多元化与企业价值关系综述及未来展望

摘 要：多元化与企业价值的关系一直是战略研究中的热点，它关系到企业应该实施多元化战略还是归核化战略。在汗牛充栋的实证研究中，“多元化折价”与“多元化溢价”的学术观点截然对立，难以统一。本文在梳理国内外有关文献后，对多元化影响企业价值的理论基础、实证研究进行了相关归纳。在此基础上，本文认为后续研究应该淡化“多元化折价”与“多元化溢价”的对立观点，加强多元化影响企业价值的情境研究和机理研究，并对未来研究做出相关展望。

关键词：多元化折价；多元化溢价；企业价值

一、导言

从企业成长理论来看，实施多元化战略似乎是企业由创立到成熟、资源由匮乏到盈余的必然选择。企业为了充分利用在竞争中积累的盈余资源，需要继续将其投入到生产领域。当本领域的市场份额达到饱和时，企业纷纷涉足其他领域，由此出现企业多元化经营。此外，增进协同效应、面临增长压力、降低经营风险、出现剩余能力以及管理人员的个人目标驱动等因素也会导致多元化。学术界对多元化的研究主要分为以下几个方面：（1）多元化动因研究；（2）多元化的方向和模式研究；（3）多元化企业组织结构研究；（4）多元化企业内部管理研究；（5）多元化后果研究。其中多元化的后果研究包含：（1）多元化对企业价值的影响；（2）多元化对企业业绩的影响。本文重点总结多元化对企业价值的影响。

持积极态度者认为实施多元化可以产生协同作用、增加企业价值，因此企业应当积极采取多元化战略以实现范围经济和资源共享。然而，企业在实施多元化的过程中，市场环境的不确定性、经济周期的循环性、高管能力的有限性以及不同市场的异质性往往会使多元化适得其反，造成多元化扩张过度，因此持怀疑态度者认为实施多元化反而会引起“多元化折价”现象，即多元化削弱了企业价值，因此为了实现股东价值最大化，企业应该实施归核化战略、走专业化经营道路。20世纪80年代，随着竞争的加剧，美国企业界掀起了一股反多元化的浪潮，多个顶级世界公司纷纷放弃无关业务，实施归核化战略，这进一步冲击了多元化战略。

本文通过系统回顾和梳理多元化与企业价值二者关系的相关文献，首先阐述了多元化折价/多元化溢价的理论基础，然后按照多元化折价和多元化溢价两条线索对现有文献的实证研究进行整理，在此基础上对该命题的影响因素进行归纳。最后本文进行相关评述，一并对未来研究作出展望和建议。

二、理论基础

涉及多元化与企业价值关系的理论包含四个，它们分别是市场影响力理论、资源基础理论、代理理论和内部资本市场理论。其中市场影响力理论和资源基础论支持“多元化溢价”的结论，而代理理论则支持“多元化折价”的结论，内部资本市场理论则认为企业价值是否受损取决于内部资本市场的效率。

1.市场势力理论

市场势力理论认为，处于不完全竞争中的企业可以通过将产品价格定在边际成本之上而实现获利，因此企业对多元化现象的关注源自其潜在的反竞争效果，这意味着多元化企业获得成功并不是因为它有更高的效率，而是凭借“集团影响力”在竞争中胜出。

经济学家普遍认为可以通过以下三种形式获得市场势力。第一，定价补贴。多元化企业可以借用一个部门的收益去支持和补贴另一个部门采取的掠夺性定价活动，进而对特定行业的竞争对手造成临时性或永久性压力。第二，人质效应。如果集团公司在多个市场领域进行竞争，企业较弱的业务成为其他企业的人质业务，竞争的激烈程度也会大幅衰减，最终形成企业合谋的局面。第三，互惠交易。多元化企业可以在企业内部进行互惠交易，大型高度不相关的多元化企业可以利用独特的行业地位来维持较小规模部门的存在，并将非多元化企业从特定产品市场中淘汰出局，减缓企业竞争，甚至消除竞争市场的出现。

2.资源基础理论

一般来说，企业是资源的集合体，企业竞争优势建立在独特资源基础之上，只有符合VRIN（即有价值的、稀缺的、不可模仿的和难以替代的）特征的资源才能成为企业竞争优势的基础。VRIN资源作为一种具有粘性且不可被完全模仿的资源或能力的集合，确保了企业在与其他公司的竞争中获得成功。因此区别于竞争对手的独特异质性资源是企业考虑实施多元化时尤为感兴趣的，这些资源提供了横跨多元化企业不同业务的可持续竞争优势。

3.代理理论

代理理论认为，在企业所有权与经营权发生分离的状况下，职业经理人与股东之间的利益冲突会表现为投资中的机会主义行为。尽管从股东角度来看多元化投资有可能是低效率的，但它却满足了高管人员的最大利益。Mueller（1969），Jensen（1986）和Morck等学者认为，在重大股权所有者缺位的情况下，经理会牺牲股东的利益追求多元化战略来增进个人私利。

