中央政府债务管理政策实践的国际经验与发展动态*

张雪莹 孟 颖 刘 梦

中央政府债务管理政策实践的国际经验与发展动态*

张雪莹 孟 颖 刘 梦

2008年金融危机爆发后，大多数国家的政府债务水平显著攀升，政府债务管理越来越受到各国政府的重视。危机后的宏观经济环境更加错综复杂，理论界对政府债务管理的制度安排以及政府债务管理方法的有效性进行了深入探讨。本文从政策目标、管理方法、绩效评价及对金融市场稳定的影响等方面对中央政府债务管理实践的国际经验和发展动态进行了综述，以期对我国政府债务管理提供借鉴和参考。

政府债务 债务管理 金融稳定

作者张雪莹，经济学博士,山东财经大学金融学院教授(济南 250014)；孟颖，山东财经大学金融学院硕士研究生(济南 250014)；刘梦，山东财经大学金融学院硕士研究生(济南 250014)。

2008年金融危机的爆发使得各国政府纷纷实行扩张性财政政策以缓解经济衰退的压力，这种做法直接造成了全球主要经济体债务水平的显著上升。国际货币基金组织（IMF） 2015年财政监测报告的数据显示：发达国家一般政府债务总额占GDP的比重由2007年的72.1％大幅上升至2014年的105.4％。考虑到近年来欧洲主权债务危机爆发造成的巨大不良影响以及目前世界经济增长仍呈现出的不确定性，IMF预计在未来三到五年内，主要发达国家的政府债务水平仍将处于高位，如表1所示。

表1 一般政府总债务占GDP的比重 单位：％

由于政府债务组合庞大的规模和复杂的结构，政府债务管理问题一直是各国政府关注的焦点。良好的债务管理能够促进一国经济的发展，低效的债务管理则会对国家的金融稳定构成潜在威胁，甚至引起主权债务危机。本文梳理了近些年来中央政府债务管理实践的国际经验和发展动态，以期为我国的政府债务管理实践提供参考。

一、中央政府债务管理政策的目标和制度安排

在过去很长一段时间里，人们普遍认为，政府债务发行以及相关的债务组合管理从属于货币政策或财政政策。然而，按照IMF（2014）发布的《公共债务管理指引》，政府债务管理在政策目标和政策工具等方面有着较强的独立性，应当处于与财政政策、货币政策并列的地位，其政策目标和工具都应与财政政策和货币政策有所不同。

从政策目标上看，政府债务管理的目标是在控制风险和尽可能降低中长期成本的条件下满足政府的融资需求，其重点在于进行风险和成本控制，从而确保公共债务总量和增长率都处于可控水平。而货币政策的目标则主要集中在维持币值稳定上，包括物价稳定和长期利率稳定，同时降低失业率、促进经济增长以及维持国际收支平衡。财政政策的目标则是通过对政府收入、支出的管理以及对税收、消费政策的运用实现产出稳定并使社会资源在企业部门和家庭部门之间合理分配。从政策工具上看，政府债务管理政策的工具包括利率互换、债务回购、新债发行等多种手段，以调节政府债务的发行结构和存量结构。而财政政策的工具主要包括税收制度、公共支出政策、转移支付政策等，货币政策的工具则包括再贴现政策、公开市场业务、存款准备金率、利率政策、汇率政策等。

梳理各国的实践经验，政府债务管理机构的设立主要可分为三种模式，具体如表2所示。在前两种模式中，政府债务管理部门和财政部（或中央银行）之间是纵向授权关系，而代理机构模式中政府债务管理机构和财政部之间的关系则为横向委托代理关系。

