宏观审慎管理背景下证券市场宏观调控的法律思考※

桂祥

宏观审慎管理背景下证券市场宏观调控的法律思考※

桂祥

内容提要：证券市场具有高度波动性，由于金融市场间的联动，其剧烈波动有可能给整个金融市场甚至国家的宏观经济带来不可预测的风险。目前我国对证券市场的管理模式存在重监管、轻调控的现状，逆周期市场整体风险调节手段仍较缺乏。虽然证券市场存在高度波动性和不确定性，但是危机的出现和管控存在循环的规律性。在加强宏观审慎管理背景下，应当从法治化角度，明确证券市场宏观调控的责任主体，更多运用逆周期资本缓冲等直接手段对证券市场进行宏观调控。

证券市场逆周期调节法治化双重失灵宏观审慎管理

一、问题的提出——证券市场宏观调控法治缺失现状分析

2015年6月15日开始到7月8日，在短短半个多月的交易时间内，中国股市从前期高点5178点下跌到3373点，下跌了近35%，市值减少了24万亿，相当于10个上海市GDP和13个中石油的市值，1349家上市公司选择停牌避灾。如此大幅度的异常波动，已经危及到国家金融市场的稳定和实体经济的健康发展。面对这种态势，国家高层果断利用各种经济、法律、行政等综合手段，对市场进行调控，各种媒体将之称为“十道金牌”救市，其实救市的措施远不止十种。我们可以对国家采取的调控措施作一梳理：央行降准、降息；央行进行逆回购；下调交易经手费、过户费；放宽融资担保比例，允许两融展期；放松两融保证金比例；央行给予证金公司无限流动性支持；证监会暂缓IPO；汇金确认入市；21家证券公司投资1200亿元蓝筹股ETF；中金所限制IC日内单向开仓1200手；中金所提高中证500期指卖空保证金比例至30%；保监会提高保险资金投资蓝筹股股票监管比例至40%；国资委要求央企不减持；证金公司向21家券商提供2600亿信用额度；申购5家公募基金主动型基金共2000亿元；证监会6个月内高管不得通过二级市场减持，近6个月减持的股东应主动增持；公安部会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指线索；国资委要求每天报送国企二级市场增持情况。

上述各项“救市”措施虽也有对市场主体行为的限制或对金融交易的禁止，但并非是市场监管行为，因其着眼点在于调节证券市场，稳定股票价格，各项“救市”措施实质上应是金融市场宏观调控手段的具体化。不难看出，救市过程中运用的宏观调控手段主要有三类，分别为：货币政策（包括调节利率、存款准备金率、SLO、SLF等）、财政政策（如调整印花税）和各项行政命令（如包括限制减持、要求增持、暂缓IPO等等）。“历数我国股市发展历程上，八次政策救市中出现频率最高的三大政策是降息、降印花税以及《人民日报》文章”。货币政策和财政政策是我国对证券市场进行调控的主要手段，但是现有研究成果都已表明“货币政策对股市宏观调控的效果目前仍然不理想，财政政策对股市间接调控的效果也一样”（刘旭友、张龙、郭蓓，2008）。而行政命令式的调控手段（包括官媒的发声）对于调控证券市场往往具有直接效果，但由于没有法律依据，充当了破坏市场法治基础的不良角色。我国证券市场一开始被定位为国有企业的融资工具，在管理模式上重风险监管而轻发展调控；同时由于对亚当·斯密经济自由主义的推崇，认为“这时‘看不见的手’会通过价格的作用自动地对其加以调节，使之恢复平衡”。①李力著：《宏观调控法律制度研究》，南京师范大学出版社2001年版，第145页。但是频繁爆发的金融危机②据麦肯锡公司高管David Cogman和Richard Dobbs统计，1946-2008年，全球共爆发了169次金融危机，危机平均持续了3年。在整个20世纪，主要经济体平均每10年都会爆发一次大型金融危机，损失惨重。显示金融市场往往比实体经济更容易出现市场失灵的现象，在此背景下不对金融市场进行宏观调控是否合适？证券市场是否存在宏观调控？证券市场宏观调控手段能否法治化？如此等等，都是从法律角度思考证券市场宏观调控需要解决的问题。

