货币政策对股票市场影响的非对称效应研究综述

沈翠芝

(福建师范大学 协和学院，福州 350116)



货币政策对股票市场影响的非对称效应研究综述

沈翠芝

(福建师范大学 协和学院，福州 350116)

关于货币政策对股票市场影响的非对称性研究已成为国内外金融领域的重要议题。纵观已有文献研究，本文以货币政策对股票市场影响的研究方法和研究方向作为两个切入点，详尽介绍了该非对称性问题的最新进展，并从主观预期、传导渠道及行业自身异质性的非对称性阐释了其形成机理。通过综述发现，从行业异质性视角出发，利用SFAVAR模型分析我国货币政策对股票市场影响的非对称效应，并基于微观角度深入剖析非对称效应的原因，以进一步检验影响效应的时间稳健性，将是未来研究的新趋势。

货币政策；股票市场；非对称效应；形成机理；行业异质性

众所周知，货币政策在发挥作用时并不能掩饰存在一些非对称性特征，本文拟从货币政策对股票市场影响的非对称性研究的方向、方法及形成机理角度对最新相关文献进行评述，以期为进一步研究货币政策影响股票市场的非对称效应问题厘清思路。

一、概念界定及相关理论

在货币政策与股票市场长期稳定的关系下，经济学理论和经验实证的相关研究表明，扩张性货币政策对股票市场具有正冲击的作用，紧缩性货币政策对股票市场具有负冲击的作用。但是，相同幅度地变动货币政策，却对股票市场在不同时间、不同环境下产生不同的影响效果。我们也可以看到，即使调整手段力度相同，市场在不同时期的反应也存在明显区别。一般来说，在经济扩张期货币政策对股市的积极作用小于其在扩紧缩阶段的负面影响；货币政策对股票市场在熊市态势下的冲击比其在牛市态势中大得多；即使是货币政策的同一变量，对股票市场不同行业指数的影响幅度和持续时间都存在明显的差异性。著名的经济学家Cover指出，货币政策非对称效应指的是扩张或者紧缩的货币政策在通货紧缩或通货膨胀这两种不同的经济状态下对宏观经济的存在显著的差异影响，即货币政策工具负向比正向冲击对产出的影响更显著。对于货币政策传导渠道之一的股票市场，存在对股票市场影响的非对策效应，这种非对称性效应主要表现在货币政策的同一代理变量在不同市场状态和不同行业中对股票市场的影响是非对称的，以及货币政策的不同代理变量在同一市场状态和同一行业中对股票市场的影响也是非对称的。可见，货币政策对股市的非对称影响效应对于股票市场的影响, 不仅依赖货币政策的强度和方向, 而且依赖股市态势及行业异质性，这种货币政策对股票市场产生的不同作用及其形成机制则被称为货币政策对股市影响的非对称效应。另外，本文除了探讨一般意义上的非对称性效应外，还包括基于行业异质性角度的非对称性效应。

二、货币政策对股市非对称性影响效应的研究方法分析

对于货币政策与股票市场之间的经验实证研究，所采用的方法有回归分析法、事件研究方法和向量自回归(VAR)及扩展模型分析方法。

1.回归分析法

早在1964年，Sprinkel[1]采用图表分析法对货币政策与股票市场之间关系进行实证研究，且以货币供应量作为衡量货币政策的指标，研究结果发现股票价格的变动始终滞后于货币供应量变动。随后学者Keran(1971)[2]、Homa&Jaffee (1971)[3]及Hamburger&Kochin(1972)[4]分别利用线性回归分析方法，经过实证研究表明货币政策的调整可以引起股票市场价格的波动,而且货币政策变量的相关数据对未来股票价格具有预测效力，显然这些结果与有效市场假说是互相冲突的。后续研究指出了此类研究存在的一些问题：将属于内生决定部分的货币供应量与需求简单地用一定期限内的货币存量作为衡量指标，且货币供应量会随着货币流速的变化而发生变化。但是,随着事件研究法和计量方法的不断发展，经济学家开始对这些经验结果做出更合理的解释，并为货币政策对股票市场影响的非对称性效应提供论据。