4.内部资本市场理论

内部资本市场理论认为，企业实施多元化战略的动因之一是建立内部资本市场，其所创建的内部资本市场的效率影响企业价值的大小。在内部资本市场，一个部门的资产可以成为其他部门获取资金的担保物，一个部门产生的现金流可以用作其他部门的投资补贴。

三、实证综述

1.多元化的测量

学者们采用了多种方法来评估企业的多元化程度。评估多元化的方法包括分类测量、连续的产品总数测量、熵测量等。Rumelt提出了基于定性方法和定量方法相结合的多元化分类描述，并基于四个大类（单一、主导、相关和不相关）将多元化划分为10个小类，由专业化率和相关程度两个指标进行清晰地定义，其中专业化率是客观比率，相关程度是主观评价。多元化的连续测量也称作产品或业务计数测量。一些学者则通过报告数据将企业业务归类到标准行业分类系统，进而计算多元化程度。

2.多元化与企业价值的关系

（1）多元化折价

①横截面研究

Lang和Stulz发现，相对于可比单部门企业的投资组合而言，多元化企业存在“多元化折价”现象，当控制企业规模、研究与开发、进入资本市场的能力等因素后，折价现象依旧是显著的。通过运用超额价值取代托宾Q值，Berger和Ofek（1995）得出了与Lang和Stulz一致的结论，并发现在1986--1991年间相对于单部门企业，多元化企业平均折价13%--15%。此外，他们认为当企业参与不相关多元化的程度越高，价值流失越严重，而过度投资、内部资本市场的无效交叉补贴至少可以成为多元化企业价值流失的部分原因。

②事件研究

另一种探讨多元化对企业价值影响的实证证据来自事件研究。这些研究的主要观点是，相对于那些应该被分立为几个独立的单部门企业而言，多元化企业会经历多元化折价。Comment和Jarrell，John和Ofek等通过实证证据证明股票市场倾向于对归核化型的企业分立做出积极反应。例如，John和Ofek证实在实施归核化后的3年时间内，企业的运营绩效获得提高。Daley等发现是归核化型的分立而非近行业型的分立增加企业价值。Desai和Jain认为实施归核化战略带来的长期回报远远高于未进行归核化所产生的回报。Morck，Agrawal和Morgan等通过研究认为利用并购来提高多元化程度会给企业带来负效益。

（2）多元化溢价

①对多元化折价的质疑

尽管早期文献认为多元化企业存在多元化折价现象，然而在最近的十年中，许多文献却开始对该结论产生质疑。他们认为多元化折价的出现是由一系列主客观因素引起的，这些因素包括：（a）样本选择偏差；（b）多元化决策的内生性；（c）COMPUSTAT 数据库引起的偏差；（d）其他（例如，不当测量技术等）。具体如下：

（a）样本选择偏差

许多研究认为单部门企业是多元化企业的有效对比基准，它的潜在假设是多元化企业和单部门企业面临相同的投资机会，并拥有相同的能力。Hyl和 和 Diltz发现了多元化企业和单部门企业在企业特征方面存在的系统性差异。企业在其核心业务中的经营失败会诱导企业在核心业务之外寻求新的增长机会。类似地，Campa和Kedia发现多元化企业和单部门企业在企业规模、行业增长率、资本支出/销售额、息税前利润/销售额、研究和开发/销售额等方面存在差异。Maksimovic和Phillips则认为多元化企业和单部门企业在投资类型和总投资水平方面有实质区别。Lamont和Polk认为多元化企业比单部门企业拥有更高的预期收益。使用方差分解方法，他们发现大约一半的方差可以通过多元化企业与单部门企业的现金流差异进行解释，而另一半方差则是由二者在未来回报、现金流和回报的协方差两方面的差异造成的。

（b）多元化决策的内生性

企业做出多元化决策并非随机的，而是建立在企业掌握的信息基础之上。在评估过程中将多元化视为外生性会产生误解性推论。当随机观测实验组时，控制组和实验组在输出结果上的平均差异只是实际试验效果的无偏估计。然而在企业多元化中，观测并不是随机的，并导致有偏见的OLS估计。因此估计过程必须考虑决策的内生性。

（c）COMPUSTAT 数据库引起的偏差

有关多元化价值方面的实证研究大都选取自COMPUSTAT企业数据库，然而企业数据使用本身却值得学者质疑。第一，Lichtenberg认为COMPUSTAT企业数据库的细分报告程度低于企业多元化的真实程度。第二，Denis、 Hyl和Diltz发现COMPUSTAT记录的多段增加只是企业报告上的变化，却没有反应实际的多元化事件。第三，对“业务部门”进行定义本身就是存在瑕疵的，因为它可能是几个活动的聚合。第四，Maksimovic和Phillips认为以COMPUSTAT企业数据库使用资本支出代替投资，并不包含并购，因此以COMPUSTAT企业数据库为基础的研究忽视了多元化企业中投资的重要组成部分--并购。因此，正如Villalonga所观察到的，使用COMPUSTAT企业数据库，一方面并未对企业的多元化程度进行正确测量，另一方面，也会导致多元化对企业价值的影响分析出现偏差。

