国有股权转让中的股权定价与道德风险问题研究——基于委托代理理论视角

秦声

（中央财经大学，北京 100081）

国有股权转让中的股权定价与道德风险问题研究
——基于委托代理理论视角

秦声

（中央财经大学，北京 100081）

从产权交易视角，立足于国有股权转让定价方式，认为现阶段我国国有企业存在从所有者到政府，再到企业管理者的多层委托代理关系，当代理关系发生但缺乏必要监管措施的时候，就会发生道德风险问题。因此，必须从制度、政策等方面，加强监督和激励，强化对国有企业经营者在国有股权交易过程中的监督制约，对其中可能发生的道德风险进行防范和控制。

混合所有制；国有企业；股权定价；道德风险

一、引言

混合所有制指的是企业出资方由不同所有制投资方所组成。通过引入民营资本，使国有企业中原本单一的资本结构具有了多样化特征，降低国有资金占比，使股权结构更有利于企业未来发展，提高国有企业竞争力。然而，在混合所有制改革过程中，国有股权价值评估是最容易发生分歧和矛盾的地方，对国有股权价格的确定关系到交易双方利益是否平衡，股权定价过低往往造成国有资产流失，而价格的最终结果与定价方法与机制密不可分。在对国有资产价值进行评估的过程中，可能会出现企业经营者为了私人利益而损害国家和集体利益的情况，我们将之称为一种道德风险。对国有企业经营者道德风险的防范和制约，成为当下理论和实践中需要研究的重要课题。

混合所有制改革所采取的形式和路径有多种，包括国有企业通过增资扩股方式使民营资本加入其中，或者将一部分股权以一定价格转让给民营企业，再或者国有资本和民营资本联合建立新的企业。以上种种措施，都需要对原有国有资本控制下的资产进行科学合理的价值评估。在价值评估过程中可能出现评估偏差，究其原因，大致可以分为如下两类。一是实际评估范围小于应评估范围。如无形资产评估中出现漏评或少评；对资产进行账外登记和隐藏等。二是评估方法不科学，其中涉及采取不道德的会计操纵手段、资产定价时采用不实际的假设条件、信息不对称引发的代理问题等等。

从上世纪九十年代开始，我国混合所有制改革逐步展开。党的十八届三中全会以来，国有企业混合所有制改革被提到更加重要的位置。然而，经历了十余年时间，其中暴露出的资产定价问题仍未得到完全解决。进入21世纪，学者们对国有资产价值评估的研究日益增多，如何在混合所有制改革过程中避免国有资产因为价值评估偏低出现流失的情况，关系到混合所有制改革的顺利进行和企业长远发展。我国社会主义市场经济应坚持公有制主体地位，同时将混合所有制作为公有制的主要实现形式，以混合经济的发展促进国家经济的繁荣［1］。

二、国有资产定价方法的问题分析

（一）现有资产定价方法

国有资产和股权转让中的定价方法很多。正因为采用各种方法所造成的评估结果差异，使得采用合理的方法变得十分重要。国有资本是全民共同所有的，不能在所有权转移过程中发生不必要的减值，这样会使国有股股东及利益相关者遭受损失、影响中国证券市场的稳健发展。目前主要采用的资产定价方法及其利弊是：

1.市场定价法。主要包括以下三种方法：第一，拍卖竞价法。即根据法律法规，依照相关准则公布一个最低价格，通过拍卖行对国有股标的进行公开竞拍；第二，网上竞价法。即按照相关规定，证交所组织投资者在专门的交易程序网络中进行认购及委托，根据价格和时间优先顺序，确定投资者最终认购数量及价格；第三，网下询价法。即由具有相关资质的投资银行给出关于国有股份定价的意见，在此基础上，对企业股权价格进行进一步谈判和确定。

通过市场竞争方式确定国有股交易价格，能够在一定范围内确保国有资产保值增值，但也有其缺陷。国有资产拍卖过程中，可能发生勾结舞弊现象，拍卖参与者为了共同利益进行勾结，造成国有资产最终拍卖价偏低。

