通向新平衡

“远见杯”演讲嘉宾认为，高估值的资产最为危险，而即便是某些看起来安全的低估值资产，在系统性风险没有释放完毕之前，投资者也不宜贸然出击。而正在经历长期困境的一些资产，则有望在2016年迎来反转机会。

全球经济和金融市场正在走向一个新的均衡，投资者该如何应对呢？可以肯定的是，投资视野需要放得更宽，过去几年被束之高阁的自上而下的投资策略将会回归。

2016年开年，中国“感冒”，全世界打喷嚏。

首先是A股市场出现连续熔断和“股灾3.0”，随后全世界股市在中国春节假期休市期间发生剧烈动荡，甚至引发了关于“全球市场，中国因素”的讨论。春节后，中国人民银行周小川行长在访谈中，也提到中国经济和金融市场对全球的影响虽“不应过分渲染”，但“确有溢出效应”。

2008年金融危机后，全球经济的复苏一波三折，新兴市场和发达市场此消彼长，增长动力青黄不接。水火不相容的凯恩斯主义和货币主义政策在不同阶段各领风骚，在引领长期增长方面却又都独自难堪重任。在流动性泛滥之后，各类资产可谓莺歌燕舞，鸡犬升天，而流动性的拐点一旦来临，又难免没落到平庸之中。

2016年2月20日，《证券市场周刊》在北京举行第十五届“远见杯”全球宏观经济预测春季年会。无论是在参谋部运筹帷幄的经济学家，还是在交易台决胜千里的投资大师，与会嘉宾们的眼光都不约而同地投向了宏观风险和机会。中国经济在外部环境中的崛起和自身的减速，全球流动性的变局，意味着全球市场正在打破过去几年脆弱的均衡，通向一个全新的均衡状态。

对宏观经济最为敏感、在2016年创出巨大波动和交易机会的外汇和大宗商品毫无疑问最受关注，即便是以前自成一统、和宏观环境相对割裂的A股市场，擅长于自下而上的机构在这也坦言不得不多多考虑宏观变量。在2016年甚至是更长的时间，金融市场将由宏观定成败。

中国经济潜在增长率逐渐下降，经济周期的波动看起来也在变短，微观层面投资者的宏观处境正在起变化，投资策略自然也不能按照过去几年资产泡沫中的对待方法。高估值的资产最为危险，而即便是某些看起来安全的低估值资产，在系统性风险没有释放完毕之前，投资者也不宜贸然出击。而正在经历长期困境的一些资产，则有望在2016年迎来反转机会。

全球金融危机难重演

2016年，国际货币基金组织（IMF）下调全球经济增长规模，从原来预测的2016年全球经济增长3.6%下调到3.4%。此外，世界银行已经下调至2.9%，OECD下降至3%，全球经济增长不乐观。

但在中国农业银行金融市场部外汇投资处处长阎畅看来，全球重新发生金融危机的情形并不大，年初的暴跌更主要是情绪在作祟。

美国2015年经济增长2.5%、欧洲1.5%、中国6.9%，三个地区和国家大概占到世界经济40%多，“应该说全球整体局势没有那么差”。欧洲经过欧债危机的洗礼，痛苦去杠杆过程，主要的风险已经释放。欧洲在欧元贬值、劳动力市场调整、低利率负利率的环境下，经济已经有起色。欧洲银行业虽然盈利承压，但通过补充资本、坏账处理、监管加强，再发生系统性风险的可能性很低。2008年的金融危机很难重演。

再者，美国经济基本面向好，起码是不差。美国失业率从10%下降到4.9%（充分就业时失业率是4.5%），消费不断走强，成屋销售和新屋销售都涨势良好。油价企稳后，劳动力市场的改善，薪资的上涨，相信通胀会逐步起来。

阎畅建议，在比较长的时间框架里分析美国货币政策，可以看得更为清楚。2008年美联储降息到0-0.25%的区间，接着进行了三次量化宽松QE1、QE2和QE3，还有扭曲操作，Fed 资产负债表从8000亿美元到了4.5万亿美元。后来整个货币扩张结束，接着退出QE，改变前瞻性指引措施与市场沟通（considerable time ，be patient ），最终，2015年12月加息，整体趋势很明显是放松到收紧的过程。他认为，2016年美联储还会加息1-2次。