总而言之，他们对多元化折价这一结论进行了质疑，进而导致有些学者得出多元化溢价的结论。

②具体实证研究

（a）横截面研究

许多学者对多元化折价提出质疑，他们认为使用财务报告中的数据有待商榷。Mansi 和Reeb认为学者使用账面价值来计算多元化程度会减少企业价值。Khanna 和Palepu发现，多元化的印度商业集团由于具备将市场失灵内部化的能力，因此多元化会增加企业价值。Fauver 等认为在新兴市场中，多元化企业的超额价值经常接近于零，甚至为正。此外，Fauver 等发现在资本市场不发达和投资者保护程度低的环境中，多元化相对更有价值，因此多元化的价值基本上因国而异。通过对38个国家的样本进行长达15年的跨度研究，Kuppuswamy等认为资本和劳动力市场的效率驱动多元化价值。他们发现，在资本和劳动力市场缺乏效率的国家中多元化企业相对于单部门企业具有更高的价值。

（b）事件研究

也有一些事件研究认为股票市场倾向于对多元化并购做出积极的反应。Chevalier认为如果并购类型是相关的，那么并购事件可以带来更高的回报率。而Akbulut 等则认为多元化并购带来的回报并不低于相关并购带来的回报。通过检验1990-1999年间的跨国并购交易，Dos Santos等并未发现有证据表明在并购后的两年间美国企业出现剩余价值显著下降的现象。

四、评述总结与未来展望

对多元化与企业价值之间的关系进行探讨具有十分重要的理论意义和现实意义，它关系到多元化溢价与多元化折价孰是孰非的问题。多元化溢价支持企业进行多元化扩张，而多元化折价则暗示企业应该实施归核化战略、走专业化经营的道路。经过几十年的发展，学者们对该命题进行了汗牛充栋般的佐证，但依旧没能形成统一的结论。多元化作为一种企业决策，最终的效果会受到多种内外部因素的影响，其原因在于：

（1）多元化是一个动态过程。从理论上说，多元化是企业组织能力的动态匹配过程，从表现形式上看，多元化是企业对其资源进行合理配置的过程，从实施效果来讲，多元化是企业面对市场不确定性所进行的试错过程。因此多元化折价现象的出现不能简单否定多元化，而应看做企业寻求价值最大化过程中不可避免的一种伴生现象。

（2）多元化是一种实物期权。一般认为，运营的伸延性孕育了看涨期权，而投资则是行使期权；投资的可逆性则是一种看跌期权。由于未来的不确定性或许会产生不利的情况，因此看涨期权和看跌期权都具有价值溢价或时间溢价。多元化决策可以为后续是否追加投资提供有益的信息，因此如果将其期权价值考虑在内，多元化折价也会转变为多元化溢价。

因此学者们对该命题的关注焦点应该由结果导向转变为过程导向，不拘泥于多元化的实际效果，反而应关注何种因素导致了多元化折价或多元化溢价，其中的影响机理又是什么。后续研究在现有研究的基础之上可以从以下角度入手，对该问题进行深入探讨。具体来说，在该课题上，学者们可以通过以下几种方式加强研究。

（1）选用更加多元的指标和数据库。在以往实证研究中，多元化测量指标多以赫芬达尔指数、熵指数为主，在价值测量中多以托宾Q值、剩余价值和一些传统财务指标为主。样本选择大都选自COMPUSTAT数据库和中国上市公司数据库。尽管一些学者做出了新的尝试，例如Villalonga选择使用establishment-level Census数据库 （BITS） ，Schoar、 Maksimovic和Phillips使用了Longitudinal Research 数据库 （LRD），但这些努力并没有形成突破性的局面。因此后续研究可以开发新的测量指标、选取更加合理的数据库对多元化与企业价值进行实证研究。

（2）注重纵向案例研究和过程研究。以往研究多以实证研究为主，而对多元化的纵深研究则稍显不足。自Lang 和 Stulz通过实证研究多元化对企业价值的影响，得出“多元化削减企业价值”的结论后，大批学者选择不同地区、不同期间的样本对该结论进行了验证，并得出与之相同或相悖的结论。实证研究具有可靠性、客观性和一致性的优点，但也存在相应的局限性，而对具体企业进行的纵深案例研究则可以补充实证研究的不足。

（3）寻找新的影响因素和调节变量。本文通过回顾国内外相关文献，发现多元化对企业价值的影响因行不同，因时而异。换句话说，行业特性和商业周期影响着多元化对企业价值的损益。在该命题上是否存在其他影响因素发挥作用？其又是如何调节多元化影响企业价值的？学者们可以通过规范研究和实证研究并举，寻找新的影响因素和调节变量，深度挖掘多元化影响企业价值的谜题。

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作者简介：张建英（1973.07- ），山西忻州人，研究方向：公司战略管理