我国养老基金与金融发展间的协同效应研究※

魏　霄 倪　娟

我国养老基金与金融发展间的协同效应研究※

魏霄 倪娟

内容提要：养老基金的积累与金融市场尤其是资本市场的发展存在协调效应，以养老基金为代表的机构投资者在资本市场的发展中已经成为重要的支撑力。来自于养老基金的发展动力和稳定性能，有助于金融体系自身的不断完善，并不断提升金融职能效率，以实现资源配置最优。对于我国的经济转型而言，合理的养老金制度设计有助于缓解转型过程中的内需不足，扩大经济增长路径，平衡内外部市场对经济增长的贡献率。

养老基金金融发展协调效应

养老金计划的最初实施仅仅只是社会财富管理的平衡策略，试图减缓各阶层的矛盾冲突以维持社会稳定。但历经上百年发展，养老金的结构和规模远远超出最初预期，其在国家GDP中所占比重日益上升，其发展策略的选择和变革行为的实施直接影响着一国的储蓄行为。来自于养老基金的宏观经济影响，使得对于该计划的调整和实行被纳入国家经济政策的范围中，而养老金支付时间的延迟特征使其成为影响资本市场的重要因素。

凭借强大的资金规模，养老基金已经成为资本市场实力雄厚的机构投资者，其发展过程中所要求的工具及制度支持间接实现了金融工具的创新和金融结构的完善，其资本专业管理能力的发挥，更直接提升了金融市场的风险管理水平，维持了金融市场的平稳运行。可以说，养老基金的积累与金融市场尤其是资本市场的发展存在协调效应。基于此，对于现阶段我国的经济转型而言，养老金制度的设计选择将直接关系金融市场的发展，合理的制度设计有助于缓解转型过程中的内需不足，扩大经济增长路径，平衡内外市场对经济增长的贡献。

一、养老基金作用于金融体系的基本路径

Merton and Bodie（1988）指出，养老基金的诞生为金融工具的创新提供了更广阔的市场，在规避、应对风险的实际操作中，极大地提高了金融系统的风险管理能力，又实现了对金融支付手段的优化。在如此高效的金融循环体系中，金融机构的支付功能与清偿能力自然随之提升。而King and Levine（1993）主张的金融服务论中，金融体系所具备的经济促进效用正是源于自身所具有的评估、投资、监管、融资、支付、清偿等经济功能，而服务水平则决定于金融体系的发展。养老基金的诞生和发展之所以具备不同于其他基金的经济效应，正是基于它庞大的资金运作能力而产生的金融助推力，能够实现对整个金融系统发展的加速，在逐步实现各项金融功能优化的基础上提升系统的整体水平。

1.养老基金与资本市场正向协同作用的经济条件

从养老基金的产生和发展过程来看，它首先表现为政府无法规避的社会政策，是经济积累到一定量后的必然产物，并将作为国家宏观经济的组成部分渗透至各个层面。因此，对于养老基金的变革并不能完全凭借经纪人的主观意识而发生，它需要“爆发”行动的社会环境和经济条件。Vittas（1995）对这些条件进行了区分，将基础性条件称为“可能条件”，而对于预期的实现基础条件则称为“效应条件”，前者可以伴随资本的积累而自我完善，后者则是预期结果的保障条件。基于此，对于养老基金促进效用的发挥需要相匹配的政策措施，以营造“预期”向“现实”转化的保障条件。

第一，较为发达且运行稳定的金融市场，这是对养老基金初始资本量的保证。若政府存在巨大的财政赤字，容易偏好于增加货币发行量，这可能导致较高的通货膨胀，进而导致资本市场的非正常运行。此时，对于养老基金而言可能面临投资不足的风险，以及相关交易量的萎缩，养老基金规模的缩减会极大削弱其对资本市场的影响效力。

第二，健康的金融体系，这是养老基金正常运行的工具保障。鉴于养老保障制度日常业务开展所涉及的支付、记录、保存、信誉等方面，只有健康的金融体系才能首先保证相关机构的完整设立，进而确保各机构的正常运行和有效合作，最终确保养老体系的正常运转。

第三，有效的市场监管制度。由于养老基金用途的特殊性，对于资金安全的保护往往会导致政府过于严苛的制度限制，从而阻碍养老基金进入资本市场参与市场交易。因此，有效的监管强调的是“安全下的灵活”，既保障资金的可收回性，又确保资本的盈利性。