法兴银行董事总经理，金融市场交易总监何昕认为，现在或许是个好时机来做防范人民币升值的套期保值操作，企业应当未雨绸缪。

在美联储开启加息进程之后，希望货币政策能够循序渐进回归正常，和欧洲以及日本央行之间出现明显分化，中国工商银行投资银行部首席国际经济分析师李嘉指出，中美“G2”实验之年既无前车可鉴，又没有有效的观察方法，如果微观不确定性会聚成宏观不确定性，结局可能会有麻烦。

全球金融市场也不是无懈可击。浙江朗闰资产宏观交易总监昌明坦言，他比较担心市场如何承受扭转资金流。“我个人认为麻烦还是会比较大，因为这些宏观层面的扭转在微观层面会碰到一个雪上加霜的机制。”他指的麻烦是银行体系。

金融危机之后，全球主要经济体都大大加强了对金融机构的监管。最有代表性的就是美国的沃克尔规则（Volcker Rule）和多德-弗兰克法案（Dodd-Frank）等，这些监管措施严控银行追逐风险。同时，旨在以宏观审慎角度加强银行监管的措施，例如，Basel III等，对银行的流动性资产等提出了很多特别的要求。这些监管措施隔离系统风险，难道不是好事吗？

昌明所担心的是，监管在隔离风险的同时，也极大限制了银行向市场提供流动性的能力。“所以形成了一个有意思的现象就是系统性风险传染性可能下降了，但是金融市场本身应对常规冲击的抵抗力也下降了。”昌明说。

然而，在IMF的指导下，现在以巴西为代表的新兴市场国家负债结构都很好，拉长了债务期限，以直接债券融资取代银行贷款，增加本币融资比例，等等。这意味着问题重重的新兴市场，在彻底崩溃之前，是有余地拖很长时间。

全球经济和市场进入了一个“耗”的过程。对于此前集中火力做空新兴市场货币的机构而言，这样的局面则多少有些尴尬。在这个过程中，美债的收益率曲线是一个极为重要的指标，小幅平坦化上行并不构成必然的风险信号，但如果一旦出现期现倒挂现象，则需警惕。

全球市场，中国因素

全球市场的不确定性，很大程度上来自于对中国经济减速和需求萎缩的风险判断存在重大分歧，且海外投资者的态度更偏向于悲观。继索罗斯和阿克曼之后，美国对冲基金Hayman Capital的基金经理Kyle Bass也大放空头声音，甚至认为未来18个月人民币将贬值30%以上。

关于中国经济下行的一种解释是，金融危机之后整个世界经济复苏乏力，因此外需大幅度减少，中国面临需求不足。但中国社科院副院长蔡昉对此提出了不同的看法，他认为最大因素来自于长期潜在增长率的下降。

“如果看中国劳动密集型出口的比重和世界贸易中同一个比重的对比，以此描述显示性比较优势。从中可以看出，2003年到2013年，这十年劳动密集型比较优势下降36%，幅度很大。”蔡昉解释称，“中国人力资本的供给下降，导致生产率和比较优势下降，竞争力不够，因此中国不能再用原来的价格供给足够的数量，因此中国问题是供给侧问题。”

劳动力这一供给侧因素意味着资本和劳动力匹配的旧有格局被打破。根据蔡昉计算，2011年到2020年，人力资本将以每年1%的速度递减。因此人力资本不仅不能相应跟上，反而会减慢。劳动力不再无限供给，导致资本报酬递减，投资下降，使得经济增长率下降，这是必然趋势。

资本相对于劳动力变得过剩，于是中国经济开始做去库存、去产能的减法运算。在全球大宗商品市场过去10多年，中国因素的地位越来越主导。毫无疑问，最大的去库存活动将会发生在房地产市场。而房地产市场去库存和工业生产放缓，对大宗商品市场来说还将继续带来冲击，尤其是工业金属今后一两年还会处在一个弱势状态。

中粮期货副总经理焦健称，“供给侧改革”应该是一服很好的良药，但是“良药苦口，需要把这服药按照疗效，多吃几个疗程，不是一两服药解决问题。”在焦健看来，参考欧美上世纪七八十年代也经历过同样的状态，欧美用约10年时间完成去产能，基于中国国情可能会比它们时间更短一些，但绝对不是一两天的事。

中国因素的第二个维度是汇率，背后是跨境资本流动和投资回报率降低。2015年下半年之前中国是全球接受直接投资最大的国家，2015年第三季度降到62亿美元。比较中国和美国的风险投资回报率， 2012年之前这两个国家投资回报率大体在同一个水准，到2015年三季度美国的数据是维持在历史平均水平，中国投资回报率降低，这种情况下促使资金对中国偏好降低，也是这么一个在投资回报率上的劣势，迫使中国无风险回报率必须保持美国利差。