网上竞价法是一种快捷简单、成本低廉的方法，但由于投资者之间实力悬殊，当机构投资者操纵价格时，约束机制较少。网下询价法设置“下限”保护也未完全发挥市场作用。

2.净资产定价法。即聘请具有相关资质的第三方评估及咨询机构，对每股净资产进行测算，将其按一定倍数确定股票价格。因此，股票价格与企业所拥有的净资产是直接挂钩的，一般情况下，当股票价格低于每股净资产，从股票投资分析的角度，该股票具有了投资价值，但当市场出现恐慌时，股票价格低于每股净资产也是市场失灵的表现之一。

净资产定价法突出对企业已有资产的确认和保护，可操作性强，无需进行大量的复杂计算，便于理解。但无法体现上市公司潜在盈利能力、是否陷入流动性危机等。在我国国有企业混合所有制改革中，净资产定价法的运用非常广泛，同时也存在着许多争论与问题。

3.市盈率定价法。市盈率的确定一般要参照该企业所在行业平均水平或中位水平，相对于西方发达的资本市场，我国还处于起步探索阶段，股价围绕企业真实价值波动幅度较为剧烈。较为合理的市盈率应在5至15之间，也可将发达国家同类型公司的平均市盈率作为参考标准。在企业发展的不同阶段，由于规模效应和收益变动，企业股权价值会有一个逐步发现的过程，在一定时期，也可能被高估，但随着市场信息的逐渐公开以及企业实际业绩的明朗，股票价格最终与企业价值趋向一致。

4.公司内在价值定价法。众所周知，股票之所以能够发行并交易，是因为股票代表的是对企业未来价值回报的索取权。因此，衡量股票价值的重要方法之一是评估未来收益并进行折现，得到净现值，再根据企业的股份数加以平摊。对一些金融资产的评估，也可采用贴现法或期权定价法。由于公司未来收益具有很大变动性，评估结果与未来实际情况出现偏差的概率较大，广大普通投资者不可能对结果进行客观衡量。

（二）资产定价方法的选择

将国有资产进行出售，需要考虑的不仅仅是价格，还需要对其他方面利弊进行综合考虑。对国有企业的历史遗留问题，如债务问题、职工就业问题，在购买方给出较为出色的解决方案情况下，价格可在合理区间内适当灵活处理，但也需要专业机构严格估算和测量。如果从企业未来发展速度和质量角度考虑，有的时候，前景相比于目前价格具有更大吸引力。笔者认为，国有股股权定价应从多方面综合考虑：

1.考虑到我国市场经济的逐步发展完善，应将价值制定的市场化作为指南，同时应考虑我国国有企业及国有股权的特殊性质，不能教条主义。

2.企业股权价值是企业本身的资产总量、市场认可度、未来前景预期的综合体现，所以，在对股权价值进行评估时，不能偏颇，应全面综合衡量。

3.股权定价不仅包括定量分析，还需要经过定性分析检验，将博弈机制引入定价过程，促进最大价值发现。

4.国企企业大多处在我国具有战略地位的行业和产业，国有股权往往成为外资的重要目标，在与外资合作与谈判过程中，不仅要考虑其经济目的，还要研究其其他方面动机，对重要战略资源，要从双方角度科学分析其真正价值。

5.值管理理念正越来越广泛地被企业和公众所熟知和接受。混合所有制改革是提升公司市值和治理的重要手段。混合所有制改革离不开资本市场的介入，既可做到让价格体现其价值，又能够为退出提供畅通渠道。为此，企业经营者，特别是企业高层需做到：其一，唯有让投资者满意的业绩，才能维持企业的高市值；其二，公司股东及利益相关者对公司发展具有影响，要形成相互促进的局面；其三，采用合理有效的激励机制，共享公司成果和利益。

三、国有企业股权定价中的道德风险问题

道德风险这一概念的引入，可以追溯到上世纪八十年代，其具体含义是，某项经济事务的代理者由于不必为其行为的后果承担部分甚至全部责任，在使其他利益相关者受到损失的情况下，使自身利益最大化。道德风险概念自提出后，在不同范围内得到了应用，如保险、卫生、公共福利等领域。

