阻击“做空”人民币 大陆央行两难博弈

曹蓓

继股市之后，几乎不被中国普通投资者熟知的人民币汇率市场，忽然在今年开年扬起巨浪，而在2015年8月11日以前的很长一段时间，这个市场几乎波澜不惊。

那一天，央行宣布改革人民币报价机制，被外界称为“汇改新政”。央行称，自8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，和多种因素供中间价报价，让更多的市场因素参与报价机制。

当日人民币汇率应声下跌千点，创史上最大跌幅。虽然央行的解释为市场需要纠偏和磨合，但业内理解为，这是央行有意引导汇率下跌，而随后，人民币汇率的走势也从某种程度上印证了猜测。

但2016年的第一个交易周，局面出现了暂时的失控，在岸、离岸人民币汇率双双大跌。其中，1月6日人民币中间价一度下调145个基点，跌至2011年4月以来最低的6.5314点。

在岸人民币汇率是指中国大陆的人民币即期汇率，是在央行当日公布的人民币汇率中间价基础上产生。在资本项下、人民币没有完全可兑换的情况下，通过贸易流到境外的人民币不能够进入到国内的资本市场。在这种情况下，发展人民币贸易结算，就需要解决流出境外的人民币的流通和交易问题，使拥有人民币的企业融出，需要人民币的企业融入，离岸人民币市场应运而生。

人民币离岸业务是指在中国境外经营人民币的存放款业务。香港是最大的、也是最活跃的人民币离岸市场。

“虽然此前已经有贬值预期，但大家都没有料到会出现这种单边极速下调的情况。”渣打中国资深经济学家颜色在接受《凤凰周刊》采访时称。

而在1月7日以前，面对极速下调的人民币汇率市场，央行选择了市场人士口中“更为宽容的态度”，并未出手干预。且在此期间公布的中间价，释放了市场认为有意顺势而为的信号，再加上此前投资者对中国宏观经济的忧虑，一系列原因使得跨境套利和做空势力强劲，导致今年年初的汇率走出“过山车”的行情。

直到1月7日晚，央行公开发声“面对投机势力，央行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，随后的几个交易日通过中资行持续干预离岸市场人民币汇率，并宣布对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率政策，人民币才趋于稳定。

但这并未完全打消市场对人民币未来走势的担忧。乐观派认为，人民币不具有大幅贬值的基础。但高盛、摩根士丹利等机构在近期相继下调了人民币汇率预期。外媒称，此举是对中国市场资本严重外流以及有关中国经济增长速度放缓和金融市场陷入混乱形势的担忧情绪所作出的回应。

1月21日，曾阻击泰铢、进而引发1998年亚洲金融危机的索罗斯在达沃斯论坛再发空头言论，他做空了美国和原材料生产国股市，并下注亚洲货币将对美元下跌。索罗斯预期中国经济将出现硬着陆，这将导致全球通货紧缩危机进一步加重。这进一步加重了国际市场对中国经济的悲观情绪，人民币兑美元汇率和全球主要股市均应声而落。

同样的分歧还存在于，央行是否继续干预汇率市场、如何干预汇率市场。这些问题意味着，央行在今后的一段时期内，都可能面临两难选择。

人民币杀跌源于“误解”？

虽然人民币贬值的预期，从去年8月份就已经开始，但出现如此大规模、单边、剧烈的贬值，仍出乎绝大部分人的预料。很多人把主要原因归结为，市场对央行的“误解”。

“在年初市场下跌的时候，央行并没有采取更多行动，反而在最初的几天不断下调中间价，这让市场理解为，央行有意让人民币贬值。”颜色说。

事实上，人民币贬值早在去年就已经成为市场普遍的预期。

从去年上半年就开始的美元加息预期，使得美元进入升值通道。这本身对于汇率参照美元的货币来讲，都是一个相对下调的过程。

而对于中国来讲，还有一个特殊的因素，就是为加入SDR做全力准备。SDR（Special Drawing Right），即特别提款权，是国际货币基金组织（IMF）分配给会员国的一种使用资金的权利。一旦加入，标志着IMF对人民币作为自由可使用货币的官方背书，是推动人民币国际化和深化中国资本项目可开放程度的重要一步。而2015年，就是IMF五年一次的决定年，因此从中国高层领导人，到监管部门，都表现得极为积极。

