中国股市对货币政策有效性影响研究

韦 亚，朱梦珂

(1.中央财经大学 金融学院，北京 100081； 2.中央财经大学 财政税务学院，北京 100081)

中国股市对货币政策有效性影响研究

韦 亚1，朱梦珂2

(1.中央财经大学 金融学院，北京 100081； 2.中央财经大学 财政税务学院，北京 100081)

2015年以来，伴随着宽松货币政策的实施，中国股票市场表现活跃，而与此同时，经济增速依然维持在较低水平。因此，在该背景下，中国股市对货币政策有效性的影响成为了值得关注的问题。论文在理论分析的基础之上，结合中国经济数据，利用VAR模型、滚动回归、普通最小二乘回归和分位数回归等技术方法，分析了中国股市对货币政策有效性的影响。结果表明：由于中国股票市场存在较强的投机性，股价的上涨从实体经济中吸引了大量资金进入股市；所以，虽然货币政策在中国有效，但是股市降低了其有效程度，增加了货币政策无效的风险。

中国股市；货币政策有效性；滚动回归；分位数回归

一、引言

近年来，中国经济增速持续下滑，2015年GDP同比增速更是降至6.9%，中国经济正处于结构调整的关键时期，短期来看经济形势仍然不容乐观，中国经济的下行压力仍将持续。为应对当前低迷的经济状况，中国央行实行了宽松的货币政策，2015年以来先后6次降准降息，自2015年7月起，M2同比增速维持在13%左右的高速增长状态。而最新经济数据显示，2016年一季度，中国GDP同比增速为6.7%，经济增速仍旧处于较低水平，很显然，宽松的货币政策对经济增长的刺激作用在短期内并没有达到期望水平。与此同时，在此轮宽松货币政策的推动下，中国股票市场则呈现出空前的市场人气，市场大幅波动，成交量更是创造历史新高。综合来看，当前经济状态总体体现为宽松的货币政策、持续低迷的经济状况以及活跃的股票市场，这似乎与传统的经济理论相背离。因此，为了制定更加合理的货币政策，更好地促进中国经济发展，有必要更加深入地了解货币政策对经济增长和股票市场的影响。

面对当前的实际情况，本文以理论分析为基础，以经验分析为支撑，主要进行如下研究：(1)从理论上分析货币政策的传导机制以及股票市场对货币政策有效性的影响；(2)结合历史数据，运用计量模型，从实证角度为理论分析提供可靠的经验支撑。

二、文献综述

货币政策对实体经济是否存在显著影响，对于该问题，以古典主义学派为代表的经济自由主义和以凯恩斯学派为代表的政府干预主义的争论由来已久，国内外学者对该问题进行了大量研究，而其中，相当数量的研究结果给予了肯定的观点。国外的研究中，Simes(1992)[1]将格兰杰因果检验方法引入该问题的分析，结果显示美国的货币供应量是GNP变动的格兰杰原因。Fisher(1993)[2]利用美国的相关经济数据进行研究，得出美元长期非中性的结论。在国内的研究中，曾令华(2000)[3]的研究表明无论是名义GDP还是实际GDP，都随着货币量的变化而变化，他认为“货币长期中性”并不能否定“货币短期非中性”的政策意义。杨小娟、张飒、姜文(2006)[4]的研究也表明不论是预期的货币供给冲击，还是非预期的货币供给冲击，对产出的影响基本上都是显著的，货币供给在推动我国的经济运行中起着关键性的作用。周晖(2010)[5]则运用了多元GARCH模型分析了中国货币供应量增长率对GDP增长率的影响，实证结果揭示了货币供应量的增加对经济增长显著的拉动作用。卢二坡、沈坤荣(2015)[6]使用频域格兰杰因果关系检验方法分析了货币供应量与经济增长的关系，研究结果表明货币供应量的变化能够为我国的经济增长提供一定的预测信息。

与此同时，大量的研究结果也表明货币政策同样会对股票市场产生影响。国外的研究中，Campbell和Shiller(1987)[7]、Kaul(1987)[8]等人的研究表明货币政策和股票收益间存在相关性。Bernanke和Kuttner(2005)[9]运用VAR模型分析了货币政策对股票价格指数的影响，结果表明未预期的货币政策对股票市场指数收益率存在显著影响。国内的研究中，谢尚才、代飞(2011)[10]运用VECM模型分析了不同经济背景下货币政策对股票市场的差异化影响，发现相对于经济扩张时期，金融危机背景下，货币供应量的变化对股市影响较大。张小宇、刘金全和刘慧悦(2013)[11]通过ST-SVAR模型分析了股票收益率、货币政策以及产出之间的非线性关系，结果表明货币政策对股票市场有显著影响。张红伟、冉芳(2016)[12]的实证分析结果同样表明货币供给对股票价格产生正向影响。