“2012年之前中美两国长期无风险利率基本相同，2012年之后开始拉开。借债形成的资产和负债成本比不能获得合格投资回报率资产，很多企业这个时候不得不用更多债务支持相似企业投资需求，所以，从投资角度看，债务问题体现的是资本问题，这并不是短时间能够改善的。”海影投资创始合伙人刘海影说。

结合这些因素，中国的增长前景似乎依然不乐观。“未来几年中国经济增速不太可能是L型，更有可能是曲折下行的情景。” 高盛高华首席中国经济学家宋宇的预测比官方机构更加谨慎一些。

人民币汇率的新平衡，贬值政策用不用？

外需乏力，内需不足，供给端又面临着长期的劳动力成本上升压力，人民币汇率被认为是一个调节的减压阀。在经济学家们看来，人民币汇率的调整似乎是众望所归。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，外汇政策的灵活调整，即人民币对美元实现进一步市场化，应当是当前供给侧结构性改革的核心。

各种国内成本都具有零和特征，一个部门所得即为另一个部门所失，且都具有易升难降的向下刚性，特别是劳动力成本，不发生大规模失业的话很难降下来。而双边汇率可以很灵活地动，而且没有任何人明确负担成本，问题就解决了。观察目前复苏得比较早的经济体，它们都是通过双边汇率的调整实现的。凡是汇率下不去的，特别是对一篮子货币下不去，经济都还没有复苏。

宋宇对实施更灵活的汇率政策也有着类似的期待。“简单讲一个例子，日本经济不好，日元汇率贬完之后非常多的人疯狂地买东西，对日本经济起到自动调节器的作用。现在很多政策非常强调稳，这个是可以的，但是从长期来讲，政策稳定最后导致一个结果就是自动调节器作用发挥不了，不得不出更多的微观政策。”宋宇说，“我觉得周期性政策来讲应该是微观政策更稳定，宏观政策更活。”

申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇2012年时曾提出观点认为，彼时中国经济和1998年很像，到如今看，悲观预测不幸应验，且展望未来走出困境还需要5年左右的时间。

鲁政委则将1997-2002年汇率变动和经济复苏的情况与当下作对比。回首当年，人民币对美元不贬值，其他亚洲货币都贬值，中国经济从1997年到2002年一直是通缩，2003年才走出通缩。

“其实很难说是当时的限产压锭起了最主要的作用，而更可能是由于人民币的实际有效汇率调整。自2001年开始，人民币实际有效汇率出现了快速下跌，到2003年时甚至跌得比1997年之前还要低，随后中国经济就走出了通缩。当时是主要美元升值周期结束，带动了盯住美元的人民币的贬值。”鲁政委说。

鲁政委进一步指出，在中国经济在人民币对一篮子汇率下调之前，必定无法复苏;同时，汇率调整压力也不会根本消除，储备仍会面临压力，由此将会积累潜在系统性风险。他坚决力挺政策部门使用汇率政策稳增长。

当然，国内宏观调控政策也还有别的措施可以用。复旦大学经济学院教授韦森在支持人民币汇率贬值的同时，还强烈支持减税，而且政策部门应该考虑总量减税而不是结构性减税。“减税才能促进企业增加外贸出口、增加就业，才能提高居民消费比例，转变经济增长。”韦森说。

从一个更长的长周期视角来看，北京大学国家发展研究院教授宋国青对于人民币汇率的展望则没有那么悲观。“可以先贬，贬完以后慢慢升。”宋国青说。中国未来投资调整低于全球其他经济体特别是发展中经济体，中国资本流出。他称，这样一个情况下要保持一个平衡，放在十几年、当然不是一两年来看，中国汇率都按真实项目来说应该是一个升值。

央行的权威和交易员的信仰

经济学家爱讲利弊，济学家可以从一个更全局、更理性化的视角来分析宏观经济，并且以为社会大众的福祉着想献言献策。而交易员的职业目的在于为东家赚取利润，无论汇率升贬，波动率上升的外汇市场虽然风险更大，会给交易员带来了更大的交易空间。因此也难怪全球外汇市场波动率从金融危机以后一直往下的，到2014年中达到历史低点，当时很多人说外汇市场已经死掉。

从预测的角度来看，当局是否使用汇率贬值政策来支持经济增长，和经济学家的建议比是另外一回事。最终落实到投资，外汇市场一线战壕里的交易员们可能又会有一些不同的视角和看法，想方设法去猜“央妈的心思”。尽管年初空头攻势凌厉，但不少外汇交易员依然深深相信，央行有能力将人民币汇率稳定在想要的水平。毕竟俗话说，不要和央行做交易对手。

