公司股权结构风险控制路径研究

江西省委党校法学教研部 薄萍萍

公司股权结构风险控制路径研究

江西省委党校法学教研部 薄萍萍

公司股权结构是现代公司治理制度的重要内容，中国众多民营企业转型失败的教训揭示出不同公司股权结构背后所隐藏的治理风险。而公司股权结构风险控制从理论意义与现实驱动及约束价值出发都存有其合理的法律基础，所以，基于现实解构的动态化与立体化股权结构风险控制路径是实现公司控制权效果最优化的选择。

股权结构 公司治理 风险控制

现代公司制度下，财产聚集产生的公司财富所有权日趋分散化［1］，而公司股权结构在一定意义上是影响公司控制权的决定性因素，最终影响企业的行为和绩效。中国优秀民营企业的未来之路在于现代化的公司管理制度，而面对股权问题，最为核心的应该是控制权的归属。本文试图解答以下两个问题：其一，考虑存在控制权争夺的条件下，最优的股权结构是什么？其二，基于公司发展的不确定性，如何改进现有的股权结构？

1　股权结构与风险控制有效性的理论基础

1.1不完全合约理论的再生优化

公司法是开放式合同［2］，根据哈特（2001）关于企业理论的描述，企业家和投资者之间的动态关系决定了未来事件的不确定性，同时，不确定事件无法实现事先预测与计划。在现实生活中受市场环境变化、经营者有限理性等因素的影响，我们也无法对公司未来发展经营可能出现的各种情境做出剩余分配的详尽预测与安排，因此，任何一份初始合约或者计划都具有不完全性。基于不完全合约理论，在公司未来的生产经营过程中，除公司制度可作安排处理的可预测事项外，尚存在意外情况下公司剩余控制权这一“缺口”。在现代公司治理体系中，除去公司制度安排外，所谓的公司控制权一定意义上主要就是不完全合约理论基础上的公司剩余控制权在问题。围绕公司剩余控制权主要有两个，一是如何配置，即剩余控制权掌握在谁的手里或者在何种情况下何人掌握剩余控制权，比如公司经营是应该由股东还是管理人控制公司？而衡量的标准为此种控制是否能够弥补不完全理论缺口且交易成本最低。二是配置后的权利应用，主要是针对缺口之外相对完全合约部分配套制度的优化。如股权结构如何设计才能保证公司的正常运营发展？

1.2委托代理理论的制度选择

相对于古典企业，现代公司制度引入一类新的契约关系，即股东与经理的委托代理关系。作为公司契约理论的发展之一，公司委托代理理论同样存在不完全特性，一方面委托代理双方的权利义务无法穷尽事先规定，如经理人不会将个人隐性目标如盗取公司利益、追求高福利等列入个人支付对价之中；另一方面，鉴于双方存在明显的信息不对称，委托代理双方的履约情况难以证实，代理人极有可能采取机会主义行为或者对公司资产进行掠夺性转移［3］。因此，现代公司制度下的委托代理理论是可能存在目标差异与信息不对称问题的，在这种情况下便可能产生理论初衷与现实结果相悖的问题，股东的控制权可能会被公司内部人即经理人盗取，最终导致公司股东被边缘化。作为现代公司制度的核心，所有权与经营权分离已是大势所趋，问题的核心是如何以最有效的方式通过控制经理人达到控制公司的目的。

1.3有限责任制度的内在逻辑

有限责任制度的出现将企业制度从“古典”阶段引入“现代”阶段。有限责任制度通过将股东的个人财产转化为公司财产，完成了财产属性从简单的所有到股权、身份从所有人到股东的转变。有限责任制度与独立的法人制度密不可分。有限责任制度作为当代最伟大的发明之一，其制度的初衷是降低投资风险，促成资本集中，但是在一股一票的基础上，持有51%股份的股东虽然仅承担51%的责任却拥有100%的公司权力，由此造成大股东欺压小股东的现象。在现代商业社会中，经常出现外部投资者通过资本手段持有公司多数股份，而公司创始人作为小股东遭到排挤，公司经营方向偏离目标等现象。因此，有限责任制度的内在逻辑在一定程度上强化了控制权的重要性，但如何在有限责任的基础上实现风险与收益、权利与责任的平衡才是掌控控制权的关键。

