企业并购绩效评价研究——以双汇并购史密斯菲尔德为例

余宇辉

企业并购绩效评价研究
——以双汇并购史密斯菲尔德为例

余宇辉

企业并购绩效是指并购行为完成后，目标企业被纳入到并购企业中经过整合后，实现并购初衷、产生效率的情况。本文采用会计指标法、事件研究法和调查分析法等三种绩效评价方法对双汇并购史密斯菲尔德进行分析，从而更加全面地对双汇并购史密斯菲尔德的绩效进行评价。

并购；绩效评价；双汇；史密斯菲尔德

一、引言

受国内企业发展需求驱动，并购业务已经成为近几年来资本市场常见的资本运作。从企业的发展角度来看，并购可以快速整合资源、拓展产业链实现企业规模扩张，同时打破行业壁垒实现交叉式产业布局降低企业经营风险。当前，我国产业并购主要集中在国内市场，但随着企业国际化发展的要求，越来越多的国际化并购也逐年增多。例如：2013年，国内肉制生产巨头双汇利用杠杆并购行业国际巨头史密斯菲尔德，成为中国企业海外以小博大的并购经典。本文基于此，通过会计指标法、事件研究法和调查分析法等三种绩效评价方法，理性评价双汇并购史密斯菲尔德是否成功，为我国企业海外并购绩效评价提供参考。

二、双汇并购史密斯菲尔德案例的绩效评价与分析

（一）双汇并购概述及动因分析

2013年5月底，双汇对外宣称并购同业国际巨头史密斯菲尔德，同年9月底，双汇利用杠杆，以总价71亿美元成功完成对史密斯菲尔德的并购，这项并购成为国内以小博大并购的经典案例。双汇并购史密斯菲尔德的动因主要包括以下三个方面：一是通过并购获取美国优质的猪肉来源，挽救“瘦肉精”事件给双汇造成的信誉危机；二是获取史密斯菲尔德现金的经营管理和技术，从而获取大量低成本猪肉原料；三是获取史密斯菲尔德庞大的营销渠道和市场基础，为双汇进行国际化战略提前布局。

（二）双汇收购史密斯菲尔德案例的绩效评价

1.双汇并购史密斯菲尔德的市场反应

双汇并购案例在长期内并未得到资本市场的认可。根据对双汇股价走势与市场行情分析来看，市场对于双汇并购事件并不完全看好。2013年5月底，双汇对外宣称将以总价71亿美元并购史密斯菲尔德，双汇股票于次日开盘涨幅超过8%，而同行业平均涨幅不到2%；在此前两周，双汇股价涨幅和同行业涨幅均不超过1%；在此事件发生后的半个月里，双汇股价再次回归正常，股价跌、涨幅均不到1%，这种股价趋势表明该项收购短期被市场看好，但从长期来看市场反应并非如此。同年9月底，双汇正式完成对史密斯菲尔德并购，双汇股价在收购前后两日，其涨幅均超过5%，超过同行业涨幅水平，在并购发生后的7个月里，双汇股价跌幅超过20%，远超市场同业跌幅水平，这进一步说明从长远来看，双汇并购史密斯菲尔德并没有被市场所看好。

2.双汇的财务绩效分析

在盈利能力方面，结合双汇财务报表分析来看，在2013年并购年，双汇净资产收益率和资产报酬率较上一年的同指标增幅均近9%，2014年较并购年则有下降趋势，说明该项收购很可能导致双汇资产收益率和净资产收益下降；从资产净利率来看，并购年较上一年的增幅比2014年较并购年的增幅高出近8个百分点，说明该项收购并没有导致双汇资产净利率增加；从核心盈利指标主营业务收入利润率来看，虽然并购年前后五年，该指标整体呈明显地下降趋势，但是并购年较下一年的变化并不明显，这侧面反映了该项收购缓冲了双汇利润下滑的压力。综上来看，双汇并购行为在并未明显提升双汇的盈利能力，但是降低其盈利下降的压力。