上述研究表明宽松货币政策对经济增长和股票市场均有显著正向影响，然而，正如前文所述，现阶段我国的经济状态是宽松的货币政策、持续低迷的经济增长水平以及活跃的股票市场。对于该现象，众多学者也都给出了各自的观点。伍志文(2003)[13]、伍超明(2004)[14]、李健(2007)[15]等学者指出货币供给的增加不会完全转化为实物商品价格的上升，资本市场上资产价格的上涨是对中国货币“迷失”的重要解释。冯中圣(2004)[16]也指出虚拟经济具有分流和吸纳资金的能力，当虚拟经济产生过度分流效应时，会造成实体经济吸收资金和货币支撑经济发展的动力不足。

参考上述研究成果，结合现阶段我国的经济状态，本文提出如下假设：宽松的货币政策推动了股价上涨，使得股市吸纳了本该流入实体经济的资金，导致实体经济资金不足、增长乏力，因此表现为货币政策无效。在本文接下来的研究中，将以上述假设为研究重点，从理论和实证两个角度对股票市场的货币政策吸纳效应进行详细的探讨。与已有的研究有所不同的是，虽然学者们已经意识到股市对货币政策效果的影响，但是仍然缺乏针对性的研究，特别是为该问题的研究提供有价值的经验证据，而本文的研究则希望为上述的空缺提供有力的补充。

三、理论分析

货币政策一直是各国进行宏观经济调控的重要政策工具之一，各国通常采取紧缩的货币政策应对经济过热，相反，采取宽松的货币政策应对经济萧条。当货币政策的实行无法实现既定的经济目标时，将之称为货币政策无效。正如前文所述，为应对现阶段我国经济增长乏力，中央银行实行了宽松的货币政策，然而现实数据表明，中国股市的反应可能影响了货币政策的有效性，因此，下面将从理论上分析股市对货币政策有效性的影响机制。

(一)货币政策传导机制

货币政策通过多个渠道作用于经济增长，其中主要的传导渠道包括：利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道以及汇率渠道。

1.利率渠道

凯恩斯学派提出的IS-LM模型对利率渠道进行了详细的分析。在宽松货币政策下，货币供给的增加带来了实际利率的降低，进而降低了经济社会中市场参与主体①的融资成本，为消费、投资等经济行为提供了更加充足的资金，使得总需求增加，最终促进经济增长；相反，紧缩的货币政策通过相反的传导机制，使得总需求下降，进而抑制经济过热。

2.信贷渠道

信贷渠道的提出者认为，货币政策通过影响企业的外部融资溢差，进而影响经济主体的行为，最终影响总产出。例如宽松货币政策下，一方面实际利率的降低会改善企业的资产负债表，另一方面，企业更加容易从银行获得银行贷款，以上两个方面的因素使得企业有充足的资金进行投资、扩大生产，进而社会总产出增加，促进经济增长；相反，紧缩货币政策也会通过上述渠道减缓经济增长。

3.资产价格渠道

因为货币政策会影响资产价格，资产价格的变动又会影响经济增长，所以货币政策会通过资产价格的渠道影响经济增长。以股票市场为例，股价的变动会影响经济增长，一方面，托宾的Q理论告诉我们股价的上涨会增加投资者对实体经济的投资；另一方面，股市财富效应的相关分析则表明股价上涨使得股票持有者的财富增加，进而通过财富效应引起消费增加，最终通过拉动总需求促进经济增长。因此，宽松的货币政策会刺激股价上涨，进而促进经济增长，紧缩的货币政策则会打压股价，进而减缓经济增长。

4.汇率渠道

汇率的变动会影响出口企业的出口及其投资行为，其中，本国货币的贬值会增加出口企业出口和投资，本国货币的升值则会降低出口企业出口和投资。因此，宽松货币政策带来的本国货币贬值拉动了本国的出口和投资，促进了经济增长，而紧缩货币政策带来的本国货币升值降低了本国的出口和投资，减缓了经济增长。