2.事件研究方法

事件研究方法主要把货币政策宣告事件作为外生部分，考察中央银行货币政策变动对股票市场引起的即刻反应。许多学者选取不同的货币政策工具运用事件研究法分析货币政策的宣告效应。利率作为金融市场的“晴雨表”，因而在实证分析中被广泛地用作货币政策衡量指标，以取代货币供应量。Cook and Hahn (1989)[5]运用事件研究方法考察1963-1990年间股票市场对美国联邦基金利率调整的反应，研究发现联邦基金利率调整对股指存在显著性冲击作用，表现为扩张性货币政策可以促使股票价格水平提高。利用相似的方法，Thorbecke & Alami(1992)[6]开始采用联邦基金利率这一衡量指标，研究联邦基金利率变动对股票市场产生的即刻变化和波动幅度。可见，采用货币供应量和利率的变动这两个衡量指标都能得出货币政策变动对股票市场影响的作用机制。

事件研究法得出的结论是增加货币供应量将引起股票价格下跌。同时发现事件研究法存在的一些问题：对于利率变动宣告的研究认为扩张性的货币政策对股票收益具有正的影响作用，而对于货币供应量宣告的研究却清楚地表明扩张性的货币政策对股票收率存在负向影响效应。

3.向量自回归(VAR)及扩展模型分析方法

随着货币政策与股票市场之间关系研究的深入，计量方法的发展使得其实证研究结果也更具解释能力。

源于1980年Sims的研究成果，Sims首先提出VAR模型[7]，自此成为研究各种经济冲击与经济变量之间关系的一个有效工具。由于VAR系统中假设所有的变量都是内生性的，所以可作为衡量内生变量之间相互影响的计量分析方法，并得到广泛应用。20世纪90年代后期,许多学者如Thorbecke(1997)[8]、Patelis(1997)[9]、Lastrapes(1998)[10]纷纷采用向量自回归(VAR)模型建模分析方法来判断货币政策冲击对股票市场的影响效应。人们发现，货币政策变动与股价间存在交互影响的关系，针对不用国家、不同行业、企业规模及不同数据区间的研究成果表明扩展性的货币政策对股票收益存在正向影响效应,而紧缩性的货币政策对股票收益存在负向影响效应。同时注意到，一般VAR 模型对所要估计参数的自由度有限制，使得经济变量的选择变少，从而对信息造成缺失，不能有效地反应股票市场受到货币政策冲击的效应。随后，不少国内外学者采用了扩展的VAR模型，即SVAR模型。但是传统的SVAR模型采用的是Cholesky分解法， 在进行脉冲响应分析和方差分解时，本质上只能分析前一个变量变动对后一个变量的同期影响。鉴于此，Bernanke etal (2005)[11]提出FA-VAR(Factor-Augment Vector Autoregressive) 模型，对VAR模型进行了改进，解决了VAR模型遗漏经济信息、不能确切反应总体经济环境的问题。如国内学者王少林等(2015)[12]建立FAVAR扩展模型，实证检验货币政策与股价波动的数量关系，结果表明，我国货币政策与股票市场之间的互动关系是非对称的。在同期关系中，股票指数每上涨1%将引起利率提升大约1个基点；利率每提高100个基点将导致股票指数大约8%的跌幅，随时间的推移，前者的增长强度明显慢于后者的减弱强度。可见，采用FA-VAR 模型来探讨股票市场，很大程度上解释了“价格之谜”存在的问题。该模型要求对大量不可观测经济变量进行因子分析，从而提取公共因子。但是，提取的公共因子所代表的具体经济含义无法明确定义。结构因子扩充向量自回归模型 (SFAVAR) 是就是为了解决公共因子无法定义的问题，而在一般VAR模型及其扩展的FAVAR模型 (因子扩充向量自回归模型) 的基础上发展来的，解决了 FAVAR 模型中因子不可命名的缺陷，而且在实证检验过程中能够应用脉冲响应函数的方法进行相关的计量分析。