在营运能力方面，结合双汇财务报表分析来看，在2013年并购年，双汇净资产周转率和总资产周转率为4.7倍和3.2倍，较上一年的3.2倍和2.5倍增长幅度超过三分之一，而2014年较并购年的两项指标为8.7倍和5.2倍，增长幅度均超过60%，这说明该项收购增加了双汇的净资产周转率和总资产周转率；在存货周转率上，并购年的指标数为21倍，较上一年的16倍，增长幅度近三分之一，2014年较并购年的指标增长率为17%，因此2014年的增长较并购年的增长呈下降趋势；在应收账款周转率上，并购年该指标数为192倍，较上一年的214倍呈负增长，2014年的234倍较并购年的192倍则为正增长，从整体趋势来看，在并购之前，该项指标是逐年下滑，在并购之后又逐年增长，这更加说明并购利于双汇应收账款周转率，可见双汇并购史密斯菲尔德提升了双汇的营运能力。

在成长能力方面，结合双汇财务报表分析来看，在2013年并购年，双汇主营业务收入增长率为13%，较上一年的6%增长了117%，而2014年该项指标为2%，较并购年的下降幅度达85%，并且这种下降趋势仍将延续至2015年，这说明该项收购在长期上并没有帮助双汇保持该项指标的增长；在净资产增长率上，并购年为20%，较上一年的190%下降幅度达90%，而2014年则为9%，较并购年下降为54%，从总体来看，并购降低了双汇的净资产收益率；在净利润同比增长率上，并购当面指标数为33%，较上一年的377%下降达90%，2014年的该项指标为4%，较并购年跌幅达88%，因此该项收购降低了双汇的净利润同比增长率。综上三个因素分析来看，双汇并购史密斯菲尔德短期内提升双汇的营运能力，但是从长远的角度来看，则降低了双汇的营运能力。

3.双汇并购史密斯菲尔德的资源整合分析

首先，双汇通过七十一亿美元并购史密斯菲尔德，获得了安全性高、质量可靠、成本较低的大量猪肉来源，这解决了双汇每年缺乏百万量级优质肉质的困境。其次，双汇并购史密斯菲尔德获得后者纵向一体化产业链管理经验。史密斯菲尔德推进的“种猪-商品猪-饲料-屠宰-深加工-品牌猪肉”管理模式使得其在猪肉生产与加工方面形成一套完善的管理体系，双汇在引进这种先进的纵向一体化管理模式后告别了过去落后的合作社模式，在猪肉生产与加工方面，与国内竞争对手相比具有天然的成本竞争优势，此外这种经营模式还保证了双汇稳定的现金流。最后，双汇并购史密斯菲尔德有助于双汇打开国际化市场。双汇在并购之前，其主营业务方向主要专注于国内，随着并购史密斯菲尔德所带来的品牌效益、产业链优势以及销售渠道，双汇开始将业务拓展至海外，成为国内唯一一家大型跨国肉类制品企业。

三、结论

从事件研究法来看，双汇并购案例在短期内吸引了投资者的关注，导致股价在一两天内有所增加，但是从长远来看，并没有引起投资者的足够热情，因此这项并购不能算作成功的并购案例；从会计指标法来看，双汇并购史密斯菲尔德案没有提升前者的盈利能力和成长能力，但是在营运能力上，帮助比较明显，因此站在会计的角度来看，该项并购的成功与否需要区别对待；从调查分析法来看，并购行为提升了双汇的原材料质量、丰富了原材料的来源，使双汇获得了优秀的管理经验并拓展了营销渠道和海外市场，从这个角度来看，该项并购又是比较成功的。基于双汇并购史密斯菲尔德案例的绩效评价分析来看，我们应该从多角度、多方法来评价和分析企业并购的效果，从而得出科学、准确的结论并为我国上市企业并购提供参考性意见。

［1］贺慧.美的并购小天鹅的动因及绩效分析［M］.山东大学，2010.

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）