从上述的理论分析可以看出，虽然货币政策的传导渠道多种多样，但是不管通过何种渠道，其共同之处在于货币政策的实行最终影响了投放在实体经济中的资金量，改变了维持实体经济运行的流动性，进而通过影响消费、投资并最终影响经济增长。然而，前文分析中股价对经济增长的影响机制是以股票市场有效为前提，实际情况是，中国股票市场成立时间较短，投资者不成熟、不理性，市场投机性强，市场走势常与经济形势相背离，这显然与有效市场的假设不吻合。因此，中国股市在实际中很难充分发挥货币政策传导渠道的功能。不仅如此，中国股市浓重的投机氛围还意味着股价的上涨会吸引大量场外资金入市，以牟取高额的超额利润，这势必会挤占了本该流入实体经济的资金，阻碍经济增长。以此为基础，下面将以宽松货币政策为例，具体分析股市对货币政策有效性的影响。

(二)股市与货币政策有效性

如图1所示，宽松货币政策增加了货币总供给，使得经济社会中可用的货币总量增加。一方面，正如前文分析，经济社会中所增加的货币总量会通过利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道、汇率渠道等向实体经济流入，进而通过刺激消费、投资拉动经济增长。另一方面，由于中国股市投机氛围较浓，宽松货币政策带来的利好所引起的股价上涨会吸引大量的场外资金进入市场，牟取超额利润；与此同时，股价上涨与资金流入具有较强的内生性关系，即股价上涨吸引大量资金入市的同时，大量资金的流入又会进一步推动股价大幅上涨，这种关系使得股市吸引资金的能力得以维持并加强。

宽松的货币政策虽然增加了经济社会中的货币总量，但是正如前文分析，由于股价的上涨，股市挤占了大量本该通过各种渠道流入实体经济的资金，造成大量资金在股市中“空转”，最终形成股市泡沫，并且没有为社会带来任何经济效益。这在一定程度上减弱了宽松货币政策对经济增长的促进作用，降低了宽松货币政策有效性。事实上，除去货币政策利好外，其他关于股市的利好所带来的股价上涨同样会对宽松货币政策的有效性产生负向的影响。

图1 股市与货币政策有效性

四、经验分析

本部分将运用VAR模型，结合中国经济发展中的历史数据，分析货币政策对经济增长和股票市场的影响，并运用滚动回归技术描绘出上述影响在样本期内的变迁过程。随后，以上述计算结果为基础，采用OLS回归和分位数回归技术检验中国股市对货币政策有效性的影响。

(一)数据

考虑到VAR模型的特点和相关数据的可得性，借鉴前人的研究经验，本文以1997年1月—2016年4月为样本期，选取规模以上工业增加值、广义货币供给M2和上证指数等指标的月同比增长率分别作为经济增长、货币政策和股票价格的代理变量。因为选取的数据是月度数据，所以采用X-11方法对数据进行季节性调整，调整后的数据如图2所示。

图2 相关指标走势(单位：%)

图2描绘了1997年1月到2016年4月期间各相关指标月同比增长率的变化轨迹，这些指标综合地反映了近19年来中国经济增长、货币政策和股票市场的变化情况。例如，从中可以清晰地看出2008年全球性的金融危机给中国带来了重大的影响，无论是实体经济还是股票市场都出现大幅地下挫，危机过后M2增速的大幅上升也展现了中央政府为应对危机所实行的宽松货币政策。在其他时期，实体经济的发展则相对稳定，经济增速保持在相对较窄的范围之内；而相对于实体经济，中国股市则是经历了大起大落。从图2中各项指标最近一年的变化情况来看，中国的经济增速正处在历史较低水平，而与此同时，M2同比增速则呈现持续的上升态势，上证指数也经历了新一轮的上涨。表1展示了相关数据的统计特征及平稳性检验结果，结果显示，本文所使用的相关变量均为平稳时间序列。

表1 相关指标的统计特征及平稳性检验

变量名GYM2SZMin-1.6010.64-100.861stQu9.0113.57-16.22Median11.8215.627.27Mean12.1716.4062.263rdQu15.7218.1452.58Max28.9929.561139.16stationaryYesYesYes

注：GY、M2、SZ分别表示规模以上工业增加值、广义货币供给M2和上证指数等指标的月同比增长率。

(二)货币政策对经济增长和股票市场影响

首先，利用全样本分析货币政策对经济增长和股票市场的影响。由于各变量的时间序列均为平稳序列，所以可直接构建VAR模型，并得到GY和SZ受到M2外生冲击的脉冲响应函数，结果如图3所示。