三、货币政策对股市非对称性影响效应的研究方向分析

(1) 研究在不同政策方向上货币政策对股票市场的非对称性影响 货币政策操作效应的不同方向即紧缩性和扩张性货币政策。Luo等(2011)[13]采用两步最小二乘法对货币政策与股票市场、债券市场双重非对称性进行检验，结果显示股票市场和债券市场对于扩张性和紧缩性的货币政策冲击的反应具有双重非对称性。张小宇等(2013)[14]基于1996年到2011年期间的数据构建ST-SVAR模型，验证结果发现货币政策对股票市场存在非对称性影响, 即扩张性的货币政策对股票市场的拉动效应大于紧缩性的货币政策对股票市场的抑制效应。

(2) 研究在不同市场态势下货币政策对股票市场的非对称性影响 股市的周期性波动特征引起了许多专家和学者的关注，尤其是深入研究股票市场的状态识别(Pagan 和Sossounov, 2003; Lunde和Timmermann,2004)。股票市场的两种状态牛市和熊市是不断交替出现的，那么在这两种市场状态下货币政策对股票回报的影响是否对称。随着进一步研究， Jansen and Tsai(2010)[15]使用Kuttner (2001)[16]介绍的方法通过对1994年至2005年期间的牛市和熊市的股票收益率进行研究。经验显示,在熊市中,货币政策的影响是巨大且消极的,并且在统计上有意义。基于这一研究视域，国内学者对货币政策与股市之间的非对称影响问题展开了广泛讨论，但起步比较晚，诸如吴淑娥等(2012)[17]借鉴了何兴强和周开国(2006)对牛熊市的划分方法，实证检验了利率和货币供应量两个衡量指标在牛熊市背景条件下对股票价格指数影响的非对称性，即在熊市态势下货币政策对股市的影响要比牛市态势下更加明显。史永东、赵智勇和张立斌(2014)[18]运用Markov Switching模型把上海股票市场划分为牛市、小熊市和大熊市三种市场状态，实证结论显示我国货币政策对上海股票市场存在非对称影响效应，且这种非对称性表现在不同市场状态下，货币政策的同一变量对股市的影响是非对称的。

(3) 研究货币政策对不同行业的股票指数影响的非对称性 大多数文献都集中在货币政策对股票市场的整体影响的研究，但货币政策对各个行业的股票市场指数的影响是否相同，对于此问题涉及甚少。若能够明确货币政策对股市中各个行业的影响效应，这对于实现股市的宏观调控效果将起到非常重要的作用。Napolitano(2009)[19]从国家规模和行业组合双视角研究欧盟的货币政策和股市回报率之间的关系。作者发现货币政策对于大国(法国、意大利和德国)和小国(比利时、荷兰)的行业组合存在显著的非对称性影响效应。基于这一研究角度，我国学者也展开了初步探讨。蔡强和孙美欧(2012)[20]指出由于各个行业自身的特质行，如调整速度、敏感程度的不同，利率对各行业股票指数的短期和长期影响存在差异。邹昆仑(2013)[21]选取2005年2月至2012年12月的数据，利用VAR模型分别从行业和企业规模的视角来实证检验货币政策对股票市场的非对称影响效应。结果显示，货币供应量和利率两个代理变量对不同行业的股票市场指数和不同板块的影响方向具有一致性，然而影响幅度和持续时间表现出明显的不一致性。

四、货币政策对股市非对称性影响效应的形成机理分析

文献的实证研究为货币政策对股票市场非对称性影响的存在性提供了数据支持，那么究竟是什么原因与机理引起这种非对称效应？由于各流派在研究视角和方法上的不同，因此给出的解释差别较大。本文对近期研究文献进行了梳理，整体来看，可以将货币政策对股票市场非对称性影响的因素归为三类：一是主观预期非对称；二是传导渠道的非对称；二是行业自身的异质性。

