经理人薪酬结构激励效应文献综述

吴玉婷

(华侨大学旅游学院，福建泉州362021)

一、引 言

企业所有权和经营权分离所带来的代理问题是企业治理领域的核心问题。长久以来，与企业绩效挂钩的经理人薪酬激励机制设计被认为是有效解决代理问题的关键[1-4]，以实现委托人目标和代理人目标尽可能一致。换句话说，企业经理人薪酬激励机制的本质就是规范企业委托人和代理人双方利益博弈的契约行为。

薪酬契约激励的有效性不仅取决于经理人的薪酬水平，其薪酬结构的设计起着更重要的作用，以将经理人的目标引导到与委托人相一致的方向上[5]。西方发达国家上市公司自上世纪七十年代以来，其经理人薪酬水平就不断高涨，九十年代中期以后上涨趋势愈演愈烈，与此相伴而来的是社会公众对企业经理人“天价薪酬”的反感和质疑。在 2008年金融危机后甚至演变为一种世界范围内的集体思潮，认为经理人薪酬激励机制存在着严重的自利行为[6]，各种旨在规制经理人薪酬(主要是货币薪酬)的规章制度也相继出台，掀起全球“限薪”浪潮。比如德国政府规定接受政府救助的银行，其经理人最高年薪为50万欧元，美国政府也规定获得政府救助的金融企业经理人年薪应少于50万美元。而这种一刀切的限薪政策虽顺应了民意但是却引起了一些学者的质疑：如果没有弄清楚薪酬契约的真实有效性而施行武断的薪酬管制，不仅于经理人工作积极性有损，而且很有可能导致经理人采取在职消费等更隐蔽的手段获得补偿，甚至导致腐败的产生[7]。事实上，通过经理人薪酬安排“伪装”(Camouflage)从而使其薪酬安排模糊化，正是企业规避政府监管的常用手段[8]。在这种“上有政策下有对策”的情境下，各国企业经理人薪酬结构都出现了多元化的特点。

事实上，对于企业经理人来说，问题的关键不在于其薪酬水平是多高，更重要的是其薪酬结构(Compensation Structure)是怎样设计的[3]，薪酬结构发挥着比薪酬水平更显著的激励作用。因此文章对企业经理人薪酬结构激励效应的研究进行了综述，也即总结企业经理人薪酬结构对企业绩效的影响。

二、薪酬结构的概念

有关薪酬结构的概念，其界定范围尚存在较大的差异。通过整理相关文献，比较典型的观点有以下几种。第一种观点认为薪酬结构即为薪酬的具体构成形式[9]。第二种观点认为薪酬结构不仅包括其构成形式，还有各薪酬形式所占的比例[10]。第三种观点认为薪酬结构是由薪酬级差及构成比例组成[11]。第四种观点认为薪酬结构不仅包含薪酬的具体构成及各自所占比例，还应包括薪酬级差[5]。第五种观点认为薪酬结构应全面包括薪酬的具体构成形式、构成比例及其构成形式之间的动态变化情况和相关关系[12]。纵观前人的研究，本文认为前四种定义存在一定局限和不足，相应地第五种观点能更全面体现企业经理人薪酬结构的内涵与功能。因此，本文采用第五种对薪酬结构的定义。

三、薪酬结构与企业绩效关系

通过梳理相关文献发现，学者们不仅基于企业业绩研究经理人薪酬契约的问题，而且还关注企业经理人薪酬结构与企业绩效的关系。学者们一直在探求最优的经理人薪酬激励机制。Gibbons[13]等学者实证研究发现将显性激励与隐性激励有机结合，可以使得总激励效果最大化。当前国际普遍推行的经理人 “打包薪酬”(PackageCompensation)及我国公司高管的年薪制(Annual Salary System)、逐渐盛行的股权期权激励均为显性激励方式，而在职消费等旨在应对薪酬管制的方式则属于隐性薪酬激励[14]。本文从显性激励方式、隐性激励方式与企业绩效的关系依次进行综述。