从图3所示的结果可以看出，来自M2的外生冲击对GY和SZ均产生正向影响，并且该冲击所带来的影响随着时间的推移逐步衰减。这表明在样本期内，中国的货币政策对经济增长和股票市场都有着正向影响，如宽松货币政策的实行可以刺激经济增长和股价上涨，货币政策在中国是有效的。该结论也与前文提到的其他学者的研究结论相一致。

近二十年来，随着国内经济环境的不断变化，货币政策对经济增长和股票市场的影响程度势必也在悄然发生改变。因此，本文试图借助滚动回归技术，结合利用VAR模型计算出的累积脉冲响应函数，描绘出十几年间货币政策影响力的变化过程。具体的计算步骤如下：

(1)为滚动回归选取合适的窗宽h；

(2)用前h个数据作为子样本建立VAR模型，并计算出M2的外生冲击对规模以上工业增加值同比增速和上证指数同比增长率的累积脉冲响应函数②；

(3)完成上一步骤后，再用第2到第h+1个数据作为子样本，重复步骤(2)中的计算，依次类推，直到用最后h个数据作为子样本，滚动回归结束。

综合考虑后，本文选取60、80两个窗口分别按照上述步骤进行计算，计算结果如图4所示。

图3 脉冲响应函数

图4 60、80窗宽的滚动累积脉冲响应函数

图4描绘了不同窗宽下M2的外生冲击对其他两个变量的滚动累积脉冲响应函数，其中左列所示的GE表示GY对应的滚动累积脉冲响应函数，右列所示的SE表示SZ对应的滚动累积脉冲响应函数。整体来看，无论对于GE还是SE，不同窗宽下计算得到的结果具有相似的变化趋势。这表明本文所采用的样本和模型对于窗宽的选择并不敏感，因此结果具备优良的稳健性。具体来看，GE主要呈现出在一定范围内平稳波动的特征，而在最近的时间里有明显下行的态势。这表明在样本期内，货币政策对经济增长的影响力虽然在长期内没有明显的上行或下行趋势，但是短期来看并不稳定，且近期下降趋势明显。SE则表现出较大的起伏，并在最近的时间里表现出微小的下行趋势。这表明在样本期内，货币政策对股票市场的影响力有着较大的波动，而近期来看，似乎股票市场对货币政策的敏感度正逐渐降低。

(三)股市与货币政策有效性

事实上，本文计算出的GE也为我们提供了衡量货币政策有效性的指标，此处将该指标命名为GE，GE越大意味着货币政策有效性越强，相反则意味着货币政策有效性越弱。因此，结合前文的理论分析，接下来进一步检验中国股市对货币政策有效性的影响。

本文分别选取已得到的SE和上证指数月同比增长率的移动平均RE③作为解释变量，GE为被解释变量，利用普通最小二乘法和分位数回归方法检验中国股市对货币政策有效性的影响，相关回归结果如表2所示。

表2 中国股市对货币政策有效性影响的检验

解释变量SERS窗宽60806080普通最小二乘回归分位数回归1%分位点5%分位点10%分位点截距项系数截距项系数截距项系数截距项系数6.109▲7.225▲6.995▲8.334▲(0.402)(0.228)(0.596)(0.346)-0.004▲-0.001-0.017△-0.015▲(0.001)(0.000)(0.006)(0.003)-2.707▲2.083▲0.5021.199(0.220)(0.299)(0.529)(1.629)-0.006▲-0.001△-0.083▲0.003(0.000)(0.001)(0.005)(0.016)-1.652▲3.507▲-1.8785.439▲(0.249)(0.348)(1.350)(0.315)-0.007▲-0.0010.017-0.017▲(0.000)(0.001)(0.033)(0.003)1.419△5.037▲-0.3336.020▲(0.626)(0.038)(1.395)(0.316)-0.000-0.002▲0.013-0.017▲(0.001)(0.000)(0.008)(0.003)

注：“▲”表示在1%显著性水平下显著；“△”表示在5%显著性水平下显著；“*”表示在10%显著性水平下显著；括号中的数值表示各估计量的标准差，加粗数字为显著的系数。