对于第一类因素是投资者对货币政策的变动预期偏差导致股票市场产生非对称性反应，即：货币政策→投资者心理预期变化→投资行为→股票市场运行。赵振全、苏治、丁志国(2005)[22]计量检验了我国股票指数收益率序列，研究发现，即使经过了必要的风险调整，在沪深A股市场中，正收益率的均值回归速度和幅度明显小于负收益率。因此，他们认为“市场投资主体的非理性行为所导致的股票价格的系统偏差，是我国股票市场拒绝弱势有效假设的主要原因”。由此可见，引起股票市场非对称反应的一个重要根源是投资者对货币政策变化的预期偏差。

对于第二类因素则基于货币政策的可量化衡量指标的变化对上市公司、投资者以及股市自身结构造成影响。国内外学者从不同视角和层面上总结了五种传导渠道理论，并对这些理论进行深入阐释。货币政策变动对股票市场传导的一般途径：货币供应量的增减和利率升降→市场上的资金流向→股票市场价格。除此之外，通货膨胀、信贷渠道等也是影响股票市场的重要传导渠道。

对于第三类因素可归结为描述行业特有属性的变量。货币政策的调整不仅仅能够明显影响股票价格波动，同时也会对股票市场的结构产生影响。在股票市场中,货币政策调整对不同行业和不同板块的影响程度各异，主要通过行业市场集中度、资金密集度及行业规模等途径考察行业股票价格指数。就国内现有研究文献而言，很少有学者涉及这方面的机理分析。

五、总结及研究趋势

通过对现有文献的梳理, 本篇综述主要围绕两个中心内容展开：一是货币政策对股票市场的影响具有较明显的非对称效应，二是非对称性影响效应的形成机理分析。其中，在非对称形成机制分析上，主要集中在货币政策对股票市场传导机制的影响方面。尽管国内外学者基于不同的研究视角，采用的理论基础和实证检验方法有差异，但他们的研究结果对加强各国经济宏观调控效果起到明显的启示作用。深入研究我国货币政策与股票市场之间关系，有助于丰富和完善货币政策对股票市场影响的形成机制，并为政府进一步维护和健全市场提供政策建议。

纵观已有研究，货币政策对股票市场的非对称影响效应的基本问题似乎已得到解决，但由于该领域研究的复杂性，现有研究还存在一些缺陷有待改进。首先，学者们对货币政策与股票市场关系的研究主要集中在实证领域,关于非对称性形成机理方面的研究文献较少, 而从微观角度深入剖析引致非对称效应的原因更是凤毛麟角。其次，大多数文献都基于货币政策方向和市场不同态势下来研究货币政策对股票的不同影响，很少有文献构造一个从货币政策到股票市场传导机制的研究框架，从行业异质性视角分析其存在的非对称效应，且对行业异质的影响途径选择也比较简单。再者，强化实证计量方法和模型的运用。大多学者基本都是选用股票市场和货币政策的几个代理变量，容易造成有用信息的遗漏，因此，可选取更多测定货币政策的中介目标，运用SFAVAR模型分析我国货币政策对股票市场的传导效应。最后,我国货币政策对股票市场影响的非对称效应是否具有时间稳健性检验特征，对于这方面的研究很少涉及，而这一切构成了未来研究的新趋势。

[1] SPRINKLE B.W. Money and Stock Prices [J].Homwood，IL：Richard D．lrwin，1964．

[2] KERAN M.W.Expectations, Money and the Stock Market[J].Federal Reserve Bank of St. Louis Review,1971, 53(1)：16-31.

[3] HOMA, K.E. and JAFFEE, D.M.The supply of money and common stock prices[J].Journal of Finanee,1971，(26):1056-1066.

[4] HAMBURGER M.J. and L.A. KOCHIN. Money and Stock Prices: the Channels of Influences [J].Journal of Finance，1972，27(2)：231-249.

[5] COOK TIMOTHY and THOMAS HAHN.The Effect of Changes in the Federal Funds Rate Target on Market Interest Rates in the 1970s[J].Journal of Monetary Economics,1989，(32):331-335.

