会的预期。因此，(3)随着CEO任期逐渐延长，董事会对CEO的监督力度持续减弱。董事会对CEO能力的认知不断加深、满意度逐渐提高、认为CEO提升企业价值的可能性越大，使得董事会治理结构和监督力度均发生显著改变，即随着任期的延长而逐渐减弱。

这一研究成果从董事会治理视角，多元分析上市公司经理人聘用契约的影响因素，为不同经理人执业能力与企业激励契约有效性之间的关系提供可靠且稳健的经验证据；并进一步证实董事会监督管理层所采取的治理结构反映股东对相关信息的需求。从现实意义来说，有助于企业建立基于绩效的经理人聘用机制、完善激励契约并提升整体价值。此外，CEO任期的不断延长隐含着董事会对任职CEO满意度的加深，任期便成为判断CEO能力的重要依据。从企业长远发展来看，任期激励制度或许可以成为留住精英、创造价值的有效手段，因此，本文的研究结论有利于股东正确理解经理人聘用契约，对制定和完善科学合理的激励契约具有一定理论意义。

本文的研究也存在一定程度的局限性，CEO强制变更定义的划分受到主观判断的影响；其次，仅以CEO作为研究主体，考察任期、董事会治理与绩效强制变更敏感性的关系，该研究结论是否能够推广到上市公司整个管理团队及全体经理人，仍需在今后的研究中作进一步地分析和验证。

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(责任编辑:肖 如)

CEO Tenure, Board Governance and Performance Forced Turnover Sensibility

LI Ji-han, LIU Shu-lian, ZHU Ming-yuan

(School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China)

Using the data of A-share listed companies in main board of Shanghai and Shenzhen stock exchange in 2010-2014 and the 1341 cases of CEO turnover events during this period as the initial research sample, this paper applies the Logit model and OLS model to study the impact of CEO tenure on the sensitivity of corporate performance and CEO forced turnover and further explains the reason for the change of sensitivity from the perspective of board of directors’ governance. The research results show that CEO tenure is a significant indicator of CEO’s capability and the sensitivity of corporate performance and CEO forced turnover, as well as the monitoring intensity of the board of directors are all significantly reduced with the extension of CEO tenure. The results reveal that the board governance mechanism reflects shareholders’ demand for the supervision of CEO and their need for relevant information.

CEO tenure; board governance; corporate performance; CEO forced turnover

2015-11-09

李济含(1986-)，女，辽宁辽阳人，东北财经大学会计学院博士生；刘淑莲(1954-)，女，辽宁大连人，东北财经大学会计学院教授；朱明园(1992-)，男，山东济宁人，东北财经大学会计学院硕士生。

F275.5

A

1004-4892(2016)06-0058-09