二、证券市场宏观调控新的理论基石：宏观审慎管理

金融监管和金融调控同属于政府机关对金融市场进行干预的手段，但两者在性质上仍存在根本的区别。金融调控关系是金融主管机关运用各种金融杠杆调节货币供给总量和结构，在全社会配置货币资金，进而影响非货币形态的经济资源之配置和市场主体的经济行为等，是金融调控行为产生的，显然属宏观调控关系性质；而金融监管关系是金融主管机关通过监管金融机构等市场主体的金融业务，在规制金融业务过程中产生的，显然属于市场规制关系性质。③刘志云：《金融调控法与金融监管法的比较分析》，《阴山学刊》2004年第1期。具体而言，金融调控着眼于金融总量调控，金融监管着眼于金融机构的合法运行；金融调控的行为内容目前主要是制定和实施货币政策、财政政策，金融监管的行为，内容则包括了对受监管主体的市场准入与推出，业务安全与健全进行管理。金融调控的经济学基础是“市场失灵”理论，而金融监管的经济学基础则是“社会利益论”、“社会选择论”等理论。总体来说，笔者认为金融监管要解决的是市场主体遵守市场规则的问题，而金融调控是解决在市场主体都遵守市场规则的前提下仍然出现的市场失灵问题。

2008年爆发的世界金融危机，使人们意识到以单个金融机构稳健为目标的微观审慎监管的总和不等于宏观金融系统的稳定，也即单纯的金融市场监管无法保证金融市场的稳定，需要从宏观和整体的角度出发建立宏观审慎管理体系。“此次国际金融危机爆发后，加强执行宏观审慎政策成为国际社会的共识之一”（周小川，2010）。“宏观审慎一词的起源可追溯到1970年代末，库克委员会（Cooke Committee）的一份未发表的会议纪要中”。④张健华、贾彦东：《宏观审慎政策的理论与实践进展》，《金融研究》2012年第1期。宏观审慎与微观审慎相对应，因此在很多场合也被称为“宏观审慎监管”，但从上述金融法概念辨析角度看，宏观审慎不仅包括对单一系统性重要金融机构的行为监管，更多的、更核心的是从宏观的、跨市场的、逆周期的视角采取措施，防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护货币和金融体系的稳定。我国在中共中央“十七届五中全会”正式文件中提出，将“建立逆周期调节的宏观审慎金融调控框架”。《2009年第三季度中国货币政策执行报告》中也提出：“总结国际金融危机教训，逐步建立起宏观审慎管理的制度并纳入宏观调控政策框架，发挥其跨周期的逆风向调节功能，保持金融体系稳健，增强金融持续支持经济发展的能力。”由此可见，宏观审慎政策体系不仅包括金融市场监管，更多的包括金融市场的逆周期调控，因此用“宏观审慎管理”一词较合适。

有种观点认为，“货币政策的决策时滞较短，因而是调节股市的理想政策工具；同时认为，政府的各项财政政策亦会对股市产生一定影响，其中尤以证券交易税和资本利得税对股市影响更甚”（高湘一、段云、张宇清，2002）。但是，货币政策和财政政策等宏观调控的手段并不是专门针对证券市场，更多的是对国民经济的整体调控，对于证券市场的调控效果是其整体调控下间接产生的，且具有较多不确定性和冲突性。因此，一些学者认为，货币政策对股市的调控效果不明显：“货币政策尽管对股市会产生影响，但相对于频繁的股市波动来说则显得微不足道；货币政策还不是解释我国股市波动的有效变量，也并非是应对股市“泡沫”和低迷的最佳工具”（潘明霞、周莉凡，2006）。国外的研究也表明：“货币政策不能有效影响资本市场，货币政策工具也不能独立地解决资产价格破坏效应”（伯克南，2006）。而财政政策调控属于间接调控手段，如印花税税率的调整，税率上调会提高市场的交易成本，弱化证券市场的活跃程度，是一种漏损型调控。由此可见，尽管是否对证券市场进行宏观调控有分歧，但从主流观点看，法律规定的货币政策和财政政策对证券市场进行调节的效果是有限的。

宏观审慎管理的核心内容之一是对金融市场进行逆周期调节，相对于逆周期调节，金融体系的顺周期性普遍存在，是“一种相互加强作用的机制，在其作用下，金融体系与实体经济形成的动态正反馈机制（positive feedback mechanisms），放大了经济繁荣和萧条的周期，加剧了经济的周期性波动，并加剧了金融体系的不稳定性”。①Financial Services Authority：The Turner Review：A regulatory response to the global banking crisis［J］.FSA，2009（89）.在宏观审慎管理工具②G20与FSA围绕宏观审慎管理框架提出的工具建议有：（1）提出逆周期资本要求，商业银行须在经济繁荣时期增提资本以吸收经济衰退时期出现的贷款损失；（2）对系统重要性金融机构涉及更加审慎的监管规则；（3）商业银行在满足风险加权资本充足率的条件下进行操作，同时还应对整体杠杆程度予以关注；（4）降低资本监管的顺周期性，提高资本要求；（5）解决国际会计准则的顺周期性；（6）从微观行为入手在银行层面对系统性风险监控进行研究；（7）进一步完善宏观压力测试，采用全行业、全市场或整个经济体系的压力情景，分析金融体系的抗风险能力。中，进行逆周期调控的更多的是强调银行资本管理角度开展。但在金融业混业经营的大趋势背景下，金融市场之间的联动成为常态，这也使得跨市场风险更容易扩散，单个金融市场的风险很容易传导放大成区域性、系统性风险，因此不仅需要运用货币政策、财税政策对整个国家经济运行进行间接调控，也需要对不同单个金融市场而不仅是银行业信贷市场进行及时、直接地调节。综上所述，在对金融市场进行宏观审慎管理背景下，应当加强对证券市场直接的宏观调控，不同于以往以货币政策为核心的调控模式。在宏观审慎管理体系中，逆周期资本管理应当成为更加直接的调控手段。