“8.11”“新汇改”，就是央行加入SDR，配合IMF“仍有大量工作要做”表态所作出的“技术和操作层面的改革”。

根据改革后的报价机制，自8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。政策本身就是要使人民币中间价的形成更加市场化，校正在岸人民币市场现汇价与中间价的偏离，但此举引发了人民币大幅下跌。

市场人士分析，这是央行有意引导的人民币下调过程。但中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟撰文称，“8·11”汇改后，央行从经济基本面出发，认为一次性贬值2%以后，汇率应该会双向波动，基本保持稳定。然而，境外资本与央行对人民币汇率未来走势判断并不一致。海外投资者对中国经济总是倾向于接受盲目悲观的消息，一旦有风吹草动，就会降低对人民币资产的需求，导致离岸汇率贬值。

为了安抚市场，央行从2015年12月起发布CFETS（中国外汇交易系统）人民币汇率新指数，认为人民币汇率不应仅参考美元，还应更多参考涵盖更为广泛的13种货币的一篮子货币汇率，并称不同的汇率权重指数，对人民币的汇率理解是不一样的。

但根据陆媒的评价，此举不但没有达到效果，反而引发市场的动荡与恐慌，国际市场投资者更感觉到中国汇率政策存在预期的不确定性。于是，有了2016年年初杀跌的一幕。

据英国《金融时报》网站1月6日报道，中国货币现在跌至近5年来最低点。全球投资者担心，人民币突如其来的快速贬值将进一步破坏中国经济的稳定。有人还担心，这可能导致整个地区的货币竞相贬值。

诸多因素促使境外机构做空人民币的动力增加，用业内人士的话来说，“羊群效应”已经形成。

海通证券称，人民币空头交易可分为单纯做空交易和赚取汇差的套利交易。单纯的做空交易是在贬值的预期下，在离岸市场借入人民币后购汇，再通过远期等方式在未来结汇，偿还最初的人民币拆借。而在贬值预期下，人民币离岸和在岸的套利交易，是指在离岸市场买入人民币，在岸市场抛售人民币。媒体消息称，部分境外炒家甚至借杠杆资金沽空人民币。

预期人民币贬值——做空套利——加剧贬值预期——大规模做空，恶性循环演变成年初的汇率过山车。更为关键的是，中国央行在此过程中，并未释放明确的信号，打消市场的顾虑和猜测。

“央行未来可能需要跟市场更好地沟通，让政策信号更为明确和透明。”颜色说。这也是众多业内人士的观点，前美联储主席本·伯南克1月19日在香港公开表示，无论结果如何，中国央行能做的就是不断提高围绕着人民币汇率问题的透明度。但他担心，中国央行在调整人民币汇率时不像以往那样透明。

一位不愿透露姓名的业内人士坦言，没有人知道央行中间价定价机制到底是什么；具体参考哪些变量、哪些因素；如何计算，这些央行并未对市场公开。即便是“8.11”汇改，也只是模糊地称加大市场因素对于做市场报价以后如何操作，仍然只字未提。“这也是市场看不清方向、顺势做空的重要原因。”

央行出手

在汇市正处于凶猛杀跌的1月7日，沉寂多日的中国央行终于发声。

央行网站发文强调：“一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利，其交易行为与实体经济需求无关，不代表真正的市场供求，只会导致人民币汇率异常波动，向市场发出错误的价格信号。面对投机势力，央行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

央行所指的维持汇率的措施，从2015年8月31日就已开始。彼时，央行发布《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，决定对代客远期结售汇业务的金融机构收取20%的外汇风险准备金，以提升跨境套利成本。

随后媒体接连爆出的消息称，2015年9月25日，央行通过国有银行在在岸和离岸世行抛售美元以干预汇率，并在11月份对部分境内银行进行窗口指导，要求暂停向离岸银行的人民币账户提供跨境融资。12月末，通知至少两家外资银行，要求暂停其境外人民币业务参加行的跨境人民币购售业务。

在1月7日发文后，央行出手的力度加大。

有消息称，外汇局要求部分境内银行做好资本项下人民币净流出管理。

一家外资行相关人士向《凤凰周刊》透露，目前外汇局已经对其进行窗口指导，以免过分建议投资者做空人民币。

根据彭博社的报道，央行1月11日开始通过中资银行，主要在离岸市场持续干预人民币汇率。

离岸市场的数据间接印证了这一消息。香港财资市场公会公布的数据显示，1月11日当天隔夜人民币香港银行同业拆息定价（CNH Hibor）大幅上涨939个基点，至13.4%，创出该数据编制以来的最高水平；紧接着在12日，这一纪录被刷新至66.8%。媒体报道称，业内人士指出，香港人民币Hibor升至纪录高位，主要因人民银行疑似干预离岸外汇市场。