2　股权结构变动中风险控制的有效性研究

股权结构风险控制一方面讨论何种股权结构最有利于公司经营发展，能够帮助公司规避风险；另一方面是在股权结构最优基础上，探讨如何防止公司控制权旁落或者异动的问题。目前学界对于股权结构的研究多将其视为一种研究工具或采用管理学的研究思路进行实证分析，缺乏从法学视角对股权结构自身性质的探讨，同时对于公司股权结构的动态性、多维性未予提及。

2.1股权的根本法律属性

股东权利的产生源于公司的独立法人人格，即公司的法人财产所有权。股东自愿投入资金于公司，股东对出资资金的所有权转化为股份认购合同中规定的特殊权利，公司成立后自然享有全体股东出资的所有权，而股东只享有财产性的剩余索取权和身份性的治理权。因此，股权是股东基于股东资格而享有的以收益权为核心的综合性权利，既包括实体权利也包含程序权利内容。它具有权能属性、内容属性、有限属性三项基本内容。

2.2股权变动的可行性分析

在公司的不断成长与发展过程中，面对不断增加的竞争压力，需通过融资来化解，但股东在此过程中如何能够做到股权融资与掌握公司控制权的双重利益目标是关键。面对融资与股权稀释过程所带来的控制权困境，是否有必要重新认识同股同权原则，以达到避免控制权旁落的目的。在此前提下，公司控制权保持的关键就是“将股权中的投票决策权剥离出来保留在创始人手中”［4］，以此达到消除对控制权威胁的目的。股权作为一项综合性权利的集合，将其所包含的投票权与其他内容相分离，是对传统“同股同权”原则的一种创新与挑战。从一定意义来讲，可以将这种剥离视作股东之间的一种有效代理。股东通过契约成立公司的目的是为了获得收益，在不损害其他股东利益，并且符合公司成立目的的前提下，这种行为同样可视为股东之间的有效契约。股东具有处分自己权利的自由，对于投票决策权的这种处分实质是股东自由处分自己权利的体现。因此，我们应该用更开放的视角重新认识同股同权原则。

2.3股权结构风险控制的有效意义

从股权的内涵角度来分析股权有经济权利与管理权利两层含义，股权分配一般与控制权成正比关系，当然并非绝对。一是股权结构不合理的企业发展会遭遇瓶颈或者矛盾。比如股份过于平均的公司，公司发展缺乏核心人物，在股权结构上未形成有效控制权，无法引导公司发展，导致公司运营效率低下；二是外部投资者持股份额超过经营管理、技术等核心创始人的份额。合理的公司控制权分配一方面可以形成对公司内部人的约束，另一方面可以提升公司外部治理效果。不同的股权结构对公司治理的作用程度具有明显差异。与分散型的股权结构相比，集中型的股权结构在支付溢价与接管成本等方面更具有控制优势。内部人接管相较外部人接管而言，作为公司股东之一，在对目标公司信息充分了解的基础上，接管过程会更为顺畅，从公司股东角度出发，其接管破坏性更小，易于取得股东信任。

另外，股权结构除法律意义的表决权分配作用外，还具有企业价值驱动意义。上市公司股东包括价值创造型股东和价值评估型股东［5］，前者对公司价值驱动贡献甚大。在西方社会，投资者出于对价值驱动型股东的看重，并不希望融资后取代具有价值驱动理论的创始人成为控股股东，甚至在合约中限制创始人减持股份（美林证券投资深圳太太药业时，要求创始人朱保国家族的控股比例不能低于50%）。

3　基于股权结构风险控制的路径与方法

股权结构是否合理关乎公司发展命运，在公司实际运营中，无论哪一方掌握了公司的控制权，都会抓住利己的机会主义，在逐利本能的驱动下谋求自身利益最大化，但在公司整体利益平衡的情况下，公司内部的各方利益此消彼长，因此机会主义行为往往是以相关方利益的损害为代价。控制权无论是掌握在创始人手中，还是实际由管理层掌握，抑或是被外部投资者窃取都能实现某一方利益的最大化，但是，从公司整体的角度来讲，最应关注的问题应该是如何通过合理的股权制度设计，突破同股同权原则的羁绊，实现公司控制权格局的最优化，在不损害非控制权方利益的情况下达到公司利益最大化的目的。