2.养老基金的主要影响路径

金融市场运行的稳健性是其发展的基础，对于投机行为的有效治理将明显降低市场的波动性。养老基金因资金规模巨大，且用途特殊，对于经理人而言，资金的安全性甚至比盈利性更重要。相较于短期、投机性行为而言，养老基金的出现和发展，有效降低了社会总的资本溢价和流动性溢价，交易频率的降低更减少了交易成本的发生。

金融交易的多样化特征成为市场繁荣的重要因素，而不断创新的金融工具正是市场发展的助推剂，丰富的投融资方式将加快资本的流动性，促使经济不断发展。养老基金选择长期资产的首要目的在于保障资金的安全，再次选择的依据是盈利性。基于此，基金经理人必然需要丰富多样的金融工具，以满足自身的增值需求，这将直接影响资本市场的流动性。Impavido et al.（2003）研究发现，养老金计划的性质将影响其流动性正效应的发挥，实施强制性养老基金计划的国家表现出更明显的流动性加速效用。

作为“经济人”，对高收益率的追求是其一切经济行为的主导因素，但对于养老基金而言，未来使用途径要求资本运作过程必须安全，政府往往限制养老基金参与股票市场交易，而未来资金的需求量又要求资本的运行必须产生足够的收益。因此，经理人通常只会在短期内根据证券市场价格的波动对投资组合进行调整，以实现养老基金更高的额外收益。

可见，养老基金资产的积累效应、对消费的平滑效应、对个体财富的聚集效应、专业化的风险管理性能、高效的信息沟通性能和公司治理效应，有效强化了金融系统的配置、储备、分割、支付、创新、风险管理等性能。总之，以养老基金为代表的机构投资者在资本市场的发展中已经成为重要的支撑力，通过自身的变革进而促进了整个资本市场结构正向变化。

二、养老基金对金融发展的正向协同效用

从养老基金的产生到整个发展过程均表现出明显的资本特性，这意味着它必然参与资本市场的相关经济活动，并对整个金融体系产生影响。以Merton和Bodie为代表的学者指出，相对于传统金融中介而言，养老基金的金融功能将更能形成强有力的助推效应，实现整个金融系统的发展和功能优化。

1.对金融结构的完善

养老基金凭借大规模可运用资金，任一交易行为都可能引起资本市场较大的变化：当其加大在股票市场中的交易时，大量资金的涌入会使股票市场的融资效应超越银行中介，银行现行贷款政策将被迫发生改变。此时，养老基金可视为银行业务的替代，对于银行中介功能的削弱虽然有损机构本身的利益，但长期来看，竞争机制的强化有助于形成外界“压力”，迫使银行金融结构不断完善。在证券性货币和资本市场呈现出多样性的过程中，金融工具的创新同时实现了非银行金融机构的成长，并伴随养老基金由收付制向积累制转化而进一步壮大，越来越成为养老基金的主要持有者。

随着经济发展而不断扩大的养老基金，其发展产生的金融服务需求必然引致金融工具供给增加，这除了来自于传统银行服务功能的增加，更会直接导致非银行金融机构的大量出现，在丰富金融结构的基础上实现金融服务的多样化。这将直接引发金融结构的变化，在不断复杂化的过程中升级为金融体系。

2.对金融市场的优化

养老基金作为金融市场的主要机构投资者，可控资金数量是单个投资者所无法匹敌的。伴随国家整体经济水平提升，其资金规模还在不断扩大，这使得以养老基金为代表的机构投资者对于金融市场的影响不断提升。在专业经理人所负责的经济活动中，机构投资行为展现出高于经济个体的风险管理能力和收益平衡能力，这使得资本市场的资产配比结构、信息不对称现象得到明显改善。同时，为单个投资者分散资金的集中使用提供了更多的实现途径：在国家不可分割的大型项目投资问题上，这种有效的资本聚集将成为有利的物质保障；在家庭支出上，这种专业性的资本使用将减少单个家庭的投资成本。