企业股权交易最终成交价格形成根本上讲是双方讨价还价的结果。但是作为国有股权所有者的广大普通民众，是无法直接参与到交易过程中的，必须通过合法代理人进行实际操作。利益相悖性和信息不对称性在委托人与其间接代理人之间广泛存在。所以，国有企业经营者为追求自身利益最大化，很容易利用自己在信息和职权方面优势，在与对手方的国有股权交易中，损害国有企业所有者即民众利益，以换取个人相关利益方的不合法利益，我们将之称为一种道德风险。

另外，由政府代表全体人民行使国有资产的所有权是我国国情。代理人的身份是行政官员，相比财富增值更关心名誉、社会地位等问题，因此有可能通过损害所有者或企业利益以达到个人目的，且欠缺有效的代理人约束机制。同时，政府需要指派各级政府官员行使企业职权，政府与政府官员之间即构成了事实上的委托代理关系。根据委托代理理论，道德风险发生的起因往往是信息不对称，在以上对我国国有企业委托代理机制的表述中，可以看到，在委托代理链条的每个环节上，信息、责权等方面的不对称性广泛存在于不同角色之间，这种情况会滋生道德风险问题。［1］

当前学者对股权定价与道德风险问题都进行了较深层次的研究与探讨，但鲜有人将股权定价与道德风险结合起来研究国企混改中的估值问题。实际上，定价方法与道德风险是相互渗透且息息相关的，道德风险影响着股权定价的实际执行力，定价方法的选择也与资产出售者意愿密不可分。因此，本文创新性地将股权定价与道德风险相结合，剖析国有企业混合所有制改革中的估值问题，并寻求基于道德准则下更为科学准确的定价方法。

四、国有企业股权定价中的道德风险问题产生原因

我国国有企业所有权和经营权的分离，一定程度上使委托—代理问题的产生成为必然。国家为国有控股或参股企业选定经营者，目的是使企业产生最大化效益，为民众谋福利，而国有企业经营者在接受了任命、掌握了企业经营权后，自然需要使企业利润最大化成为首要目标。同样，在国有股权转让过程中，企业经营者应从企业所有者利益出发，实现资产保值增值，以合理价格进行交易。但企业经营者很可能在这个过程中出现个人利益与企业利益相冲突的情况，特别是在我国国情下，国有企业经营者并不是单纯的企业法人，其可能还扮演着现实和潜在的其他角色，出现干部身份和企业家身份并存情况，因此极有可能产生道德风险问题。以下根据委托—代理理论，对国有股权转让中的道德风险产生原因作出阐述。

（一）委托人和代理人信息不对称

传统经济理论将企业视为仅承载着投入与产出关系的黑匣子，其内部结构是完全有效的，这无法对不同企业在具有相似资源情况下产出的巨大差异做出合理解释。Berle和Means（1932）在对企业内部结构探讨中，首次提出了企业所有权和控制权区别以及两者分离可能产生的问题。由于委托人无法对潜在代理人进行评估、筛选，也无法对实际代理人实施有效监督，使得代理人有足够机会和动机以牺牲委托人利益为代价，增加自身利益。熊焰认为，在国有产权制度改革过程中，对国有资产的基本价值应有明确评估，从而判断在此过程中是否出现了国有资产流失情况［2］。在国有股权定价中，信息不对称情况尤为突出，国有企业中各项资产价值很难被一般民众所知晓，在缺乏完整规范的披露机制情况下，被交易的国有资产很容易以低于合理区间的价格卖出，造成国有资产流失。

（二）委托人和代理人权利义务不对等

我国国有企业经理人掌管企业日常生产经营，其决策将对企业发展起到关键作用，但行政权赋予的经济权利，并没有相应制约措施对企业经营者行为加以规范；而作为委托人，虽然是名义上的所有者，没有相应的实质性权利，但却需要承担因为企业经营不善而造成的严重后果。在国有资产交易中，实际权力往往掌握在企业经营者和管理者手中，他们有义务对国有资产保值增值做出努力，但是由于权利和义务不对等，国有资产增值并不能直接对企业经营者产生正向激励，而与交易对手方在价格方面的协商甚至妥协反倒可能给自己带来直接利益，因此，国有企业经营者可能会运用手中权力进行寻租，在国有资产交易中故意以不合理价格成交。