表2 政府债务管理机构模型

究竟哪种机构设置是中央政府债务管理的最佳模式？国际经验并没有给出明确的答案。上世纪90年代初，一些OECD 国家基于使货币政策更具有独立性的目标将政府债务管理的职责交予独立机构，从而一方面使中央银行避免受到政府融资成本最小化目标的影响，专注于通货膨胀管理；另一方面独立于央行的政府债务管理部门也会通过改善责任制和专业化提高债务管理的效率。Cassard和Folkerts-Landau（1997）总结了设立独立的政府债务管理部门的优点：保护中央银行的独立性，防止政府债务管理被政治因素干扰，提高债务管理的透明度，运用现代风险管理技术进行债务管理，传达出使政府债务管理政策与货币政策相互独立的意图等。有些学者则认为基于中央政府债务管理的复杂性和重要性，独立机构并没有进行有效债务管理的能力，政府债务管理应该继续由中央银行进行。近年来，IMF、BIS、世界银行等机构的研究表明政府债务由中央银行管理确实有其优点，恢复中央银行管理政府债务的职责是较好的选择。特别是2008年金融危机后，国际经济环境呈现出新的特征，许多国家开始重新考虑是否仍有必要设置独立的政府债务管理机构。Charan Singh（2015）指出政府债务管理内含于货币政策与财政政策之中，不应被视为可以委托给一个单独部门的例行事务。研究还指出，在经济困难时期，政府债务市场由中央银行来管理效果更好。

然而，无论采用什么样的机构设置模式，政策间的相互协调与部门间的信息沟通都是至关重要的。目前，不同国家政府债务管理机构的设置各不相同，但各国普遍认为，即使有了单独的政府债务管理部门，中央银行和政府债务管理部门之间仍然要密切协作。两者之间有效的信息传递可以降低金融市场的潜在风险，同时对避免部门间的操作冲突具有重大意义。例如，如果中央银行提前知晓政府债务发行计划以及市场参与者偏好的债券种类，就能提前对市场上的流动性需求做出预测，为货币政策的制定提供依据。同样的，关于货币政策的信息也能够帮助政府债务管理部门制定其债务发行或偿还计划（Filardo， Mohanty and Moreno，2012）。

二、政府债务管理方法的演变

自上世纪九十年代起，伴随着金融管制的放松、金融产品的创新、利率与汇率的大幅度波动以及投资者需求和债务水平的快速增长，微观资产组合管理方法在政府债务管理优化决策中的应用越来越普遍。其基本思想是基于资产组合原理，在考虑成本—风险的因素下，确定最优的债务组合结构。这种债务管理方法建立在如下两个核心假设之上，一是“债务管理者厌恶风险并以实现预期效用最大化为目标”，二是“资本市场是完美高效的完全竞争市场”。显然，政府债务管理决策满足第一条假定，因为管理部门对稀有资源的配置普遍给予高度关注，并能够理性地在成本和收益之间进行权衡。但是，第二个假设则又暗含另外两层假定，一是政府行为，特别是融资决策的计划和执行，不会影响到政府债券市场价格和相应的利率期限结构，即“价格接受者假设”；二是货币政策、财政政策和债务管理政策之间相互独立，即“零相关性假设”。

在2008年金融危机发生之前二十年左右的时间里，金融市场（包括政府债券市场）波动性弱流动性强；债券承销商财务状况良好并拥有较强的做市能力；政府举债需求和债务水平适度，债务风险可控；不同到期期限资产之间的替代程度较高。在这段所谓的“正常时期”内，即使债务管理者和央行对市场具有潜在的影响，但他们不会对市场进行大规模干预，政府债务管理活动对市场价格产生的影响基本可以忽略，即满足“价格接受者”假设。另外，在这段时间里，政府债务管理与央行通常采取所谓的“分离原则”——央行专注于短期债券市场上的操作，而政府债务管理者则将注意力更多地放在长期债券市场上——以避免货币政策与债务管理之间的潜在政策冲突，第二条“零相关性”假定也有效可信。因此，在“正常时期”，标准的微观资产组合管理方法能够较好地实现长期借款成本最小化的最优决策目标，为债务融资策略提供良好的理论基础。