三、由来已久的争议：如何运用法治化手段对证券市场进行宏观调控

经济学家凯恩斯提出了克服“市场失灵”的国家干预主义学说，配合货币政策和财政政策，指导欧美国家走出20世纪30年代空前的经济萧条。凯恩斯的理论标志着宏观经济学的产生，国家干预经济理论体系也趋于完善，成为西方经济学理论中重要组成部分。但宏观调控是一个具有中国特色的名词，国外的文献中并无对应的名称；如果在经济学和法学范畴下，把宏观调控作为用来诠释政府与市场关系的关键词，则我国所称的“宏观调控”概念相当于西方市场经济国家所称的“宏观经济调控（调节）”、“宏观经济调整”、“宏观经济协调”、“宏观经济政策”。③徐澜波：《宏观调控法治化问题研究》，2013年中南大学博士学位论文。宏观调控就其本质，是政府对经济进行调节和控制的形式，具体是指为了保持经济总量的基本平衡，促进经济结构的优化，引导国民经济持续、迅速、健康发展，推动社会全面进步而采取的经济措施。④顾功耘主编：《经济法教程》（第二版），北京大学出版社2006年版，第255页。

宏观调控作为政府对市场的干预措施，其决定和实施可能会影响到市场主体的利益，在肯定政府进行宏观调控必要性时，也要认识到“政府失灵”情况下对市场机制破坏的可能性。应当“通过健全和完善国家治理法律规范、法律制度、法律程序和法律实施机制，形成科学完备、法治为基础的国家治理体系”（张文显，2014）。因此，宏观调控手段法治化成为优化政府宏观调控的路径之一。但是关于宏观调控是否能够法治化的问题，经济法学界对此仍存在较大争议。肯定的观点认为：“在法治化背景之下，不应将宏观调控权单纯理解为一种国家权力，而应将它作为国家享有的权利的标的来理解，即宏观调控权力权利化”（李伟、陈乃新，2005）。法治化的宏观调控“可以以法律手段消除中央政府与地方政府在宏观调控经济形势判断以及所采取的宏观调控措施方面所持有的意见分歧，从而有利于宏观调控措施的完全落实，平衡总体利益与地方利益、行业利益等局部利益”（吴越，2008）。而否定的观点则反驳：“宏观调控的客体——经济波动的发生幅度具有不可预测性、宏观调控手段的搭配方式具有非固定性、宏观调控的效果具有不确定性等，这些显然采用灵活的政策来应对比较好”（郝铁川，2009）。另有学者持有相反观点，如有学者认为宏观调控法治化只是“听上去很好玩”的事情”（王延春、欧阳晓红，2006）。还有学者从宏观调控是国家行为的角度来否定法治化路径：“宏观调控行为是一种国家行为，应当将其排除在司法审查之外”（邢会强，2002）。

对证券市场的调节行为是否属于宏观调控，有观点认为，“宏观调控是国家站在全社会的总体立场上对宏观的经济运行所实施的调节和控制”（张守文，2001）。因此在房地产市场、金融市场中并不存在宏观调控。但是应当看到，宏观调控的目标虽然是对国家的总体经济运行进行调节，手段和切入点还是具体的，单纯利用货币（如降准、降息）、财税等宏观政策手段很可能不能达到预期调整结构的效果。2016年上半年的房地产市场“去库存”较好地说明了这一点，一线城市房价暴涨，相反由于一二线房地产市场间的“虹吸效应”加重了中小城市的房地产库存。其实，利用市场间的正反馈机制调控整体经济运行比单纯利用货币、财税通过漫长传导链影响整体经济具有更多的可控性和确定性。而由于“股市的运行状况对政府宏观经济政策的四大目标都能产生影响，政府可以通过调节股市而一定程度上影响整个国民经济的运行”（高湘一、段云、张宇清，2002）。因此通过对证券市场的直接调控能达到调控总体经济运行的作用，以市场稳定、健康发展为目标的证券市场干预措施应属于宏观调控的组成部分。同时，由于证券市场的宏观调控是国家对金融市场的一种调节和干预，更多体现的是一种经济管理职能，与国家行为概念中的主权性、政治性并不相符，很多情况下也是具体的，因此并不符合国家行为的定义。