（三）委托人和代理人动机不对称

资本所有者可从企业价值增值和业绩提高中得到利益，因此投资者所追求的是尽可能多的利润。而代理人在一段时间内作为企业直接控制人，可能将个人发展和享受摆在相对重要位置，例如在报道中屡见不鲜的国有企业管理者为个人发展盲目扩展生产等，以图暂时的业绩增长而不顾企业长远发展，或者将所在企业作为跳板等。如前所述，当国有资产保值增值和企业发展前景不再是国有企业经营者的首要目标时，他们在与交易对手方的谈判中，不会尽最大努力为国有资产争取最优价格，反而可能因为个人原因对价格制定起到负面作用。

（四）委托人和代理人利益周期不对称

在国有企业中，存在委托—代理关系的短期化造成的经营者行为短视化弊端。良性的委托—代理关系需要在多轮博弈中产生，激励代理人以长远眼光审视企业经营发展问题。而在国有企业，作为代理人的各级企业主管普遍任期较短，很多高级管理者不是从企业中成长起来，而是在特殊时期，肩负着特殊目的空降至企业的。在这种情况下，委托人没有足够时间和空间对企业全面情况做深入细致的了解和掌握。同时，由于企业和代理人自身预知其任职时间不会长久，因此在短期内不可能很好磨合，这对国企改革中诸多需要高度配合的工作产生了阻碍。

五、国有企业股权定价中道德风险问题解决方案

（一）增强信息披露度

在国企混合所有制改革中，股权定价往往是事后才公开结果，信息披露不及时。股权由公有到私有的转移过程中，涉及内部转让和外部交易两方面，这两部分均有可能因信息不透明而引发价值低估问题。随着国有企业混合所有制改革的深入和规范，必须对信息披露制度进行完善改革，公开审计工作，避免内部人交易。

（二）明晰产权

明确的产权界定增加了所有者支配产权的确定性，也明确了职责，使所有者利益得失与产权挂钩。我国国家性质和法律明确规定，国有企业属于全体人民。但在实际生活中，出现了“所有人拥有，所有人都不关心”的情况，国有企业管理者和相关政府部门拥有最终决定权。代理人取代委托人具有决定权，继而引发股权定价中的各种道德风险问题。

国内有关学者就此提出了自己的意见。在国企改革的股权定价方面，需要企业所有者的介入，以保证其利益不会因国有资产的不合理定价而受到损失。为此，笔者认为，人大作为权力机构，应加强在国企改革中的作用。一是行使立法权和和监督权，为国企改革的股权定价制定科学的法律依据和法律规范。二是行使质询权，对于国企改革项目的股权问题，向政府相关部门提出质询，对不合理处提出建议和意见。

（三）减少政府干预

地方保护主义促进了地方政府和机关对本地国企混改的行政干预，导致股权价值被低估，国有资产流失。在国外发达国家，管理层收购（MBO）较为广泛，其对管理层的激励乐于被接受。但在我国，MBO由于地方保护主义等问题并未得到顺利开展。地方政府为提高本地经营业绩，不愿将企业转移给其他更有利于发展的地方，从而低价卖出国有资产，堵塞了企业“走出去”做大做强的发展空间。戚聿东认为，国有企业的监管和领导机构的双重角色具有冲突，国有企业的行政色彩过于浓厚，是国有企业发展的深层障碍［4］。减少政府干预，坚持“三公”原则，既要让企业真正在市场中顺利发展，又要保证国有资产的保值增值，维护国家利益以及中小投资者的合法权益。

（四）发挥市场的决定性作用

把企业放在市场里，真正让股权定价由市场决定。打破对“净资产”定价的依赖，在账面价值“下限”的基础上估算企业的溢价，确定一个价格区间。溢价更能反映企业未来的发展潜力与成长能力。张屹山、王广亮建议建立国有产权的专门交易市场，实现进场交易。利用先进的互联网手段，整合资源，统一标准，从而改变市场中混乱无序的局面。［5］通过市场定价是我国国有股权转让向市场化发展的必然选择。价值的表现形式就是价格，价格不能远离价值。对国有资产进行定价时，即不能违背客观经济规律，也要尊重我国具体国情和客观实际的需要。