然而，2008年全球金融危机爆发后，世界经济环境发生了巨大变化。首先，尽管影响债券市场价格并非债务管理者的本意，但在“危机状况”下，政府是价格接受者的假设并不成立。在缺乏流动性且剧烈波动的市场环境下，债务管理部门的操作，特别是债务组合中短期借款与长期借款之间比例关系的变化将对政府债券市场价格产生不可忽视的影响，并进一步影响利率期限结构曲线的形状。其次，在所谓“危机状态下”，央行通过调节短期货币市场利率影响长期利率，进而对经济活动进行干预的“常规货币政策”有效性减弱；而通过直接买卖政府债券、影响长期利率的所谓“非常规货币政策”干预效果变得更加显著。在货币政策操作重点从短期利率工具向长期利率工具转变的过程中，货币政策不可避免地会对政府的债务管理产生影响。由此，关键假设中的“零相关性假设”也不成立。总之，在“危机状况”下，传统微观资产管理方法的两个关键假设都遭到了违背，若继续使用该方法可能无法形成债务资产配置的最优决策。可以预计，在未来相当长的时间内，世界各国债务水平将普遍位于高位并保持不断上升的趋势。同时，伴随着债务管理与货币政策相互作用的不断深化，未来利率的不确定性也在不断增大，政府债务管理方法将变得更加复杂。在政府债务管理的过程中，政府债务管理策略与财政政策、货币政策之间的相互协调应受到更多的重视。

三、政府债务管理绩效的评价标准

2015年，世界银行发布了政府债务管理绩效评价标准（Debt Management Performance Assessment Methodology，DeMPA），以帮助世界各国在中长期内对本国政府 债务进行有效管理。利用该评价体系，一国可针对自身特点编制与本国债务管理能力相匹配的详尽计划；而且发展中国家在债务管理实践中还可以与国际成功经验进行比较，以增强自身体制机制建设，提高债务管理能力。

该评价体系中政府债务管理绩效评价指标主要由“一国政府债务治理与发展策略”、“债务管理与宏观政策的协调”、“借款与相应的融资活动”、“现金流预测与现金余额管理”、“债务记录与操作风险管理”这五大类一级指标构成，其中每大类一级指标又进一步细分为若干二级评价指标，整个评价体系由表3所示：

表3 政府债务管理绩效评价体系

评价体系对每一个二级指标从多个维度进行评估并根据相应标准给出A、B、C或D的得分。分数A意味着一国在该指标的特定维度下具有良好的债务管理表现，而分数C代表有效的政府债务管理所需要满足的最低水平。分数D则意味着管理的低效率，该国在该维度指标方面的建设还需要进一步加强。

评价体系对每一个指标都进行了细致的描述。例如，“治理与发展战略”这个一级指标，既包括目标、机构和职责的广义法律架构，也包括由债务管理策略制定、操作过程、质量保证措施和报告责任等事项构成的管理框架。良好的法律架构要求相关的法律能够清楚阐明相应机构进行债务管理活动时需要遵循的基本原则，而这些活动既包括在本国或外国市场上的借款，也包括与债务相关的交易和贷款担保的发行工作。良好的管理结构则是指能够有效区分债务管理的目标决策机构与执行机构。比如，国会、内阁或财政部负责制定与债务管理目标相关的长期计划，债务管理部门则负责相应策略的执行。与此同时，债务报告应及时披露，这对于确保债务组合和未偿还债务担保的透明性具有非常重要的意义，也是中央政府债务投资者的重要参考依据。审计的有效性也是评价一国政府债务管理能力的关键环节，进行审计的目的在于确保债务政策和操作接受国家审计部门的监督。具体审计内容包括财务信息和经营信息的可靠性与完整性、债务管理操作的有效性、预定目标和所执行策略之间的协调性、内部控制系统的有效性以及与相关法律法规的协调性等等。

