新实体经济环境下商业承兑汇票业务的机遇与挑战

宋颖颖

(中国工商银行票据营业部，上海200080)

伴随着我国经济增速放缓，在暂处于下行周期的新实体经济环境下，相较银行承兑汇票有明显信用风险和流动性风险的商业承兑汇票，相关市场演变出了有异于传统票据市场的特征，基于此类特征为商业承兑汇票业务带来了难能可遇的市场机遇，也为市场参与主体和监管机构带来了一定的挑战。本文在对此进行总结分析的基础上，对新实体经济环境下的商业承兑汇票业务的跨界创新发展做出了分析，希望成为该类研究的有益尝试。

一、实体经济下行周期商业承兑汇票市场现状

在实体经济下行周期，从宏观分析而言，商业承兑汇票业务呈现出价量背离的态势，而其态势不仅受到了票据市场整体以量补价策略的驱导，更折射出市场风险偏好趋紧；从中微观分析而言，商业承兑汇票市场已呈现出明显的流通商票与融资商票分庭抗礼的局面。

(一)价量背离背后的市场风险偏好趋紧

商业承兑汇票的价量走势与整体票据市场走势基本保持一致，自2011年票据利率相对高位后逐渐出现量升价跌的背离态势，由于商业承兑汇票并没有独立且连续的价格指数或利率价格，因此本文取用了某票据经营机构近六年来的商业承兑汇票实际交易量与交易价格，形成了利率走势图以供参考，详见图1。

观测图1商业承兑汇票交易利率，可发现其特点为逐步下行、阶段陡升，而这与我国票据市场乃至整体货币市场皆处于下降通道，且资金面适度宽松的宏观货币环境保持一致。观测图1商业承兑汇票交易规模，可发现其年成交量渐涨且2013年和2014年均出现过绝对交易量的极端值，主要是受到票据市场整体以量补价策略的驱导。

伴随着商业承兑汇票市场价量背离而发生的，则是商业承兑汇票与银行承兑汇票价差的逐年扩大。由于我国经济增速放缓，实体经济暂处于下行周期，前些年通过经济增量缓释信用风险的市场偏好也应势作变。信用风险承载主体为银行的银行承兑汇票，在利率市场化的进程中逐渐成为我国无风险收益的价格锚之一，而商业承兑汇票与银行承兑汇票的价差代表了在票据买入业务中，票据经营机构对商业承兑汇票所蕴涵的商业信用与银行信用差的风险补偿。

同样以某票据经营机构票据转贴现成交数据为观测样本，该机构商业承兑汇票与银行承兑汇票的买入加权平均利率差在2012年时仅为0.39%，而2016年上半年已提升至1.69%，扩大幅度为4.33倍；与此同时商业承兑汇票占比与银商票价差存在比较明显的反向关系，即伴随着银商票利差的扩大，商票占比次第下降，详见表1。

表1 某票据经营机构商票买入占比与银商票价差

该组数据的逐年扩大从数据层面标示了商业信用风险的积聚，与实体经济下行周期的市场逻辑保持一致，目前商票的确存在超额收益，但需要通过信用风险识别来攫取信用风险溢价；而银商票利差与商票买入占比的比例下降，则在一定程度上反应出该票据经营机构 (从一定程度上代表了票据市场参与者)的经营风格和风险偏好，在实体经济下行周期对商票买入意愿确有减少①。

(二)流通商票与融资商票分庭抗礼

商业承兑汇票的一级市场(主要指票据贴现前的各业务环节，包括签发、承兑、背书转让和质押)经过了多年的发展和沉淀，逐步显示出流通商票与融资商票分庭抗礼的市场态势。

流通商票主要指的是由产业链上的核心企业签发的、具有真实贸易背景的、金额在800万以下的商业承兑汇票。流通商票在其实体产业链中表现出接受度高和流动性强的特征，且流转介质以电票为主。核心企业将签发和承兑商业承兑汇票视作企业经营性杠杆，并与实体贸易中的合同期限和资金账期相结合，起到现金管理和压降账期的作用。在某种意义上，流通商票已经成为核心企业在行业内和产业链上、以自有商业信用和真实贸易关系为依据而发行的通货，其短期融资成本理论值为零。