同时，养老基金等机构投资者出于更高的风险规避要求，愿意为获取专业经济服务而支付更高的报酬。在专业投资者的操作下，凭借自身更丰富的理论知识和实践经验，在应对冲突、潜在风险规避和协调委托代理问题上，能更好地保护投资者利益。其形式往往是通过法律条例等规章制度的建立，产生行为约束效应，实现对内部交易、自我交易等恶行的制止。对于金融市场而言，对于投资者利益的保护制度将交易行为标准化，进而有助于市场一体化的形成。而且，迫于严格的监管行为，养老基金举办者为避免额外风险的产生会更积极地寻求缓解途径，加强对财务行为的管理以减少因财务制度缺失而导致的风险。

3.对金融创新的刺激

金融创新所实现的收益增加往往并不改变初始资源的投入数量，即经济增长不依赖于资源投入量，而是通过改变经济行为的运行工具或制度规则，实现单位产出效率的提升。在资源约束力越来越强的市场环境中，对资源束缚的摆脱将为整个经济系统带来更大的发展空间。可以说，金融创新最终关注点在于已有经济资源的使用效率，而非新经济资源的开辟。随着居民收入水平的提升，手中可支配的剩余资金不断增加，养老基金规模随之扩大，这需要与其相匹配的长期甚至是超长期投资理财产品，以满足投资需求。而资本数量的扩大也要求更有效的风险规避和应对策略，这都将引致金融市场更频繁的金融工具创新和金融制度变革。

同时，更高的风险管理能力意味着更严格、更细致的监管行为，基金管理者会更加重视个体特征与投资行为间的相关性，这种频繁的改变行为要求足够的调整时间，这将直接导致长期债券需求的上升。为了满足机构投资者的新需求，金融市场将采取与之相匹配的变革措施，注重长期、超长期债券、证券的发行。由此可见，养老基金将带来资本市场不断的自我革新行为，而且金融系统的优化正是来自于不协调与协调的循环往复，不断完善和复杂自身结构形式，最终形成金融体系。

4.对金融稳定性的强化

随着养老基金体制的改革，其规模与市场效力同向变化，这将进一步促使政府关注政策对投资者行为的规范与监管。同时，养老基金资本效用的不断上升必然带来非银行金融机构的增加和银行替代效用的上升。这两方面的强化都是对金融市场风险有力的分散渠道，在有效控制可能引致波动的因素基础上，资本市场的运行过程将更加符合投资者最初的预期。对于养老基金风险应对和管理水平的提升，不仅有助于基金自身的平稳运行，更能实现对关联交易行为的规范，确保其交易活动和金融创新行为将更加稳健，所偏好的长期投资策略更有助于减弱资本市场的波动效应。

综上，来自于养老基金的发展动力和稳定性能，有助于金融体系自身的不断完善，并最终升级为金融系统。这种结构的升级并非仅仅是数量增长或范围扩展，而是对系统结构质的提升，是在确保各组成部分优化的基础上实现的协调、合作效率的改善。正如Bodie对组织结构改善效应的描述那样，当金融机构升级为金融系统时，其职能效应的正常发挥将更具稳健性。因此，金融机构不能维持固定形式，应伴随金融职能的扩大而变化，这种变化的目的在于协调并提升金融职能效率，以达到最终目的——资源配置最优。而养老基金对金融发展的促进正是体现于对金融职能效率的优化中。

从养老基金设立的最终目的来看，关注的焦点在于如何实现对个人财富在整个生命周期的合理、平均分配，以保障晚年个人生活维持正常水平。处于平滑生命周期的考量，对工作期间的部分收入必须分配至退休后使用，分配的比例与方式来自于养老基金的合理规划与运作。这样，养老基金顺利实现了对金融资产的必要转移和合理配置。这扩大了金融中介形式，突破了资源性质的限制，实现了资源配置范围、空间的扩展，提升了资源的使用效率。

从当下全球养老基金规模来看，其资金数基本占据本国GDP的大部分，有些国家甚至超过了本国GDP总量，在资本市场的运营导致其成为证券市场重要的机构投资者，来自于养老基金的功能需求也将间接促进整个金融系统功能的优化。而且，养老基金对分散财富的聚集实现了对资金的有效聚集，对规模资金的投资又为实现股份分割提供了有效的工具。这种聚集、分配效应使得资金分散状态下难以进行的投资选择可以重新被实现，确保了资金使用效率的最大化，进而提升了整个金融系统的资本聚集能力和财富创造效力。

