我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究

张宇博

中国航空规划设计研究总院有限公司

我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究

张宇博

中国航空规划设计研究总院有限公司

在现代公司治理中，公司股权结构已成为重要的研究领域。一定条件下，股权结构决定公司治理结构，而公司治理结构又影响公司价值。上市公司的股权流通性较高，治理较为规范，信息相对透明，研究我国上市公司股权结构与公司价值的关系，对改善公司股权结构，提升公司价值，有一定的现实意义。因此本文对我国上市公司股权结构与公司价值的关系进行分析和探讨。

我国上市公司；股权结构；公司价值

1 上市公司股权结构概述

1.1 股权结构的内涵及模式

股权结构是指各股东持股数量占总股本数量的比例，以及由此产生的相互关系。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。

1.2 股权结构最优状态分析

1.2.1 如果上市公司的股份全流通，“利益汇聚效应”将导致控股股东不愿意转移公司利润，控股股东持股比例越高，公司价值越高；

1.2.2 如果上市公司的股权是分割的，“股权分割效应”将超过“利益汇聚效应”，控股股东持有的非流通股比例越高，越倾向于转移公司利润，公司价值越低；

1.2.3 在同等条件下，国有控股上市公司的价值将低于非国有控股上市公司。公司股权结构的最优状态最直接的表现就是公司价值的最大化。公司股权结构的最优状态还与公司的治理效率紧密联系，股权结构能否对公司治理发挥效率与持股股东的身份特性有关。

2 公司价值的影响因素

2.1 股权结构

从股东的角度来看，假设不考虑公司外部的市场竞争因素对公司治理的影响，股权比例的选择要涉及到两个关键成本：一是风险成本；二是治理成本。在股权高度分散的情况下，企业所有权与经营权高度分离，代理成本较高，分散的股东存在严重的“搭便车”现象。治理成本处于较高水平，不过此时的风险成本较低。股权高度集中时，则可能存在损害小股东的利益情况。

2.2 治理机制

在以法人相互持股为特征的集中型股权结构条件下，公司被兼并的可能性相对较小，从而使公司经营者的行为长期化；同时法人相互持股使许多公司联系在一起，形成稳定的协作关系，使市场交易成本大为减少，降低了市场竞争程度。但与此同时又使得股东的控制力下降。因为大股东之间存在相互持股的关系，出于共同利益的需要，他们一般不反对董事会的提案，股东大会所起的作用大都是按董事会的提案表决通过其事先决定的事项，使经营者的决策合法化。如此公司内部决策权和执行权相统一，将监督和约束主要职责推给了外部市场。

2.3 代理成本

作为委托人的股东有权要求经营者的行为符合股东利益最大化的要求。但现实生活中作为理性经济人的代理人的收益不直接与股权收益联系或很少联系，必定以自身利益最大化为目标。除了追求货币性报酬外，还追求在职消费或是职务消费等等其他一些非货币性的收益，二者利益目标并不一致。由于契约具有不完备性，公司委托代理的制度安排有可能会诱发代理人以额外津贴的方式占有公司资源；特别是在委托人对代理人监管不力的情况下，很有可能诱发代理人的道德风险和逆向选择。

3 股权结构和公司价值关系的理论分析

3.1 股权构成与公司价值

3.1.1 国有股与公司价值

自2005年我国实施股权分置改革以来，上市公司的国有股比例逐渐减少。但是，不仅是国有企业，在不少非国有企业中，国有股仍占据相当比例。代表国家投资的国有股股东因其身份的特殊性，对公司的价值会有特殊的影响作用。

一方面，国有股股东控股的上市公司，更容易获得政策上的支持，优先取得发展资源；在生产经营、投融资和税收方面获得政府支持，既降低了经营成本，又加强了竞争优势。特别是，对国有股作为大股东的企业包括国有企业，其行业大多属于垄断型行业，比如电力、石油、稀有金属等，其行业本身就具有垄断性的竞争优势，为上市公司取得较好业绩提供有力支持。同时，国家股入股的上市公司，在二级市场上更易获得投资者的青睐，比如2015年7月股灾过后，证金公司入股包括梅雁吉祥在内的几家上市公司，随后几天其股价即快速上升。无论原因是处于投资者将其视为国家政策扶持对象而看好企业发展前景，或是搭个顺风车借机炒作，从快速融资的角度上都对公司的发展起到帮助作用。