融资商票主要指的是由拟融资企业签发的、不具有真实贸易背景的、金额多在5000万以上的商业承兑汇票。融资商票的签发与承兑主体往往商业信用不高，此类商票的市场接受度和流动性都较弱。融资商票表现出明显的融资倾向，其融资路径如下：首先，企业签发并承兑商业承兑汇票，并将该票交由票据中介进行贸易背景要式包装；其次，票据中介将包装后的商票推荐至诸如村镇银行或农村信用社等小型票据经营机构进行贴现；再次，票据中介将已经贴现的商票转推荐至诸如城市商业银行或上市银行等中型票据经营机构进行转贴现；最后，该商业承兑汇票在市场上已具备了一定流动性，票据中介会视情况将此类商票进行再次转贴现流转或中止相关票据服务。以上所述的票据包装与流转服务手续费视企业的商业信用等级会有参差，手续费市场价多在票面金额的10-18%，而此类票据最终是否可兑付也因票而异、因企业而异，但绝不排除恶意融资并携款潜逃的可能性。

流通商票与融资商票的比例与实体经济的景气程度密切相关，伴随着近年来实体经济的下行和私营部门资金链的紧张，融资商票的市场占比逐渐提高，目前与流通商票的比例据估计在1.5：1，且有继续攀升的趋势，伴随而来的还有融资商票风险积聚所带来的私营部门的系统性商业风险。

二、票据市场改革进程中商业承兑汇票业务的机遇与挑战

新实体经济环境下，商业承兑汇票业务面临着信评缺位和再转让局限的市场挑战，但与此同时，从信评缺位到信用风险补偿，从再转让局限到流动性溢价，这便是伴生而来的且可以获取超额收益的市场新机遇。

(一)从信评缺位到信用风险补偿

在我国票据市场改革的进程中，以商业承兑汇票承兑人为信用主体的实际风险评估和信用评级一直处于缺位的状态。若商业承兑汇票承兑人为较有资信且财务较为规范的上市公司或大型企业，持票主体则会借鉴同一信用主体的债券风险评级以作参考；若商业承兑汇票承兑人为中小企业或小微企业，则持票主体只能基于企业财务报表进行财务分析后，作出较为笼统的判断，并基于未知的信用风险进行不明确的价格补偿。

在目前的票据市场中，流通商票多为大型企业或上市公司签发承兑，而融资商票则几乎都为中小企业或小微企业签发承兑，就商业承兑汇票的整体市场而言，中小企业和小微企业还是签发和承兑的主体，就便导致了票据信评缺位，以至于基于风险补偿的风险定价并不客观，不同信用主体之间的商票定价因此而参差且不具备参考意义。

若持票主体对某些行业的整体现金流态势和产业走向较为明晰，或对持票主体信用风险甄别具有一套较为严密且行之有效的办法，则通过持有单位风险收益高的商业承兑汇票将会成为超额收益的来源。

(二)从再转让局限到流动性溢价

相较于银行承兑汇票，商业承兑汇票的信用风险参差程度较甚，一级市场上流通商票和融资商票两者并行，大多二级市场参与主体并不具有完全的风险识别能力。鉴于我国《票据法》对于背书主体的法律责任认定，目前商票二级市场的流动性除部分强势央企商票外，则几乎完全由票据直贴行和其他票面背书行提供。经市场二级流转，承兑人开户行与直贴行为同一机构，且该机构为国有银行的商业承兑汇票的流动性最好；若该机构为全国性股份制银行，或该商业承兑汇票经多家机构转贴且其中有一手背书为国有银行的流动性次之。在商业承兑汇票的二级流转市场中，国有银行的背书已成为市场参与主体较为认可的增信指标，而国有银行对商业承兑汇票的周转交易价差则已成为票据增信的市场化定价基准。