(一)经理人显性薪酬激励与企业绩效关系

1.经理人货币化薪酬与企业绩效关系

关于经理人薪酬与企业绩效的关系，一种观点认为经理人薪酬对企业绩效没有显著相关关系。如 Taussings and Baker最先开始研究经理人薪酬与企业绩效的关系，实证研究发现二者相关性很小[15]。 Mcguire&Chiu (1962)[16]选取 1953年至1957年美国 45家大型公司为研究对象，实证研究结果表明，经理人薪酬激励对企业未来绩效的提升并没有取得预期效果，仅仅只是肯定了经理人曾经的工作投入程度。Jensen and Murphy(1990)[3]指出在经理人薪酬中奖金的比重占到一半，但是奖金的确定方式对企业销售额或者会计利润、股票市值的变动并不是很敏感。经理人薪酬主要取决于工作难度、经理人工作能力和风险偏好，事前给予经理人高薪代表了企业对经理人的高期望[17-18]，事后高薪则反映了企业对经理人的回报。

另一种观点认为经理人薪酬与企业绩效正相关。如 Ciscell&Carrol(1980)[19]，以美国 230家工业企业为研究对象，研究其在 1970年至 1971年、1973年至1976年两个时间段内的销售额、利润与经理人薪酬的关系，研究结果表明随着经理人薪酬的增加，企业销售额和利润也增加，验证了二者的正相关关系。根据薪酬锦标赛理论的观点，当双方信息不对称情况较严重时，给予经理人高薪是有效解决代理问题的次优选择，因为高薪可以使潜在的经理人候选人参与竞争，增强在任经理人危机意识，进而驱使其努力提高企业绩效[20]。

还有一种观点认为经理人薪酬与企业绩效之间负相关。这主要是管理者权力理论的观点，认为当资本市场、经理人市场、公司治理结构等不完善时，经理人有动机和能力来确定有利于己的薪酬，经理人薪酬激励机制在真正施行的过程中往往沦为管理者权力控制下的产物，经理人报酬成为了委托代理成本的重要组成部分[21]。另有大量证据也支持了这一理论观点。如 Core等(1999)[22]发现，企业支付的经理人薪酬随着关联董事(即董事会中与经理人有私人业务往来的人)数量的增加而增加，这样就增加了企业成本，降低企业绩效。更进一步，学者发现经理人薪酬与企业绩效存在“粘性”特征。具体说来就是具有管理权利的经理人偏向于根据绩效的好坏来设计其薪酬契约以得到最大化的利益[21]，Gaver，J.J.&K.M.Gaver(1998)[23]的研究就发现公司业绩上升时，经理人与经理人薪酬敏感度高；业绩亏损时，二者敏感度较低。Jackson(2008)[24]也得出“经理人薪酬在企业盈利时增加的幅度大于业绩亏损时减少的幅度”，并将之命名为“薪酬粘性”。

2.经理人股权激励与企业绩效关系

现代企业两权分离所带来的委托代理问题，其核心就是由于代理人和委托人彼此的效益目标不同，当各自追求自身效益最大化时，其利益冲突就不可避免的产生了。如果使经理人持有公司股票，且当其持股比例增加时，经理人薪酬与企业绩效相关性增强，可以有效减少其投机行为，且委托人和代理人利益趋同，这样可以有效解决委托代理问题[1]。另一方面，相较于现金薪酬等短期激励方式，股权激励被认为能够产生更持久、更大的激励效应[3]。因此企业经理人薪酬结构中证券化趋势越来越明显，越来越多的企业开始施行股权、期权激励计划，使经理人薪酬结构中风险性收益的比重增加。