[6] THORBECKE，W.and T. ALAMI. The Federal Funds Rate and the Arbitrage Pricing Theory：Evidence That Monetary Policy Matters[J].Journal of Macroeconomics，1992，(4):731-744.

[7] SIMS. Macroeconomics and reality[J].Economitrica,1980，(48):l-48.

[8] THORBECKE. On stock market returns and monetary policy[J].Journal of Finanee,1997，(52).

[9] PATELIS. Stock return Predictability:the role of monetary policy[J].Journal of Finance,l997，(52):1951-1972.

[10] LASTRAPES, W.D. International evidence on equity prices interest rates and money[J]. Journal of International Money and Finanee,1998，(17):377-406.

[11] BENS. BERNANKE, KENNETH N. KUTTNER. What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy [J]. The Journal of Finance, 2005，(60): 1221-1257.

[12] 王少林，林建浩，杨燊荣．中国货币政策与股票市场互动关系的测算——基于FAVAR-BL方法的分析[J]．国际金融研究，2015，(5)：15-25．

[13] LUO，M.H.，TIAN，Y.，LI，C.G. and LUO，C.Study on the dual asymmetric effect of monetary policy shocks: Empirical test based on China's stock and bond market [J] .Management Science And Engineering，2011，(3)：25-45.

[14] 张小宇，刘金全，刘慧悦．货币政策与股票收益率的非线性影响机制研究 [J]．金融研究，2013，(1)：38-52．

[15] JANSEN，D．W． and TSAI，C．Monetary policy and stock returns: Financing constraints and asymmetries in bull and bear markets [J]．Journal Of Empirical Finance，2010，(5)：1-17．

[16] KENNETH N KUTTNER. Monetary policy surprises and interest rates: Evidence from the Fed funds futures market [J]. Journal of Monetary Economics, 2001，(47): 523-544.

[17] 吴淑娥，仲伟周，黄振雷，等．货币政策对股票价格的非对称性影响——基于熊、牛市不同市场态势下的实证分析[J]．广东金融学院学报，2012，(3)：53-63．

[18] 史永东，赵智勇，张立斌．我国货币政策对股票市场影响非对称效应研究[J]．投资研究，2014，(5)：50-67．

[19] NAPOLITANO，O．Is the impact of the ECB monetary policy on EMU stock market returns asymmetric[J]．Study Economic：Rivista Quadrimestrale，2009，(6)：54-73．

[20] 蔡强，孙美欧．我国利率政策对股票市场的影响——基于行业视角的分析[J]．财经科学，2012，(8)：54-58．

[21] 邹昆仑．货币政策对股票市场的非对称性影响研究[J]．宏观经济研究，2013，(11):130-135．

[22] 赵振全，苏治，丁志国．我国股票市场收益率非对称均值回归特征的计量检验——基于ANTS-GARCH模型的实证分析[J]．数量经济技术经济研究，2005，(4)：107-116．

(责任编辑 刘 翠)

Research Review of Asymmetric Effect of Monetary Policy on Stock Market

SHEN Cuizhi

(Concord University College， Fujian Normal University， Fuzhou 350116, China)

Research on the asymmetric effect of monetary policy on the stock market has become an important issue in the field of finance at home and abroad. Based on the existing literature, and in view of the research methods and directions of the impact of monetary policy on the stock market, this paper introduces the latest development in this respect, and explains the formation mechanism of the asymmetric effect from the perspectives of the subjective expectations, transmission channel and industry heterogeneity. It is pointed out that the new research trend in the future includes the analysis of the asymmetric effect of monetary policy in China on the stock market by using SFAVAR model from the perspective of industry heterogeneity, the study of the cause of the asymmetric effect from the microcosmic point of view, and the examination of time stability of the effect.

monetary policy; stock market; asymmetric effect; formation mechanism; industry heterogeneity

2015-10-26

沈翠芝(1985-)，女，福建漳州人，讲师。

F820.3

A

1008-3634(2016)05-0029-05