商业承兑汇票无论是在企业间的背书流转，还是银行间的二级市场再转让，以目前的市场接受度而言都有一定的局限性，而再转让局限性所致的流动性溢价逐渐成为了票据市场持票主体的超额收益，尤其对资金宽裕、资金价格较低、资金与资产满配的持票主体而言，格外具有吸引力。

三、商业承兑汇票发展的市场前瞻与跨界创新

在新实体经济环境下，商业承兑汇票的市场发展机遇与挑战并存，而跨界创新趋势的关键词主要为标准、脱媒和对冲，某些市场前瞻者已实验性地推出了商业承兑汇票资产支持证券和基于商业承兑汇票质押的P2P信贷，而基于商业承兑汇票的信用风险互换也已纳入了研究者的视野。

(一)标准：商业承兑汇票资产支持证券

在商业承兑汇票市场发展的过程中，信用风险和流动性风险已经成为钳制相关业务体量增加的重要因素，之所以造成当前这种局面的原因主要有两点。一是我国的票据经营机构大多属于风险厌恶型或风险均衡型机构，在其行为习惯和经营理念中，票据资产主要作为信贷规模调控工具，且大多将票据融资类业务定性为低风险业务，即主要开展以具有一定刚性兑付性质和刚性兑付能力的银行所承兑的银行承兑汇票为主的相关业务；二是商业承兑汇票的信用识别在银行端主要依靠授信的方式进行风险敞口的确定，其业务主管部门多为信贷条线，营销部门多为对公条线，而为票据提供再转让流动性的则是票据条线，因此商业承兑汇票的流动性其实由于票据经营机构的条线管理被人为区隔开来了。

而针对商业承兑汇票的信用风险和流动性风险，通过资产支持证券的结构化产品设计及增信措施，则可以在一定程度上得到风险缓释或转移。目前已经在上海交易所成功发行的几单票据资产支持证券，其标的资产皆为商业承兑汇票，其主要原因便是在票据市场长期低利率的环境下，商业承兑汇票的信用风险溢价使得其持有主体有可能通过资产证券化进行资产转让并仍有盈利空间。目前，针对商业承兑汇票的信用风险，纵使已经过证券化，持有票据资产支持证券的主体大多也只认可以全额保证金为增信方式的标的商业汇票资产，这其实是对信用风险分散和识别的无措，以及对抵质押迷信的表现，而且根据票据资产支持证券的市场表现，其二级市场的流动性也并未有显著改善。

基于商业承兑汇票资产的证券化实践，其市场价值和市场接受度还有待深入观察，但不可否认的是，通过这种方式的确实现了信用风险溢价和流动性溢价的确认和现金化，与此同时也使得票据这一非标资产通过结构化设计后实现了标准化，并可以在场内进行合格流转与交易。

(二)脱媒：基于商业承兑汇票质押的P2P信贷

虽然目前暂无较为客观的方式和标准对商业承兑汇票的信用风险进行评价和缓释，但在“资产荒”的大背景下，仍有不少投资主体因其风险偏好和投资风格的原因，愿意倾向于投资商业承兑汇票资产。相较于同等级信用风险的资产，商业承兑汇票因久期短且具规模溢价而受到亲睐。但由于我国商业汇票业务的相关法律框架和监管要求，票据投资还处于半透明状态，必须通过产品设计和流程重塑才能实现标的资产的投资。

因此，起源于非金融机构部门的、相关监管较宽松的、基于商业汇票资产质押的P2P产品(指融资企业在P2P平台上，以其合法持有的、未到期的商业承兑汇票，通过质押的方式将收益权转让给产品投资人的投资产品)在一定程度上满足了部分个人投资者的投资需求。虽然这些产品的设计与发行部门皆为P2P平台，且某些平台的票据类产品具有一定法律风险，甚至个别产品具有实质性法律风险，但在当前高收益的固定收益类投资产品匮乏的市场环境下，票据P2P产品对风险忍耐度较高的投资者而言，的确还属于风险收益比较适当的产品。鉴于银行承兑汇票目前的市场利率仅对机构投资者有一定吸引力，个人投资者则更倾向于投资具有一定信用风险溢价的商业承兑汇票资产。