在人民银行的多渠道维稳下，1月下旬CNY和CNH甚至一度倒挂，外汇交易员被折腾得晕头转向。春节假期间，CNH升值的主要原因也是市场对美元的强势产生了怀疑，并对美联储2016年的加息次数分歧严重。

法兴银行董事总经理、金融市场交易总监何昕指出，这两年国际外汇市场的主旋律是强美元，从2014年开始强美元，人民币错过了贬值窗口，以至于如今存在进行“补课式”的调整需求。但展望下一阶段，在2016年美国加息预期已经大大减弱，不加息概率60%，加息一次概率30%的情况下，美元开始逆转。

这又会有什么影响呢？如果美元逆转，人民币贬值的基础就会大大削弱。“我觉得2016年最大可能情况是人民币放缓贬值，甚至存在一定升值的空间，这种可能性也不是没有。”何昕说，“最主要的还是企业根据自己的现金流，根据企业的需求做固定套期保值操作，不要追逐外汇市场趋势。”

石油美元循环和新兴市场外汇储备循环，一直是两个很高效的渠道。其投资偏好，又为美国股市和债市的运作提供了良好的基础。但是随着油价下跌至30美元/桶、新兴市场产能过剩困局以及美联储退出超级宽松政策，这两个机制都已经停滞甚至开始扭转了。

作为交易员、且有过管理百亿级全球资产配置组合经验的昌明特别指出，石油美元循环受阻以及美联储货币政策的扭转并不是灾难，它本身是从一个平衡转向另外一个平衡的过程。“这中间是万亿美元甚至10万亿美元量级的扭转。此前市场多大程度上承受扭转，或者中间磕磕碰碰还是有惊无险扭转，当然我个人认为还是磕磕碰碰地扭转，监管机构在此过程中会关注系统性风险。”

至于境内主体，央行会付出比较大的努力，慢慢帮助企业调整资产负债表。“这中间是非常艰难的过程，从直观来讲这种情况不利于境内投资。我们所见到外汇如果要转换至比较均衡的状态也得是万亿级规模的调整，最终外汇资产逐渐从央行配置到民间，这个体量决定过程不是一帆风顺。”昌明不认为汇率调整会很快结束，甚至有可能需要三五年，三五年也可能是贬值，也说不定是升值。

尽管央行各级官员多次和市场沟通，并使用“均衡汇率”的说法，但昌明从交易的视角持有一些不同看法。数万亿美元资产的调整，最终外汇资产逐渐从央行配置到民间。体量决定了这个过程不是一帆风顺，而且因为是从境内资产转为境外资产，这对境内资本市场会是不小的压力。“在资产配置达到市场参与者之间供需平衡的过程中，均衡汇率对我来说是一个可望而不可及的概念，巨量的资产调整需求会轻松压倒所谓的均衡价格。”昌明说。

系统性风险胜于个股风险

如果说，在2015年股灾之前个股高估值和市场高杠杆是最主要的风险的话，那么2016年宏观层面的不确定性则更值得担忧。

2014年股票市场出现中等行情，当时这个逻辑的核心之处在于无风险利率下行。2015年经历了非常壮观的一波牛市，其实也有这方面因素，就是利率下行，造成资产价格的重估。再看股市调整经历两个阶段。第一阶段6月上旬到7月上旬简单的泡沫破裂过程，这是降杠杆、降估值，实际上7月上旬、8月上旬基本上股市企稳。随后市场调整进入第二轮，就是在“8·11”那一周汇率出现贬值之后引起一波快速调整。

重阳投资总裁王庆指出，中国实体经济和金融体系的系统风险出现一定程度上升，由于市场判断短时间内出现这样一个变化，这种判断就集中体现在了股票市场，在股票市场中做出了过渡充分集中反馈。王庆认为，在中国金融体系中，股票市场可能是唯一一个没有刚性兑付预期保护市场，所有其他市场诸如债券市场、货币市场、信用市场等都有兑付预期保护。

信用风险上升的时候，这个信用风险反而最直接反映在股票市场。“就像我们老式的高压锅一样，随着温度上升，压力上升，它的压力会通过减压释放，而正常情况下压力上升，它的减压阀由各个市场定价实现。”实际上，在王庆看来，绝大多数市场依然存在刚性兑付保护。因此这个减压阀只有一个渠道，就是没有刚性兑付预期保护的股票市场，所以系统性风险在这里集中过度释放。