从养老基金的机构投资效应看，其优于个体投资者的运营能力和管理能力，对整个金融市场的信息披露将产生重要的促进作用。与个体投资者的信息成本比较而言，这种对于市场信息传导性能的改善降低了整体成本支出，促进了整个市场信息系统的完善，有助于实现经济发展过程中均衡状态的动态维持。

三、我国养老基金与金融市场的互动现状

目前，我国经济发展正处于转轨阶段，国有资本和外资、民营资本的共同发展壮大，反而导致处于中间环节的民众资本处于弱势，体现为养老基金社会资本较大缺口。如何实现国有资本股权向社会保障资本金的转化，并增加私人养老金在总资本中的比例，是改革的关键，也是民众共享经济发展成果的有效途径。

1.运营现状

在发展中国家，银行往往是国家金融体系中最重要的构成部分，而我国银行体系所独有的特征在于所发放的贷款全部为抵押贷款，无信用贷款业务。而且银行体系的风险缓冲机制并不是资本，而是政府信用，这会形成更大规模的预算约束。也正是基于对行政机构的依附，我国利率也无法实现市场化，对于利率的调整完全来自于政府行政指导，这将导致资源配置的低效和放贷规模的有限性。

养老基金的获取年限和金额不同于一般基金，其发生于受益人较大年龄阶段，为了确保退休人员获取预期养老基金收益，需要保险公司分散风险。我国各类养老基金的发展动力几乎完全来自于国家财政的扶持，虽然GDP占比自2000年后就一直处于上升状态，但社会参与度的减弱直接导致了参保人直接累计数的降低。对于所聚集的资金，仅有10％由专门机构进行管理，即使可以保证较高的收益率，但资本总额的限制会直接降低养老基金经济促进效用的发挥。对于专业管理机构的投资选择更进一步限制了在股票市场的投资，其控制可流通股票的份额远低于发达国家。而且，养老基金所涉及的投资领域在2003年之前仅为风险性低、流动性弱、安全性高的金融资产，虽然确保了资金运营过程的安全，但其所能实现的收益率远远低于投资于证券市场，因此，我国养老基金对于金融市场的影响甚小。

我国长期以来一直将风险规避视为第一要务，其次才考虑投资收益，这直接导致我国养老基金无法顺利参与市场运行，在整个资本市场中参与度极低。然而中央批准社保基金投资运营地方养老金，这将改变当下的投资约束效应。这些可视为我国对养老基金发展的完善措施。但必须指出的是加大养老基金的市场参与度，第一步在于加速债券和固定收益市场的繁荣。那么，在我国债券市场不发达的现状下，国家应该在改革养老体制的同时，关注证券市场的发展，优先发展公司债券，通过公司参与活动增加市场的关联性，将养老基金发展成债券市场的主要机构投资者。

2.主要问题

我国养老基金已经设立个人账户，但对于资金的支付却仍然实行现收现付制，导致个人账户只是名义账户，这样所集中的资本在参与市场经济运行时，存在着收益与成本不匹配的问题，以及所有者与管理者权益失衡。

分析养老基金结构可以发现，来自于行政命令的“强制型”基本养老保险几乎占据总量的3/4，而私人养老金仅发生于少数国企和金融企业，可以说社会资本几乎无参与，呈现出明显的不合理状态。可见，我国虽然人数众多，但社保资金总量不足，伴随低收益率的影响，将导致后期支付行为困难。从养老基金结构上看，管理分散难以形成统筹效应，且受地域财富水平影响极大。

对于养老基金使用范围的限制直接导致资金低市场参与度，在保守投资策略的影响下，对资金安全的考量远超过资金收益率的关注。加之专业管理机构可操控资金数量有限，使我国养老基金几乎不重视投资收益率的比较、衡量。从数据显示来看，收益率最大的股票市场，养老基金在所有机构投资者中规模最小，截至2007年不到2％，而在金融市场发达的国家，这一比例达30％以上。可见，对于安全性的过度考量严重违背了资本对收益追逐的“本性”。

四、政策建议

从我国养老基金的结构和运营现状来看，规模的有限性限制了其金融助推效力的发挥，行政化指导阻碍了资本的市场参与度。已有经验显示，国家整体经济水平的高低将直接影响养老基金的成长，基于我国高速的经济增长，可以预见未来我国养老基金庞大的资本规模。