股权激励机制被誉为经理人员的“金手铐”(Golden Handcuffs)，事实上许多实证研究也证实了这一激励方式对于促进企业绩效的积极作用。Hall等学者的实证研究表明，股票期权激励方式可以显著提高经理人的薪酬敏感性[25]。Hutchinson Marion等学者选取澳洲251家企业为研究对象，1998年至2000年为研究时间段，实证结果表明公司绩效与股票期权计划和增长率呈正相关关系，他们还建议如果公司增长率较低，不妨采用股票期权计划以有效激励经理人员，改善公司绩效[26]。Yu Peng Lin等学者研究发现企业采用股票期权激励方式更能留住核心员工，显著改善组织生产力水平，增加组织财富[27]。Sircar等学者通过构建研究模型，认为股票期权激励方式是极为有效的，但是其运用有着严格限制，比如劳动力市场等因素[28]。

学者还发现股票期权激励方式可以有效提高经理人的风险偏好程度，使经理人薪酬激励对企业价值变动的凸性增加。一般认为由于经理人所持有的补偿契约中的资产、人力资本等往往是不可分散的，因此经理人多为风险厌恶型，有可能会采取过于保守的投资策略，导致投资不足，当采用股权激励方式时，经理人的收益成为公司绩效的凸函数，可以通过增加企业股票价格的波动率，即风险来提高自身收益，可以降低其风险厌恶程度，藉此有效解决投资不足问题[29]。 Guay以 287个 CEO 的薪酬激励合同为研究对象，证实了股权激励方式对该凸性增加的显著作用[30]。而公司面临的风险变化越大，其管理层更倾向于采用股票期权激励方式，能驱动经理人更加主动关注公司风险，该方式被认为是可信和有效的，可以有效降低委托代理成本，进而改善公司绩效。SANDERS等学者实证研究了股票期权激励方式对经理人的冒险行为和公司绩效的影响，发现采取该种激励方式的企业经理人更关注冒险的投入—产出平衡，而不是单纯的下大赌注。且企业的投资支出水平更高，经理人的股票期权对随后的公司业绩产生极端影响(巨大亏损或巨大收获)[31]。

有学者提出了不同的看法，认为股权激励方式不一定能使企业价值增加[32]。经理人股权与企业的合约环境息息相关，当控制住企业特征时，没有发现企业价值与经理人持股水平的相关关系[33-34]。Murphy调查研究了美国制造行业最大的 73家公司的461名经理人员的薪酬数据，以探索企业的销售收入、股票价格这两项绩效指标与经理人薪酬的关系，结果表明公司业绩与单独的股票期权薪酬是负相关关系[2]。最典型的是Fama和Jensen提出的“堑壕防御”假说，认为当经理人持股比例超过临界点后，不再追求企业价值最大化的目标，而是利用投票权来维持自己当前的待遇和地位，除非外部市场压力发生变化，否则企业业绩会随着经理人持股水平的上升而下降[35]。

面对如此大相径庭的理论假说，研究者进行了一系列实证研究加以验证。Morck等学者最先着手该方面的研究，对财富 500强企业进行调查研究，发现经理人持股与企业价值之间是非单调线性关系，出现了两个临界点：5%和25%，当持股比例小于 5%或者大于 25%时，两者呈正相关关系，符合“利益趋同假说”，但是持股比例为 5%-25%时，两者呈负相关关系，符合“堑壕防御假说”[36]。Hermalin和 Weisbach的实证研究结果证实了二者之间的非线性关系，只不过临界点为1%，5%和20%，其相关关系呈 M 型[37]。经理人持股对提升企业绩效、提高运营效率有着积极的激励作用。Cho的研究结果则表明临界点为 7%、38%，当经理人持股比例在该区间内时，符合“堑壕防御假说”[38]。此外，学者采用不同代表性、不同时间段的样本来进行检验[39]，都验证了二者之间的非线性关系，只不过各临界点数值有区别。经理人的持股水平应该存在一个最优值，但该值取决于企业和经理人特性，因此企业绩效与最优经理人持股比例不可能被事先确定。

