王庆：不宜过分悲观

回顾2014年到现在中国股市大的波动，宏观因素是最重要的，回顾过去，对我们判断未来会有所帮助。

2014年初，重阳投资当时认为A股市场在2014年有中级行情，上涨空间为30%-50%，最重要的逻辑就是无风险利率下行。实际上，市场后来的变化超出了当初的判断。A股市场在2014年下半年尤其2015年经历了一波壮观的牛市，最重要的驱动因素就是利率下行，造成资产价格的重估。

上证指数从2000点到3500点就是利率下行影响资产价格重估，突破3000点、3500点之后进入另一个阶段，即泡沫阶段，有两个基本特征：高估值、高杠杆，而泡沫总有破灭的时候。

股市调整经历两个阶段。第一阶段是从2015年6月上旬到7月上旬简单泡沫破裂过程，降杠杆、降估值;第二阶段是从“8·11”汇率出现贬值后引发的快速调整。如果说第一阶段是去泡沫的话，第二阶段就是系统性风险集中释放在股市的体现。

“8·11”那一周汇率迅速贬值4%，年化贬值率超过70%。在汇率政策出现突然变化对未来方向没有把握的时候，加上政策层面信号不明确的时候，这种线性外推或者年化贬值率成为市场预期，所以出现了一波幅度超过30%的调整。

随后汇率逐渐企稳，尤其政策层面释放信号，人民币加入SDR就是积极信号。于是，在2015年9月中下旬到年底期间，汇率尽管波动，测算年化贬值率仅为3%，市场对系统性风险的担心逐渐稳定，股市逐渐企稳。2016年年初，汇率再次出现异动，年化贬值率超过50%，市场调整幅度超过20%。

从2014年下半年至今，股市经历了价格重估、泡沫破裂以及系统性风险集中释放等大的波动，其中，汇率的变化被很多市场参与者当成中国经济系统性风险一个指标，汇率异动成为市场参与者重新定价的坐标。

中国的实体经济、金融体系系统风险一上升，股市就做出过激反馈。为什么？在中国经营体系中，股市可能是唯一一个没有刚性兑付预期保护的市场，当信用风险上升时，就最直接反映在股市。就像老式的高压锅一样，随着温度上升，压力上升，需要通过减压释放，各市场承担了减压阀的渠道，但绝大多数市场存在刚性兑付保护，减压阀就剩下一个渠道，就是没有刚性兑付保护的股市，所以系统性风险在这里集中过度释放，市场一定会超调。

如果相信未来人民币汇率基本企稳，只要汇率能够在预期区间内波动，市场的担心就会趋于缓解，股市特有的放大效应在下行中会有表现，在筑底上升中也会有所体现，从中短期来看不宜对市场过分悲观。

对于资本市场，中短期投资者需要关注宏观基本面因素，利率、汇率的变化对市场的影响。长期来看，另一重要影响因素就是注册制。

尽管注册制讲了很多年，这次却是真要发生，虽然政策层面在推进改革时会控制节奏，但不管怎么样，对于资本市场而言注册制的推出和审批制最大的区别，就是改变了供求关系。归根结底是解除对新股发行的供应限制，这是根本因素，不管实际上结构怎么控制，其对资本市场的影响一定是深远的，尤其对投资者预期的影响，进而会影响到市场定价机制、定价效率，市场将出现结构性分化。

对于普通投资者而言，股市的投资是必须要参与的，因为各类理财产品、存款甚至房地产投资等其他资产类别的投资收益率会越来越低。股市相对会有机会，原因在于当前利率下行风险偏好的改变，更重要的是，股市因有大规模的个人投资者参与，使得市场定价效率不高。如何抓住错误定价获取机会，是A股市场能够实现盈利很重要的特征。不过，如何能够抓住市场定价失效带来的机会，还是通过专业投资机构比较合适。