1.扩大市场机制在养老基金中的效用，规范政府对养老基金的监管权限

养老基金虽然用途特殊，但对于资本价值的增长却从未改变，将没有利益刺激的行政管理转变为利益追求下的私营化管理，将更容易实现资本价值的上升，即应将市场机制充分运用于养老基金的运营管理中，政府仅对相应的专业机构进行严格筛选，并对其资金运营过程实施监管。

在养老基金投资组合中，选择流动性强、收益率高的金融工具是实现高收益率的必要途径，而这些策略的安全实施需要发达的市场和高素质的投资管理人员。将市场机制与养老基金运营相结合，不仅有助于资本市场自身发展，还可以通过引入市场竞争对资金运营机构间接施压，促使其提高自身的获益能力和服务水平。同时，避免单一机构对养老基金市场和资本市场的垄断，而对政府经济权限的限制有助于规避道德风险的产生。

2.实现养老基金投资组合多元化，提高资产收益率

转变养老基金的运营方式仅是第一步，为实现价值的增长关键步骤在于投资策略的选择和行为的发生。来自于证券市场的高收益率是养老基金未来庞大资金支付的有力保障，而且从养老金本质分析，也应该秉持长期投资理念，关注长期投资收益比。未来应适当增加养老基金投资组合中债券的比例，并鼓励其坚持长期投资、价值投资。这不仅实现了养老基金投资组合的“健康”结构，而且有助于稳定证券市场中小投资者的市场信心，减少资本市场的波动频率。需要注意的是，为避免资金波动性，进入股市的养老基金应是“可储蓄、能累积”的长期自由资本，而非现收现付性质下的流动资金。

增加长期投资并配以严厉的责任追究制度，所解决的是资金增值保值的问题，对于所需要的必要资本积累仍来自于整体经济发展所实现的财富总量增长。而且，有效的养老基金战略储备和财富效应可以刺激内需，成为助推经济转型的强大动力。就我国所表现出的“高储蓄、低消费”的社会现状，恰好可以视为养老基金储备不足的反面证据。这意味着国家应通过转让、售卖等方式向私人资本出售国有股权，以补充养老基金储备，或是放宽养老基金的使用途径，并减免相关税费支出，以扩大私人养老基金的数量。

3.扩大养老基金投资的范围和选择的金融工具，降低运营风险

2016年初，以韩国为代表的境外投资者，其国家养老金获批QFII资格后已经计划大规模投资我国A股市场，这正是偏好于股票市场的高收益率和我国经济发展的潜在动力。对于境外投资者而言，选择他国资本市场除高收益率刺激外，更重要的目的在于分散组合投资风险。我国经济目前高速的增长率表现出超越传统发达国家的发展动力，使得我国A股市场格外受境外投资者青睐。在风险管理方面，我国社保基金应降低对本国股票市场的依赖，适当增加国际性投资以分散运营风险，避免在本国资本市场低谷运行期收益率受挫。虽然我国养老基金中只有社保基金中的部分资金可参与股市，但仍然表现出显著的市场依赖性，显示了我国社保资金风险分散性能较低。在全球经济一体化趋势下，我国应该适当增加国际性投资比例，以确保国内市场影响的有限性。借鉴境外养老基金的投资经验，未来养老基金投资应更加灵活，不仅突破金融工具的局限，更要积极开拓不同市场，真正实现多元化配置。

对于我国目前不合理的养老基金结构，其改善的关键在于降低政府主导下的强制资金，借助税收等财政政策，以税收优惠等方式鼓励私人养老金发展，在降低基本养老保险第一支柱效力的同时，及时推动以私人养老金为主体的第二和第三支柱发展。具体而言，既可以加速国有股权向养老基金转化以填补资金空缺，也可以直接将国有股权进行出售，但交易对象应限制在私人养老基金范围内。此外，还可以通过专门的政策优惠措施刺激民营企业扩大企业年金和职业年金覆盖面。

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［责任编辑：张震］

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1009-2382（2016）06-0050-05

※本文获得山东科技大学人才引进科研启动基金项目（项目编号：2014RCJJ051）资助。

魏霄，山东科技大学经济管理学院讲师（青岛266590）；倪娟，中南财经政法大学博士生（武汉430064）。