(二)经理人隐性薪酬激励与企业绩效关系

在职消费是企业经理人因工作和职务等需要而发生的由企业支出的消费及其他派生费用[40]，具有与日常经营支出难以区分、隐蔽性等特点。对在职消费测度和统计的困难使得对其的研究相对不足。在美国证券交易委员会对在职消费的定义给予指导意见且修改其披露要求前，学者的相关研究大多使用单个项目，将其作为在职消费的一部分，比如经理人优惠贷款、配置专机、配置奢华住宅等，但是研究结果却有所不同，比如 Yermack(2006)[41]的研究结果显示经理人该种巨额在职消费的披露导致了公司股价下跌，将企业规模、标准风险设为控制变量后，企业的市场业绩降幅约为 4%。而 Wulf(2006)[42]却认为专机可以帮助经理人有效节约时间。研究具体项目虽然具有一定优势，如研究对象的具体作用更加清楚明晰，但是无法以个别项目推断在职消费全部内容，其结论的普适性有限。因此，当 2006年清晰定义了在职消费定义，降低了在职消费披露门槛后，为在职消费的研究提供了更广阔的空间。

总的看来，对于在职消费对企业绩效的影响，主要分为代理观和效率观。在职消费代理观认为，在职消费成为了委托代理成本的重要组成部分，对企业绩效产生负面影响。Jensen和 Meckling认为要使经理人对股东做出最优决策，必须要付出一定成本，在职消费是在考虑了监督成本下的次优选择，不过这样就增加了企业的代理成本，对企业价值带来负面的结果[1]。Fama认为，只有当事后经理人薪酬调整不足以弥补在职消费所耗费的企业资源时，在职消费才构成代理成本的一部分，在职消费更多的是经理人的机会主义行为[43]。Hart指出，经理人将在职消费作为其私人的收益，是经理人侵占企业资源的手段，其效率增量远远不及相应的财务成本，也是代理成本的一种表现形式[44]。

与之相对的是在职消费效率观，认为在职消费可以有效提高经理人工作效率，对其有积极的激励作用。Hirsch认为，在职消费可作为一种“地位商品”，提升经理人在企业的威望[45]。Rajan和 Wulf实证研究结果同样表明，企业为经理人提供在职消费，一是为了增强经理人的权威，二是节约时间，经理人拥有更高管理权威有利于决策的施行，节约其工作时间则能有效改善其工作效率，这些都有助于企业组织效率的提高[40]。

代理观和效率观这两种理论看似矛盾，但并不排斥[46]，即使在职消费增加了企业代理成本，也不能抹杀其激励作用[47]。

四、总体述评与研究展望

显性薪酬和隐性薪酬作为薪酬契约的组成部分，对于激励经理人乃至提升企业绩效都发挥着重要作用。但对经理人的薪酬激励并非越多越好，激励过度亦有损于企业价值。因此二者如何权衡组合，以达到最大的激励效果，仍是理论界和实务界不断探索的问题。Edmans等学者针对当前经理人薪酬激励中存在的要么激励过度要么激励不足的问题，设想能否设置一个 “动态激励账户”，即针对经理人的激励状况自动进行调整，以达到平衡，但是如何付诸实践尚需琢磨。国外对经理人薪酬结构的研究起步较早，成果丰富，而国内对此的研究则相对不足。我国情景下，薪酬结构对于企业绩效的影响如何尚需更多的实证检验。此外，这一作用过程往往受到其他变量的影响，如管理层权力导致“薪酬粘性”、“尺蠖效应”[48-49]、产权性质[50-51]、政企关系[49、52]、董事会特征[53]等等。而且在我国社会主义市场经济还不够发达及社会转型时期，情况更加复杂化，如何借鉴国外企业关于经理人薪酬激励的有益做法，探索适合中国企业的经理人薪酬结构，需要实务界和理论界共同努力。

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