3.1基于现实的动态解构

公司发展受时代变迁、融资规模以及社会环境变化的影响，股权结构始终呈动态变化的过程，通过海底捞、雷士照明以及阿里巴巴一系列的股权纷争我们可以发现，股权结构问题正可谓纵横交错，不仅纵贯创业发展始终，而且在创始人、大股东以及经理人各方之间纠缠不清。所以，股权机构设计应该是立体的。笔者认为从纵向的角度来讲，可以将股权结构的设计分为三个节点，在每个特殊的节点，根据其需要进行横向扩展。第一个节点创立之初，公司创始人之间的股权安排要有核心；第二个节点发展阶段，外部投资者的股权安排要有选择；第三个节点长远发展，注重股权激励的作用。

在创立之初，主要是各创始人之间的原始股权分配，此时的股权结构设计是基础，后两个节点的股权结构设计都需在此节点设定完毕之后，当然，创始人之间的股权也有可能出现再分配的可能，如海底捞。最初海底捞与真功夫号称史上最差股权结构，因为其股权在各创始人之间是完全平均分配，缺乏核心。虽然在公司后来的发展过程中会有核心人物的出现，但是鉴于同股同权的制度安排，公司发展一度出现困难。如果创立之初股权结构设计不合理，将会关闭未来合伙人、资本进入的通道。因此在公司创立之初，首先，确定合理的股权比例，无论创始人的多寡，为避免公司后续发展的困难，要规避平均分配的可能。其次，对于核心人物即最大股东的确定，要注重考量公司的未来核心竞争力，究竟是市场营销还是技术，要保持公司控制权主体竞争力与公司发展目标的一致性。最后，要注重各创始人之间的股份比例不宜差距过大，毕竟此时更需要的是合作而不是利益。

3.2基于股权变动的立体化风险控制

在公司发展过程中面对增资扩股的需要，创始人股份不断被稀释，这一时期的资本按照性质的不同主要分为产业资本、财务资本与战略资本。公司长远发展所依赖的应该是其核心竞争力，而不是资金或者产业规模，一些创业者或者高管能够准确抓住行业机会，因此应该让“听见炮声的人做决策”，产业资本在公司股权结构中应该是核心。正如前文所述，公司往往面对“融资与股权稀释的困境”，通过投票权委托、一致行动人协议、有限合伙、AB股计划、甚至阿里的合伙人制度等方式来控制公司。职业经理制度的引入是现代企业制度的革命之一，但由于所有权与经营权相分离，因此为了调动经理的工作积极性，使他们在商业运作中能够从股东的利益出发，与股东同呼吸共命运，要充分利用股权激励作用，将经营者的个人利益与企业的共同利益相统一。

4　结语

同国家权力需要制衡一样，构成社会经济细胞的公司同样需要权力与权力间的制衡。就公司而言，不受制约的股权将泯灭效率，不受制约的董事权力可能会损害股东权益，并弃置公平［6］。对于制度的创新我国相关的法律法规仍未跟进，制度成长的土壤仍不具备，唯有完善齐备公司股权结构风险控制的路径方能保障未来公司治理的长效。

［1］ 阿道夫·A.伯利，加德纳·C.米恩斯.现代公司与私有财产［M］.北京：商务印书馆，2005.

［2］ 弗兰克·伊斯特布鲁克，丹尼尔·费希尔.公司法的经济结构［M］.罗培新，张建伟，译.北京：北京大学出版社，2005.

［3］ 林毅夫，李周.现代企业制度的内涵与国有企业改革方向［J］.经济研究，1997（3）.

［4］ 马一.股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界——以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象［J］.中外法学，2014（3）.

［5］ 朱武祥.对”一股独大”与股权多元化观点的评析股权结构与公司治理［N］.证券市场导报，2002-01-10.

［6］ 石少侠.论公司内部的权力分配与制衡［J］.中国法学，1996（2）.

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2096-0298（2016）09（b）-042-02