而离岸市场，正是此次人民币汇率大跌的主战场。

有媒体称，相对于在岸市场的可控性及弱市场性，离岸市场或许才反映了人民币真实价格，也是人民币趋势一个重要指标。所以，央行要消除人民币的贬值预期，首先就得以牙还牙进入反击，抛售美元，大力买入人民币。

除了直接干预，1月25日起，中国央行宣布对境外金融机构在境内金融机构存放，执行正常存款准备金率政策。据悉，至少2000多亿元境外人民币被锁定成为信用资金，安全阀门也已设定。机构分析称，此举意在收缩跨境机构人民币流动性，推高离岸人民币融资成本，抑制针对人民币的投机行为，从而稳定汇市。

正如中国工商银行董事长姜建清1月在达沃斯论坛上所说，如果人民币有过分不理性的波动，中央银行露出它的“牙齿”和“爪子”也是应该的。

事实证明，央行的“牙齿和爪子”效果明显，1月11日开始，人民币汇率趋于稳定。

贬值预期仍未消除？

暂时企稳的人民币未来是否仍将延续贬值趋势？谁也不能给予肯定的答案。但从目前业内的共识来看，人民币不存在长期贬值的基础。

“你可以看到我们所说的人民币贬值只是相对于美元的贬值，而这是由于美元升值的结果。事实上，我们相对于其他货币是升值的。”中国银行前首席经济学家曹远征对《凤凰周刊》说。

渣打银行也是相似的观点，“我们所谈的贬值，是人民币对美元的贬值，而目前为止人民币对一篮子货币依然稳定在100左右。”

根据渣打银行的分析，人民币汇率未来走势，很大程度上受美元强弱的影响，根据此前的预计，美联储将在2016年有几次加息，加息的时间和频率取决于美国经济是否走强。“从目前情况来看，我们认为美国经济可能不及市场预期，年内美元的紧缩周期不会太久，美国今年只加一次息是大概率事件。”根据其预测，一季度人民币将针对美元适度贬值，但贬值空间比较小，二季度开始人民币对美元可能会出现略微回调的趋势。

德意志银行的判断也较此前稍显乐观，预计接下来中国央行可能会增强人民币汇率的稳定性，并认为今年人民币对美元贬值10%以上的概率只有15%，而此前预计概率为20%。

也有机构相对谨慎，毕竟人民币被高估是业内在此前就形成的普遍看法。

摩根大通于2015年就在公开场合表示人民币汇率被高估。人民币还有5%-10%的贬值空间，但强调这并不意味着中国央行会让人民币贬值这么多。

新加坡星展银行高级经济师梁兆基在2016年首季中国经济展望记者会上表示，人民币目前仍被高估8%，汇率过强与经济面不协调，料会逐步贬值。

据瑞信私人银行最新报告，该行下调了人民币兑美元汇率的预期，因主流的负面因素仍然存在。该行援引了长期被高估、资本持续外流和外汇储备减少等不利因素。并表示，离岸人民币应该会保持对在岸折价。

同样下调预期的还有高盛和摩根士丹利。

央行面临多重博弈

即便人民币汇率已经趋于稳定，但央行仍面临多重两难选择。

首先，是否继续干预人民币汇率下调。

前央行货币政策委员会委员余永定认为，央行应强化中国政府以市场为导向的改革计划，允许人民币自由浮动。也就是停止干预，使人民币回调到一个公允的价值。其结果是，人民币有很大可能不会下降太多，或下降的持续时间不会太久。

这种方式，还有可能带来另一种红利，将在理论上刺激消费和出口，缓解宏观经济压力。这也是众多期望通过人民币贬值来刺激经济的业内人士所持有的观点。

但事实上，可能并非如此。

交通银行首席经济学家连平对媒体称，美元相对走强，对进出口的影响或相对明显，但作用也不可过分夸大。制造业对美出口可能迎来一定程度的改善，但对欧盟和日本的出口可能继续承压。

澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚也表达了类似的观点。他对媒体表示，从其他新兴市场国家来看，尽管他们的货币也大幅贬值，但出口没有很大起色。在当前全球生产网络体系下，很多新兴市场国家需要进口中间产品、利用本国便宜劳工进行再加工，然后出口到海外。这种情况下，本币贬值，对于这些国家出口并没有太大帮助。“世界银行最新研究显示，现在情况下，货币贬值对全球贸易出口的影响越来越小。”