普通最小二乘的回归结果显示，当选择60为窗宽时，SE和RE的系数均显著为负，当选择80为窗宽时，RE的系数显著为负。其中，SE的系数显著为负表明，宽松货币政策对股价的刺激作用越强会使得其对经济增长的刺激作用越弱；RE的系数显著为负则表明，无论股价的上涨是否由货币政策所引起，其上涨都会使得宽松货币政策对经济增长的刺激作用减弱，或者说使得货币政策的有效性降低。

本文以1%、5%和10%三个分位点为代表，列举了其对应的分位数回归结果。该结果显示，当选择60为窗宽时，在6个回归系数中有3个显著为负；当选择80为窗宽时，在6个回归系数中有4个显著为负。其中，SE的系数显著为负表明，宽松货币政策对股价的刺激作用越强意味着其对经济增长的刺激作用变弱的可能性越大，或者说意味着货币政策无效的风险越高；同样，RE的系数显著为负意味着无论股价上涨是否由货币政策所引起，其上涨都会增加货币政策无效的风险。

前文的理论分析曾指出，股价的上涨会对货币政策的有效性带来负向影响，而本节中由经验分析所得出的结论恰好与理论分析的结论相一致，这也为前文所提出的假设提供了有力的经验证据。为了更加直观地展现回归的结果，图5描绘了从0.01分位点到0.2分位点的分位数回归以及普通最小二乘回归的拟合直线，图中更加直观地展现了股票市场对货币政策有效性的影响。

注：图中粗线为最小二乘估计拟合的直线，细线为分位数回归拟合的一簇直线。

图5 回归结果的拟合图

五、结论

本文以现阶段我国宽松的货币政策和持续低迷的经济状况为背景，从理论和实证两个方面分析了中国股市对货币政策有效性的影响。

在理论分析中，本文从货币政策的传导机制入手，全面分析了货币政策通过利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道以及汇率渠道调节经济增长的内在机理，并结合我国股票市场投机性较强的特征，分析了中国股市对货币政策有效性的影响机制，最终依据分析结果提出中国股市对货币政策有效性产生负向影响的理论假设。

在实证分析中，本文基于我国1997年1月到2016年4月的相关经济数据，运用VAR模型和滚动回归技术分析了货币政策对经济增长和股票市场的影响，并描绘出样本期内货币政策对经济增长和股票市场影响程度的变化轨迹。随后，在此基础上，本文运用普通最小二乘回归和分位数回归进一步分析了中国股市对货币政策有效性的影响。

最终，本文主要得出如下结论：中国货币政策对经济增长存在显著影响，货币政策在中国是有效的，中央政府利用货币政策调节经济的行为是可行的；然而，由于我国股票市场投机性较强，货币政策的有效性受到股票市场的影响，股价的上涨会吸引大量资金进入股市，挤占了实体经济中的资金量，从而降低了货币政策的有效性，增加了货币政策无效的风险。因此，为了更好地发挥货币政策对经济的调节作用，增强货币政策有效性，有必要采取相关措施完善股票市场制度，强化投资者教育，提高投资者素质，建设更加有效的股票市场。

注 释：

① 包括：企业、个人、政府。

② 本文滚动VAR模型的滞后阶数均参照AIC准则；累积脉冲响应函数的滞后阶数为30期。

③ 与GE相对应，RE是以60、80为窗宽得到的SZ的移动平均。

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(责任编辑 周吉光)

Research on the Influence of the Chinese Stock Market to the Validity of Monetary Policy

WEI Ya, ZHU Meng-ke

(Central University of Finance and Economics, Beijing 100081)

From 2015, with the implementation of the expansionary monetary policy, the performance of Chinese stock market has been active, while the rate of economic growth has still been low level. Therefore, on this background, the issue that the Chinese stock market affects the validity of monetary policy is worth of concern. Based on the theoretical analysis and using the macroeconomic data of China, the article investigates the influence of the Chinese stock market to the validity of monetary policy by VAR model, rolling regression, OLS regression and quantile regression. Finally, the result indicates that since a lot of capital would be absorbed from the entity economy by the Chinese stock market where exists many speculators, the Chinese stock market would reduce the degree of the validity of monetary policy and enhance the risk of the validity of monetary policy.

Chinese stock market; the validity of monetary policy; rolling regression; quantile regression

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.06.003

2016-09-06

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.06.003.html < class="emphasis_bold">网络出版时间

时间：2016-12-20 15：30

韦亚(1990—)，男，安徽蚌埠人，中央财经大学金融学院博士生，主要研究方向为资本市场。

F830.91

A

1007-6875(2016)06-0013-08