四、中央政府债务管理与金融市场稳定

政府债务会通过多种渠道对金融系统的稳定产生影响，具体的传导途径和预防性政策可汇总如表4所示。

表4 政府债务管理影响金融稳定的渠道及有关政策

债务存量会通过以下具体途径影响金融稳定。首先，高债务水平可能触发紧缩政策甚至逼迫政府进行债务重组。特别需要注意的是，当债务水平过高，甚至使国际投资者对该国的主权信用产生质疑时，政府债务的再融资困境有可能触发更大范围的金融波动；如果该国恰好处于某一货币联盟内部时，这种情况可能会进一步蔓延至其他国家，造成更大范围的金融动荡。其次，政府持有的债务规模越大，债务管理对市场上金融资产价格的影响也就越大，进而影响到金融部门资产质量。如果财政部在利率水平较低时大规模增加长期债券的供应，那么当未来经济周期收益率上升时债券持有者将面临债券价格下跌的风险，金融体系中持有大量长期债券的中介机构的资产负债表会发生恶化，进而损害其融资能力。债券价格的下降还会迫使银行减少债务的持有，进而引发其他资产价格的下降甚至形成恶性循环，对整个金融系统的稳定产生不利影响。

不良的债务结构是引发金融动荡的不可忽视的因素之一。其“不良”主要表现为对外币债务、短期债务的过度依赖以及或有债务的大量存在。首先，由于获取外部融资利率普遍较低，为节约成本，很多国家曾大量发行以外币为面值的债券。当发生经济危机或其他外部冲击使本币大幅度贬值时，大量外币债务的存在将造成本币债务存量大幅提高，这会对一国金融稳定产生巨大影响，如上世纪九十年代拉美国家过度依赖外币债务进而引起的对其金融稳定的冲击。其次，短期债务在债务组合中所占比重过大也是不良债务结构的具体表现。债务组合的利率期限结构过短，不仅要面临更高的再融资风险，而且也会对货币政策的有效传导产生影响。较短的债务期限结构会削弱资产的财富效应，从而降低货币政策的有效性。最后，大量政府或有债务的存在将严重影响到一国金融稳定。在许多新兴市场国家，虽然显性政府债务尚处于可接受的水平，但是政府负有担保责任的债务仍处于高位。这些担保债务的风险可能会被经济繁荣所掩盖，然而一旦经济增长放缓甚至出现衰退，各经济主体出现融资困难，担保债务中蕴藏的隐性风险就会集中暴露出来，这种现象在发展中国家表现得尤为普遍。

因投资者基础方面存在问题导致政府债务管理影响金融稳定，主要表现为投资主体不够分散。若政府债券集中于少数投资者手中，不仅会增加一国在经济形势发生变化时的再融资风险，而且一旦出现基准利率被少部分人操控的情况，将严重威胁一国的金融安全和经济稳定。因而引入外国投资者，不但能够有效提高投资主体的分散度，而且由于外国投资者对风险的敏感度较低，更愿意持有中长期政府债务，这对维持本国金融稳定具有积极作用。然而，对于外国投资者的依赖也增加了本国经济系统受到外部经济环境冲击的可能性。为解决这一问题，政府债务管理者应更加重视与本国投资者的合作。推动银行、养老金和规模庞大的个人投资者入市，可以有效增强本国债券市场的流动性，避免外国投资者所占份额过大的问题。同时，债务管理部门应采取主动措施加强对投资主体结构的管理，例如向某类投资者定向发行债券或增加某类主体在债券投资中的比例等。

近些年债务危机的频繁发生，使得各国政府对建立透明高效的本国债务市场给予越来越多的重视。若一国缺乏有效的债务市场，政府无法通过市场化的途径融通到足够资金，就会趋向于向央行求助以弥补财政赤字。但是央行对政府的直接融资会直接扩大央行资产负债表，造成货币超发引起通货膨胀进而影响金融系统稳定。建立市场化的政府赤字融资机制，提高本国债券市场的流动性，不仅可以避免隐含的通胀风险，而且由于政府债券收益率是其他债券定价的基准利率，透明高效的政府债券市场的建立，有利于良好市场定价机制的形成，降低市场中各主体的融资成本，提高经济的运行效率。为增强一国债务市场的建设，IMF（2014）指出应从两方面入手，一是在初级市场，在增强政府债务管理操作的透明度和可预测性的基础上，使用市场化的发行机制并提高债务工具的多样性；二是在次级市场上，通过对税收政策和相关法律的调整提高市场的流动性。与此同时，二级市场上高效的支付和清算系统的建立也有利于降低市场的交易成本，提高市场的流动性和融资的便利性，从而降低市场中蕴藏的非系统性风险。