另一方面，国有股股东常常会有区别于一般股东利益目标的行政目标，公司可能因此受到行政干预经营决策与管理，即所谓的政企不分。当行政目标与公司利益目标相冲突时，公司不得不顾及国有股股东的特殊诉求，无法有效实施经营决策战略来实现公司利益目标；其次，国有股控股的上市公司常有国有资本主体的缺位的问题，即国有股股东对自身权益不负责任，活力不足、监督无力，导致股东功能缺损和公司效率损失。

3.1.2 法人股与公司价值

与国有股相比，法人股所代表的资本更多地是民营资本和集体资本。为了使委托目标更具有科学性和合理性，衍生出很多专业理财机构。经营者本身能充分了解市场，具有丰富的经验。

上市公司获得收益的主要途径是分红派息。相比于国有股股东，法人股东所承担的风险将更大，这是因为法人股的投资资本为自有资本。所以，法人股股东会有更大的动力监督经营者，或者直接在股东大会上影响经营决策。从理论上说，法人股股东既有能力也有动力提高公司的经营业绩。并且由于法人股不能上市流通，法人股股东更加重视公司的长期发展，从而对公司实行更积极有效的监管，提升上市公司的业绩。

但由于中国证券市场制度不完善，使得上市公司重筹资，轻转制的现象尤为严重，很多法人股持股公司也不例外。他们并不重视提高公司业绩，而是利用上市或是收购国有企业进行圈钱。当法人股持股比例减少，法人股东则难以影响公司决策，一般会选择抛售股票表达对公司经营的不满，所以法人持股稳定性较差。

3.1.3 流通股与公司价值

流通股一般为分散的小股东。与大股东不同的是，他们对公司治理的影响很小。但由于股权分置改革的实施，流通股往往在公司股权中占绝对的比例，每个流通股股东虽然无法直接对经营者进行监督，即无法“用手投票”，但他们可以“用脚投票”，即通过抛售经营业绩不良公司的股票来对经营者施加压力，从而对他们进行监督。所以流通股比例较高时，流通股股东的影响力也较大，有利于公司业绩提高。

但同时，由于信息不对称等原因，流通股股东实际上是信息最匮乏的群体。因此，当法人大股东利益与持有流通股的小股东利益相冲突时，小股东的利益往往会被牺牲。当上市公司业绩下滑，导致股票二级市场价格下跌，流通股股东便会抛掉股票，减少损失。所以，即使面对业绩优良的上市公司，流通股股东也不会长期持有股票，这就是流通股为什么很难对公司价值产生正面的促进作用的原因。

3.2 股权集中度与公司价值

3.2.1 利益趋同效应

股价上涨带来的财富预期使控股股东具有足够的激励去收集公司信息，并对管理层实施有效的监督，此时控股股东具有和中小股东趋于一致的利益目标，从而避免了股权高度分散情况下“搭便车”问题导致的无人监督。同时，控股股东相对于中小股东，在信息获取以及监督能力等方面都具有一定的优势。控股股东的积极监督，以及在某些情况下直接参与管理经营，提高了公司公开发布信息的数量和质量，在一定程度上解决了外部股东和内部管理层之间在业绩表现和投资机会等方面的“信息不对称”问题。在利益趋同效应的作用下，控股股东既有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益，又有动力去追求公司价值最大化，从而能够较好地解决传统的委托代理问题。因而股权集中型公司相对于股权分散型公司应具有较高的盈利能力和市场表现。

3.2.2 利益侵占效应

控股股东对企业的控制地位使其能够通过大量攫取企业利益，在弥补股价下跌的损失后仍然保证绝对获利。此时，控股股东的利益和外部小股东的利益不再一致，尤其当两者之间存在着严重的利益冲突时，控股股东对企业利益的侵占将会严重损害外部小股东的利益。在缺乏外部控制威胁的情况下，或者当外部股东类型比较多元时，控股股东可能与内部经营者或其他大股东共谋，以其他股东的利益为代价，通过追求自身的利益而不是公司的整体利益来实现自身福利最大化。在利益侵占效应的作用下，股权分散型公司的公司业绩和市场价值要优于股权集中型公司。

结语

上市公司的股权结构对公司价值有着至关重要的影响。如何培养具有长期价值投资理念的流通股股东、引入稳定的战略机构投资者就成为我国上市公司面临的主要课题。管理层和员工持股也是一条很有价值的实践思路。

[1]刘婷婷.我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究[D].北京化工大学，2013.

[2]吴世农.我国上市公司股权结构、董事会独立性与公司价值的理论分析[J].学术月刊，2005，02：109-115.