证券市场的波动性也许较之实体经济更加频繁，且根据“随机漫步理论”，证券市场的价格波动也更加不可预测，但是需注意的是在宏观审慎管理理念下证券市场开展宏观调控的目的不是调节日常证券价格，而是为了实现金融市场的稳定，证券市场的大幅波动是呈现周期性循环的，是有规律可循的，而且证券市场宏观调控政策制定中的基本目标、基本原则、基本政策走向都是稳定的；“宏观调控法的主体部分是经济政策法，是对宏观经济政策的法律化。”①漆多俊著：《经济法基础理论》（第四版），法律出版社2008年版，第251页。我们完全可以根据对于调节证券市场大幅波动的规律认识程度，将现有的证券市场规律研究成果法治化。

四、证券市场宏观调控法治化路径建议

1.证券市场宏观调控决策主体的法治化

宏观调控的主体是依法参与宏观调控关系的国家职能部门和机构，可分为决策主体、实施主体和监督主体，在立法中，具有决定意义的首先是决策主体的选择（李昌麟、胡光志，2002）。关于金融市场宏观调控的决策主体，有观点认为，“金融调控的权力主体在各国几乎都局限于中央银行”（刘志云，2004）。其实，金融调控仅仅是一种调控手段，金融市场的调控则不仅仅是运用货币政策就可以完全调控的，还包括用财政税收手段、规划发展等手段，这些手段的决策权并不属于中央银行。因此，实践中金融市场宏观调控的决策主体不仅仅是中央银行，而是存在多个决策主体，多部门调控手段的存在造成了多头管理，进一步也造成了市场调控责任主体的缺失。

在这次“救市”过程中，曾有专家提出“立即组建中央金委，建立一行三会一办的联席会议制度。”应当说，从加强证券市场宏观调控角度来看有一定的道理，但是从调控主体法治化角度看，组建联席会议制度仍然存在调控责任主体不清的问题，因此，需要明确对金融市场进行宏观调控的责任主体。为了贯彻加强宏观审慎管理的要求，我国正酝酿对金融管理体制进行改革，且有“一行一会”“一行两会”、“一行一会一局”、“一行”②“一行一会”指中央银行专司货币发行和金融宏观审慎管理，银监会、证监会和保监会合并成为大行为监管会；“一行两会”指中央银行专司货币发行和金融宏观审慎管理，银监会并入央行，证监会和保监会保留分别对证券和保险行业进行行为监管；“一行一会一局”指央行专司货币发行职能，银监会、证监会、保监会合并成为大行为监管会，成立专门的金融宏观审慎管理局；“一行”指所有金融监管和金融调控职能都归于央行。等多种设想。笔者认为，“一行两会”由央行承担金融审慎管理职能的方案较妥，与以往央行单纯掌握货币调控手段不同，其将被赋予更多的直接调控手段，且明确其为金融市场宏观审慎管理的责任主体。这种方案对原有金融管理体制改动最小，阻力也最小。央行原有的制定货币政策职能是宏观调控的重要手段，对于逆周期调控较为专业；同时为了保证央行能综合运用各种手段有效对金融市场进行逆周期调控，有必要提升央行的行政级别，在更广的市场范围内主动协调相关部门运用跨部门调控手段行使宏观审慎调节，以应对跨市场、跨行业的金融风险。

2.制定有关金融改革、稳定法案或修改原有法律的路径选择

金融市场虽具有高度波动性和不确定性，但在波峰和波谷的变化仍呈现出一定期限内循环出现的特征，具有高度规律性，而且逆周期调节和市场间风险传导隔离有其自身运行规律；虽然金融仍处于不断发展和创新过程中，但不妨碍对已确定的金融市场调控规律用法律的方式固定下来。自2008年金融危机爆发以来，就金融体系的漏洞美国一直进行反思，2010年7月21日，总统奥巴马签署了《多德-弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》，这些法案就包含了宏观调控金融市场风险的规定。2015年我国股票市场发生的剧烈波动事件，不仅给证券市场监管提出了更高要求，而且对于证券市场的宏观审慎管理也带来了很多启示。从依法治国的角度，这些启示和重大改革应当由法律进行规定，因此也涉及是制定新法还是修改老法的路径选择。