基于商业承兑汇票质押的P2P信贷产品在法律关系上虽有一定的瑕疵，在标的资产的选择上也未有科学的筛选流程，但基于民间融资的风险偏好和或有的权利担保，的确使得票据投资类产品走出了另一种可能，也的确在一定程度上将仅限于法人投资的票据资产转换成为了个人可投资的产品，并利用P2P平台的互联网特征实现了资产和资金的无缝对接，为票据脱媒投资提供了有益的尝试，为票据市场的跨界创新提供了更多的可能性。

(三)对冲：基于商业承兑汇票的信用违约互换

无论对于机构投资者还是个人投资者，投资标的的违约风险都是衡量拟投资资产最需要考量的内容，尤其是在新实体经济环境下信用风险频发的情况下。由于商业承兑汇票的签发与承兑流程较为便易且成本较为经济，加之融资商票的比例日趋攀升，若是对票据市场不甚熟悉，或对商业承兑汇票承兑企业不甚了解的投资者往往会对该商业承兑汇票的真实违约风险做出错误的预判，因此在商业承兑汇票当前的发展阶段，可对此类风险进行对冲的基于商业承兑汇票的信用违约互换类产品可能会有一定的市场机遇。

基于商业承兑汇票的信用违约互换产品实质上是利用市场参与各方的信息不对称性而创设的一种保险产品，他在整体上抬升了整个市场的运行成本，但对于互换双方而言都是基于自己的判断而做出的最优策略。简单来说，信用违约互换的买入方一般是票据某一阶段的持有人，在商业承兑汇票流动性不足的情况下很有可能是最后一手持有人，且其购买前提应是对商业承兑汇票承兑人最终偿还能力存质疑；而信用违约互换的卖出方则应该是对商业承兑汇票承兑人拥有相对完整信息的，且依据其收集的信息可推测出承兑人违约概率的相关方，在实际市场环境中承担这种角色的多为企业的开户行、授信行或贴现行。

信用违约互换产品的卖出方除通过更透明的信息获取、更完善的风险管理、更全面的尽职调查、更科学的违约压力测试等方式，挖掘因信用风险被市场其他参与主体错误定价而导致的超额收益，还可以通过大数原理和非系统性分散等方式提高基于商业承兑汇票的信用违约互换产品的定价准确性和盈利性。而信用违约互换产品的买入方则可在卖出方已报价的前提下，比较信用违约互换责任承担主体对商业承兑汇票增信加收成本后的、可对标的同类资产的价格，从而进行抉择，若仍有超额收益则可实现理论上的无风险收益。

虽然基于商业承兑汇票的信用违约互换产品买入方和卖出方，其交易达成的前提为竞争优势的不同，并可视作一种双方的零和博弈，但该类产品的确在客观上增加了其他参与各方的成本，而其成本转嫁最可能的方向便是商业承兑汇票承兑人，即商业承兑汇票真正的信用承担主体。此外，如果信用违约互换产品的买入方与卖出方皆是商业承兑汇票某一时段的持有人，即默认双方在票据上皆有合格背书，信用违约互换便转换成为对追索权的再确认和再赋权；如果信用违约互换产品的买入方或卖出方至少有一方并不对标的商业承兑汇票享有任何权利，则该产品跳脱了原来商业汇票本身，成为了各类市场参与主体可供用来配置的、具备投资功能的保险产品。

注释：

① 2016年因该经营机构总行对商票政策发生变化，即对商票买入业务进行限制，故该年数据表现出明显的偏态，并不具备可比性，仅可作为业务趋势的参考数据。