如果认同这个逻辑的话，市场调整一定会超调。如果相信未来人民币汇率基本企稳，只要市场能够在预期区间内波动的话，市场担心就会趋于缓解。王庆指出，股票市场有放大系统风险的特征，在下行中会有表现，在股票市场筑底上升也会有所体现，从中短线看不宜对股票市场悲观。

系统性风险不仅在于信用环境，还在于汇率。此前数月保险公司和海外金融机构甩卖境内人民币债券，反映出对汇率的担忧。而这一单有传导至股票市场等其他金融市场上，只会是时间问题。

对于掌管大型头寸的基金经理来说，如何对冲宏观系统性风险呢？基础设施投资是一个可选的方案。光大控股首席投资官殷连臣提供的数据显示，中国基础设施类上市公司的贝塔系数小于0.5，美国同行业该系数是0.2。系统性风险较低，能有效缓冲其他方面投资风险，在资产组合中是一个很不错的选择，有这样一些配置对分散风险能起到作用。

困境资产的投资机遇

虽说宏观环境不佳且下行趋势改变不会太容易，但是投资还是得做。从国际比较来说，困境资产的回报率是非常高的，在美国市场长期回报比其它策略要好，特别是衰退期的时候更好。深圳上善若水资产投资总监侯安扬指出，如果投资是在不同的时间做不同合适的事的话，那么现在就是投资困境资产的好时机。

他进一步指出，从传统行业挨个数据来看，衰退是一个不可逆的过程，很多行业会长期衰退。比如说房地产行业，其实真正资产回报率是在2007年到顶，回落经过2009年4万亿投资，进一步把杠杆率加上去，所以行业净资产回报率跟总资产回报率的差异是由杠杆带来的，如果房地产出现很大问题，经济不太可能会有大家想象的那么乐观。

衰退型资产毫无疑问价格颠覆巨大，一般会下跌70%以上。侯安扬特别提到银行股，如果不核销坏账，做资产减记，坏账率是多少都是蒙的。从企业经营角度来说，如果一家企业愿意进行减记，也是加法再没法做，做减法的时候表明他接受事实，那么这个时候从做投资上来说会更好。

如何遴选值得投资的困境资产呢？侯安扬认为，首先需要考察公司的持续经营概率。但是在国内如果公司搞不下去还可以卖了，在海外市场的话是破产，你发现持续经营概率没有问题，这是中国市场的一些特殊性。其次是对公司及债务结构进行分析。第三是要看到资产好转，并且需要考察获取新资本的可能性。

但过去跌得最惨的恐怕还排不上A股。大宗商品市场在比惨中当仁不让地位居榜首。但目前情况正在起变化。近期国际原油价格有所反弹，焦健认为，原油现在目前30美元附近，过多谈论供求关系的话意义不大，经通胀调整之后，实际上已经跟历史最低价仅一步之遥了。“如果要说做一个大胆的假设，我个人观点原油的黑天鹅很可能会出现，现在是进入到政治博弈的囚徒困境的角力之中。”焦健说。

农产品目前属于底部的盘整期。如果天气不发生意外的话，还是按部就班消耗它的库存，但如果出现天气的异常状况的话，不排除农产品会有比较大的行情出现。2016年恰逢是厄尔尼诺和拉尼娜两种天气交换年，一旦极端出现，农产品尤其是豆类和糖将可能出现较大行情。

焦健还同时提到了同样跌得很惨但近期有小反弹的黄金。“从短期来看，黄金目前往上冲动力不足，黄金和原油的比价目前处在历史高位，甚至已经达到1973年中东战争的最高点。”他强调，长远看黄金很大程度上是黄金和纸货币之间的博弈，并非各国央行和居民部门持续买入就能改变格局。

全球低利率环境和负利率环境下，美元及美元债券还能体现出较好的投资价值。阎畅指出，在低利率环境没有大幅改变的情况下，还是通过期限利差和信用利差获取收益。他同时称，美国金融机构价值较高。

阎畅进一步说，美国银行业利润已经恢复到危机前，美国的多德法案和TLAC条例的实施都降低了银行的杠杆，增加了资本实力，虽然对股权投资者不利，但对债权投资者较为有利，大银行更加稳健。

“交易员其实很忌讳看市场的时候事先有一个预测对自己形成过强的方向性暗示。交易员关注市场的结构，尤其是目前市场可能存在的结构性不均衡。”昌明如是说。