另外，当债券市场出现剧烈波动、金融稳定受到威胁时，政府债务管理部门要想在熨平市场波动中发挥重要作用，则需要一国加强本国债务管理的制度建设。例如，在2008年全球金融危机过程中，发达国家债务管理者通过放宽对做市规则的限制来化解银行压力，而许多新兴市场国家政府则通过不同的传导机制对债务市场进行干预来稳定证券价格。政府的入市干预使得投资者相信本国债务不会发生大幅度的贬值，正是这种投资者预期的稳定在维持证券市场稳定、抵御外来冲击蔓延中发挥了巨大的作用。

五、结论

随着2008年全球金融危机后大部分国家政府债务水平的上升，中央政府债务管理越来越受到世界各国的重视。世界经济政治形势瞬息万变，究竟怎样的政府债务管理组织形式和方法更有利于一国的金融稳定和经济发展，还需要进一步的探究与实践。根据财政部公布的2016年预算草案测算，2016年底我国中央财政国债余额将达到12万亿元。再加上今年的地方政府一般债务和专项债务余额，预计到2016年底，我国政府债务总额将超过29万亿元。虽然目前我国政府负债率仅为40％左右，但潜在的政府隐性负债数额巨大，这部分债务蕴藏的风险不容小视。

为控制政府债务规模增长速度，化解存量债务风险，我国政府出台了一系列措施，如政府债务限额管理、政府债务置换、构建债务风险预警机制等，并将地方政府债务纳入预算管理。然而，政府债务管理政策与货币政策之间的协调问题仍有待研究。例如，政府债务置换将高息的融资平台贷款等债务转化为低息的地方政府债券，并把地方债纳入国库现金管理的抵押品范围，商业银行可以以地方政府债券为抵押从中央银行取得借款，这意味着政府债务置换在某种程度上具有量化宽松的效果。政府债务置换是否为中央银行提供了新的政策工具？如果将来为控制通货膨胀需要采取偏紧的货币政策，那么政府债务管理政策应该如何与货币政策协调？这些问题都值得进一步探讨。

此外，我国需要更加关注债券市场结构对国内金融稳定的影响，发展和完善国内债券市场。发达的债券市场能够提升债券的流动性，降低债券发行成本，同时降低债券价格大幅波动的概率，从而避免金融机构遭受巨额损失，维护金融稳定。此外，大力发展债券市场，尤其是国债市场，有助于形成由市场决定的国债收益率曲线，并使之成为市场的基准利率，从而引导其他金融资产的定价，提升整个金融体系的有效性。

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（责任编辑：梁洪波）

The International Experience and Development of the Central Government Debt Management Policy Practice

Zhang Xueying , Meng Ying , Liu Meng

After the 2008 f nancial crisis, government debt levels have been greatly rising in most countries. Because of that, government debt management has been paid more and more attention from countries all around the world. Recently, with the complexity of the post-crisis macroeconomic environment, the effectiveness of institutional arrangements and the government debt management methods are discussed in detail. This paper reviews the international experience and development trends of central government debt management practices about the policy objectives, management methods, the performance evaluation standards and the impacts on the stability of financial markets, and then provides some meaningful implications for China’s government debt management.

central government debt; government debt management; f nancial stability

*本文是国家自然科学基金项目“政府债务对货币政策的影响——基于利率传导机制的研究”（71573155）的阶段性研究成果。