（五）改进估值方式

改变单一的对净资产定价的依赖，考虑企业未来发展的溢价，如采用收益现值法将企业的成长能力、无形资产一并估算。此外，由于一些企业在资产定价时处于破产边缘，使用重置成本法也较多。最好的方法是多种方法相结合，综合考虑企业所处的财务境况、企业类型、行业类型、成长阶段等多个因素，制定一个合理价格区间进行价值评估。

（六）完善产权交易立法

当前，我国还未出台专门法律对国企改革进行指导和规范。随着国企混改的逐步推进和深入，人大应积极调研，听取政府、国资委、国有企业等各方面意见，出台适合中国国情，促进我国国企混改发展的法律法规。法律法规应渗透到股权定价的各个环节，减少法律漏洞，将道德风险控制在最小范围内。

（七）强化经营激励机制

企业是由人组成的，国有企业改革，需要针对企业的管理者，建立合理的代理人评估体系，以防止国有资产的流失。激励机制的设计是其中的核心，要选拔优秀的企业管理人，组成高效的领导班子。用明确的制度规范领导人的行为，对其在充分放权的基础上进行绩效考核。

（八）建立国有资产管理风险机制和责任追究制度

要对国有企业进行严格的经营预算，发挥对国有企业实际经营者的真正约束作用，对委托代理人在经营活动中出现的不利于企业所有者的行为和决策，予以及时的检查和处罚，对经营者的管理活动产生倒逼作用，在源头上消除国有资产的所有者的权利缺位和控制失效的情况，实现国有资产的保值、增值和良性发展。

六、结语

作为我国经济改革的重要一环，能否顺利完成国有企业混合所有制改革，关系到我国未来各项经济政策及部署能否顺利实现；关系到一、二、三产业的淘汰、升级和改造以及不同所有制经济成分是否能发挥其活力、提高其效率；同时，也是让国有企业发挥其应有价值，使广大民众从国有企业发展中获得实实在在利益的重要因素。本文着眼于国有股权转让过程中定价模式的理论依据，认为现阶段我国国有企业存在多层次的委托代理关系，为国有企业代理人道德风险的产生提供了土壤。为此，通过从宏观到微观的一系列政策，对国有企业经营者加强监督和制约，并在程序、内容上实现公开化、透明化，以降低股权转让中道德风险出现的几率和造成的损失。

股权定价的合理与否，与定价方式息息相关，而定价方式的选取又涉及企业经营者是否会出现道德风险问题。定价方法与道德风险密不可分，本文将二者结合在一起，分析国有资产低估、流失的原因，并提出改进问题的方法。对股权定价方法进行充分比较，了解各种方法的优缺点以及适用性，才能在交易过程中居于有利地位，维护人民和政府利益，防止国有资产流失。

［1］陈健，毛霞.西方混合所有制经济发展模式的比较和借鉴［J］.经济理论研究，2007（2）：88－89.

［2］熊焰.资本盛宴：中国产权市场解读［M］.北京：北京大学出版社，2008.

［3］李延喜，张启奎.基于动态现金流量的企业价值评估模型研究［J］.科研管理，2003（2），86－89

［4］戚聿东.国企改革需要”去行政化”.开放导报［J］.2013（6）：29－33.

［5］张屹山，王广亮.论国有企业改革的根本问题是解决委托代理关系［J］.中国工业经济，2001（11）：63－70.

Research on the Pricing of Equity and Moral Risk in the Transfer of State－owned Stock Rights——Based on the Theory of Principal Agent

Qin Sheng
（Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

we start our research from the perspective of property rights transaction，basing on the method of pricing in the transfer of state owned shares.We think that there exist multiple principal agent relationship from the owner to the government，and then to the business manager.The problem of moral risk occurs when there is lack of supervision and regulatory measures of agency relation.Therefore，it is necessary to strengthen supervision and encouragement from aspects of system and policy，strengthening the control of stateowned enterprise operators and preventing the occurrence of moral risk in the reform of state－owned enterprises in China.

mixed ownership；state－owned enterprise；equity pricing；moral risk

F832.5

A

1672-0547（2016）01-0044-04

2016－01－02

秦 声（1990－），男，安徽蚌埠人，中央财经大学商学院技术经济与管理专业硕士研究生，研究方向：风险投资。