路径一：本次金融管理体制的改革不仅涉及到市场监管，还涉及到金融市场的宏观调控，相关规定散布于各部门诸多法律中，可以考虑重新制定类似金融改革、稳定的单行法。路径二：如果将金融市场宏观调控的责任主体如定为央行，可以在现有 《中国人民银行法》的基础上作一定的修改，同时对其他《证券法》、《保险法》、《商业银行法》等金融法律涉及内容作适当修改。两种路径在目前形势下各有优势，综合来看，笔者更倾向第二种路径，第一种路径虽然能较全面和完整地规定对金融市场的宏观调控，但由于涉及到金融体制的重新立法，程序会比较复杂，周期较长，不利于我国目前金融快速发展形势。如果决策层最终确定由中央银行开展宏观审慎管理的方案，则在现有《中国人民银行法》基础上作全面修改更为妥当。而原有 《证券法》、《保险法》、《商业银行法》等金融法律由于更多地涉及到的是市场监管，并不需要全面地修改，因此这种路径对现有金融管理体制触动较小，立法、修法成本较低。

3.增加证券市场中直接调控手段种类

目前对证券市场进行调控的财税和货币手段都是较为间接的方式，其运行过程需要较长的传导过程，同时还可能带来其他与调控目的不符的政策副作用。在宏观审慎管理背景下，对证券市场调控进行法治化时需增加更为直接有效的调控手段。从逆周期调节角度看，一般是强调增强金融机构的信贷资本逆周期资本缓冲，①逆周期资本缓冲是针对最低资本充足率，在经济繁荣期增加超额资本充足要求——动态调整资本充足率，以备在经济萧条期应对资本充足率下滑的情况，也就是让金融机构在经济上行周期计提资本缓冲，以满足下行周期吸收损失的需要。从而使金融体系抵抗经济周期的能力增强。“在政策设定的过程中，宏观审慎政策的工具主要针对信贷，货币政策工具主要针对产出和通货膨胀”（王爱俭、王璟怡，2014）。在金融混业经营和金融创新的背景下，证券公司也在从事着与证券市场相关的类似信贷业务，如融资融券业务。②证券公司融资融券业务是指向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。证券市场的融资融券业务实际放大了证券业务的杠杆率，同时也加剧了证券市场的波动，因此应当在开展融资融券业务时对其进行逆周期管理。也即当证券市场持续高涨时，可以提高证券公司融资融券的损失准备金；而当证券市场持续低落时，可以降低证券公司融资融券的损失准备金，通过在证券市场上调节信贷投放的形式减小市场剧烈波动的幅度。

另外，“建立股市直接调控政策体系，非常重要的一条是建立对股市供需进行直接调控的机制与手段，通过控制股市的供求来直接调控股市”（刘旭友、张龙、郭蓓，2008）。2015年我国股市剧烈波动后，证金公司和汇金公司进入市场购买大量股票，对当时危及的证券市场进行托市，起到了类似平准基金的作用。“平准基金是政府通过特定的机构（证监会、财政部、交易所等）以法定方式建立的基金。平准基金通过逆向操作的方式来熨平市场的非理性波动，以达到稳定市场的目的”（杨晓兰，洪涛，2011）。平准基金是一种较为直接的调控方式，国家通过公开市场操作吞吐股票对证券市场进行调控。从实际运行的情况来看，平准基金成功和失败的情况都出现过，1998年热钱袭击香港特区，盈富基金在稳定香港股票市场确实起到了突出作用。我国如果设立证券市场平准基金，应当在法律中予以明确规定其资金来源、入市操作程序、退出机制等具体内容，合理解决调控公益目的和基金自利倾向的冲突等存在问题。

五、结　语

随着我国证券市场的发展和开放，跨区域、跨市场的风险将进行叠加且更加频繁地在市场上引发剧烈波动，即使在市场监管机制十分完善的情况下，仍可能出现市场失灵的情况。证券市场是金融市场的重要组成部分，必然要求国家层面上对证券市场发展和风险的总体调控。在宏观审慎管理背景下，从逆周期资本管理角度出发，对已确定有效的金融调控规律或行政命令用法律的方式进行固定，符合金融调控法治化的要求，也是我国证券市场不断成熟和开放的体现。

［责任编辑：张震］

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1009-2382（2016）10-0073-05

※本文系中国法学会重点委托课题“市场与宏观调控法治化研究”（立项编号：CLS（2015）ZDWT29）阶段性成果。

桂祥，华东政法大学经济法学博士生（上海200333）。