本文根据重阳投资总裁王庆在第十五届“远见杯”全球宏观经济预测春季年会演讲整理而成

阎畅：美债投资价值显现

预计2016年美联储加息1至2次，美国通胀会逐步起来，在全球主要经济体低利率或负利率环境中，美元及美元债券投资价值较好。

就美联储货币政策展望和海外债券投资的问题，主要谈以下三个方面内容：

第一，对全球经济的增长预期不应过度悲观，虽说各家有各家的问题，但整体是在改善的。

2016年中国春节期间市场动荡，风险资产下跌，避险资产上涨，有点金融危机续演的味道。欧洲股市跌，银行股下跌最多，德意志银行一级附属资本AT1的价格从96跌到70;美国十年期国债最低触及1.5%的水平，黄金轻松突破1200美元/盎司;信用市场，中国的CDS放宽到150;油价最低跌到26美元/桶。

对此有很多解释，有说负利率货币政策失效，有说欧洲银行业危机，有说低油价引发全球通缩，每种解释都有点道理，但很牵强，我认为主要还是信心、情绪脆弱的问题。

美国2015年经济增长2.5%、欧洲1.5%、中国6.9%，三个地区和国家大概占到世界经济40%多，应该说全球整体局势没有那么差。欧洲经过欧债危机的洗礼，痛苦去杠杆过程，主要的风险已经释放。欧洲在欧元贬值、劳动力市场调整、低利率负利率的环境下，经济已经有起色。欧洲银行业虽然盈利承压，但通过补充资本、坏账处理、监管加强，再发生系统性风险的可能性很低，2008年的金融危机很难重演。

第二，美联储仍会渐进式加息，2016年还是会加息1至2次，美债收益率曲线平坦化上移。市场预期的是60%的概率不加息，30%概率加一次。

让我们在比较长的时间框架里分析美国货币政策，可以看得更为清楚。2008年美联储降息0到0.25%的区间，接着进行了三次量化宽松QE1、QE2和QE3，还有扭曲操作，Fed 资产负债表从8000亿美元到了4.5万亿美元。后来整个货币扩张结束，接着退出QE，改变前瞻性指引措辞与市场沟通（considerable time，be patient ），最终，2015年12月加息，整体趋势很明显是放松到收紧的过程。

再者，美国经济基本面向好，起码是不差。失业率从10%下降到4.9%（充分就业时失业率是4.5%），消费不断走强。房地产方面，希勒20大城市房价指数从低点上涨了35%，成屋销售和新屋销售都涨势良好。美国现在也是二元经济结构，制造业不好，特别是油气行业。但美国服务业不错，PMI指数2013年均值都是55，呈扩张态势。唯一不理想的是通胀，核心PCE是1.4%，低于联储的2%的目标。但油价企稳后，劳动力市场的改善，薪资的上涨，相信通胀会逐步起来。

另外，加息的路径除了经济基本面之外，主要取决于两个参考因素：一是美元是否升值，美元的升值会导致加息放缓;二是金融市场的稳定性，市场动荡也会导致慢加息。

第三，全球低利率环境，负利率环境，美元及美元债券价值较好。

全球现在大约有5万亿美元的负利率债券，欧洲（除欧猪五国外）五年期国债的利率都是负的，瑞士十年期的国债是-30BP，日本十年期国债基本是零。所有的投资者都在寻找高收益率资产。在低利率环境没有大幅改变的情况下，还是通过期限利差和信用利差获取收益，赚roll down的钱。

美国金融机构价值较高。美国银行业利润已经恢复到危机前，美国的多德法案和TLAC条例的实施都降低了银行的杠杆，增加了资本实力，虽然对股权投资者不利，但对债权投资者较为有利，大银行更加稳健。

受人民币汇率波动、境内企业去美元化负债的影响，预计中资亚洲美元债的供给下降，低于2015年的900亿美元。看好中字头的央企美元债，看好中资金融机构的二级资本债。在高收益率债券中，看好房企的境外美元债，有些美元债收益率高于人民币债券收益率。

本文根据中国农业银行金融市场部外汇投资处处长阎畅在第十五届“远见杯”全球宏观经济预测春季年会演讲整理而成