他还称，人民币贬值，对于服装等原材料主要来自中国的行业的出口可能有益；但对于需要从其他国家进口中间产品的行业，并没有太多刺激作用。况且，中国也不能靠贬值来解决结构问题，仍必须通过改革来完成。

但是问题在于，放任人民币汇率的结果，会导致大量资本加速离开中国。

1月7日，央行公布的外汇储备数据显示，2015年12月中国外汇储备余额为3.3303万亿美元，环比下降1079亿美元，创单月最大降幅。而此前市场预计数字为3.415万亿美元。

业内人士称，外汇储备降幅超预期，主要原因是资本外流加快。除了国内居民以美元投资以外，还包括在人民币贬值预期下，国内企业欲筹措美元提前偿还境外美元债务，避免贬值带来的更高汇兑损失。

更严重的结果是，如果监管层放任贬值，人民币持续大幅波动，将会引起整个系统性风险，香港1998年金融危机就是很好的例证，监管层可能很难去冒这个险。

如果监管层选择继续干预汇率市场，那么采取何种手段也值得权衡。是仍然采取在岸中间价、离岸购买的方式，还是更多的偏向于资本管制？

从年初汇率跳水时的操作手段来看，央行更多采取在岸使用调节中间价的方式，离岸市场则通过中资银行抛售美元购买人民币，在这过程当中也同样需要耗费大量的外汇储备。业内人士分析，这将在1月份的外汇储备数据中有所反映。

据媒体报道，此前因中国经济放缓、资本流出加剧，人民币在过去半年中对美元贬值了约6%，根据彭博的统计，中国央行为支撑人民币汇率，去年花费了5130亿美元的外汇储备。

有媒体分析称，央行既不想人民币兑美元汇率连续急剧下滑，也不想过多过快地消耗外储。这似乎是个“鱼与熊掌不可得兼”的故事。化解这一困境的方式只有一个：资本管制。

余永定也认为，政府应该“更加严格的”实行现有的资本管制。他撰文称，“即便人民币出现了两位数的贬值，中国也不会就此滑向金融危机，毕竟中国的企业部门外币债务并不多，中国银行间货币错配量也较小，通胀更是仅略高于1%。但为了支撑这些金融缓冲垫，中国必须更严格地强化现有的资本管控措施。”

但也有学者不同意此观点。

华东师范大学国际金融研究所教授黄泽民发表文章称，限制资本流动措施客观上会阻碍人民币国际化进程，跨国流动受到极大限制的货币不但很难成为国际货币，连自由兑换货币都谈不上。央行稳定本币汇率、顺应市场内在发展方向，限制汇率野蛮波动将有助于该货币的国际化进程，但限制资本跨境流动的措施理应谨慎采用。

他说，对央行而言，既要尽可能少的采用限制资金跨境流动的措施，而又能保持人民币汇率在均衡水平上稳定，在战略与战术上需要高度的智慧。

对此国际社会也基本分为两派。

美媒称，日本央行行长黑田东彦表示，中国应通过资本管制而不是消耗外汇储备来捍卫人民币。他认为，资本管制可能有利于控制汇率，保持国内货币政策连贯、适宜。

但同样来自该媒体的消息称，IMF总裁拉加德却建议中国最好明确说明将如何维护人民币稳定，“大量使用外汇储备不是个特别好的主意”。

IMF官员曾在接受媒体采访时表示，人民币在岸、离岸汇差，凸显了央行干预下的人民币在未来或将面临贬值风险，进而可能威胁到人民币作为储备货币的可能性。曹远征对媒体称，这是在提醒中国不能再退回去，不能采取资本账户关闭等更严厉的管制措施。

颜色指出，央行有很多工具可以运用，在这过程中需要反复衡量和博弈，但绝对有稳定汇率的能力。

也许正如IMF副总裁朱民在达沃斯论坛上接受新华社采访时所言，在当今资本大规模流动和大幅波动的情况下，浮动汇率是防御风险危机和波动的第一道战线。这次中国央行把人民币汇率从主要盯住美元转向更多参考一篮子货币的有管理浮动机制是非常重要的战略。“但形成有管理的浮动汇率机制从来不是一件容易的事情，将是一个渐进、学习的过程。”